报告公司投资评级 报告维持公司"买入"评级。[14] 报告的核心观点 1) 公司 618 战报靓丽,奠定 Q2 收入高增基础。公司持续推进产品结构升级,增加益生菌等中高端产品销售占比,奠定毛利率提升趋势。公司逻辑及成长性较强,为当前消费环境下稀缺消费品。[2] 2) 公司高增核心逻辑在于与抖音双向选择:品牌加强投入、优化投放策略、提高投放效率,平台有望加强扶持;树立品类标杆后,有望在打法、流量等方面实现和平台共赢。[3][4] 3) 公司益生菌持续成长,在品牌端资源投入以及在抖音平台的规模势能对其他电商平台有一定外溢效应,不同平台的组织打法不断迭代升级,助推各平台销售份额提升。[4][8] 4) 公司通过组织迭代推动人才建设和储备,2024 年 8 月公司全国拓展黄埔军校一期训练营出征仪式举办圆满成功,这是公司历史上规模最大、人才质量最高的战略支援,肩负着发展大区再造一个川渝、实现公司百亿蓝图的使命。[7] 5) 公司渠道方面,一方面通过电商渠道扩大市场覆盖,另一方面从现有线下核心优势区域逐步向外拓展,并且更重视增速较快的即时零售渠道和便利店系统,包括前置仓等新兴渠道。[6] 6) 公司预计 24-26 年归母净利分别为 3.2/4.0/5.0 亿元,对应 PE 分别为 29/23/19X。[10] 财务数据和估值 1) 公司 2022-2026 年营业收入分别为 1,612.14/2,144.15/2,794.74/3,484.08/4,297.36 百万元,增长率分别为 10.19%/33.00%/30.34%/24.67%/23.34%。[12] 2) 公司 2022-2026 年归属母公司净利润分别为 187.29/238.25/320.67/403.13/502.33 百万元,增长率分别为 -17.83%/27.21%/34.59%/25.71%/24.61%。[12] 3) 公司 2022-2026 年 EPS 分别为 0.44/0.55/0.75/0.94/1.17 元,对应 PE 分别为 50.43/39.64/29.45/23.43/18.80X。[12] 4) 公司 2022-2026 年 ROE 分别为 14.63%/17.18%/21.15%/24.09%/26.77%。[20]

证券研究报告 | 公司研究 2024 年 08 月 04 日 百亚股份（003006.SZ） 风物长宜放眼量，个护品牌成长提速 本次再发深度，主要在于梳理公司三大核心逻辑：1）份额加速提升，2）盈利环 比提升，3）消费者品牌认知提升；同时着眼于公司中期逻辑、业务拆解以及估值 体系对标，深度分析公司中期市值空间。 镜鉴美日：优质个护龙头应享有估值溢价。女性人口增速放缓趋势下预期中国女 性用品市场空间增量有限，中期维度（3-5 年）本土二线品牌依靠渠道拓展抢夺存 量市场；参考美日个护龙头，PE 多维持 26X 左右，其中更加聚焦个护的尤妮佳 PE 维持 30X 以上。百亚聚焦高毛利卫生巾业务，增速快、成长逻辑清晰，应有一定 估值溢价。 卫生巾 VS 护肤品：商业模式相似，国产替代进行时。国产替代&产品迭代升级带 动的均价提升为共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费&理念科学化，国产品牌份额 均处提升期，卫生巾品牌集中度更高。产品端：以消费者需求为导向的研发+大单 品为护肤品和卫生巾行业共同竞争要素，护肤品迭代更快、研发要求更高，卫生 巾单价更低&消费频次更高、提价能力更强；渠道端：护肤品线上化率更高、打法 迭代快，卫生 ...

公司投资评级 - 公司首次覆盖给予"增持"评级 [134] 报告的核心观点 公司概况 - 公司是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业,主要从事卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等产品的研发、生产和销售 [15] - 公司拥有自由点、好之、井宁等中高端品牌,在全国卫生巾品牌中排名第五,在本土卫生巾品牌中排名第二 [15] - 公司股权结构集中,实际控制人为冯永林,通过复无商贸持有公司41.29%股权,员工持股比例为8.15% [19][20] - 公司2021年发布股权激励计划,激励对象为568人,考核目标与公司营收和净利润增长挂钩 [22][23][24] 财务表现 - 2019-2023年,公司营收和归母净利润CAGR分别为16.87%和16.77% [26][28] - 产品结构升级带动毛利率上升,2023年毛利率为50.32% [31][32][33] - 线上业务快速增长,2023年线上收入占比达36.98% [34] - 公司在川渝、云贵陕等核心区域市占率较高,正在积极拓展外围市场 [34][101] 行业概况 - 我国卫生巾行业市场规模2023年达1021.09亿元,2023-2028年CAGR预计为3.5% [52][54] - 行业发展初期以外资品牌为主,近年国产品牌份额不断提升,自由点品牌2023年市占率达2.1% [61][62][64][65] - 行业竞争激烈,本土品牌仍有较大发展空间 [72][73][74] 公司战略 - 公司持续优化产品结构,大健康系列产品毛利率较高,占比不断提升 [77][78] - 线上渠道快速发展,在天猫、京东、抖音等平台表现领先,线下积极拓展外围市场 [84][86][87][90][93] - 外围市场仍处于投入期,未来随着规模扩大有望提升盈利能力 [114][115][116][117] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 公司是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业,主要从事卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等产品的研发、生产和销售 [15] - 公司拥有自由点、好之、井宁等中高端品牌,在全国卫生巾品牌中排名第五,在本土卫生巾品牌中排名第二 [15] - 公司股权结构集中,实际控制人为冯永林,通过复无商贸持有公司41.29%股权,员工持股比例为8.15% [19][20] 财务情况 - 2019-2023年,公司营收和归母净利润CAGR分别为16.87%和16.77% [26][28] - 产品结构升级带动毛利率上升,2023年毛利率为50.32% [31][32][33] - 线上业务快速增长,2023年线上收入占比达36.98% [34] - 公司在川渝、云贵陕等核心区域市占率较高,正在积极拓展外围市场 [34][101] 行业概况 - 我国卫生巾行业市场规模2023年达1021.09亿元,2023-2028年CAGR预计为3.5% [52][54] - 行业发展初期以外资品牌为主,近年国产品牌份额不断提升,自由点品牌2023年市占率达2.1% [61][62][64][65] - 行业竞争激烈,本土品牌仍有较大发展空间 [72][73][74] 公司战略 - 公司持续优化产品结构,大健康系列产品毛利率较高,占比不断提升 [77][78] - 线上渠道快速发展,在天猫、京东、抖音等平台表现领先,线下积极拓展外围市场 [84][86][87][90][93] - 外围市场仍处于投入期,未来随着规模扩大有望提升盈利能力 [114][115][116][117]

会议主要讨论的核心内容 行业格局变化 - 内资品牌在卫生巾和牙膏行业的份额持续提升,行业头部格局发生变化 [1][2][4] - 公司产品差异化和营销创新推动毛利率快速提升 [6][7] 公司产品和价格策略 - 公司通过推出大健康系列产品,带动整体产品均价和毛利率提升 [6][7] - 公司持续推出新品,提高产品价格带,带动毛利率提升 [8][9] 渠道变革带来的机会 - 线上渠道快速发展,尤其是抖音等直播平台为公司带来新的增长动力 [10][11][12] - 公司积极布局线上渠道,抖音和天猫等平台销售占比快速提升 [11][12][13] 公司发展差异 - 两家公司在品类发展路径、区域拓展起点存在一些差异 [16][17][20] - 但底层驱动因素如行业格局变化、渠道变革等带来的机会较为相似 [22][23] 问答环节重要的提问和回答 提问1 两家公司在产品属性和价格策略上的相似点和差异点有哪些? 回答: - 相似点:两家公司均通过推出新品、提高产品价格带来提升毛利率 [6][7][8][9] - 差异点:百亚更多通过大健康系列产品带动,登康则更多通过产品升级和包装年轻化 [8][9] 提问2 两家公司在渠道布局和发展上有何不同? 回答: - 百亚更早抓住抖音等直播平台机会,电商占比较高且增速较快 [11][12] - 登康电商占比相对较低,但近期在抖音等平台也有所提速 [13][14] 提问3 两家公司在区域拓展上有何差异? 回答: - 百亚是从区域性品牌向全国性品牌转变,抖音等平台有助于外围省份快速拓展 [18][19][20] - 登康线下渠道相对较为均衡,但高线城市占比较低,正在通过渠道和产品变革进行补齐 [20][21]

1、核心观点 - 百亚股份是一次性卫生用品龙头,近年来营收利润稳健增长[16][17] - 公司定位于中高端市场,产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域,持续研发推新迭代升级,成功打造大健康系列[16] - 公司在深耕核心川渝优势区域的同时,有序开拓全国市场,积极把握电商与新兴渠道发展机会[16][17] 2、行业发展概况 - 全球和中国一次性卫生用品市场规模总体保持平稳增长[51][52] - 行业受益于人均可支配收入提高带来的消费升级,呈现高端化、多元化趋势[52][53][54] - 电商平台发展为行业注入新活力,下游销售渠道结构性变化为行业提供有效流通支持[62][63][64][66] 3、公司业务发展 - 公司通过大健康系列打造大单品战略,同时主动优化产品结构,提高中高端产品营收占比,带动均价上行[186][187][188][189][192][193][194] - 公司深耕川渝地区,维持核心五省优势,同时稳步开拓外围市场,预期2025年后具备趋势性增长条件[239][240][241][242][243] - 公司在传统渠道稳健发展的同时,打爆抖音渠道并带动电商快速发力,2023年电商渠道收入同增达101.52%,营收占比达34.89%[220][221][222][223] 4、盈利预测与投资评级 - 公司在进一步巩固核心五省优势基础上,持续发力电商和外围省份,同时深耕大健康产品助推产品升级,预计2024-2026年营收和净利润将保持稳步增长[265] - 维持"增持"评级[265] 5、风险提示 - 原材料价格波动[266] - 市场竞争日益加剧[267] - 全国化拓展不及预期[268] - 营销网络拓展不及预期[269] - 经营业绩波动风险[270]

会议主要讨论的核心内容 公司线下业务盈利空间 - 公司线下业务受政策调整影响,存在阶段性毛利压力,但外围区域毛利率仍有10多个百分点的差距,可作为观察公司线下开拓节奏和费用控制的指标 [1] - 随着线下模式逐步成熟,广宣和人员等刚性费用将进一步分摊,有利于毛利率提升 [1] 公司盈利能力分析 - 与同行业公司恒安、东鹏等相比,公司整体毛利水平较高,但费用率也较高,主要是在不断成长过程中产生的费用 [2][3] - 随着渠道协同带来的费用分摊,以及6元币提振,公司后续盈利能力有望进一步提升 [3] - 公司在扩张期的业绩表现和扩张后期的业绩表现,与同行业公司类似,存在先高后低的趋势 [4] 公司未来盈利预测 - 预计2024-2027年公司净利润增速将超过收入增速,呈现良好的盈利趋势 [5][6] - 当前股价对应的2024-2025年PE合理,具备持续性 [6]

投资评级 1. 报告公司投资评级为"优于大市" [6] 报告的核心观点 1. 公司深耕一次性卫生用品的研发、生产和销售,坚持"让生活更阳光灿烂"的使命 [7] 2. 女性卫生用品行业"易守难攻"但龙头企业有望通过产品研发创新、渠道建设和品牌营销逐步渗透 [40][46][50][55] 3. 婴儿卫生用品行业国产品牌加速崛起,成人失禁用品行业空间广阔 [56][60][69] 4. 公司立足产品,持续推出新品和升级原有产品,产品品质突出 [77][92][96] 5. 公司深耕渠道建设,电商渠道快速放量,线下渠道扩张成效显著 [103][106][108][115] 6. 公司注重营销投入,既为品牌力添砖加瓦,也为终端销售渠道起到有效的引流作用 [116] 财务数据总结 1. 2023年公司实现收入21.4亿元,同比增长33.0%;实现归母净利润2.4亿元,同比增长27.2% [7] 2. 预计2024-2026年公司净利润将分别达到2.99、3.65、4.40亿元,同比增长25.3%、22.2%、20.6% [129] 3. 公司毛利率水平较高,2017-2023年保持在50%-55%左右 [96] 4. 公司资产负债率较低,2023年为26.4% [134]

1. 报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [5] 2. 报告的核心观点 2.1 ROE视角 - 公司ROE较可比公司具备优势,且预计后续产品结构持续优化、品牌粘性增强带动复购率提升、前置渠道费用规模化带动费率下降等因素将支撑ROE向上改善 [15][16][17][18][22] - 从杜邦分析拆解来看,公司毛利差和资产周转率均有提升空间 [15][16][17][18] 2.2 产品力 - 公司"益生菌"系列成为爆品,凭借差异化成分和包材升级树立年轻品牌形象,支撑单价和毛利率提升 [27][28][29][30][31][32][45] - 公司正在打造差异化大单品,以"大健康"系列为支点带动量利齐升 [27][28][29][30][31][32] 2.3 渠道 - 公司顺应渠道变迁趋势,以抖音为支点进行线上渠道创新,优质运营力是关键 [66][73][74][75][76][77][78][82][83][84] - 公司外围省份开拓延续高增,未来2-3年有望保持快速成长 [110][111][112][113][114] 3. 后续盈利空间分析 3.1 外围毛利率 - 外围省份毛利率是关键观察指标,随着线下模式跑通和规模效应,外围毛利率有望提升 [123][124][125][128] 3.2 线下费用率 - 参考其他快消品企业全国化扩张经验,随着省外占比提升,公司销售费用率和广告宣传费率有望下降 [137][138][139][140][141][143][144][147][148] 3.3 线上费用效率 - 线上新兴内容平台如抖音、小红书等具备流量红利,公司费用投放效率有望提升 [150] 4. 盈利预测和估值 - 预计公司24-26年归母净利润分别为3.2、4.2、5.5亿元,当前股价对应PE分别为29、22、17X,维持"买入"评级 [152][153][154]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级 [13] 报告的核心观点 618 成绩突出乐观预期 Q2 成长兑现 - 公司总结三大亮点:①加大品牌投入;②线上线下全渠道火力全开;③提前开战,抢占 618 先机 [2] - 公司取得三大胜利:①618 把不可能变成可能;②益生菌产品创新高;③Q2 改写历史,创造新时代 [2] - 公司实现三大价值:①在战争中培养人才,人才辈出;②向行业领先 TOP1 又迈进一步;③为双 11 提出更高的标准和更高目标更快的速度,打下坚实基础 [2] 公司优化和丰富产品线 - 持续推进产品结构升级,增加中高端产品的销售占比,有利于带动毛利率持续向上 [3] 公司建立具有竞争力的人才体系 - 公司凝聚了一支致力于打造一次性卫生用品领域优秀品牌、产业经验丰富、具有高度责任心和进取心的管理团队 [4] - 公司不断吸纳、培养优秀人才,为公司健康、持续、快速发展提供有力支撑 [5] 公司持续扩产能 - 百亚南彭生产基地开工,标志着公司在产能扩展、供应仓储优化及战略布局上迈出坚实步伐 [6] - 公司持续对现有生产线增加智能化配套设备,扩充产能,保障产品质量并提高生产效率 [7] 公司未来发展前景乐观 - 卫生巾品类天然大市场、低市占,提供充沛增量市场蛋糕 [8] - 益生菌推广成功,复购提升+结构优化加强盈利 [8] 财务数据和估值 - 预计公司 24-26 年归母净利分别为 3.2/4.0/5.0 亿元,EPS 分别为 0.75/0.94/1.17 元/股,对应 PE 分别为 29/23/19X [9] - 公司 24-26 年营业收入分别为 2,794.74/3,484.08/4,297.36 百万元,增长率分别为 30.34%/24.67%/23.34% [11] - 公司 24-26 年毛利率分别为 51.31%/51.70%/51.79%,净利率分别为 11.47%/11.57%/11.69% [19] - 公司 24-26 年 ROE 分别为 21.15%/24.09%/26.77% [19]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [17] 报告的核心观点 - 公司发布 618 战报,表现超预期,抖音、天猫、拼多多、京东等主要电商平台销售额均实现高增长 [11][12] - 产品基本盘蜕变、电商成功弯道超车、全国化扩张稳步推进、进取的管理团队,公司自由点品牌份额有望加速提升,中长期成长动能充沛 [12] - 益生菌大单品红利延续,助力拉新及毛利率提升 [13] - 全国化扩张逻辑逐步兑现,核心五省基本盘稳固,外围市场增长提速 [14] 财务数据及盈利预测 - 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.18、4.11、5.31 亿元,同比增长 33.5%、29.3%、29.2% [15][17] - 当前市值对应 PE 为 33、25、20 倍,考虑公司中长期成长动能充足,维持"买入"评级 [17]