利率与市场趋势 - 2024年以来，10年期国债收益率突破1.8%，预计2025年利率中枢将进一步下移至1.7%以下[6][35][40] - 全要素生产率（TFP）与利率存在理论一致性，TFP下行趋势支持利率继续下行[6][35] - 广谱利率持续下行，债券市场无真正的熊市[49] 货币政策与财政政策 - 2025年央行基础货币投放方式将创新，二级市场买卖国债或成为主要方式[8][84][91] - 2025年财政政策将发力，特别国债、新增专项债和再融资债将成为供给潮的主力推手[91][99] - 财政政策的货币效应或将强于货币的财政效应[108] 机构行为与市场策略 - 银行系资产负债端缩表压力持续，信贷需求不足，债券配置压力增加[8][15] - 保险机构配置行为发生变化，季节性规律失效，偏好高票息品种[16] - 券商在低利率环境下借券+卖空操作空间更大[19] 风险与展望 - 2025年债市资金可能相对冗余，尽管股市和楼市回暖可能分流部分资金[68] - 低利率环境下，机构投资者偏好久期策略，资本利得占比持续上升[72] - 政策超预期提振基本面、监管进一步收紧、流动性风险等为潜在风险[21]

行业投资评级 - 报告对2025年人形机器人行业的投资评级为乐观，认为行业将迎来量产元年，产业链发展前景广阔 [5][8] 报告的核心观点 - 2025年人形机器人将进入量产元年，产业链空间广阔，未来市场规模有望达到万亿级别 [5][8] - 人形机器人是AI应用落地的主要载体，受益于人工智能的快速发展，将成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 人形机器人行业复盘和投资方法总结 - 人形机器人板块在小盘股表现较好时，有超额表现，主要因为市值较小且产业前景广阔 [15] - 本体厂商的技术突破是人形机器人板块表现超额的关键，尤其是特斯拉、英伟达、华为等头部厂商的进展 [16] - 人形机器人投资方法论包括五大维度：机器人应用功能增加、被头部厂商采用确定性、细分行业格局、定点确定性、公司弹性 [26] 2. 人形机器人本体厂商技术进展 - 特斯拉Optimus技术进展显著，包括自主行走、视觉导航、避障爬坡等，计划从2024年底开始小批量试产，2025年全年生产数千台 [36][39] - 英伟达推出人形机器人通用基础模型Project GR00T，并完善机器人生态系统，计划2025年上半年将新技术推向市场 [42][43] - Figure AI发布第二代人形机器人Figure 02，有望在未来两到五年内推向商业应用和家庭市场 [49] - 1X Technologies的NEO机器人面向家用市场，正在进行量产准备 [54] - 华为牵头建立具身智能生态中心，联合产业链加速布局，展示搭载盘古具身智能大模型的夸父人形机器人 [62][63] - 宇树科技的G1机器人迎来量产，价格优势凸显，售价9.9万元起 [68] - 智元机器人推出"远征"与"灵犀"系列产品，预计年交付300台，积极开展多方合作 [73] - 开普勒发布先行者K2，开启商业化进程，具备自主完成特定场景工作任务的能力 [79] - 优必选的Walker S1获超500台意向订单，工厂实训成果显著 [83] 3. 人形机器人产业链 - 人形机器人由14个旋转执行器和14个直线执行器构成 [91] - 灵巧手是人形机器人应用落地的关键，特斯拉采用空心杯+行星减速箱+编码器+驱动器+传感器的结构 [94] - PEEK材料在人形机器人领域应用广泛，具有轻量化、耐磨性等优势 [98] - 触觉皮肤仿生材料辅助人形机器人实现精细操作，常用的材料包括柔性基底、碳材料、无机半导体材料等 [103] - 新进入者涌入人形机器人行业，各本体厂商与供应链企业合作紧密 [107] 4. 投资建议 - 建议投资价值量高且有技术壁垒的关键零部件环节，如执行器、灵巧手、行星滚柱丝杠、六维力传感器等 [5] - 推荐标的包括三花智控、拓普集团、兆威机电、鸣志电器、伟创电气、北特科技、震裕科技、贝斯特、柯力传感等 [113] 5. 风险提示 - 产业政策不及预期、技术创新不及预期、人形机器人渗透率不及预期、相关零部件无法大规模量产、市场竞争加剧等风险 [117]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [2] 报告的核心观点 - 生成式AI引领全球科技变革，关注AI应用的持续探索 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 生成式AI：算力、大模型和应用齐头并进，引领全球科技变革 1.1 2024年美股AI相关板块复盘 - 2024年纳指整体上延续2023年的强劲增长势头，AI依然是重要驱动力 [28][29] - 2024年美股Big7均受益于业绩及AI驱动走强，但有所分化 [43][44] - 2024年费城半导体指数PE水平处于历史高位 [85][86] - AI半导体厂商前三季度业绩大部分均超市场预期，博通和Marvell营收增速季度环比提速 [94][95] 1.2 全球云计算厂商AI持续投入 - 云厂商AI资本开支维持较高增长 [70][71] - 大模型向多模态方向发展，复杂推理能力增强，AI AGENT能力初步体现 [70][71] - 计算效率持续提升，大模型技术的广泛应用推动AI芯片、服务器、云计算等需求扩张 [10][11] - 以手机为代表的AI硬件，正在将设备特化为智能的"个人助手" [10][11] - AI应用在海内外众多领域多点开花，提高生产效率 [10][11] 1.3 AI板块投资建议 - 建议关注在AI算力领域持续取得突破和进展的公司，如英伟达、台积电、博通、SK海力士、迈威尔科技等 [2] - 建议关注海内外云计算及大模型厂商，如微软、亚马逊、谷歌、脸书、腾讯控股、阿里巴巴、百度集团等 [2] - 建议关注视频大模型取得突破的公司，如快手 [2] - 建议关注AI硬件厂商，如APPLE、小米集团、联想集团等 [2] - 建议关注AI应用在垂直领域落地进展的公司，如焦点科技、值得买、美图公司、昆仑万维、易点天下、皖新传媒、南方传媒、汤姆猫等 [2] 2. 政策：公共数据运营有望打通，信创政策推动与化债落地 - 数据局成立后，数据要素推进加速 [10][11] - 自主可控推进，细分行业格局悄然变化 [10][11] - 化债、消费刺激等政策有望带动细分行业业绩回升 [10][11] - 计算机2025年展望：业绩低基数、机构持仓仍有提升空间 [10][11] 3. 传媒互联网行业有望受益于宏观复苏，同时关注AI应用、悦己经济及出海 - 政策提出提振消费，扩大内需 [10][11] - 线上零售及餐饮拉动社零稳步增长 [10][11] - 2024年互联网及传媒行业复盘 [10][11] - 本地生活领域竞争格局稳定，跨境电商及跨境旅游高速发展 [10][11] - AI提升广告投放精准度，效果类广告维持高增速 [10][11] - 游戏厂商储备丰富，精品化为长期趋势 [10][11] - AI助力影视创作，内容有望推动2025年影视行业复苏 [10][11] 4. 投资建议与标的 - 建议关注的主线包括：AI应用与鸿蒙为代表的技术创新主线，信创、数据要素、消费复苏为代表的政策刺激主线 [4] - 建议关注的标的包括：同花顺、中科星图、中科江南、新大陆等 [4] - 互联网公司估值依然处于历史低位，政策有望提振信心，建议关注美团、腾讯控股、阿里巴巴、小米集团、携程集团等 [4] - 传媒行业悦己经济有望促进文化消费繁荣，建议关注IP产业链相关公司，如名创优品、哔哩哔哩、泡泡玛特、奥飞娱乐、姚记科技、中文在线、阅文集团、华策影视等 [4] - 游戏及影视领域，建议关注腾讯控股、网易、三七互娱、神州泰岳、恺英网络、吉比特等 [4]

行业投资评级 - 行业评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球，加速融入经济社会发展，为应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《"十四五"生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出 [3] 行业指数与市场表现 - 合成生物学指数由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成，以2020年10月6日为基准1000点。本周（2024/12/09-2024/12/13）合成生物学指数下跌8.07个百分点至995.06，跑输上证综指7.71个百分点，跑输创业板指6.66个百分点 [4] - 本周（2024/12/09-2024/12/13）合成生物学领域个股整体表现不佳，下跌8.94%，排名第32 [17] 公司业务进展 国内公司 - 麦丝生物十万吨秸秆制生物基化学品项目完成签约，致力于开发并完善秸秆废弃物的综合利用技术 [26] - 桐昆集团与禾素时代签署生物基原纱抗菌抑臭涤纶战略合作协议，双方将在技术开发、产品创新以及市场拓展等多个层面展开深入合作 [26] - 四川兴竹30万吨生物基材料项目（一期）即将投运，计划总投资33亿元，总占地面积800余亩 [27][29] 国外公司 - 韩国SK化学在起亚EV3概念车上应用了六种使用循环再利用材料和生物基材料的汽车零部件 [29] - LanzaTech扩展其生物精炼平台功能，通过气体发酵生产微生物蛋白，计划在2026年前启动一家预商业化工厂，每天可生产半公吨产品 [30] 行业融资跟踪 - 合成生物学公司融资加速，泰楚生物、中博瑞康等陆续完成多轮融资。2024年伊始，国内外已有近百家企业完成了新的融资 [37] - 生物基皮革制造公司贻如生物完成数千万元Pre-A轮融资，由星空资本领投，线性资本、旦恩资本和奇绩创坛跟投 [37] - 合成生物学公司Cradle Bio在B轮融资中筹集了7300万美元，总融资额超过1亿美元 [37] 公司研发方向 国内公司 - 元育生物与植物熊猫实现全球首款商业化微藻奶量产，采用独特的专利藻种、精密发酵、多重酶解等创新专利技术开发而来 [42] - 青岛能源所在生物质化学链气化技术领域实现突破，气化炉出口合成气中的有效气（CO+H2）浓度达到90%，有效气产气率超过1 Nm³/kg生物质（干基） [44] 国外公司 - Samsara Eco成功开发实现回收尼龙6的酶，可以将尼龙6分解成其构成原料，可以重复使用而不会降低质量 [44] - Algenesis的生物基TPU和多元醇获得美国农业部生物基产品标签，显著减少了对化石基原料的依赖，通过降低温室气体排放缓解气候变化 [45] 行业科研动态 - VISITER系统的核心理念是将人眼感知的视觉信号转化为控制光遗传细胞的光信号，从而调控胰岛素的精准表达，达到自适应地调节血糖水平的目的 [46][54] - 人工智能和组学的进步为创建人工智能虚拟细胞（AIVC）提供了突破性的机会，这是一种基于多尺度、多模态大型神经网络的模型，可以表示和模拟不同状态下分子、细胞和组织的行为 [46] - 目标蛋白质降解（TPD）利用分子胶水或蛋白水解靶向嵌合体（PROTACs）来消除致病蛋白，通过促进它们与E3泛素连接酶的相互作用 [46]

行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告的核心观点 - 化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业 [2] - 合成生物学奇点时刻到来，生物基材料有望迎来需求爆发期，推荐关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业 [2] - 三代制冷剂配额政策落地在即，制冷剂市场供需缺口将持续扩大，推荐关注巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份 [2] - 电子特气行业具有高技术壁垒和高附加值特征，推荐关注金宏气体、华特气体、中船特气 [5] - 轻烃化工成为全球性趋势，推荐关注卫星化学 [5] - COC聚合物产业化进程加速，推荐关注阿科力 [6] - 钾肥价格有望触底回升，推荐关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔 [7] - MDI行业供给格局有望向好，推荐关注万华化学 [10] 行业指数与沪深300走势比较 - 本周化工板块整体涨跌幅为-0.09%，跑赢上证综指0.27个百分点，跑赢创业板指1.31个百分点 [2] 行业供给侧跟踪 - 本周行业内主要化工产品共有139家企业产能状况受到影响，较上周新增8家，其中新增检修7家，重启2家 [11] - 新增检修主要集中在合成氨，停车检修企业数量增多，预计2024年12月份共有2家企业预计重启 [11] 行业产品涨跌情况 - 本周重点化工产品上涨39个，下跌56个，持平4个 [64] - 涨幅前五：硫磺（+13.97%）、NYMEX天然气（+6.14%）、萤石（+5.37%）、WTI原油（+4.38%）、顺酐（+3.45%） [64] - 跌幅前五：涤纶长丝（-10.05%）、纯吡啶（-7.14%）、SBS（-5.61%）、DMF（-4.57%）、二乙醇胺（-2.87%） [64] - 周价差涨幅前五：PTA（+189.27%）、热法磷酸（+18.15%）、电石法PVC（+14.19%）、涤纶工业丝（+3.34%）、有机硅DMC（+3.26%） [65] - 周价差跌幅前五：顺酐法BDO（-63.04%）、黄磷（-54.45%）、PET（-19.74%）、DMF（-18.86%）、磷肥MAP（-14.97%） [65] 行业重要动态 - 山东省化工园区扩区调整加速，10月份分两批公示9家园区扩区后，11月份又对3家园区扩区优化调整情况进行公示 [47] - 工信部召开化工园区发展暨危化品生产企业搬迁改造工作推进会，强调2025年全面完成搬迁改造任务 [47] - 中国石化涪陵页岩气田新增1213.56亿立方米探明地质储量，累计提交探明地质储量达10188.8亿立方米 [50] - 山东省工信厅发布《山东省重点新材料首批次应用示范指导目录（2024年版）》，涉及211种新材料 [55] 化工个股涨跌情况 - 本周化工个股涨幅前三的公司分别为山东玻纤（+31.8%）、中欣氟材（+28.9%）、天洋新材（+28.6%） [39] - 本周化工个股跌幅前三的公司分别为宏昌电子（-15.1%）、德方纳米（-8.4%）、石大胜华（-7.3%） [41]

行业投资评级 - 报告对轻工制造行业的投资评级未明确提及 [2][3] 报告的核心观点 - 家居行业：以旧换新政策持续推进，关注家居估值修复 [4] - 造纸行业：周期底部供需优化，关注造纸格局改善 [5] - 烟草行业：传统烟草积极谋变，新型烟草创新发展 [7] - 新消费行业：跨境电商蓬勃发展，谷子经济推动IP变现 [8] 复盘：估值仍处历史低位，各板块整体业绩承压 - 轻工制造行业2024年1月2日至12月6日的累计涨幅为0.27%，在申万31个一级行业中排名第26位，各板块均跑输沪深300 [12][15] - 轻工制造行业PE(TTM)为26.53倍，处于近十年历史45.91%分位，各子板块估值处于历史低位 [17][19] - 2024年前三季度，轻工制造行业总营收为4453.82亿元，同比增长2.24%；归母净利润为251.06亿元，同比下降1.82% [21][23] - 2024年前三季度，造纸板块盈利领先，家居板块业绩承压较大 [24][26] - 2024年前三季度，家居板块业绩调整，海外市场布局有待成长 [27][29] - 2024年前三季度，造纸行业景气度下行，各纸企盈利能力承压 [30][31] - 2024年前三季度，包装企业业绩表现较佳，原材料价格下降带动利润增长 [32][33] - 2024年前三季度，个护产品企业业绩下滑，百亚股份表现亮眼 [34][35] - 2024年前三季度，文娱企业产品结构优化，明月镜片业绩韧性较强 [37][38] 家居：以旧换新政策持续推进，关注家居估值修复 - 家居以旧换新政策在全国推进的省市数量少于家电，行业集中度较低，资质审核需要更多时间，推行落地偏慢 [4] - 各省市对智能马桶、功能沙发、智能床&床垫的以旧换新政策补贴覆盖率较高，分别为93%/90%/87% [4] - 家居企业门店接到订单定金到工厂接单排产需要2-3月的时间，从工厂排产到完成出货转化为财报收入需要7-20日的时间 [4] - 家居板块估值仍处于历史低位，有较大向上修复空间 [4][74] - 家居以旧换新政策有望全国大范围推广，各地区因地制宜推进补贴政策 [42][44] - 家居以旧换新补贴金额预计为83-167亿元，带动终端销售额437-875亿元 [46][47] - 家居以旧换新政策补贴品类有所差异，大部分省市涵盖智能家居类、旧房装修和厨卫改造类、居家适老化改造类 [52][53] - 家居以旧换新政策需要商家先行垫资，市场份额有望向头部品牌集中 [54][55] - 头部品牌加码补贴，实现国补+企补双重优惠 [58][59] - 对标上一轮家电政策刺激，有望推动行业集中度提升 [62][63] - 此轮以旧换新国补对于家居企业的业绩刺激将于24Q4和25Q1体现，且软体家居快于定制家居 [66][68] - 家居板块估值仍处于历史低位，对标上一轮家电政策刺激，对估值提升催化明显 [69][70] - 家居板块估值修复空间较大，建议关注渠道覆盖度高、品类布局完善的头部家居公司 [74][79] 造纸：周期底部供需优化，关注造纸格局改善 - 造纸行业已从2023年10月开始进入被动去库存周期，预计2025Q1进入主动补库存阶段 [5] - 2024年3月以来内外盘木浆价格偏强势，5月末以来浆价处于下行通道，纸价亦处于历史低位 [5] - 晨鸣纸业部分债务面临逾期，11月份以来对部分生产基地进行了限产、停产，停机浆、纸产能703万吨，占总产能的71.7% [5] - 造纸行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决于纸价 [84][85] 烟草：传统烟草积极谋变，新型烟草创新发展 - 传统烟草方面，成人烟民数量和卷烟销量持续下降，卷烟市场规模的增长主要由单价和人均消费额增长贡献 [7] - 新型烟草方面，全球新型烟草快速发展，新型烟草的用户渗透率不断上升，加热不燃烧（HNB）电子烟为主品类 [7] - 英美烟草将在2024年年底前推出加热不燃烧的突破性新品GloHilo，由思摩尔国际提供一体化产品解决方案 [7] 新消费：跨境电商蓬勃发展，谷子经济推动IP变现 - 2023年我国跨境电商出口市场规模达到102969.1亿元，同比增长29%；全球电商市场规模达59200.7亿美元，中国跨境电商市场的渗透率达到24.68% [8] - 2016年至2023年间，中国二次元产业规模从189亿元增长至2219亿元，复合年均增长高达42.2%；2024年至2029年，二次元产业规模预测将增长至5900亿元，年均复合增长率达16.6% [8]

行业投资评级 - 报告对电子行业的投资评级未明确提及 [1][2][3][4][9] 报告的核心观点 - AI云侧端侧共振，复苏加持国产替代 [1] - AI浪潮奔涌，算力市场迎高增 [3][17] - AI Agent驱动大模型与端侧硬件结合 [4] - 复苏加持国产替代 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、云端AI投资端与应用端正反馈开启 - AI浪潮奔涌，算力市场迎高增 [3][17] - 全球生成式人工智能市场迎来高速增长期，中国生成式人工智能市场潜力大 [3] - 2025年三条Scaling Laws并行，突破"天花板"疑虑 [3] - AI驱动MLCC产品实现量价齐升 [3] - 铜连接有望成为数据中心交换网络新趋势 [3] - 玻璃基板有望凭借其性能优势成为封装基板新趋势 [3] - AI服务器算力升级带动电源模块量价齐升 [3] - AI芯片持续迭代带动PCB升级 [3] 二、AI Agent驱动大模型与端侧硬件结合 - AI Agent是以大语言模型为大脑驱动的系统，具备自主理解、感知、规划、记忆和使用工具的能力 [4] - AI Agent和带有高算力硬件配置的创新硬件结合，带来换机动力 [4] - 终端品牌小米集团有望受益于AI在终端场景的落地 [4] - 代工环节苹果和安卓厂商有望通过系统升级缩短换机周期 [4] - 半导体设计公司如恒玄、全志等有望受益于AI手机大模型赋能和手机补贴换机推动 [4] 三、复苏加持国产替代 - 国产替代进程逐渐进入深水区，半导体景气周期持续复苏 [9] - 晶圆代工国产厂商市场份额持续提高 [10] - 半导体设备本土化进程加速，设备厂商收入实现快速增长 [10] - CPU自主可控是未来几年的大势所趋 [10] - 射频前端国内厂商正处于加速追赶阶段 [10] - 模拟芯片国产化率有望提速 [10] 1.1 AI应用场景持续更新，催化海量算力需求 - AI应用场景持续更新，催化海量算力需求 [17][20] - 智算中心是智慧时代最主要的计算力生产中心 [20] - 2025年中国智算中心市场规模约为1050亿元，AI芯片市场规模达507亿元 [20][22] 1.2 三大Scaling Laws并行，突破需求疑虑 - 三方向发力破局：Pre-train Scaling、Post-train Scaling、Test-time Scaling [41][42] 1.3 新应用多点开花，助力算力投资正循环 - 大模型模态从文字&图片过渡到语音&视频，对算力的需求再上一个台阶 [44] - 陪伴类应用日均使用时长1h+，是最有希望产生大量推理需求的应用之一 [47] - 空间计算：世界模拟器正从2维转向3维 [51] 1.4 MLCC行业景气度有望回升 - MLCC行业景气度有望回升，高端产品需求旺盛 [55] - 厂商稼动率普遍提升，产能投向结构性优化 [55] - AI驱动MLCC产品实现量价齐升 [59] - 我国厂商积极布局MLCC产业链 [68] 1.5 铜连接趋势开拓市场增量空间 - 英伟达GB200架构发布，单位算力密度升级和算力降本两大趋势显现 [70] - 铜连接方案有望成为数据中心交换网络新趋势 [82] - 海内外厂商加码布局铜连接方案 [86] - AI算力爆发打开铜连接百亿级别市场空间 [90] - 我国铜连接产业链上下游厂商有望深度受益 [92] 1.6 AI加速先进封装，玻璃基板迎元年 - 全球先进封装市场规模持续攀升，2.5D/3D封装将成为未来五年内增速最快的技术 [94] - 中国先进封装市场渗透率相对低于全球，带来更高增长潜力 [94] - AI需求驱动先进封装CoWoS高增，产业链受益 [104] - TGV+玻璃基板引领先进封装新趋势 [109] - 玻璃基板当前处于渗透初期，国内厂商具备一定技术与产能优势 [113] 1.7 AI服务器算力升级，电源模块实现量价齐升 - AI算力需求持续攀升，对服务器电源用量和功耗产生更高要求 [117] - 英伟达GB200服务器出货，电源模块增量空间广阔 [121][122] - 多相电源为CPU/GPU等供电需求而生，有望成为AI服务器主流供电方案 [127] - 我国厂商积极布局服务器电源相关产品 [130] 1.8 PCB 25年AI与自动驾驶双轮驱动 - 服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更迭 [136] - PCB行业景气度复苏有望持续 [150] - 汽车电动化带来PCB需求提升 [154] - 汽车智能化和自动驾驶的提升将进一步带动PCB需求增长 [158] - 我国厂商积极布局服务器PCB相关产品 [163] 2.1 AI Agent有望成为AI应用新趋势 - AI Agent是以大语言模型为大脑驱动的系统，具备自主理解、感知、规划、记忆和使用工具的能力 [169] 2.2 AI Agent重塑手机行业生态 - AI Agent和带有高算力硬件配置的创新硬件结合，带来换机动力 [4] - 终端品牌小米集团有望受益于AI在终端场景的落地 [4] - 代工环节苹果和安卓厂商有望通过系统升级缩短换机周期 [4] 2.3 AI PC受益景气度回升与落地加速 - AI PC出货量预计从2023年的0.2亿台增长至2028年的2.2亿台 [60] 2.4 创新产品：AI眼镜与耳机产品爆发期已到 - AI眼镜与耳机产品爆发期已到 [4] 2.5 AI端侧受益标的小结 - AI端侧受益标的小结未明确提及 [166] 3.1 晶圆代工：温和复苏与国产化推进并行 - 晶圆代工国产厂商市场份额持续提高 [10] 3.2 半导体设备：产业自主化高景气持续 - 半导体设备本土化进程加速，设备厂商收入实现快速增长 [10] 3.3 CPU：自主可控必经之路 - CPU自主可控是未来几年的大势所趋 [10] 3.4 射频前端：价格战末段，Phase 8L带来中高端模组市场切入口 - 射频前端国内厂商正处于加速追赶阶段 [10] 3.5 模拟芯片：供给冲击长夜已过，长周期国产替代空间广阔 - 模拟芯片国产化率有望提速 [10] 3.6 国产替代核心标的小结 - 国产替代核心标的小结未明确提及 [166]

投资评级 - 投资评级：增持（维持）[2] 核心观点 - 公司发布2025财年第三季度业绩，整体业绩超预期。三季度实现收入94.4亿美元，同比增长8.3%，超一致预期1.0%；其中订阅业务收入88.8亿美元，同比增长9.1%，超一致预期0.7%。三季度实现净利润15.3亿美元，同比增长24.8%，超一致预期7.9%；non-GAAP Op Margin为33.1%，同比增长1.9pct。公司三季度RPO稳定增长达531亿美元，同比增长9.9%，符合预期。其中cRPO部分达264亿美元，同比增长10%，超预期1.4% [2] - 公司新产品Agent Force推动公司业绩增长。从结果上看，三季度AI推动百万美元以上订单签订量同比增长2倍多，共签署2000多份AI订单，其中Agent Force 200多单。公司作为最早部署AI功能的CRM厂商之一，AI功能商业化成果逐渐开始凸显，其中Agent Force作为公司9月份推出的开创性的自主AI代理套件，赋能服务、销售、营销和商务等场景，未来Agent Force的潜在交易客户约有数千个，有望持续打开商业化空间 [2] - 公司预计25财年四季度收入为99.0-101.0亿美元，同比增长7%-9%，同时维持了四季度RPO约9%的同比增速；全年收入为378-380亿美元，同比增长8%-9%，全年预期保持不变。25财年全年GAAP Op Margin为19.8%（预期环比提升0.1pct），non-GAAP Op Margin为32.9%（预期环比提升0.1pct） [2] - 预计公司25/26/27财年non-GAAP归母净利润为97.8/111.4/125.1亿美元，yoy 20.9%/13.9%/12.4%，对应PE为35.4/31.1/27.6。Agent Force有望推动公司商业化进程，维持"增持"评级 [2] 主要财务指标 - 营业收入：FY2024A为34,857百万美元，FY2025E为38,009百万美元，FY2026E为41,501百万美元，FY2027E为45,083百万美元，收入同比分别为11.2%、9.0%、9.2%、8.6% [4] - 归母净利润(Non-GAAP)：FY2024A为8,087百万美元，FY2025E为9,778百万美元，FY2026E为11,136百万美元，FY2027E为12,513百万美元，归母净利润同比分别为54.7%、20.9%、13.9%、12.4% [4] - 毛利率：FY2024A为75.5%，FY2025E为77.0%，FY2026E为77.0%，FY2027E为77.0% [4] - ROE：FY2024A为14%，FY2025E为16%，FY2026E为17%，FY2027E为17% [4] - 经调整每股收益：FY2024A为8.22美元，FY2025E为10.19美元，FY2026E为11.60美元，FY2027E为13.03美元 [4] - P/E：FY2024A为53.5，FY2025E为35.4，FY2026E为31.1，FY2027E为27.6 [4] - P/B：FY2024A为3.9，FY2025E为5.8，FY2026E为5.2，FY2027E为4.6 [4] - EV/EBITDA：FY2024A为16.2，FY2025E为21.7，FY2026E为19.7，FY2027E为18.1 [4] 资产负债表与利润表 - 资产总计：FY2024为99,823百万美元，FY2025E为98,308百万美元，FY2026E为101,408百万美元，FY2027E为105,691百万美元 [6] - 营业收入：FY2024为34,857百万美元，FY2025E为38,009百万美元，FY2026E为41,501百万美元，FY2027E为45,083百万美元 [6] - 营业利润：FY2024为5,011百万美元，FY2025E为7,422百万美元，FY2026E为8,845百万美元，FY2027E为10,114百万美元 [6] - 经调整营业利润：FY2024为10,632百万美元，FY2025E为12,537百万美元，FY2026E为14,315百万美元，FY2027E为15,984百万美元 [6] - 经调整净利润：FY2024为8,087百万美元，FY2025E为9,778百万美元，FY2026E为11,136百万美元，FY2027E为12,513百万美元 [6] - 经调整EBITDA：FY2024为14,591百万美元，FY2025E为15,995百万美元，FY2026E为17,357百万美元，FY2027E为18,683百万美元 [6] - 经调整EPS：FY2024为8.22美元，FY2025E为10.19美元，FY2026E为11.60美元，FY2027E为13.03美元 [6] 现金流量表 - 经营现金流合计：FY2024为10,234百万美元，FY2025E为10,327百万美元，FY2026E为8,895百万美元，FY2027E为9,225百万美元 [8] - 投资现金流合计：FY2024为-1,327百万美元，FY2025E为-429百万美元，FY2026E为-830百万美元，FY2027E为-902百万美元 [8] - 融资现金流合计：FY2024为-7,477百万美元，FY2025E为-10,356百万美元，FY2026E为-3,600百万美元，FY2027E为-3,200百万美元 [8] - 现金流总计：FY2024为1,456百万美元，FY2025E为-472百万美元，FY2026E为4,464百万美元，FY2027E为5,124百万美元 [8] 核心指标 - 营收增长率：FY2024为11.2%，FY2025E为9.0%，FY2026E为9.2%，FY2027E为8.6% [9] - EBITDA增长率：FY2024为34.4%，FY2025E为9.6%，FY2026E为8.5%，FY2027E为7.6% [9] - EPS增长率：FY2024为72.0%，FY2025E为23.9%，FY2026E为13.9%，FY2027E为12.4% [9] - 营业利润率：FY2024为30.5%，FY2025E为33.0%，FY2026E为34.5%，FY2027E为35.5% [9] - EV/EBITDA：FY2024为16.2，FY2025E为21.7，FY2026E为19.7，FY2027E为18.1 [9] - EV/营收：FY2024为6.8，FY2025E为9.1，FY2026E为8.3，FY2027E为7.5 [9] - 资产负债率：FY2024为40%，FY2025E为39%，FY2026E为34%，FY2027E为29% [9] - 流动比率：FY2024为72%，FY2025E为75%，FY2026E为100%，FY2027E为134% [9] - 速动比率：FY2024为0.65，FY2025E为0.65，FY2026E为0.91，FY2027E为1.25 [9]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [3] 报告的核心观点 - 光伏：N型硅片去库带来小幅涨价，涨价落地情况为后续关注点，建议关注电池片、硅料环节相关标的 [3] - 风电：广东江门川岛二海上风电项目核准，市场交易风电基本面拐点向上预期，重点关注海风受益标的 [3] - 储能：大储景气高企，关注PCS环节 [3] - 新技术：聚焦国家重点任务，低空应用机遇来临，建议关注低空产业链中整机制造与基建 [3] - 氢能：近期氢能产业发展态势强劲，多地积极布局，建议重点关注制氢、储运等环节 [3] - 电网设备：国网特高压第六次设备招标公布，特高压建设有望提速，建议关注特高压相关环节的布局机会 [3] - 电动车：电池厂商投资及合作计划密集，建议继续配置高盈利底公司 [3] - 人形机器人：车企争相进入人形机器人赛道，建议布局有望进入特斯拉机器人产业链的tier1厂商 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 本周观点 1.1 光伏 - 本周N型硅片去库带来小幅涨价，涨价落地情况为后续关注点 [17] - 光伏板块进入下行周期的最后阶段，底部区间或提前反应见底预期 [29] - 建议关注"能穿越周期"的个股，主要系主产业链第一梯队公司 [29] - 建议关注"在潜在涨价意愿中最有涨价落地可能"的环节，环节排序电池片、硅料、硅片 [29] - 建议关注低估值标的阿特斯、林洋能源等 [29] 1.2 风电 - 广东江门川岛二海上风电项目核准，市场交易风电基本面拐点向上预期 [30] - 2024年1-10月，国内风电装机45.8GW，同比+22.8% [30] - 建议关注低估值+破净标的明阳智能、港股金风科技等 [30] - 建议关注受益海风标的大金重工、东方电缆等 [30] 1.3 储能 - 储能11月招标较高景气，关注PCS环节 [35] - 海博思创、易事特、阳光电源、华电科工斩获华电新疆4GWh跟网型系统订单 [35] - 冀北首次提出储能容量租赁最低限价，不考虑容量衰减 [35] 1.4 新技术 - 聚焦国家重点任务，低空应用机遇来临 [39] - 中国气象局印发《低空经济气象科技创新工作方案（2024—2030年）》 [39] - 长三角区域合作办公室联合印发《长三角区域物流提质增效降本行动方案》 [39] 1.5 氢能 - 近期氢能产业发展态势强劲，多地积极布局 [41] - 青海出台17条举措推进氢能发展 [41] - 安徽鼓励有条件的市域（郊）铁路、铁路专用线应用氢能机车 [44] 1.6 电网设备 - 国网特高压第六次设备招标公布，特高压建设如期进行 [45] - 建议关注特高压相关标的许继电气、平高电气、国电南瑞、中国西电等 [46] 1.7 电动车 - 宁德时代与Stellantis合资建厂，总投资41亿欧元 [47] - 特斯拉Cybertruck完成工信部能源消耗量申报 [47] - 欣旺达动力与厦钨新能签署固态电池战略合作框架协议 [47] 1.8 人形机器人 - 车企争相进入人形机器人赛道，布局有望进入T链的tier1厂商 [50] - 特斯拉机器人Optimus在复杂地形上行走的最新进展 [50] - 优必选工业人形机器人Walker S1参与极氪智慧工厂实训 [50] 2 行业概览 2.1 新能源发电产业链价格跟踪 - 硅料、硅片、电池片、组件环节价格跟踪 [54][55] 2.2 新能源汽车产业链需求和价格观察 - 国内锂电池需求和价格观察 [59] - 磷酸铁锂市场展示出强劲需求和生产的稳定性 [60] - 负极材料市场弱势运行 [62]

市场观点 - 市场对中央政治局和中央经济工作会议的预期已经兑现，利好落地，短期内政策再次大力度加码的概率偏低，市场将回归震荡。后续市场重新上涨的契机在于中央经济工作会议重磅政策的落地或经济基本面出现超预期的改善证据[2][14] - 11月宏观经济数据预计整体符合预期，提振作用有限，市场将回归震荡[2][18] 市场热点 - 中央经济工作会议后，市场关注的政策包括：消费品"以旧换新"政策的接续、2025年规模、12月是否降息降准、财政政策如提高赤字率的具体水平、各部委年度工作会议透露的政策细节等[2][14] - 11月宏观经济数据预计不会对市场形成明显提振，外需延续较高景气，内需在前期政策带动下有所改善，但并未加速上行[2][18] 行业配置 - 消费成为新阶段的主线，具体可关注医药、餐饮旅游、农牧、汽车、家电、家居等行业。成长板块分化加大，关注通信、电子等估值潜在扩散方向[2][4] - 成长科技板块中的潜在扩散方向包括通信、电子，而计算机配置价值偏低[4][19] - 消费风格的中小市值板块更值得关注，个人投资者交易力量占主导，中小盘风格占优特征明显[4][34] 配置热点 - 成长方向的机会取决于估值提升空间，通信、传媒、电子的估值百分位天花板分别为70%、80%、70-75%，后续配置价值上，通信＞传媒≈电子，计算机配置价值偏低[4][19] - 消费板块的配置性价比逐步凸显，政策发力、需求端改善有望带动业绩预期改善和估值修复，中小市值板块更值得关注[4][34] 消费阶段性主线 - 消费系统重要性提升，有估值或景气修复的消费品将成为后续的阶段性主线，包括医药、餐饮旅游、农牧、汽车、家电家居[39][39] - 成长科技板块中的潜在扩散方向包括通信、电子，催化主要来自AI、自主可控或电子消费品等[39][39]