报告投资评级 - 评级为买入[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司发布2024年三季报，24Q1 - 3营业收入313.58亿元同比增长17.25%，归母净利润113.50亿元同比增长20.34%，24Q3营业收入86.11亿元同比增长11.35%，归母净利润29.40亿元同比增长10.36%[2] - 大众价位产品表现较好全国化布局持续推进，分产品看24Q3中高价酒/其他酒类营收分别为61.88/24.05亿元同比+6.73%/+25.62%，分区域看省内市场/省外市场营收分别为35.06/50.87亿元同比+12.12%/+10.95%，经销商数量省外增长显著[2] - 24Q3毛利率74.29%同比 - 0.75pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.54%/4.43%/0.54%/ - 0.12%同比 - 0.07/+0.61/+0.36/ - 0.11pct，归母净利率34.14%同比 - 0.31pct，现金流方面24Q3销售收现85.60亿元同比+30.77%，经营活动现金流量净额35.05亿元同比+67.22%，24Q3末合同负债54.81亿元同比+5.96%环比 - 4.38%[2] - 经营韧性较强增长势能良好，产品策略有效提升抗风险能力，市场方面省外拓展成效显著[2] - 根据2024年前三季度经营情况调整盈利预测，预计2024、2025、2026年归母净利润分别为123.5亿元、142.9亿元、164.5亿元同比分别增长18%、16%、15%，当前股价对应PE分别为22、19、17倍[2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2023 - 2026年营收分别为319.3、371.5、426.3、486.9亿元，营收增速分别为21.8%、16.4%、14.7%、14.2%，归母净利润分别为104.4、123.5、142.9、164.5亿元，归母净利润增速分别为28.9%、18.3%、15.7%、15.1%，EPS分别为8.56、10.12、11.71、13.49元/股，PE分别为26.4、22.3、19.3、16.8[4] - 2023 - 2026年资产负债表、现金流量表多项数据呈现一定变化趋势，如流动资产、经营活动现金流等，多项财务比率如资产负债率、净利率等也有相应变化[7] 产品与市场方面 - 产品方面坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，各产品系列有不同发展情况，市场方面通过活动推动产品终端动销，持续省外清香消费者培育，优化潜力市场战略方案[2] - 24Q3中高价酒/其他酒类营收同比有不同幅度增长，省内市场/省外市场营收均实现双位数增长，省外经销商数量增长显著全国化扩张持续推进[2]

报告投资评级 - 投资评级为买入维持[7] 报告核心观点 - 报告对山西汾酒2024年前三季度业绩进行点评中高端产品增速改善盈利能力稳步提升[1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024Q1 - 3营业总收入313.58亿元（同比+17.25%）归母净利润113.5亿元（同比+20.34%）扣非净利润113.52亿元（同比+20.41%）2024Q3营业总收入86.11亿元（同比+11.35%）归母净利润29.4亿元（同比+10.36%）扣非净利润29.42亿元（同比+10.27%）[4] - 2024Q1 - Q3中高价酒类226.14亿元(同比+14.26%)单Q3收入61.88亿元(同比+6.73%)2024Q1 - Q3其他酒类86.38亿元(同比+26.87%)单Q3收入24.05亿元(同比+25.62%)[4] - 2024年Q1 - 3营业总收入+△合同负债为298.09亿元（同比+19.2%）其中2024Q3营业总收入+△合同负债为83.6亿元（同比+16.89%）2024Q1 - 3销售商品及提供劳务收到的现金流301.55亿元（同比+24.34%）其中2024Q3销售商品及提供劳务收到的现金流85.6亿元（同比+30.77%）[5] - 2024Q1 - Q3省内市场119亿元(同比+11.58%)单Q3收入35.06亿元(同比+12.12%)2024Q1 - Q3省外市场193.53亿元(同比+21.44%)单Q3收入50.87亿元(同比+10.95%)[5] 业务发展方面 - 三季度中高端产品环比改善[4] - 现金流及合同负债表现较好24Q2控货效果初步显现盈利能力稳步提升[5] - 前三季度省外维持较快增长全国化稳步推进[5] - 中长期看玻汾青花双轮动格局成型玻汾大单品优势不变且迎合消费结构变化迎来较快增长青花20在次高端建立优势同时全国化稳步推进在还山西市场建立较好市场基础随着行业需求逐步修复汾酒长期发展逻辑有望延续[6] 财务预测方面 - 预计2024/2025年EPS为10.15/11.34元当前股价对应PE分别为20/18倍[6] - 给出了2023A - 2026E的利润表资产负债表现金流量表相关数据如营业总收入营业成本毛利等多项指标的预测值[10]

报告投资评级 - 报告给予报告研究的具体公司6个月评级为“买入（维持评级）”[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024Q3营业收入/归母净利润分别86.11/29.4亿元（同比+11.35%/+10.36%）（营收+Δ合同负债）同比+16.89% 收入端略超预期盈利端保持强竞争力经营性现金流亮眼合同负债延续优秀表现[1] - 从产品结构看24Q3中高价酒/其他酒实现收入61.88 /24.05亿元（同比+6.74%/+25.62%）其他酒收入占比同比变动+3.16个百分点从渠道结构看24Q3直销（含团购）/代理/电商平台实现收入分别0.51/82.88/2.54亿元（同比-57.04%/+16.37%/-46.04%）代理渠道收入占比同比+4.09个百分点至96.45%24Q3经销商数量同比+600家单个经销商规模为189.74万元/家（同比+0.38%）从市场结构看24Q3省内/省外收入分别为35.06 /50.87（同比+12.12%/+10.95%）其中省内收入占比同比+0.25个百分点至40.80%长江以南市场延续亮眼表现[2] - 24Q3报告研究的具体公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-0.29个百分点至74.29%/34.11%毛利率略下滑或主因结构略下行24Q3报告研究的具体公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.07/+0.61个百分点至10.54%/4.43%汾享礼遇的推广有望进一步提升费效比24Q3税金及附加率同比-1.40个百分点24Q3报告研究的具体公司经营性现金流为35.05亿元（同比+67.22%）表现优秀24Q3报告研究的具体公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+2.59/-2.95亿元至56.62亿元公司蓄水池表现稳健亮眼[3] - 报告研究的具体公司产品矩阵强联动能力&强动销力仍为核心竞争优势渠道库存良性为后续弹跳奠定基础下调盈利预测主要系行业处于库存去化阶段整体动销放缓预计24 - 26年报告研究的具体公司收入同比+17%/+13%/+13%至372/422/476亿元（前值为386/453/530亿元）归母净利润同比+20%/+15%/+14%至125/144/163亿元（前值为129/154/183亿元）对应PE分别为21X/18X/16X[4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2022 - 2026E期间报告研究的具体公司营业收入、归属母公司净利润等财务数据呈现一定增长趋势如营业收入2022年为26213.86百万元2023年为31928.48百万元2024E为37235.18百万元等归属母公司净利润2022年为8095.85百万元2023年为10438.11百万元2024E为12508.01百万元等[7][8] - 2024Q3报告研究的具体公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-0.29个百分点至74.29%/34.11%销售费用率/管理费用率同比变动-0.07/+0.61个百分点至10.54%/4.43%税金及附加率同比-1.40个百分点经营性现金流为35.05亿元（同比+67.22%）[3] 业务结构方面 - 从产品结构看24Q3中高价酒/其他酒实现收入61.88 /24.05亿元（同比+6.74%/+25.62%）其他酒收入占比同比变动+3.16个百分点[2] - 从渠道结构看24Q3直销（含团购）/代理/电商平台实现收入分别0.51/82.88/2.54亿元（同比-57.04%/+16.37%/-46.04%）代理渠道收入占比同比+4.09个百分点至96.45%24Q3经销商数量同比+600家单个经销商规模为189.74万元/家（同比+0.38%）[2] - 从市场结构看24Q3省内/省外收入分别为35.06 /50.87（同比+12.12%/+10.95%）其中省内收入占比同比+0.25个百分点至40.80%长江以南市场延续亮眼表现[2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[3][5] 报告核心观点 - 报告对山西汾酒2024年三季报进行点评，24Q1 - 3总营收313.58亿元同比+17.25%，归母净利113.50亿元同比+20.34%24Q3总营收86.11亿元同比+11.35%，归母净利29.40亿元同比+10.36%[1] - 产品结构方面Q3中高价酒类收入增长环比提速，省内外均保持双位数增长，代理渠道稳健，经销商网络持续扩张[1] - 盈利能力方面，前三季度税金及附加占收入比重下降带动净利率提升，三季度毛利率小幅下行，净利率基本保持稳定[2] - 预计公司24/25/26年归母净利为123.39/140.84/159.43亿元，增速18.21%/14.14%/13.20%，对应11月4日PE 21/18/16倍（市值2,561亿元）[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2022 - 2026年营业收入分别为262.14亿元、319.28亿元、372.30亿元、423.71亿元、478.32亿元，收入同比分别为31.26%、21.80%、16.60%、13.81%、12.89%[4] - 2022 - 2026年归母净利润分别为80.96亿元、104.38亿元、123.39亿元、140.84亿元、159.43亿元，归母净利润同比分别为52.36%、28.93%、18.21%、14.14%、13.20%[4] - 2022 - 2026年ROE分别为37.97%、37.50%、35.41%、32.94%、30.86%[4] - 2022 - 2026年每股收益分别为6.64元、8.56元、10.11元、11.54元、13.07元[4] - 2022 - 2026年市盈率分别为31.63、24.53、20.75、18.18、16.06[4] - 24Q1 - 3归母净利率/毛利率分别为36.20%/76.03%，同比+0.94/+0.09pct，期间费用率合计同比 -0.15pct，税金及附加占总收入比重15.19%，同比 -1.03pct[2] - 24Q3归母净利率/毛利率分别为34.14%/74.29%，同比 -0.31/-0.75pct，期间费用率合计+0.79pct，税金及附加占总收入比重14.62%，同比 -1.40pct[2] [2][4] 渠道方面 - 24Q1 - 3代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为293.01/17.72/1.79亿元，同比+17.44%/+35.64%/-47.87%[1] - 24Q3代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为82.88/2.54/0.51亿元，同比+16.37%/-46.04%/-57.04%[1] - 截至24Q3，经销商数量为4,368家，较上季度末净增加172家，较年初净增加428家[1] [1] 市场方面 - 24Q1 - 3省内/省外市场分别实现收入119.00/193.53亿元，同比分别+11.58%/+21.44%[1] - 24Q3省内/省外市场分别实现收入35.06/50.87亿元，同比分别+12.12%/+10.95%[1] [1] 产品结构方面 - 24Q1 - 3中高价酒类/其他酒类分别实现收入226.14/86.38亿元，同比分别+14.26%/+26.87%[1] - 24Q3中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.88/24.05亿元，同比分别+6.73%/+25.62%，中高价酒类收入同比增速较二季度单季提升5.22pct[1] [1]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入-A"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏，目前渠道指标保持相对健康 [4] - 公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望持续稳健增长 [5] - 未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高 [5] 公司投资评级 - 公司维持"买入-A"评级 [5] 公司业绩表现 - 2024年前三季度实现营业收入313.58亿元，同比+17.25%；归母净利润为113.50亿元，同比+20.34% [1] - 2024年前三季度中高价酒类/其他酒分别实现营收226.14/86.38亿元，同比+14.26%/+26.87% [1] - 2024年前三季度省内/省外营收分别为119/193.53亿元，分别同比+11.58%/+21.44% [1] - 公司前三季度净利率为36.23%，同比+0.89pct，单Q3净利率为34.11%，同比-0.29pct [2] - 公司前三季度毛利率为76.03%，同比+0.09pct，销售费用率/管理费用率为9.27%/3.20%，同比-0.19/-0.05pct [2] - 公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为301.55/114.35亿元，同比+24.34%/+56.56% [2]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 报告要点为公司发布2024年三季度报告，2024Q3公司营业总收入和归母净利润同比增长，收入利润符合预期，中高价酒类环比提速，其他酒类延续高增，毛利率基本平稳，管理费用率拖累盈利水平，全国化延续推进，维持买入评级[2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024Q3公司实现营业总收入86.11亿元，同比+11.35%；归母净利润29.40亿元，同比+10.36%，2024Q3收入+Δ合同负债83.60亿元，同比+16.89%；2024Q3销售收现85.60亿元，同比+30.77%[6] - 分产品看，2024Q3中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.88/24.05亿元，分别同比增长6.73%/25.62%，前三季度中高价酒类/其他酒类分别同比增长14.26%/26.87%；分区域看，2024Q3省内/省外分别实现收入35.06/50.87亿元，分别同比增长12.12%/10.95%，前三季度省内/省外分别实现收入119.00/193.53亿元，分别同比增长11.58%/21.44%[6] - 2024Q3公司毛利率74.29%，同比-0.75pct；2024Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为10.54%/4.43%/14.62%，分别同比-0.07/+0.61/-1.40pct；2024Q3归母净利率为34.14%，同比-0.31pct[6] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别369.46/407.23/439.88亿元，分别同比增长15.72%/10.22%/8.02%，归母净利润分别为124.46/137.34/149.04亿元，分别同比增长19.24%/10.34%/8.52%，对应CAGR为12.61%，对应2024 - 2026年PE估值分别为19/18/16X[6] - 给出了2022 - 2026年的财务数据预测，包括营业收入、增长率、EBITDA、归母净利润、增长率、EPS、市盈率、市净率、EV/EBITDA等[7] - 详细列出了2022 - 2026年资产负债表、利润表、现金流量表中的各项数据，如货币资金、应收账款、预付账款、存货等[9] 业务发展方面 - 2024Q3中高价酒类环比Q2提速，预计主因青花20环比Q2放量以及老白汾升级焕新，其他酒类中玻汾Q3放量增长较快[2][6] - 全国化延续推进[6]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"买入" [1] 报告的核心观点 - 3季度公司业绩实现稳健增长,现金流表现优异 [3] - 3季度中高价酒环比提速,省外增速快于省内 [3] - 3季报公司现金流及预收款表现亮眼,毛利率受产品结构调整影响小幅波动 [3] 分析报告目录 业绩表现 - 1-3Q23公司实现营收313.6亿元,同比+17.3%;归母净利113.5亿元,同比+20.3% [3] - 3Q24公司营收86.1亿元,同比+11.4%;归母净利29.4亿元,同比+10.4% [3] 产品结构和区域分布 - 3Q24中高价酒营收61.9亿元,同比+6.7%;其他酒类营收24.1亿元,同比+25.6% [3] - 3Q24省内营收35.1亿元,同比+12.1%;省外营收50.9亿元,同比+10.9% [3] 现金流和盈利能力 - 截至3季度末,公司合同负债54.8亿元,环比减少2.5亿元 [3] - 3Q24公司毛利率为74.3%,同比下降0.7pct [3] - 3Q24公司归母净利率为34.1%,仍维持在历史较高水平 [3]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [1] 报告的核心观点 业绩稳健增长 - 2024年前三季度公司实现营业总收入313.58亿元，同比增长17.3%，归母净利润113.50亿元，同比增长20.3% [4] - 第三季度单季公司实现营业总收入86.11亿元，同比增长11.4%，归母净利润29.40亿元，同比增长10.4% [4] 盈利能力保持稳定 - 第三季度公司毛利率同比下降0.75个百分点至74.3%，但降幅较上半年明显收窄 [5] - 期间费用率总体稳定，税率有所改善，归母净利率同比下降0.31个百分点至34.1% [5] 经营现金流表现优异 - 第三季度公司销售收现85.60亿元，同比增长30.8%；经营活动产生的现金流量净额35.05亿元，同比增长67.2% [5] - 截至三季度末，公司合同负债54.81亿元，同比增长6.0% [5] 财务预测与估值 - 预计公司2024-2026年EPS分别为10.23、11.66、13.11元/股 [6] - 参考可比公司估值，给予公司2024年20-25倍PE，对应合理价值区间为204.51-255.64元 [6]

山西汾酒（600809.SH） 白酒Ⅱ 证券研究报告/公司点评报告 2024 年 11 月 01 日 山西汾酒：回款质量较高，期待省外发力 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-------------------------|----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

报告公司投资评级 报告给予公司"买入(维持)"评级。[1] 报告的核心观点 1) 公司营收规模跻身白酒上市公司前三,业绩韧性凸显。2024年前三季度,公司营收达313.58亿元,同比+17.25%,已接近去年全年水平,进入白酒上市公司前三,归母净利润已超去年全年,在头部酒企中保持领先增速。[2] 2) 大众价格带产品持续发力,省外市场增速有所放缓。2024Q3中高价酒类/其他酒类分别实现营收61.88/24.05亿元,同比分别+6.73%/+25.62%。山西省内/省外分别实现营收35.06/50.87亿元,同比分别+12.12%/+10.95%,省外营收同比增速环比有所回落。[2] 3) 产品结构调整致使盈利端略承压,现金流质量良好。2024Q3公司净利率同比-0.29pct至34.11%,毛利率同比-0.75pct至74.29%,我们预计系产品结构调整,其他酒类占比提升所致。现金流方面,2024Q3公司经营活动现金流净额为35.05亿元,同比+67.22%。[2][5] 盈利预测 1) 我们调整公司盈利预测,预计公司2024-2026年营业收入分别为373.88/420.24/463.95亿元,归母净利润分别为124.19/141.95/157.70亿元,EPS分别为10.18/11.64/12.93元,对应PE分别为21/18/16倍。[5][6]