报告公司投资评级 - 投资评级为“增持”，维持评级 [3] 报告的核心观点 - 公司将继续全面深化全域全渠的立体化营销网络建设和营销模式的创新，依托客户、精耕分销、深化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道，持续扩大渠道优势，提升公司综合竞争能力 [13] - 公司沿着“口腔大健康”主线，积极发展包括口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理在内的四大业务板块 [18] - 在抗敏感细分领域，冷酸灵线下零售市场拥有超60%市场份额，是中国抗敏感牙膏市场的领导品牌 [19] - 公司预计24-26年营业收入分别为15.3/17.6/20.5亿元，归母净利润分别为1.61/1.93/2.27亿元，对应EPS分别为0.94/1.12/1.32元/股，PE分别为34/28/24x，维持“增持”评级 [18] 财务数据和估值 - 营业收入：2022年为1,313.33百万元，2023年为1,375.78百万元，2024E为1,534.20百万元，2025E为1,757.40百万元，2026E为2,054.46百万元 [21] - 归属母公司净利润：2022年为134.61百万元，2023年为141.30百万元，2024E为161.03百万元，2025E为192.51百万元，2026E为226.58百万元 [21] - EPS：2022年为0.78元/股，2023年为0.82元/股，2024E为0.94元/股，2025E为1.12元/股，2026E为1.32元/股 [21] - 市盈率(P/E)：2022年为40.29，2023年为38.38，2024E为33.68，2025E为28.17，2026E为23.94 [21] - 市净率(P/B)：2022年为10.00，2023年为3.86，2024E为3.46，2025E为3.08，2026E为2.73 [21] 公司业务发展 - 公司目前已经开发和上市第二类医疗器械冷酸灵牙齿脱敏剂和口腔溃疡含漱液，第一类医疗器械冷酸灵牙科用毛刷，以及口腔卫生用品如口腔抑菌膏、口腔抑菌液等，并积极开发口腔智能新产品 [16] - 公司基于对线下零售业态发展及消费者购物习惯变化的洞察，实时进行营销策略的调整，通过大单品组合推广、品类联动、重点节假日的促销、新品推广等活动，强化线下购物的场景体验以及O2O线上到家业务的拓展，提升产品的触达和销售转化 [17] - 公司将继续坚持聚焦口腔的战略，持续精益经营，不断扩大品牌和市场势能 [27] 行业地位 - 截至2024年6月，登康口腔旗下主力品牌冷酸灵牙膏线下零售市场份额达到8.57%，份额进入行业前三，保持了稳定持续增长 [27] - 在抗敏感细分领域，近5年冷酸灵线下零售市场拥有超60%市场份额，是中国抗敏感牙膏市场的领导品牌 [19]

黄金价格上涨原因 - 黄金价格自2022年以来持续上涨，主要由于全球信用货币体系的可信度下降[1][15] - 美国财政赤字货币化（MMT）透支了本国货币的信用基础[1] - 地缘政治事件如俄乌冲突和巴以冲突在黄金价格形成机制中扮演导火索和催化剂的角色[14] 黄金与美元关系 - 2022年后黄金与美元同步走强，打破了传统认为美元强势导致黄金弱势的观念[14] - 美国国内财政缺乏纪律和在战争中拒绝承认债务是黄金相对于美元价值增强的关键原因[15] 特朗普政策影响 - 特朗普新任期很难避免赤字货币化，除非AI技术取得巨大进步提升生产效率[10][16] - 特朗普的孤立主义政策可能进一步强化去美元化趋势，保持黄金价格上涨的主要驱动力[24] 黄金价格波动 - 近期黄金价格波动显著，一度接近2800美元/盎司，大选后跌至2567美元/盎司，最近反弹至2600至2650美元/盎司[20] - 大选后金价下跌与美元走强和地缘政治紧张局势缓解有关，但这些并非主要影响因素[21] AI对黄金的影响 - 黄金的真正对立面是马斯克代表的AI趋势，通过技术提升全要素生产率，引领美国长期发展[29] - 如果AI愿景实现，黄金价格的持续上涨将会终结，预示不确定性的终结和新秩序的诞生[29]

盈利预测与投资评级 - 益方生物的投资评级为“买入”，维持评级[2] 股价走势 - 益方生物的股价在2023年12月至2024年12月期间呈现波动走势，从-55%到17%不等[3] 核心观点 - 益方生物的TYK2抑制剂II期临床试验数据优秀，显示出良好的皮损清除潜力[4][9][10] - 贝福替尼和KRAS G12C抑制剂已获批，有望进入商业化放量阶段[5] - 公司研发管线产品丰富多样，具备自研优势，展现竞争潜力[29] 公司研发进展 - D-0502是公司自主研发的SERD，用于治疗HR+/HER2-乳腺癌，目前在国内进行III期注册临床试验[9][33] - D-0120是公司研发的URAT1抑制剂，用于治疗高尿酸血症及痛风，IIa期试验结果显示血尿酸降低达标率高达80%[9][18] - D-2570是公司自主研发的TYK2抑制剂，用于治疗银屑病等自身免疫性疾病，II期临床试验数据显示PASI 75应答率为85.0%-90.0%，显著高于安慰剂组的12.5%[9][10] - 格索雷塞（D-1553）是公司自主研发的KRAS G12C抑制剂，2024年11月在中国内地获批上市，用于治疗KRAS G12C突变型的晚期NSCLC[17][42] 市场前景 - 乳腺癌为女性发病率第二的大癌种，HR+/HER2-患者占比70%，患者基数大[6] - 贝福替尼关于NSCLC的一、二线治疗均已纳入医保目录，2025年有望取得较好的销售增长[44] - KRAS G12C抑制剂在国内市场竞争格局好，销售前景值得期待[17] 财务预测 - 2024年营业收入预计为129.50百万元，2025年预计为229.50百万元，2026年预计为356.80百万元[41] - 2024年归母净利润预计为-291.57百万元，2025年预计为-238.73百万元，2026年预计为-180.22百万元[41] - 2024年EPS预计为-0.95元/股，2025年预计为-0.41元/股，2026年预计为-0.31元/股[41] 财务比率 - 2024年毛利率预计为90.00%，2025年和2026年预计同样为90.00%[30] - 2024年营业利润率为8.06%，2025年预计为-18.13%，2026年预计为-24.52%[30] - 2024年ROE预计为-7.86%，2025年预计为-6.87%，2026年预计为-5.47%[12]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市 (维持评级) [42] 报告的核心观点 - 半导体行业处于长周期的相对底部区间，下半年进入传统旺季，受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节等因素影响，预计行业终端销售额环比持续增长 [42] - 中美科技争端持续发酵，国产替代仍是年末科技投资主线 [30] - 2024年全球半导体行业逐渐复苏，景气度回升，预计全球半导体产业平均预期增速在16%-20%左右，规模超过6000亿美元 [31] 根据相关目录分别进行总结 半导体产业宏观数据 - 2024年10月全球半导体市场销售额为568.8亿美元，同比增长22.1%，月度销售额环比增长4.1%，连续七个月回升 [27] - 区域市场方面，美洲市场增长最强劲，同比增长54.0%；中国大陆地区同比增长17.0%；欧洲月度销售额同比下降7.0% [27] - 2024年全球半导体销售额预测：WSTS预计增长13.1%至5883.64亿美元，IDC预计增长20.2%至6328亿美元，Gartner预计增长16.8%至6328亿美元 [63] - 2024年增速最快的前三名品类是存储、逻辑和处理器，分别增长44.8%、9.6%和7.0% [27] 11月芯片交期及库存 - 11月整体芯片交期趋稳，受库存影响现货交易相对低迷，部分品类库存比预期严重 [8] - 头部企业订单及库存情况：消费类订单环比趋缓，库存稳定；汽车和工业订单未见改善，库存较高；通信订单下降；AI订单保持强劲；新能源库存去化持续 [12] 11月产业链各环节景气度 - 设计环节：库存去化效益显现，需求复苏有望带动基本面持续向好 [22] - 代工环节：整体客户订单需求有回升，关注台积电和三星暂停对华供应7nm及以下制程的影响 [22] - 设备材料零部件环节：10月可统计设备中标数量10台，招标数量34台 [28] - 分销商环节：国内外订单需求分化，AI和消费订单增长明显 [62] 终端应用 - 消费电子：全球智能手机及PC等消费类需求维持弱势复苏，AI+相关应用增长较快，XR需求增长持续低迷 [89] - 新能源汽车：汽车市场增长进一步分化，电动汽车增长强劲下价格竞争仍在延续 [89] - 工控：整体市场增长不确定性明显，光伏、锂电等行业需求疲软延续 [92] - 光伏：光伏产量环比有回升，欧美市场仍是明年市场增长点，关注后续美国关税调整对于光伏产业链影响 [93] - 储能：储能订单增长预期乐观，欧美市场储能订单是当前及未来市场增长重点 [83] - 服务器：明年云计算厂商数据中心投资支出增长延续，下游服务器厂商订单和营收稳定 [84] - 通信：通信产业链投资和订单低迷延续，光通信相关订单受AI拉动潜力巨大 [91] 上周半导体行情回顾 - 上周创业板指数下跌1.40%，上证综指下跌0.36%，深证综指下跌0.73%，中小板指下跌0.72%，万得全A下跌0.20%，申万半导体行业指数下跌1.01% [72] - 半导体细分板块中，封测板块下跌2.4%，半导体材料板块下跌2.4%，分立器件板块下跌1.0%，IC设计板块上涨2.1%，半导体设备板块下跌4.6%，半导体制造板块下跌3.5%，其他板块上涨4.2% [42] 上周半导体重点新闻 - 台积电日本工厂即将开始大规模生产并计划2027年投产第二家工厂 [76] - IBM与Rapidus展示多阈值电压GAA晶体管研发成果，预计将助力Rapidus的2nm制程量产 [78] 半导体行业指数走势 - 2024年11月，中国半导体（SW）行业指数上涨7.4% [7] - 费城半导体指数（SOX）下降1.5% [1] - 2024年1-11月，申万指数各电子细分板块大部分上涨，涨幅居前三名分别为半导体设备（46.40%）、数字芯片设计（33.38%）、印制电路板（29.37%） [2] - 2024年11月，申万指数各电子细分板块有涨有跌，涨幅居前三名分别为半导体设备（8.92%）、半导体材料（6.00%）、品牌消费电子（4.06%） [2] 半导体行业头部厂商动态 - 2024年预计有731家企业的销售超过1亿元人民币，比2023年的625家增加106家，增长率达到17% [5] - 2024年存储市场整体预判：预计2024年存储市场规模相比去年将提升至少42%以上，NAND Flash增长20%，DRAM增长15% [39] 半导体行业国产替代进展 - ICCAD-Expo 2024以"智慧上海，芯动世界"为主题，于12月11-12日在上海世博展览馆成功举办，大会参会人数超过6000人 [51] - 2024年我国在EDA、关键IP、半导体设备、基础材料、核心零部件等"卡脖子"领域的国产替代边际效应减弱，国产化进入平台期 [31] 半导体行业细分品类交期及价格趋势 - 11月芯片交期稳定和价格相对稳定，模拟价格持续倒挂，ADI有回调；通用类MCU整体趋稳，NXP等价格有小幅下降；分立器件交期稳定，onsemi等价格低迷；存储价格有所分化，DDR5价格波动明显，NAND FLASH交期稳定价格有波动 [59] 半导体行业分销商订单及发展预期 - 艾睿电子：汽车和工业市场疲软，欧美市场需求疲软，中国需求增长和价格稳定，整体订单有所改善 [63] - 安富利：电子元器件业务在全球范围下降，但亚洲地区触底明显，下半年相对上半年有增长 [63] - 大联大：AI及PC回温下元器件需求增长，下半年营运在服务器与AI PC等应用带动下可乐观看待 [63] - 文晔科技：数据中心及通讯相关产品增长迅猛，下半年手机、PC等消费型迎来消费旺季，叠加通讯需求增长，公司营收有机会逐季成长 [63]

宏观报告 | 宏观点评 | --- | --- | |----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------------------------------------| | | 2024 年 12 月 20 日 | | 鲍威尔和他的"戈多" | 作者 | | 联储如期降息 25bp ，但共计四位官员支持利率保持不变，同时绝大多数 | 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090003 songxuetao@tfzq.com | | 认为 2025 年美国的通胀风险偏向上行。 SEP 的鹰派程度是最大的预期 | 相关报告 | | 差， 2025 年的核心 PCE 预期上修至 2.5% ，全年降息预期则收窄至 50bp 。 | 1 《宏观报 ...

核心观点 - 2025年信用债面临的主要风险是票息变薄，预计将以低收益率开年。"资产荒"现象预计难以改变，市场需求偏弱，信用难宽。二永债和城投债的信用风险可控，产业债建议关注股东支持力度较强的房企债券和优质上市公司债券的短久期投资机会[1][16] - 2025年水电板块配置价值有望抬升，主要由于十年期国债收益率破2%，水电作为高分红和现金流充沛的资产，其配置性价比凸显[4][24] - AI终端放量和技术升级将带动AISOC量价齐升，预计SOC市场规模将从2024年的1384.6亿美元增长到2029年的2059.7亿美元，CAGR达到8.3%[18][21] 信用债的危与机 - 2024年信用债收益率整体下行，2025年面临的主要风险是票息变薄，预计将以低收益率开年。"资产荒"现象预计难以改变，银行贷款需求指数处于季节性低位，融资需求尚未回升[1][16] - 二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，适合作为拉久期的选择或在市场走势不明朗时作为折中选择[1][16] - 城投债信用风险可控，主流底线资产可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-。东部区域可以更乐观下沉，中西部可以关注获得化债支持力度更高的区域[1][16] - 产业债建议关注股东支持力度较强的地方国有房企债券，以及优质上市公司、部分产业龙头民营企业债券的短久期投资机会[1][16] 水电板块配置性价比 - 水电是典型的红利资产，固定资产折旧占营业成本比例在50%以上，使得水电运营商现金流远高于会计利润。以长江电力为例，2016年-2023年经营性活动净现金流量与净利润的比值均值为1.72倍[4][24] - 长江电力等水电公司承诺较高分红比例，如长江电力承诺2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红[4][24] - 十年期国债收益率破2%，水电板块配置价值有望抬升。长江电力股息率与十年期国债收益率息差持续拉大，超过100bp的息差水平已经超过了2016年至今80%的时间段[4][24] AI终端放量与技术升级 - AI终端放量和技术升级将带动AISOC量价齐升，预计SOC市场规模将从2024年的1384.6亿美元增长到2029年的2059.7亿美元，CAGR达到8.3%[18][21] - 以RayBanMeta为例，主板芯片成本占比超过一半，随着技术创新的带动，主板芯片价值量有望持续增长[18][21] - AI应用落地终端有望开启AIOT需求快速增长，SOC作为核心芯片科技创新+AI需求有望带动AISOC量价齐升[18][21] 消费类主题行情 - 2024年11月后，市场结构值得关注的特征是小盘消费主题成为主线，而主题行情依然占优。消费类主题行情难有科技主题类似"人型机器人"、"AI应用"的产业趋势，其主题空间往往依靠长期超跌后的估值修复[12][10] - 消费类板块也分为需要基本面共识的板块与需要流动性的主题板块。小盘主题类板块集中在社会服务和商贸零售（申万一级行业）下，例如超市、零售和电商服务[12][10] - 本轮消费领涨不仅因小盘主题风格驱动，长期超跌后的修复也是重要特征。例如永辉超市自2020年4月股价见顶后经历超过4年的调整周期，最大调整幅度超过80%[12][10] 半导体与AI应用 - 生成式大模型兴起带动玩家开始探索新玩法，衍生出手办与人交互对话的应用。AI+有望成为辅助IP灵魂的推手，让IP不只是停留在平面或是静态，而是能以更生动的形态展现出来[18][20] - 豆包新增视觉理解模型，均价降低有望快速普及。视觉理解能力将极大拓展大模型的场景边界，为大模型的场景使用打开天花板[18][19] - 豆包大模型能力再提升，日均使用量有望持续增长。根据火山引擎数据，豆包大模型12月日均tokens使用量超过4万亿，较5月发布时期增长超过33倍[18][20]

宏观报告 | 宏观点评 | --- | --- | |----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------------------------------------| | | 2024 年 12 月 20 日 | | 鲍威尔和他的"戈多" | 作者 | | 联储如期降息 25bp ，但共计四位官员支持利率保持不变，同时绝大多数 | 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090003 songxuetao@tfzq.com | | 认为 2025 年美国的通胀风险偏向上行。 SEP 的鹰派程度是最大的预期 | 相关报告 | | 差， 2025 年的核心 PCE 预期上修至 2.5% ，全年降息预期则收窄至 50bp 。 | 1 《宏观报 ...

策略报告 | 投资策略 消费领涨主题行情反映了什么？ 行业比较周报 证券研究报告 2024 年 12 月 19 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 孙希民 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524110002 sunximin@tfzq.com 核心结论：12/17 的小盘主题调整并不意外——近年来主题行情从小盘科技 扩散至小盘消费后，往往是主题行情退坡的信号；但值得注意的是，本轮主 题行情在前期科技类主题涨幅较多的情况下，市场选择切换至消费类主题以 延续主题风格，而不选择切换至大盘顺周期方向，或说明市场更偏向于在主 题内部进行切换，"以空间换时间"，等待明年春节归来的政策加力与基本 面改善验证窗口。当前资金面和基本面的背离造成的"杠铃行情"自带"切 换"、"波动"和"调整"属性，"红利+主题走强、大盘顺周期不涨"的 市场结构容易造成主题交易相对过热，导致主题弹性受限，常有调整和内部 切换需求。基本面和资金面背离未结束，短期调整后市场如见底上涨，或仍 是偏主题行情。另外，消费类主题行情难有科技主题类似"人型机器人"、 "AI 应 ...

行业报告 | 行业专题研究 | --- | --- | --- | --- | |---------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-----------------------------------------------------------------------|---- ...

行业报告 | 行业点评 | --- | --- | --- | |----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...