证券研究报告 | 季报点评 gszqdatemark 2024 11 20 年 月 日 小米集团-W（01810.HK） 产品力继续提升，看好利润率扩张 小米集团发布 2024Q3 财报。小米集团 2024Q3 收入 925 亿，同增 30.5%。 其中，手机/IoT/互联网/汽车收入各达 475/261/85/97 亿，同增 14%/26%/ 9%/na；毛利率 11.7%/20.8%/77.5%/17.1%。本季公司经调整净利 62.5 亿元，其中汽车经调整亏损 15 亿，消费电子主业经调整净利 77.5 亿元。 手机：市占率望继续提升，成本周期改善。2024Q3 小米手机出货 4310 万 台，根据 Canalys 数据，Q3 公司全球手机出货量排名第三，份额约 13.8%。 我们预计 Q4 及后续小米手机有望展现"量、价、毛利齐升"的趋势。 1） 出货量：国内，小米手机市占率提升至 14.7%，连续三个季度份额提 升。海外，小米在非洲拉美等地区势头强劲，性价比优势及渠道铺设 有望进一步拉升份额。 2） 均价：小米国内手机的高端化占比达 20.1%；小米 15 系列手机起售 价更高、但较上一代更快实现了 ...

证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2024 11 20 年 月 日 瑞纳智能（301129.SZ） 核心受益地方化债的智慧供热领军者 化债背景下各地供热改造资金问题有望大幅缓解，驱动公司释放业绩弹 性。公司下游客户主要为各地国有供热公司，在"市场煤、计划热"情况 下供热公司普遍亏损，运营长期依赖政府资金。前期在政府资金偏紧情况 下，各地供热改造项目减少，公司订单承接及落地实施进度放缓，致营收 与利润表现偏弱。11 月初我国通过近年来力度最大化债举措，近期财政部 已将 6 万亿元债务限额下达各地，其中部分省份已启动发行工作。化债政 策有望快速落地，地方财政有望腾出资金更大力度支持供热等民生基建领 域，存量项目有望加快推进、新增项目有望增多，公司作为智慧供热行业 领军者后续业绩有望展现较大向上弹性。 我国城市管网改造有望显著发力，其中供热改造实施动力强。 10 月 8 日 发改委表示我国城市发展已经进入了增量建设和存量更新并重的阶段，城 市改造更新的任务将越来越重，其中预计未来五年需要改造的城市燃气、 供排水、供热等各类管网总量将近 60 万公里，投资总需求约 4 万亿（年 均 8000 亿元 ...

报告行业投资评级 - 增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 2024年10月上市公司出栏环比增加，价格环比下跌，11月猪价延续跌势但旺季反弹仍可期，看好猪价旺季反弹幅度并给出相关投资建议[3][4][31] 根据相关目录分别进行总结 出栏环比增加，价格环比下跌 - 2024年10月18家上市生猪养殖企业合计出栏量1429.8万头，同比增加12.5%、环比增加14.6%，1 - 10月累计出栏12692万头，同比增加2.8%，部分企业同比增速较高[3][16] - 2024年10月，牧原股份、温氏股份、立华股份商品猪出栏平均体重分别为124kg、123kg、122kg，环比分别 - 0.9%、0.6%、+1.6%，16省市白条猪肉宰后均重91.04公斤，与9月相比略降0.15%[3][16] - 绝大部分公司商品猪售价超过17.0元/公斤，最高价为东瑞股份19.21元/公斤，最低价为天康生物16.91元/公斤，2024年10月全国生猪均价17.61元/公斤，环比下降7.1%[22][23] 价格延续跌势，静待旺季反弹 - 2024年11月19日全国生猪均价16.03元/公斤，较10月同期下跌8.5%[25] - 2024年11月第3周自繁自养头均盈利达到206.53元/头，盈利较上月减少139.48元/头，外购仔猪头均亏损43.56元/头，盈利较上月减少71.35元/头[25] - 2024年全国偏热天气影响猪肉消费回升和价格上行，但也抑制产业预期使库存与投机性行为偏少，天气转凉后消费旺季猪价值得期待[25] - 2024年10月能繁母猪存栏环比增速平稳，各样本环比上升幅度不同但除卓创外环比增幅与上月差异不大[26] 投资建议 - 仍看好猪价旺季反弹幅度，关注估值与成本性价比突出的龙头及低成本、高成长标的，如牧原股份、温氏股份等[31]

增持（维持） 证券研究报告 | 行业月报 gszqdatemark 2024 11 20 年 月 日 养殖业 白鸡苗价持续攀升，黄鸡价格平稳——2024 年 10 月家禽销售跟 踪 白羽鸡：苗价继续攀升，鸡肉价格疲软。2024 年 10 月，主产区鸡苗平均 价 4.15 元/只，环比上涨 16.3%，烟台出厂价 4.4 元/只，环比上涨 14.6%； 上市公司方面，益生股份（含父母代）、民和股份均价分别 4.9 元/只、4.2 元/只，环比分别+19.0%、+17.7%。鸡肉方面，10 月行业鸡肉价格下跌， 主产区平均价 9183 元/吨，环比下跌 0.7%，圣农发展、仙坛股份（含税） 销售均价 9675 元/吨、9340 元/吨，圣农环比上涨 2.5%、仙坛环比下跌 2.1%，圣农、仙坛相对行业分别溢价 492 元/吨、156 元/吨。产能方面， 父母代产能：22024 年 10 月在产祖代种鸡平均存栏量 135.8 万套，同比 增长 16.9%，环比增长 1.6%；后备祖代种鸡平均存栏量 81.2 万套，同比 增长 19.2%，环比增长 7.2%。商品代产能：10 月父母代鸡苗销量 572.7 万套，同比 ...

报告投资评级 - 重申买入评级，目标价在港股（9988.HK）114港元/美股（BABA.N）116美元[4] 报告核心观点 - 阿里巴巴2025Q2财季（截至9月的自然季度）收入为2365亿元，同比增长5%，调整后EBITA约406亿元，同比下滑5%，EBITA利润率约17%，non-GAAP归母净利润364亿元、同比下滑9%[2] - 淘天集团本季客户管理收入同比增长2%，调整后EBITA利润率约45%，较去年同期48%有明显下滑，主要由对用户体验的投入增加所致，预计未来短期内淘天的用户投入仍将继续[2][3] - 阿里云业务收入为296亿元人民币，同比增长7%，经调整EBITA率提升至9.0%，运营效率和产品结构均有所改善，预计后续AI有望继续驱动云业务保持可观增长[3] 各板块总结 淘天集团 - 本季公司客户管理收入同比增长2%，主要是由于电商GMV的增长。变现率角度，此前“全站推广”工具的渗透、以及9月开始0.6%技术服务费的收取，对变现率有正向作用；部分被一些新模式的低变现率所抵消[2] - 本季的调整后EBITA利润率约45%，较去年同期48%有明显下滑，主要由对用户体验的投入增加所致。以用户体验为先的战略已经初见成效，本季度淘天GMV订单量呈现双位数增长。截至本季度末，88VIP会员数已经达到4600万。预计未来短期内淘天的用户投入仍将继续[3] 云智能 - 本季阿里云业务收入为296亿元人民币，同比增长7%，增速继续有所提升。其中，公共云收入同比双位数增长，AI相关产品收入连续五个季度实现了三位数增长[3] - 本季阿里云经调整EBITA率提升至9.0%，运营效率和产品结构均有所改善。公司看好后续AI领域尤其推理侧的需求，也将持续对AI相关产品进行投资，预计后续AI有望继续驱动云业务保持可观增长[3]

证券研究报告 | 首次覆盖报告 gszqdatemark 2024 11 19 年 月 日 东阳光（600673.SH） 化工材料+铝箔双擎驱动，制冷剂强者破茧化蝶 聚焦核心业务，铝箔+制冷剂多级驱动。公司成立于 1997 年，成立以来 持续深耕化工新材料、电子元器件行业，不仅拥有全球最大的电极箔生产 基地，电子光箔、电极箔产品份额领先市场，同时还是制冷剂行业领军企 业，三代制冷剂布局完善，配额位居国内第一梯队，并前瞻性布局第四代 制冷剂及主流氟化冷却液。当下，制冷剂行业迎来供需格局根本性扭转， 公司已迎来产品景气向上、业绩上行的新时期。 具备制冷剂上下游贯穿优势，在三代壮阔十年中可充分受益。年初以来制 冷剂旺季价格大幅拉涨。截至 11 月 11 日，R125/R32/R134a 市场价格分 别较年初+36%/+124%/+36%。当下我们正处在国内暑热渐去、海外度 夏需求将至的淡旺交界处，淡季过后空调需求将迎来更强支撑。加之内外 价差偏离程度已经开始缩窄，反映出海外库存去化后从我国进口需求已有 提振。我们认为近期价格调整实则在酝酿新一轮涨价的机遇。公司制冷剂 配额总量位居前列，2024 年配额总量有所调增， ...

报告投资评级 - 重申“买入”评级，给予公司474港币目标价，对应公司16x 2025e P/E [4][5] 报告核心观点 - 2024Q3腾讯录得收入1672亿元，同比增长8%，经调整归母净利约598亿元，同比增长33%，大幅超过彭博一致预期 [2] - 游戏处于强势产品周期，国内游戏收入同增14%，国际游戏收入同增9%，预计高增的国际游戏流水将体现在Q4及明年收入层面；金融科技及企服收入增速放缓、毛利率提升；广告提升空间仍大；利润率提升仍是长期重要看点 [3][4] 业务板块总结 游戏业务 - 2024Q3公司国内游戏收入同增14%至人民币373亿元，主要受益于《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《DNF手游》等游戏驱动；国际游戏收入为145亿元，同比增长9%，主要受益于《PUBG MOBILE》及《荒野乱斗》等游戏表现强劲 [3] 金融科技及企业服务业务 - 2024Q3支付业务的交易笔数同比增长约10%，但单笔价值量有所下滑，导致了支付业务对整个分部的拖累；云服务成本效益提升、商家技术服务费和理财收入等的增长带动了该分部毛利率持续改善至48% [3] 广告业务 - 2024Q3公司广告收入同增17%至300亿元，主要得益于视频号、小程序及微信搜一搜广告的强劲需求、以及奥运会带来的品牌广告拉动；视频号广告加载率约3 - 4%，提升空间仍大 [4]

中国铝业（601600.SH） 四大板块齐头并进，全产业链布局的央企铝业巨擘启航 公司深耕铝行业 20 余年，全产业链布局优势显著。中国铝业成立于 2001 年，相继在纽约证券交易所、香港联交所和上海交易所三地挂牌上市。公 司积极推进资产重组，加速产能升级，2018 年开发几内亚铝土矿资源， 2019 年和 2022 年收购云铝股份股权，纵向延伸产业链，现已形成四大核 心业务板块，打造铝全产业链布局，综合实力位居全球首列。截至 2023 年 末，公司拥有 1）上游原材料，阳极年产能 245 万吨，铝土矿资源量 23 亿 吨，其中国内 5.4 亿吨，几内亚 17.6 亿吨，氧化铝年产能 2,226 万吨； 2）中游冶炼，电解铝年产能 746 万吨；3）下游铝加工产品，现有年产能 178 万吨，是全球特大型铝行业生产企业和全球领先的铝产品制造商。 氧化铝实现 100%原材料自给，降本增效优势逐渐凸显。公司作为铝行 业龙头企业，积极向上布局几内亚铝土矿资源，逐渐提高氧化铝自给率， 降本增效效果逐渐凸显。另外，公司积极向下游延伸，形成扁锭、电工圆 铝杆、铸轧卷等多种铝合金产品。截至 2023 年，公司铝土矿自供率为 ...

证券研究报告 | 首次覆盖报告 gszqdatemark 2024 11 18 年 月 日 中坚科技（002779.SZ） 割草机械隐形冠军，全方位构建机器人产业生态 业务优化、战略升级，迈向智能机器人大时代。公司是国内园林机械产品 的主要出口企业，现已形成完善的细分品类，产品远销海外。公司近年财 务端表现优秀，2023 年实现净母净利润约 4,809 万元，同比大幅增长 75.6%，2019-2023 年 CAGR 约为 56.5%。公司近毛来毛利率持续提升， 2024H1 年公司销售毛利率为 26.9%，较 2023 年全年提升了 1.7pct，较 2019 年全年提升了 8.8pct。2023 年以来，公司加大在智能机器人领域内 的开拓和资源投入，在无人割草机、四足机器人、人形机器人领域展开布 局。公司以对 1X 投资为契机，推动在机器人领域的产业合作，有望打开 全新增长空间。 全球绿化+锂电智能化驱动园林机械稳定增长。2023 年全球园林机械市 场规模预计为 397 亿美元，预计至 2025 年将超过 450 亿美元，年均复合 增长率约 7.0%。欧美发达国家是目前全球园林机械产品的主要消费国， 合计 ...

分组1 - 报告行业投资评级：增持（维持）[4] - 报告的核心观点：2024年上半年银行负债成本重回改善区间，支撑息差降幅收窄，在多种因素影响下，2025年负债成本改善力度有望加大，或将推动部分银行息差实现企稳[2] 分组2 - 2024年上半年上市银行生息资产收益率、贷款收益率分别环比下降18bps、27bps（半半年度降幅2020年以来最高），得益于付息负债成本率环比下降4bps、存款成本率环比下降7bps（半均2021H2以来首次下降），支撑息差仅环比下降14bps至1.56%，降幅低于去年同期的18bps[2] - 长期限存款累计下调幅度较大，三年期存款降幅或在100bp以上，存量存款成本改善空间较大，以三年期存款为例，在2022、2023、2024、2025年到期，预计到期后续存利率分别下降58bps、98bps、143bps、125bps[2] - 个股方面，部分此前定期存款成本相对较高、存款利率下调幅度越大的银行将更加受益，如重庆银行、交通银行、南京银行等存款成本下降的空间或较大[2] 分组3 - 美联储开启降息周期，美元负债占比较高的银行受益或相对明显，如中国银行、交通银行等[2] - 2024年9月美联储宣布下调联邦基金目标利率50个基点，美国货币政策开启宽松周期，国内大额美元存款利率整体呈现向下迁移的趋势[2] - 后续若美联储降息幅度进一步加大，有望缓解国内银行的负债成本压力[2] 分组4 - 2020年以来存款定期化趋势较明显，截至2024年6月末个人、对公定期存款占比均突破2014年的高点，今年上半年债市表现相对较好、以及三季度以来各项经济刺激政策频出，定期存款高增态势有所缓和，上半年个人定期存款占比仅环比提升0.9pc，定期化占比提升的趋势边际放缓；而对公定期存款占比环比提升1.6pc，较此前亦有所放缓[3] - 受上半年取消手工补息影响，对公活期存款“搬家”效应明显，对公定期存款占比受此影响呈现阶段性上升[3] 分组5 - 2022年9月六次挂牌利率下调至今，2 - 5年期长期限存款平均累计下调117bps左右（以国有大行例，其余银行基本类似），而3个月 - 1年期存款平均累计下调58bps左右，截止目前，1年期存款与3年期存款挂牌利率利差已由过去的100bps缩小至如今的40bps[3] - 得益于长短期限存款利差收窄，以及今年上半年多家银行存款营销策略优化，预计部分银行定期存款期限结构有所改善，如邮储银行、齐鲁银行、沪农商行、常熟银行等[3] - 以披露相关数据的常熟银行例，其上半年定期存款中，三年及以上存款占比52.8%，较2022年末下降6.4pc[3] 分组6 - 2024上半年同业负债成本继续环比提升9bps至2.53%，自2021年至今已经连续提升56bps，同业负债在计息负债中的占比14.0%，较去年提升0.7pc[8] - 预计主要受今年上半年取消手工补息影响，存款“搬家”导致全国性银行对同业存款的需求有所增加[8] - 市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》，商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率（目前1.5%）为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，使同业活期存款利率围绕政策利率波动，商业银行不得以显著高于政策利率的水平吸收同业资金，防止形成空转套利[8] 分组7 - 截至今年7月末，全部存量房贷加权平均利率约4.06%，今年前8个月新发放房贷平均利率3.61%，根据倡议，存量房贷利率批量调整后将降至约3.55%，调整后，利率较调整前的4.06%降幅约0.5个百分点[9] - 以2024年6月末为基准，上市银行按揭贷款在生息资产中的平均占比12.4%左右，对息差的负向影响约6bps，部分银行按揭贷款占比较低，受影响或相对较小，如常熟银行、宁波银行、南京银行等[9] - 年内三次下调LPR利率，1年期、5年期分别累计下调35bps、60bps，预计因LPR调降导致贷款重定价对息差的影响，主要集中在明年一季度体现，全年来看，贷款重定价对息差的负向影响约23bps，部分银行贷款久期相对较短，受贷款重定价影响相对较小，如宁波银行、杭州银行、齐鲁银行等[9] - 按照前述思路，存款到期重定价后，根据存款期限不同，存款成本下降的幅度也不同，长期限存款利率下调幅度相对更大，由于无法获取银行存款期限结构，采用银行存款剩余到期日进行近似测算，并假设存款在各年均匀到期，预计存款到期后对息差的正向影响约16bps，部分银行存款久期相对较长，存款到期后重定价效果更显著，如南京银行、常熟银行等[9] - 综合来看，部分银行受益于贷款久期较短、长期限存款逐渐到期，资产端收益率下行压力较小，同时负债端成本改善力度较大，若明年LPR没有进一步下调的假设下，息差或实现阶段性企稳，如宁波银行、南京银行、常熟银行等[9]