中国酒魂，清香龙头 - 汾酒拥有6000年酿造史、1500年成名史、1300年诗酒史、800年蒸馏酒史、300年品牌史、148年企业史 [1][4] - 汾酒是史上最早、最权威、唯一载入《二十四史》的国家名酒 [4][25] - 1915年，汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等大奖章，是参展中国白酒中唯一获得最高奖项的品牌白酒 [25] - 1949年至1989年举办的五届全国评酒会中，汾酒五次蝉联"中国名酒"称号，竹叶青酒连续三次荣获"中国名酒"称号 [25][29][32] 发展历程 - 1949-1993年，汾酒引领白酒行业长达40年之久，市场份额超过整个国内白酒市场的50% [29][30] - 1994年1月6日，山西汾酒在上海证券交易所挂牌交易上市，成为国内白酒企业第一家上市公司 [30] - 1994-2001年，战略选择失误，发展受挫 [36] - 2002-2007年，优化产品、发力省外 [37] - 2008-2012年，高管换届，深化改革 [38] - 2012-2016年，行业收缩，二度受挫 [41][42][43][45] - 2017年至今，国企改革，赋能复兴 [46][183][184] 国企改革赋能复兴 - 2017年公司与山西省国资委签订目标考核责任书，要求2017-2019年酒类收入和利润同比增长目标分别为30%/30%/20%和25%/25%/25% [184][189] - 山西省国资委下放一系列权力给汾酒集团董事会，激发公司内部改革活力 [191][192] - 采用组阁式聘任、引入华润战投、推出股权激励等措施，有效激发公司内部活力 [193][196][199] - 收购优质酒类资产，优化同业竞争和关联交易 [202] - 砍掉集团开发酒，聚焦大单品 [205] 渠道管理 - 2016年起加快全国化渠道网络建设，经销商数量从2017年的1268家增长至2023年上半年的120万家 [210][211][215] - 采取"厂商1+1渠道"模式、数字化改造传统渠道等措施进行精细化管理 [220][221][222] - 2023年10月起推行"汾享礼遇"新的渠道模式和控盘分利模式，通过数字化手段提升渠道管理水平 [281][282] 产品布局 - 产品矩阵丰富，覆盖高端、次高端、中低端、光瓶酒等主流价位带 [49][50][51][52][53][54] - 青花20是400-500元价格带唯一清香型全国名酒，具有品类竞争优势 [162][163] - 玻汾开辟了百元以下光瓶酒新的价格空间，凭借高性价比引流清香消费人群 [164] - 公司持续推动青花系列基准线由20向30升级，加大腰部产品巴拿马+老白汾的布局 [244][249][257] 市场布局 - 山西省内一枝独秀，品牌影响力远超省内其他白酒品牌 [132][133][134] - 长江以南市场成为公司发展的新增长极，2023年同比增长超30% [280] - 公司持续优化"1357+10"全国化市场布局，精耕大基地、华东、华南"三大市场" [271][274][279] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为386.33/463.60/551.69亿元，归母净利润分别为130.81/159.95/192.80亿元 [290] - 维持"买入"评级，认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位带均形成较大体量的白酒公司 [289][290]

产品：高端化、百亿级、稳基础 - 从目前公司的产品结构来看，青花 20 目前已经成为公司体量第一的大单品，2023 年青花 20 销售额成功突破百亿 [9] - 公司在千元价格带的高端产品青花复兴版，仍然处于追赶者位置 [9] - 未来汾酒在产品端有三重优势：香型优势、品牌优势、矩阵优势 [24][25][26] 区域：稳省内、强周边、全国化 - 公司省外收入自 2019 年以来持续高于省内，且占比持续提升，成为推动汾酒收入增长的主要力量 [56] - 公司已经形成"山西大本营-环山西市场-华东华中华南"市场的梯队布局 [57] - 公司省外收入占比约 62%，在上市酒企中处于领先位置 [57] 管理：数字化、精细化、前瞻性 - 公司通过组织架构调整、数字化手段等持续提升自身管理能力 [97] - 公司推出"汾享礼遇"模式和数字化扫码系统，进一步提升公司管理能力 [98][99] - 公司销售人员人均管理经销商数量处于行业中等水平，预计未来随着公司销售团队的扩张，公司的精细化管理程度有望进一步提升 [104] 盈利预测及估值 - 我们预计公司 2024/2025 年 EPS 为 10.91/13.22 元，对应最新收盘价的 PE 为 17/14 倍，目前公司估值具备一定性价比 [116] - 我们维持"买入"评级 [116] - 主要风险包括需求波动风险、价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险、盈利预测假设不成立或不及预期的风险 [119][120][121][122]

报告公司投资评级 - 公司维持"强推"评级 [6] 报告的核心观点 公司基本面保持良性 - 公司全年经营目标不变,回款发货节奏正常,各线产品价格体系保持稳定 [5] - 公司产品结构在当前需求环境下具备优势,中高端产品继续培育,大学品青20重点交统南方市场 [4] - 公司管理层对市场认知理性,做好打持久战的准备,逐步提高市场份额 [4] 公司短期经营情况 - 公司二季度产品结构调整对利润影响有限,上半年利润增速有望高于收入约5%-10% [3] - 公司正在积极推进汾享礼遇渠道改革,预计渠道利润可以维持,并通过优化流程等措施提高效率 [3] 公司中长期发展 - 公司产品结构性价比优势较强,品牌势能及品类差异化优势不变,营销体系效率有望提升 [6] - 公司目前估值对应24年仅17倍,具备一定性价比优势 [6]

报告公司投资评级 - 公司维持"强推"评级 [2] - 公司全年经营目标不变,周转、价格、库存等指标保持良性,全年报表弹性和确定性仍具较强保障 [2] - 中长期看,公司产品结构性价比优势较强,品牌势能及品类差异化优势不变,营销体系效率有望提升,护航平稳穿越周期 [2] 报告核心观点 - 短期市场担心Q2产品结构下移影响利润增速,实际Q2更多是腰部产品放量加强,对利润率影响有限 [2] - 中期市场担心汾享礼遇渠道改革推进磨合过程中会影响渠道利润和积极性,公司已在积极沟通并努力提升效率,预计渠道利润仍可维持 [2] - 市场也对行业及公司长期经营情况存在分歧,我们认为公司产品结构在当前需求环境下具备优势,有望平稳穿越周期 [2] 财务数据总结 - 公司预计2024-2026年EPS为10.71/13.17/16.11元 [2] - 公司2023-2026年营业收入增速分别为21.8%/21.2%/19.8%/19.0% [2] - 公司2023-2026年归母净利润增速分别为28.9%/25.1%/23.0%/22.3% [2] - 公司2023-2026年毛利率分别为75.3%/76.4%/77.4%/77.5% [2] - 公司2023-2026年净利率分别为32.8%/33.8%/34.7%/35.7% [2]

投资评级 - 维持"增持"评级，维持目标价325.5元 [1] 白酒转折期，汾酒增长工具相对充分 - 2024Q2是行业转折期，汾酒销售进度符合预期，库存整体良性，老白汾及青花20增速领先，长江以南仍在扩张 [6][7] - 预计后续汾酒会持续强化费用精细化管理，低度青花和老白汾的渠道战略重视度持续提升 [7] - 汾酒在周转层面对渠道的吸引力仍较强，老白汾提价后渠道推力强化，能够间接抬升产品结构，青花20仍具备较大的份额集中空间 [8] 从"外生"到"内生"的增长逻辑转型 - 公司在本轮周期中彻底完成了经营制度和经营理念的转变，形成了以市场化为核心的销售队伍和渠道模式的转型 [9][10] - 公司2013年之前的增长逻辑是外生性驱动，而在本轮调整期依靠内生因素驱动，逆周期能力有了质的提升 [10] 把握份额逻辑，"汾老大"有望重塑新秩序 - 本轮产业调整可能呈现"相对温和、斜率放缓、时间拉长"的特征，白酒的商品属性和产业逻辑或许正在发生趋势性变化 [12][13] - 量的基础代表了后续价的空间，"占据消费者的胃"是后续持续高端化的坚实基础，中期维度内具备份额逻辑的企业优势会逐步强化 [13] - 汾酒天然具备品牌和香型工艺优势，天然契合份额逻辑，公司在库存周期中仍有可能实现总量扩张及影响力的持续提升 [13] 风险因素 - 食品安全、团队更替、产业政策、税收政策变化等 [14]

会议主要讨论的核心内容 1. 粉酒目前已经实现300亿营收,未来发展空间分析 [1][2] - 公司目前已经实现300亿营收,未来发展空间如何 - 公司内部对消费税和茅台价格波动的分析 [2][3] 2. 粉酒进入300亿时代后的经营状况分析 [4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] - 公司进入300亿时代后的经营状况是否扎实 - 公司在产品、渠道、组织等方面的改革情况 - 公司未来中期发展空间和价值判断 3. 粉酒未来中期发展路径分析 [21][22][23][24][25][26][27][28][30][31][32][33][34][35][36][37][38] - 公司主要产品青花20的发展前景 - 公司未来新品青苍灵复兴版的规划 - 公司在渠道、组织、管理等方面的中期改革计划 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 对于公司未来中期发展空间的判断依据是什么 [68] **Jiazhen Zhao 回答** 公司在产品、渠道、组织等方面的改革情况,以及行业整体变革趋势是判断依据 [69] 问题2 **Yang Bai 提问** 公司主要产品青花20的发展前景如何 [72] **Jiazhen Zhao 回答** 青花20正处于非线性增长阶段,在渠道、消费者接受度等方面具有较大发展空间 [73] 问题3 **Joyce Ju 提问** 公司未来新品青苍灵复兴版的规划和定位如何 [75] **Lei Chen 回答** 公司正在进行青苍灵复兴版的顶层设计,预计未来2-3年内可以支撑公司进入后500亿时代 [76]

报告公司投资评级 - 报告给予山西汾酒"优于大市"评级 [1] 报告的核心观点 横向对比分析 - 山西汾酒营收突破300亿的速度快于其他酒企,未来两年不会出现明显降速 [1] - 改革是公司突破发展瓶颈的关键,汾酒可借鉴茅台、五粮液等公司的改革经验 [1][2][3] - 每轮行业调整期都是渠道资源重塑的过程,汾酒或成为本轮调整期的受益者 [45][46][47][48][49][50] 内部改革与组织建设 - 汾酒进行全方位改革,包括组织架构调整、人才队伍建设、渠道改革等 [53][54][55] - "汾享礼遇"是渠道改革和费用改革的重要抓手,有助于提升价格体系稳定性 [59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70] - 成立青花事业部和数据管理部,有利于高端酒培育和渠道改革 [71][72][73][74] 增长逻辑 - 汾酒多价位带布局,青花20处于高势能增长区间,有望支撑公司营收进入500亿 [77][78][79][80][81][82][83][84][85] - 老白汾系列有望打造"类山西市场",为公司带来增长 [78][79][80] - 青花30·复兴版未来有望通过文化创新、品牌传播等方式提升价值表达 [94][95][96][97][98]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 公司作为清香型白酒龙头,正积极落实"汾酒复兴纲领",市场结构逐步形成"一轮红日、五星灿烂、清香天下" [3] - 公司以青花20为发展基准线,向上提升青花30、青花40产品,推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破 [3] - 公司以玻汾为发展基准线,扩大清香消费群体,拉动老白汾等腰部产品的全面发展 [3] 公司财务数据总结 - 2024-2026年营业收入预计分别为388.38/465.76/552.4亿元,同比增长22%/20%/19% [4] - 2024-2026年归母净利润预计分别为131.24/160.28/194.69亿元,同比增长26%/22%/21% [4] - 2024-2026年对应PE估值分别为23/19/15倍 [4] 公司业务发展情况 - 省外市场布局加大,2023年省外实现营业收入196.59亿元,同比增长22.84%,毛利率为74.42% [1] - 省外经销商数量为3120家,较2022年底增加251家,其中长江以南核心市场2023年同比增长超30% [1] - 省内以产品结构提升为主,中低端玻汾向老白汾升级,青花系列以青花20为抓手强化产品力和性价比 [1] - 青花20全面升级,加入五码合一系统,进一步加强对渠道和价格体系的管控 [2] 风险提示 - 宏观经济波动影响 [5] - 消费复苏不及预期 [5] - 行业竞争加剧 [5] - 青花20增长不及预期 [5]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级[1] 报告的核心观点 - 老白汾系列产品升级涨价,腰部产品有望发力[1] - 青花20系列增长势能延续,复兴版青花30品牌投入持续[1] - 公司二季度保持正常经营节奏,全产品线布局下优势明显[1] - 中长期来看,公司在行业存量竞争下增长速度和质量优于同业,市场份额有望进一步提升[1] 财务数据总结 - 公司预测2024-2026年归母净利润分别为130.8/155.2/182.8亿元,对应EPS为10.7/12.7/15.0元[1] - 公司2022-2026年营业收入年复合增长率为21.1%,净利润年复合增长率为22.5%[2] - 公司2022-2026年毛利率维持在75%-78%,EBITDA率维持在40%-47%[2] - 公司2022-2026年ROE维持在33%-38%[2]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [5] 报告的核心观点 新版老白汾全面升级 - 新版老白汾酒全系列开票价每瓶上涨5元，全面导入五码关联系统 [3] - 新升级的青花20全面整合"五码合一"系统，在瓶盖内嵌入RFID芯片 [3] - 老白汾系列近5年来首次换代升级 [3] 数字化改革持续推进 - 2024年公司将全面上新扫码系统，实现"控盘分利" [4] - 后续公司将围绕"文化重塑、组织重塑、竞争力重塑"三个层面提升市场营销质量 [4] 业绩预测 - 预计公司2024-2026年实现营收384.7/451.7/519.3亿元，同比增长20.5%/17.4%/15.0% [5] - 预计实现归母净利润131.2/160.6/189.6亿元，同比增长25.7%/22.4%/18.0% [5] - 对应PE 22.7/18.5/15.7X [5] 其他内容 - 公司经营势能延续，复兴版培育有序推进 [5]