宏观报告 | 宏观点评 | --- | --- | |---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------| | 宏观 | 2024 年 11 月 20 日 \n作者 | | 出口退税的宏观深意 | 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090003 songxuetao@tfzq.com | | 我 ...

宏观经济与政策相关 - 亚太经合组织第三十一次领导人非正式会议召开并发表成果文件 中美元首会晤 权益赛点进入第二阶段 海外政策转向下宽松空间打开 财政货币等政策有加力空间[1] - 一揽子化债以来提前偿还城投债的平台层级结构发生变化 提前兑付对投资人有机会或风险 影响城投债供给和二级估值 判断持仓券提前兑付风险的方法[1] 行业研究 - 在HBM制造流程中 通孔的TSV工艺包括深孔刻蚀 铜填充和CMP设备 键合方面混合键合和临时键合解键合有重要意义 测试环节的KGSD测试有多种类型 建议关注相关公司[38][39] - 腾讯出海围绕数字生活 数字内容 数字科技和海外投资四大方向 各方向有不同的业务成果和影响力 游戏业务等推动收入增长 看好腾讯国际业务扩张和海外投资[40][41] 公司研究 - 万润股份2024年前三季度营收和净利润双降 费用增加影响净利率 显示产业增长但国内柴油重卡下滑影响其沸石业收入 与京东方合作成立新公司[19] - 宝钢包装2024Q3及Q1 - 3的营收 净利润 毛利率 净利率等财务数据 国内国外市场布局情况 近期项目建设计划 拟定增募资用途 调整盈利预测[20][21][23] - 哔哩哔哩2024Q3财报显示收入 毛利 经调整净利润等数据超预期 各业务板块有不同表现 成本结构优化 游戏业务由《三国谋定天下》驱动增长 持续优化广告产品[25][26][27] - 腾讯控股2024Q3整体业绩收入 毛利 经营利润等增长情况 网络游戏国内海外收入增长及驱动因素 营销服务和FBS业务收入情况 上调盈利预测 估值处于低位[28][30] - 亚士创能提出大零售概念 有望提升市占率 品牌方面与RPM合作打造品牌矩阵 品类方面推出七位一体体系 渠道方面建立市代为核心的销售渠道模式[31][33] - 箭牌家居2024Q3及Q1 - 3的营收 净利润 毛利率 净利率等财务数据 轻智能马桶销售增长 继续发展智能马桶 多维度推行以旧换新业务 调整盈利预测[35] - 家联科技2024Q3及Q1 - 3的营收 净利润 毛利率 净利率等财务数据 国际贸易形势影响外销 积极应对外部环境变化 提高产品能力应对竞争 调整盈利预测[36][37] 金融产品研究 - 在利率中枢下行背景下超长国债配置价值凸显 30年国债指数ETF的配置和交易价值突出 适合与宽基股指ETF构建投资组合 历史回测组合表现强劲[16][17]

公司报告 | 季报点评 柴油重卡影响收入下降，同京东方合作布局未来 事件：万润股份发布 2024 年三季报，前三季度实现营业收入 27.63 亿元， 同比-13.0%，实现归母净利润 2.96 亿元，同比-48.6%；其中三季度实现营 业收入 8.06 亿元，同比-26.8%，环比-20.8%，实现归母净利润 8068.86 万 元，同比-56.6%，环比-31.0%。 前三季度收入和盈利水平双降，费用增加影响净利率 24 年前三季度，公司毛利率 40.08%，较 23 年前三季度同比下降 2.17PCT， 而 24 年前三季度净利率为 14.23%，同比-6.18PCT。其中 24Q3 毛利率 39.67%，同比-4.40PCT，环比+0.63PCT；24Q3 净利率为13.06%，同比-6.33PCT， 环比-2.09PCT。收入下滑同时，盈利水平也相应下滑。 费用增加和减值增加对净利润产生同环比影响：24 年前三季度公司四项费 用率 24.47%，相较 23 年前三季度+5.18PCT，绝对额方面同比增加 6329.5 万元。其中出销售费用减少外，管理费用、研发费用、财务费用增加，其 中研发费用增加最为 ...

公司报告 | 季报点评 | --- | --- | --- | |----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|---------------------------------------------------------------|-----------------------------------------------------------------------| | 尚品宅配（ 300616 ） | 投资评级 | ...

报告投资评级 - 6个月评级买入（维持评级）[1] 报告核心观点 - 基于24Q1 - 3业绩表现及宏观消费环境不确定性调整盈利预测，预计公司24 - 26年EPS分别为0.18元、0.21元以及0.23元（原值为0.24/0.28以及0.32元），PE分别为30X、27X、24X，维持“买入”评级[1] 公司业绩情况 - 24Q3收入22亿，同增7%，归母净利0.6亿同减15%，扣非后归母0.63亿同减25%；24Q1 - 3公司收入62亿同增6%，归母净利1.6亿同减22%，扣非后归母1.5亿同减26%；24Q1 - 3公司毛利率8.4%同减1.1pct；24Q1 - 3净利率2.8%同减1pct[1] 公司业务布局 国内市场 - 优化业务布局，已在中国东部、南部、北部、中部、西部等地设立生产基地[1] 国外市场 - 积极响应“一带一路”，推动“内外联动”国际化战略，目前已在越南、柬埔寨、马来西亚等国家建立制罐厂；截至24H1，公司目前在国内和海外投建运营了10多个制罐生产基地[1] 公司项目建设计划 - 计划在福建厦门同安区新建智能化两片罐生产基地，项目总投资约4.52亿；计划在越南隆安省新建易拉罐生产基地，项目总投资约5.25亿[1] - 拟定增募资不超过6.98亿元（含本数）用于安徽、贵州、柬埔寨等项目建设，其中安徽宝钢制罐有限公司新建智能化铝制两片罐生产基地项目计划投资7.5亿，其中使用募集资金2.3亿；贵州新建智能化铝制两片罐生产基地项目计划投资4.3亿元，其中使用募集资金1亿；柬埔寨新建智能化铝制两片罐生产基地项目计划投资5亿，其中使用募集资金1.7亿；补流拟使用募集资金1.9亿元[1]

报告投资评级 - 6个月评级买入（维持评级）[1] 报告核心观点 - 哔哩哔哩2024Q3财报表现良好，经调整净利润首次转正，收入超预期，毛利率提升，运营数据良好，各业务有不同程度增长，降本增效成果显著，长期或受益于“自研精品，全球发行”战略[1] 业务总结 整体业绩 - 2024Q3收入为73.1亿元，超彭博一致预期2.3%；毛利为25.5亿元，毛利率达34.9%，超彭博一致预期0.16pct；经调整净利润为2.4亿元，超彭博一致预期2.9%，yoy扭亏转正[1] 用户及创作者数据 - 用户端：本季度DAU 1.07亿，去年同期为1.03亿；MAU 3.48亿；用户日均使用时长达106分钟 - 创作者端：24H1，通过花火商单主数量同比增长37%，通过视频及直播带货获得收入的UP主数量未提及具体增长数据[1] 分业务情况 - **移动游戏**：本季度收入18.2亿元，超彭博一致预期9.8%，yoy +84%，主要由《三国：谋定天下》驱动[1] - **广告**：本季度收入20.9亿元，超彭博一致预期0.3%，yoy +28%，主要由于公司广告产品的优化以及广告效率的提升驱动[1] - **VAS（增值服务）**：本季度收入28.2亿元，低于彭博一致预期1.2%，yoy +9%，主要由于直播和其他增值服务的收入增加驱动[1] - **IP及衍生品**：本季度收入5.7亿元，超彭博一致预期7.8%，yoy -2%[1]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市[1] 报告核心观点 - HBM制造流程主要包括TSV、Bumping/Stacking和KGSD测试三个环节，3D堆叠方式允许芯片在垂直方向上连接，大大增加了单位面积内的存储密度和带宽，互联技术尤为重要[2][11] - 详细介绍了TSV工艺，包括其在HBM中的关键作用、成本占比、相关设备以及基于TSV的先进封装技术等[3][15][18][23][25] - 阐述了键合工艺中的TCB键合、混合键合以及临时键合&解键合技术，包括各自的特点、优势、市场情况等[29][41][70] - 指出HBM产品测试技术要求更高，详细介绍了HBM KGSD裸片测试的各项挑战[82][100] - 建议关注拓荆科技、芯源微、华海清科、精智达、长川科技、赛腾股份、芯碁微装等公司的后道设备增量需求[101] 根据相关目录分别进行总结 TSV工艺 - TSV是HBM实现垂直互连的关键，其工艺包括深孔刻蚀、铜填充、CMP等设备，是HBM中成本占比最高、最核心的工艺，成本占比约30%[3][11][18] - 基于TSV的先进封装技术包括3D WLCSP技术、3D FO技术、2.5D封装技术、3D IC技术等，这些技术各有特点和优势[23] [15][18][23] 键合工艺 - TCB键合均匀性优势突出，在高精度键合领域表现出色，市场CR5占比达88%，23年全球TCB市场销售额1.04亿美元，预计2030年将达到2.65亿美元，2024 - 2030期间CAGR约为14.5%[29][38] - 混合键合指同时键合电介质和金属焊盘的键合过程，相比微凸块高密度互连方案有多种优势，包括更短的互联距离、更低的成本、更高的互联密度等，且有Wafer to Wafer和Die to Wafer两种类型[41][46] - 临时键合与解键合技术用于解决超薄晶圆的取放问题，临时键合分为热压临时键合或UV固化临时键合方式，解键合根据方式不同分为机械剥离、湿化学浸泡、热滑移和激光解键合4种方法[70][72][75] [29][38][41][46][70][72][75] 测试工艺 - HBM产品测试技术要求更高，KGSD测试包括逻辑芯片测试、动态向量老化应力测试、TSV测试、高速性能测试、PHY I/O测试以及2.5D SIP测试等多项挑战[82][100] [82][100] 建议关注的公司 - 拓荆科技积极布局混合键合，薄膜沉积持续领先，其混合键合设备和键合量测产品性能优异并获得客户订单[102][105] - 芯源微涂胶显影+临时键合，24H1新签订单大幅增长，后道设备应用广泛[109][113] - 华海清科“装备+服务”平台化战略布局，先进封装增量可期，CMP装备、减薄装备是关键核心装备[116] - 芯碁微装积极布局先进封装，直写光刻在先进封装优势显著，已获连续重复订单[119][121] - 精智达是国内少数构建起完整的半导体存储器测试解决方案的企业之一，多种产品已取得销售业绩或进入验证阶段[125][127] - 长川科技专注集成电路测试设备领域，掌握核心技术，产品已获多个一流集成电路企业认可[135] - 赛腾股份收购日本OPTIMA，拓宽高端半导体业务领域，是多家知名晶圆厂商的设备供应商[139][140] - 华峰测控是国内领先、全球知名的半导体测试系统本土供应商，产品线持续完善[145][147] [102][105][109][113][116][119][121][125][127][135][139][140][145][147]

证券研究报告 2024年11月19日 行业报告： 行业深度研究 专用设备 HBM：堆叠互联，方兴未艾 作者： 分析师 朱晔 SAC执业证书编号：S1110522080001 行业评级： 上次评级： 强于大市 （ 评级） 维持 强于大市 1 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 摘要 2 堆叠互联为HBM核心工艺 HBM制造流程主要包括TSV、Bumping/Stacking和KGSD测试三个环节：3D堆叠方式允许芯片在垂直方向上连接，大大增加了单 位面积内的存储密度和带宽，每一层通过硅通孔和微凸点互连技术与其他层连接，互联技术尤为重要。 1）通孔：TSV系垂直堆叠核心工艺 深孔刻蚀设备：深孔刻蚀是 TSV 的关键工艺，目前首选技术是基于 Bosch 工艺的干法刻蚀； 铜填充设备：解决高深宽比微孔内的金属化问题，提高互联孔的可靠性，系整个 TSV 工艺里最核心、难度最大的工艺； CMP设备：TSV要求晶圆减薄至50μm甚至更薄，要使硅孔底部的铜暴露出来，为下一步的互连做准备。 2）键合：混合键合，未来可期 混合键合：混合键合互连方案满足3D内存堆栈和异构集成的极高互连密度需求，并且可以显著降低整体封装厚度、更 ...

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 考虑到公司游戏布局体系成熟，视频号广告中期加库存空间较大，微信搜索商业化提速，金融支付增速有望随宏观需求回暖，上调2024 - 2026年预测Non - IFRS归母净利润，预计四季度游戏增长加速，广告、金融业务有望受益于宏观回暖，叠加业绩后或恢复回购，有助于改善估值约束，维持买入评级[1] 整体业绩 - 3Q2024公司收入同比+8%，环比+4；毛利同比+16%，环比+3%；Non - IFRS经营利润同比+19%，环比+5%；3Q2024公司毛利率同比提升3.6pct，环比微降0.2pct。3Q2024公司经营开支，同比+12%，环比+5%，略高于预期，但费用率仍位于相对低位。3Q2024公司Non - IFRS归母净利润同比+33%，环比+4%，超过彭博预期约10%[1] 网络游戏 - 3Q2024公司网络游戏收入同比+13%，与预期、彭博预期基本一致。其中国内游戏收入同比+14%，略高于预期，得益于包括《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《地下城与勇士：起源》等的驱动。3Q2024公司海外游戏收入同比+9%（按固定汇率计算+11%），略低于预期。海外游戏收入增速显著落后于流水增速，因为部分游戏留存率提高，公司相应延长了收入递延周期。展望后续，预计四季度游戏收入增速有望继续加速。持续关注《地下城与勇士：起源》运营节奏[1] 营销服务 - 3Q2024公司营销服务收入同比+17%，环比持平，与预期、彭博预期基本一致。三季度游戏、电商行业的广告开支同比增长，超过了房地产及食品饮料行业缩减的开支。1）三季度视频号广告收入同比增长超过60%，目前视频号广告加载率远低于同行，看好视频号中期内提库存的驱动作用。2）三季度搜索广告收入同比增速超过100%，微信搜一搜商业化检索量与点击率均同比增长[1] FBS - 3Q2024公司金融科技与企业服务收入同比+2%，与预期一致，略低于彭博预期。三季度金融科技服务收入同比基本稳定，其中支付服务收入同比下降。公司业绩会提及10月支付TPV增速有所上升，四季度支付收入增速或有望改善。值得注意是，三季度公司GPU相关云收入占IaaS云收入比重已达双位数，AI带来的增量算力需求的收入贡献渐有一定规模[1]

海外行业报告 | 行业动态研究 加快全球扩张，数字生态先行 腾讯出海报告（一） 证券研究报告 2024 年 11 月 19 日 wangmengkai@tfzq.com 腾讯出海围绕数字生活、数字内容、数字科技和海外投资四大方向。在数字生活方 面，公司通过微信平台，向世界各地的用户推广了包括社交互动、金融服务和日常 生活便利在内的多项服务。并将中国特有的数字生活模式和集成式应用的商业策略 带到了国际舞台，并且为海外的商家、组织以及个人搭建了与中国游客和海外华人 沟通的桥梁。在内容端，公司以网剧网游网文为主体的数字内容在海外诞生不少精 品爆款。随着公司不断加大出海力度，海外游戏占比逐步提升，海外游戏收入在游 戏收入占比由 2019 年四季度的 23%提升至 2023 年 30%。在数字科技方面，依 托全球布局的数字基础设施和领先的技术产品能力，腾讯为更多国际企业及中国出 海企业提供数字科技服务；其中腾讯云在海外市场高速增长，三年营收规模增长超 400%。 数字生活：社交支付双引擎。数字生活业务以微信和 WeChat 为核心，截止 2024 年第三季度微信及 WeChat 的合并月活跃账户数 13.82 亿。微信 ...