腾讯海外游戏概述 - 腾讯海外游戏现状：依靠收购子公司+合作开发游戏。海外游戏市场有很强的本土化特征，海外成熟市场喜欢主机游戏并关注游戏品质，是创新玩法主战场。但在关注游戏好玩性同时，海外成熟市场在游戏商业化方面有待探索。腾讯为代表的中国厂商擅长GaaS（服务型游戏），内购的方式为海外游戏商业化变现提供思路。[9][10][11] - 腾讯海外游戏组成：主要包括收购子公司（如Supercell、Riot Games等）和与投资工作室合作开发游戏（如《PUBG》手游、《CODM使命召唤》等）。[9][10] Supercell与拳头公司的组织调整与游戏改动 - Supercell管理层思路的转变，通过增加运营，促活商业化变现。1）Supercell 22年开始扩张运营人员，23年招聘变现设计主管等；2）《荒野乱斗》流水回升得益于简化高频日常活动，推出新赛季卡系统。但游戏商业化运营调整存在不确定性，需要有魄力承担短期游戏流水下滑风险。[25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35] - 拳头公司（Riot Games）组织调整：1）裁撤11%员工，聚焦核心游戏《英雄联盟》、《无畏契约》/《瓦罗兰特》、《云顶之弈》和《英雄联盟手游》等；2）重整电竞部门，通过赛事帮助游戏长期运营。[36][37][38][39][40][41][42] 腾讯游戏运营启示 - 通过运营寻求改变，腾讯游戏积极调整。1）组织方面裁撤国内工作室，海外Riot裁员；2）运营方面更换了游戏商业化团队（如《王者荣耀》）；3）创新方面推出"春笋计划"，增加对新机会的研发投入。[44][45][46][47] - 腾讯大DAU游戏平台化，注入新玩法。如《和平精英》增加地铁逃生玩法、《王者荣耀》上线10v10玩法等，推动用户和流水的进一步增长。[46][47] - 腾讯海外游戏IP储备丰富，游戏经验积累足。腾讯08年开始对海外投资与合作，投资公司超百家，目前IP储备丰富，产品制作经验丰富。[51] 海外游戏厂商估值启示 - 海外游戏公司估值普遍高于国内游戏公司。根据彭博一致预期，海外头部上市游戏公司24年PE值为30x，而腾讯、网易PE值为15、11x。[53][54] - 海外游戏公司估值主要体现在长青的游戏IP、领先的研发能力等构筑的竞争优势，从而形成较为稳定的现金流。[57][58][59][60][61][62][63][64][65][66] - 以EA、动视暴雪为代表的海外游戏公司，在收入增速放缓至个位数增长的阶段后，整体估值仍然相对稳定。[63][64][65][66][67][68][69][70] 投资建议 - 腾讯游戏整体更加稳健，关注大DAU游戏平台化等趋势。腾讯游戏拥有强大的项目经理团队，在游戏创新边际效益递减的背景下，腾讯的投资、运营/商业化经验储备显得弥足珍贵。[79] - 腾讯游戏收入在24H2、25H1有望进入强增长周期。主要受益于《DNF手游》、《无畏契约》PC端、海外《荒野乱斗》等游戏的流水递延和基数效应。[74][75][76][77] - 重点建议关注腾讯未来游戏pipeline，如《三角洲行动》、《洛克王国手游》、《王者荣耀世界》、《无畏契约手游》等。[72][73]

报告公司投资评级 腾讯控股的12个月目标价为521港元/股,对应25%的上行空间。[4][5] 报告的核心观点 1. 腾讯拥有强大的竞争护城河,包括微信生态系统的网络效应和技术商业化效率。[19][20][21] 2. 腾讯在游戏业务上具有全球化布局优势,未来有望实现国内外游戏业务的双轮驱动。[30][41][84][85] 3. 腾讯的云计算和SaaS业务有望在未来10年内实现快速增长,并从生成式AI等技术中获益。[42][96][97] 4. 腾讯的投资组合价值巨大,是中国最大的资产管理公司之一。[47][48][50] 分析目录 1. 宏观环境和风险分析 - 基本情景下腾讯的估值为521港元/股,蓝天情景下估值为574港元/股。[5][6][7] - 主要风险包括监管政策变化、行业竞争加剧、地缘政治风险等。[88][89] 2. 核心竞争力分析 - 微信生态系统的网络效应和技术商业化效率是腾讯的核心优势。[19][20][21] - 腾讯在游戏业务上的全球化布局和产品线优势。[30][41][84][85] - 腾讯在云计算和SaaS业务上的增长潜力。[42][96][97] - 腾讯庞大的投资组合为公司带来持续的价值创造。[47][48][50] 3. 财务和估值分析 - 腾讯未来10年内有望实现收入和利润的持续复合增长。[58][103][104] - 腾讯的股东回报政策较为稳定,未来10年内可能为股东带来超过380亿美元的回报。[117][119][120][121]

报告评级和核心观点 报告评级 - 维持"买入"评级,上调目标价至520.00港元 [1] 核心观点 游戏业务 - 游戏增长可预见性提升,受益于《地下城与勇士手游》、长青游戏和递延收入余额 [1] - 预计本土网游收入将在《地下城与勇士手游》、长青游戏表现平稳以及高递延收入推动下,2024年三/四季度同比增长12%/9% [1] - 国际游戏收入将从2024年一/二季度的同比3%/9%增速提升至2024年三/四季度同比增长13%/23% [1] 广告业务 - 维持3Q24网络广告收入同比增长15%的预测,社交广告收入预计同比增长16% [1] - 媒体广告收入同比增长6%,低于之前的8%预测,主要由于3Q24腾讯视频缺少热播剧且宏观环境疲软 [1] 金融科技和企业服务 - 维持对3Q24金融科技收入同比增长1.5%、企业服务收入同比增长11%的预测 [1] - 预计收入结构向高利润业务优化以及专注于ROI的运营支出方式将有利于腾讯提高净利润 [1] 股东回报 - 今年截至10月9日,腾讯已回购价值约910亿港元的股份,超过4Q23设定的1,000亿港元回购目标 [1] 财务预测 - 预计2024年全年收入同比增长8%,调整后净利润同比增长37% [1][9] - 预计2025年全年收入同比增长10%,调整后净利润同比增长9% [1][9] 估值分析 - 重申"买入"评级,上调SOTP目标价至520.00港元,对应19倍2025年预测P/E [1][12] - 主要估值拆分如下: - 网络游戏板块估值1.6万亿港元,对应18倍2025年P/E [13] - 社交增值服务板块估值2,530亿港元,对应15倍2025年P/E [13] - 广告板块估值1.2万亿港元,对应18倍2025年P/E [13] - 金融科技板块估值9,910亿港元,对应5倍2025年P/S [13] - 云和其他板块估值2,260亿港元,对应5倍2025年P/S [13] - 内容生态板块估值1,180亿港元 [13] - 长期投资估值9,810亿港元,加上790亿港元净现金 [13] 风险因素 - 宏观环境疲软可能抑制广告、金融科技及企业服务的需求,影响收入增长 [15] - 游戏、视频号及其他新业务的变现速度低于预期,可能影响收入增长 [15] - 投资回报低,可能影响长期营业利润率 [15] - 监管政策收紧可能损害公司整体收入增长 [15] - 来自现有及新兴社交平台的竞争,可能导致广告板块收入增速放缓 [15]

报告公司投资评级 - 报告给予腾讯控股(700 HK)买入评级,目标价为513港元,较现价有16.9%的上涨空间 [1] 报告的核心观点 - 腾讯本土手游流水维持快速增长,2024年3季度同比增29%,主要受益于新游《地下城与勇士:起源》(《MDnF》)的增量贡献 [1][5][6] - 腾讯海外手游流水2024年3季度同比增27%,仍受《荒野乱斗》驱动,单月流水维持在6-8亿元人民币高位 [1][7][8] - 腾讯广告收入预计2024年3季度同比增16%,略低于此前预期,主要考虑广告主投放预算调整和腾讯视频内容热度不及预期 [1] - 腾讯金融科技业务中,支付业务2024年3季度收入同比增1%,与2季度基本持平,淘宝增量贡献或逐步起量 [1] - 预计腾讯将维持利润增速快于收入增速的趋势,2024/25年净利润预期基本维持不变 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 手游业务 - 腾讯本土手游流水2024年3季度同比增29%,主要受益于新游《MDnF》增量贡献 [1][5][6] - 腾讯海外手游流水2024年3季度同比增27%,仍受《荒野乱斗》驱动,单月流水维持在6-8亿元人民币高位 [1][7][8] - 预计2024年3季度腾讯游戏收入同比增11%,与此前预期基本一致 [2] 广告业务 - 预计2024年3季度腾讯广告收入同比增16%,略低于此前预期,主要考虑广告主投放预算调整和腾讯视频内容热度不及预期 [1] - 长期看好腾讯微信生态广告增长潜力,预计广告收入将维持快于行业增速 [1] 金融科技业务 - 预计2024年3季度腾讯支付业务收入同比增1%,与2季度增速基本持平,淘宝增量贡献或逐步起量 [1] - 云业务将继续平衡收入及毛利的健康增长 [1] 财务表现 - 预计腾讯将维持利润增速快于收入增速的趋势,2024/25年净利润预期基本维持不变 [1][2] - 根据2025年20倍市盈率测算,上调腾讯目标价至513港元,较现价有16.9%上涨空间 [1]

报告公司投资评级 - 报告给予腾讯控股"买入"评级,维持此前评级 [1] 报告的核心观点 整体业绩 - 预计公司2024Q3实现营业收入1670亿元,同比增长8% [4] - 其中增值服务823亿元(同比增长9%)、在线广告业务298亿元(同比增长16%)、金融科技和企业服务536亿元(同比增长3%) [4] - 预计公司2024Q3毛利率53%(同比提升4个百分点),毛利润891亿元(同比增长16%) [4] - 预计NON-IFRS经营利润607亿元,同比增长18%;NON-IFRS归母净利润561亿元,同比增长25% [4] 游戏业务 - 预计2024Q3游戏收入同比增长13%,头部游戏保持稳定,《DNF手游》贡献较多增量,Supercell旗下《荒野乱斗》持续强劲,《无畏契约》端游表现良好 [6][7] - 下半年游戏收入有望实现加速增长 [6] 广告业务 - 预计2024Q3广告收入同比增长16%,视频号广告持续贡献增量,广告加载率环比有所提升,直营电商、短剧、医疗、家电等行业近期表现强劲 [8][9][10][11] 金融科技与企业服务 - 预计2024Q3金融科技与企业服务收入同比增长3%,支付业务承压,理财等业务近期表现良好 [12][13][14] - 云业务保持稳健增长,视频号电商GMV持续增长,带货技术服务费贡献边际增量 [12][13][14] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2024-2026年营收分别为6564/7157/7740亿元,NON-IFRS归母净利润为2207/2503/2809亿元,对应NON-IFRS EPS为24/27/30元 [15] - 根据SOTP估值方法,给予公司2024年各项业务合计目标市值4.0万亿元人民币/4.4万亿港元,对应目标价490港元,维持"买入"评级 [15][16]

报告公司投资评级 - 报告维持腾讯控股的"推荐"评级 [1] 报告核心观点 - 公司3Q24业绩预计实现收入1672亿元,同比增长8%,环比增长4%;实现毛利润891亿元,同比增长16%,环比增长4% [1] - 网络游戏业务收入预计523亿元,同比增长13%,环比增长8%;其中本土市场游戏收入预计370亿元,同比增长13%,环比增长7% [1] - 广告业务收入预计296亿元,同比增长15%,环比下降1%,增速有所放缓 [1] - 金融科技及企业服务业务收入预计534亿元,同比增长3%,环比增长6% [1] 财务数据总结 - 2024-2026年营业收入预计分别为6611/7189/7733亿元,同比增长8.6%/8.7%/7.6% [2] - 2024-2026年归母净利润预计分别为2186/2440/2711亿元,同比增长53.6%/15.5%/14.6% [2] - 2024-2026年非IFRS EPS预计分别为23.82/27.28/31.08元,同比增长43%/14%/14% [2]

报告公司投资评级 - 报告维持腾讯控股"优于大市"评级 [2][14] 报告核心观点 收入端分析 - 预计2024Q3公司实现营收1684亿元,同比增长9% [4] - 网络游戏收入同比增长13%,主要受益于递延收入贡献 [8] - 广告收入同比增长16%,受益于视频号流量增长和广告系统3.0上线 [11] - 金融科技及企业服务收入同比增长3%,受宏观环境影响 [12] 利润端分析 - 预计2024Q3实现Non-IFRS归母净利润555亿元,同比增长24% [4][6] - 考虑到宏观影响,略下调2024-2026年盈利预期,但仍维持"优于大市"评级 [14] 分析细节 网络游戏 - 国内游戏收入同比增长15%,主要游戏如《DNF》手游、《三角洲行动》等表现良好 [8][9] - 海外游戏收入同比增长9%,《荒野乱斗》等游戏维持较好势头 [8][10] 广告业务 - 视频号流量稳健增长,微信小店激活全域流量有望拉动视频号广告增长 [11] - 淘宝与微信开启互联互通,有望带来广告投放增加 [11] - 广告3.0系统上线,CTR有望提升5-10% [11] 金融科技及企业服务 - 支付业务受宏观环境影响,但理财等高毛利业务健康增长 [12][13]

报告公司投资评级 - 报告给予腾讯控股"买入"评级,目标价为495港币 [6] 报告的核心观点 短期业绩预测 - 预计腾讯2023年Q3营收同比增长9.3%,其中广告收入同比增长16%,《DNF》手游流水9月环比略有回落 [3] - 受宏观环境影响,2023年Q3广告和金融科技收入增速放缓 [4] 长期驱动力 - 《王者荣耀:世界》和《破晓》有望于2025年上线,预计月均流水15-25亿元 [3] - 4Q视频号广告加载率有望提升,淘天将接入微信支付,预计将带来25-26年3-4个百分点的收入CAGR提升 [3][4][9][10] - 微信小店有望在未来2年贡献1500-3000亿GMV [4] 盈利预测调整 - 上调2024-2026年non-GAAP净利润预测0.9/1.1/0.5%至2163亿、2503亿、2852亿元 [3] 游戏业务总结 - 2023年Q3游戏收入同比增长13.4%,其中国内和海外分别增长12.4%和16.0% [5] - 《DNF》手游5月上线后表现良好,预计3Q贡献80-90亿流水 [5] - 《和平精英》自7月底商业化加速,8-9月iOS流水同比增长22%和24% [5] - 新游《三角洲行动》首周iOS流水约540万元 [5][12][13] - 国庆期间,腾讯游戏表现强劲,iOS流水同比增长15% [5][12][13][14] 《DNF》手游运营情况 - 腾讯注重《DNF》手游持续优化,通过游戏内货币激励、策划访谈等方式增加社区互动 [15][16][17][18][19][20] - 6月更新包括上线第一款副本、更新宠物功能、新增"剑魂"和"阿修罗"职业 [16] - 7月优化游戏体验,包括建立资源监控体系、调整职业平衡性、增加人力投入优化开发流程 [17] - 8月启动电竞赛事,参加全国游戏展会,上线新职业"女鬼" [18] - 9月上线新世界BOSS,推出"金秋版本"优化 [19] - 后续计划包括减负措施、装备系统优化、新职业拓展、世界BOSS调整等 [20] 盈利预测调整 - 上调2024-2026年营收预测0.1/0.8/1.5%,主要由于4Q广告和支付收入增速上调 [22][24][25][26][27][28] - 上调2024-2026年经调整净利润预测0.9/1.1/0.5%,主要由于高毛利业务占比提升 [22][24][25][26][27][28] 估值分析 - 基于SOTP估值,给予腾讯目标价495港币,对应2024年和2025年PE分别为19.3x和16.7x [29] - 游戏业务估值占比34.1%,社交网络业务占22.9%,在线广告占22.9%,金融科技占16.5% [29][30]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6] 报告的核心观点 - 预计腾讯 24Q3 实现营业收入 1658 亿元，同比增长 7%；调整后归母净利润 535 亿元，同比增长 19% [4] - 近期政策积极信号释放，带来资本市场提振，腾讯投资公司估值亦提升；未来对消费展望有望转向乐观但需要时间 [4] - 腾讯基本面确定性仍相对较高，游戏、视频号持续拉动增长；积极回购，总股本数持续减少 [4] - 游戏继续加速增长，预计 24Q3 网络游戏收入同比增长 12%，国内外均实现双位数增长 [4] - 广告保持相对增速优势，预计 24Q3 广告收入同比增长 15% [4] - 金融科技受宏观影响，企业服务继续稳健增长，预计 24Q3 金融科技及企业服务收入同比增长 2% [4] 分部业务总结 增值服务 - 网络游戏收入预计同比增长 12% [4] - 社交网络收入预计同比增长 2% [4] 网络广告 - 广告收入预计同比增长 15% [4] 金融科技及企业服务 - 金融科技及企业服务收入预计同比增长 2% [4] 其他 - 其他收入预计同比增长 5% [4] 财务数据总结 - 2024年营业收入预计为6,558亿元，同比增长7.7% [5] - 2024年调整后归母净利润预计为2,158亿元，同比增长36.9% [5] - 2024年毛利率预计为53%，营业利润率预计为31% [7] - 2024年归母净利润率预计为33% [7]

报告公司投资评级 - 报告给予腾讯控股"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 预计24Q3腾讯控股收入达1658亿元,同比增长7%,环比增长3% [2] - 预计24Q3腾讯控股NonGAAP归母净利润达542亿元,同比增长21%,环比下降5% [2] - 游戏业务趋势持续向好,广告业务彰显韧性,但金融业务受消费疲弱拖累 [2] - 预计24~25年腾讯控股收入和利润将保持稳健增长,给予合理价值486.56港元/股 [12] 公司业务分析 游戏业务 - 24Q3游戏收入预计达515亿元,同比增长12%,环比增长6% [2] - 国内新游戏《地下城与勇士：起源》贡献增量,但去年下半年老游戏流水压力拖累 [2] - 海外游戏受益于24Q1流水增长加速,短期增长提速效应更明显 [2] 广告业务 - 24Q3广告收入预计296亿元,同比增长15%,环比下降1% [2] - 受视频号逐步释放库存带动,但品牌广告和联盟广告受宏观影响拖累 [2] 金融和企服业务 - 24Q3金融和企服收入预计537亿元,同比增长3%,环比增长6% [2] - 金融业务受消费疲弱放缓预计同比增长持平,企业服务收入增长较为稳健 [2] 估值分析 - 采用SOTP估值方法,给予腾讯控股合理价值486.56港元/股 [11][12] - 核心业务估值为4.1万亿港元,其中游戏业务18倍PE,广告业务27倍PE [11] - 投资公司价值为4606亿港元 [12] 风险提示 - 监管趋严的风险,如信息安全、内容审核等方面的监管趋严 [14] - 游戏版号审核趋严的风险,可能影响新游戏上线时间 [14] - 受短视频挤压的风险,可能影响腾讯系产品的用户时长和广告市场占有率 [14]