行业投资评级 - 报告对乳制品行业的投资评级为“看好”，认为随着供给侧产能出清，乳业有望迎来报表利润修复，竞争格局存在改善空间，头部乳企利润率考核权重加大，2025年乳制品企业具备较强的利润确定性，如果收入回暖，则具备一定利润弹性[84][42] 报告的核心观点 - 随着头部乳企在2024年4-8月完成渠道库存去化，2025年经营压力有望改善，供给侧产能出清将推动乳业利润修复，竞争格局改善，头部乳企利润率提升，重点推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等[84][42] 行业深度 原奶供给与价格周期 - 原奶供给和价格的周期性波动主要由供给释放的时滞性导致，通常一个完整的奶价周期为：原奶价格下降/牧场成本上行→养殖利润减少，养殖意愿减弱，存栏下降→供小于求→原奶价格上行/养殖成本下降→养殖利润提高，意愿回升→2~3年后原奶供给释放→原奶价格下降[8] 乳制品消费进口依赖度 - 乳制品消费的进口依赖度较高，数据显示乳制品消费进口依赖度在不同年份波动较大，最高达到80%，最低为0%[9] 牧场规模化率提升 - 2010年开始我国牧场规模化率持续提升，小型牧场/家庭牧场的数量快速下降，奶牛数量变化不大，但成母牛单产从4.7吨/年提升到5.5吨/年，CAGR达7%，尽管奶牛存栏从732万头提升到800万头，但牛奶产量仅从3039万吨提升到3175万吨，CAGR为2%[11] 原奶价格波动 - 2013~2015年，国际国内奶价联动效应增强，受国际奶价波动影响，我国奶价急涨急跌[15] - 原奶价格取决于国内供需格局、牧场养殖利润、进口大包粉的量价等因素，供给释放具有滞后性，需求端相对稳定[16] 乳业上游发展历史 - 2006~2009年，乳制品需求快速增长，供不应求叠加饲料成本上行，原奶价格从1.93元/Kg上涨至2.93元/Kg，涨幅达51.8%，2008年三聚氰胺事件冲击导致奶价下跌至2.3元/Kg，下跌幅度达21.2%[18] - 2009年行业需求回暖，小型/家庭牧场退出市场，奶牛存栏下降17%，大型牧场占比提升，行业进入规模化率提升阶段[19] 进口大包粉与国内奶价联动 - 进口大包粉与国内奶价呈现联动关系，大包粉对生鲜乳具有部分替代作用，进口大包粉价格显著低于原奶，价差决定固体乳制品及烘焙产品使用进口大包粉作为原材料，伴随进口大包粉和原奶价差拉大，替代效应显著增强[102] 2020~2024年奶价波动 - 2020~2021年，饲料成本提升+进口奶粉价格攀升双重因素影响，奶价从3.6元/Kg上涨至4.4元/Kg，涨幅达22%，2022~2024年奶价下行，主因需求疲软，供给调整滞后，供过于求导致奶价下跌幅度和长度显著高于以往[125][126] 2024年牧业产能去化 - 2024年牧业产能加速淘汰，预计2024Q3末行业存栏下降到630万头以下，奶牛产量同比下降5.8%，2022年来首次负增长，反映行业供给显著收缩，2025年奶价有望在需求旺季和奶牛季节性减产的背景下企稳回升[133][134] 竞争格局与盈利提升 竞争格局改善 - 2025年若奶价企稳回升，头部企业有能力通过价格传导和收缩费用实现盈利改善，龙头乳企的核心竞争力在于对上游奶源和下游渠道的掌控能力，奶价上行周期可通过产品结构调整和收缩促销力度实现变相提价传导成本压力[46][51] 毛销差提升 - 历史上，2012~2013年、2019~2021年两轮原奶价格上行周期，伊利股份的毛销差均为扩张态势，奶价上行周期伊利股份毛销差有6个季度处于提升状态[68] 利润考核权重提升 - 头部乳企近年来加大了对利润率的考核权重，表现为销售费用率或销售费用金额的稳中有降，以及净利率的同比提升，2023年伊利股份销售费用绝对值同比-1.47%，蒙牛乳业2024H1销售费用绝对值同比下降8.8%，反映头部企业在竞争中更为克制[66][67] 分红潜力提升 - 乳制品行业进入成熟期，未来资本性支出规模有望进一步下降，伴随盈利能力提升带来的利润增长，龙头企业分红潜力有望提高，伊利股份2024年维持70%以上的分红率，股息率接近5%[69][70] 供需平衡与产能出清 供需平衡分析 - 2020年为供需平衡的基准年份，2021Q3开始牛奶产量增速显著高于需求增速，反映行业逐步进入供过于求的状态，2025年若需求端同比恢复低单位数增长（2%），维持进口量假设，则供给端牛奶产量还需同比下降2%左右[40][100] 产能出清与奶价反转 - 2025年供给端产能持续去化，奶价有望反转，若2025年需求端同比2024年维持低单位数下降（-2%），进口量维持双位数下降（-10%），则2025年牛奶产量还需同比下降7%才能实现供需平衡[25][100] 风险与催化剂 核心假定的风险 - 乳制品需求进一步下行，乳品需求被竞品替代，食品安全问题[89][121] 股价表现的催化剂 - 新品爆发提振乳制品行业需求，出台利好乳制品消费政策[83][94]

公司投资评级 - 买入（首次评级）[48] 报告的核心观点 - 专注于高价值细分领域的DDI封装厂商，主营业务以金凸块制造为核心，形成全制程封装测试综合服务能力，2020年显示驱动芯片封装出货量全球第三，中国大陆排名第一 [48] - 目前已建成江苏扬州和安徽合肥两大生产基地，2023年底12寸年产能为39.01万片，8寸为39.6万片 [48] - 发行可转债持续积极扩张12寸先进产能，2024年募集资金用于12吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造与晶圆测试扩能项目 [48] - 下游客户多为知名DDI芯片厂商，客户集中度较高，2023年前二大客户为联咏和天钰，占超过一半收入，前五大客户占比超70% [48] - 随着国内显示面板产业的崛起，显示驱动芯片将加速国产化，带动封测供应链同步转移 [48] - 首次覆盖，给予"买入"评级，预计2024-2026年PE为42/33/27X，公司属于细分封装赛道领军，2025年PE为33倍，低于可比公司平均水平，估值增长空间为45% [48][132] 公司概况 - 专注于DDI封装的头部企业，主营业务以前段金凸块制造为核心，形成全制程封装测试综合服务能力，主要应用于显示驱动领域 [5] - 公司是中国大陆最早具备金凸块制造能力的企业之一，具备8吋及12吋晶圆全制程封装测试能力，2020年度显示驱动芯片封装出货量在全球显示驱动芯片封测领域排名第三，在中国大陆排名第一 [5] - 目前已建成江苏扬州和安徽合肥两大生产基地，2023年底12寸年产能为39.01万片，8寸为39.6万片 [90] - 发行可转债持续积极扩张12寸先进产能，2024年募集资金用于12吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造与晶圆测试扩能项目 [91] 财务分析 - 2023年公司营业收入为12.38亿元，同比增长67%，非中国大陆地区收入占比超过一半 [6] - 2023年公司毛利率为26.4%，净利率为3.7%，归母净利润为1.96亿元 [6] - 预计2024-2026年营收为14.96/17.21/19.51亿元，对应增速分别为21%/15%/13% [37] - 预计2024-2026年归母净利润为1.83亿/2.35亿/2.92亿 [62] - 预计2024-2026年毛利率为24%、26%、27% [122] DDIC行业分析 - DDIC全球市场规模2023年为118亿美元，预计到2026年将超过140亿美元，出货量有望接近100亿颗 [9] - 规格升级和终端创新带动DDIC行业技术迭代，存量市场和增量市场共同推动行业发展 [11] - 全球显示驱动芯片封测产业链主要集中于韩国、中国大陆和中国台湾，中国大陆相关产业链公司逐渐成熟，给本土封测厂商提供更多合作机会 [79] - 中国大陆Fab工厂在2024Q2的大尺寸DDIC领域占55%份额，首次超过一半，并在3Q24保持49%份额 [57] 客户资源 - 下游客户多为知名DDI芯片厂商，2023年前二大客户为联咏和天钰，占超过一半收入，前五大客户占比超70% [59] - 2023年公司前五大客户占比为76.24%，客户集中度较高 [107] 盈利预测 - 预计2024-2026年营收为14.96/17.21/19.51亿元，对应增速分别为21%/15%/13% [37] - 预计2024-2026年归母净利润为1.83亿/2.35亿/2.92亿 [62] - 预计2024-2026年毛利率为24%、26%、27% [122] 估值 - 首次覆盖，给予"买入"评级，预计2024-2026年PE为42/33/27X，公司属于细分封装赛道领军，2025年PE为33倍，低于可比公司平均水平，估值增长空间为45% [132]

公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [33] 报告的核心观点 - 复盘宁沪高速23年以来的股价变动，主要影响因素包括收并购事件、路产改扩建及通行能力变化、流量与业绩变化、分红政策等 [60] - 宁沪高速为江苏省内唯一的上市路桥公司，"化债"背景下资产证券化趋势可期 [60] - 区域经济蓬勃发展赋能车流量高增，优质线位"强者恒强" [60] - 宁沪高速资产优质，成本费用及资本开支整体可控，分红比例较同行仍有提升空间 [60] - 预计公司24-26E归母净利润分别为45.80、51.69、57.19亿元，分别同比增长4%、13%、11%，对应PE分别为16x、14x、13x [60] 根据相关目录分别进行总结 1. 宁沪高速历史股价和ROE影响因素复盘 - 2007-2008年经济回升推动企业盈利，宁沪高速与沪深300同涨 [50] - 2015-2019年宁沪高速通过收并购、路产改扩建等方式快速扩张 [50] - 2023年至今高速车流复苏，基本面驱动叠加降息预期推动公司股价上涨 [51] 1.1 股价变化及影响因子复盘 - 宁沪高速股价复盘，主要影响因素包括收并购事件、路产改扩建及通行能力变化、流量与业绩变化、分红政策等 [50] 1.2 ROE变化及影响因子复盘 - 宁沪高速ROE基本维持在12%-16%，2015年至2019年公司ROE逐年增长，主要原因系2015-2018年公司持续推进项目投资 [129] 1.3 EPS长期增长，是公司市值提升的主要驱动力 - 宁沪高速EPS整体呈现上升趋势，驱动公司市值提升 [133] 1.4 资产规模稳步增长 - 宁沪高速资产规模逐年增长，其中非流动资产占比及增速较高 [154] 1.5 经营活动产生的现金流量稳步增长，资本开支节奏稳健 - 公司经营性现金流充足，2023年公司经营性现金流净额达到73.92亿元，较22年有较大的增长 [3] 1.6 分红政策友好，分红绝对值维持上涨 - 2015年至今宁沪高速现金分红金额维持20亿元以上，预计未来公司分红政策仍将保持稳健增长态势 [4] 2. 江苏省内唯一上市高速公司，"化债"背景下资产证券化趋势可期 - 宁沪高速为江苏省内唯一的上市路桥公司，两地上市三地交易，直接参与经营和投资的路桥项目达到18个 [8] 2.1 江苏交控下属平台，"化债"背景下资产证券化趋势可期 - 江苏交控为公司的控股股东，持股54.44%，实际控制人为江苏国资委，股权结构稳定 [158] 2.2 以收费公路业务为核心，整体收入利润稳健增长 - 公司整体收入利润稳中有增，2020年受疫情影响公司盈利能力受损，23年已恢复至常态化增速 [9] 2.3 收费公路稳健发展，多元化板块蓄势待发 - 收费公路业务贡献主要的收入及毛利来源 [162] 3. 区域经济蓬勃发展赋能车流量高增，优质线位"强者恒强" - 公司主要经营区域位于中国经济最具活力的长江三角洲地区，区域经济活跃，为公司长久发展提供优越的外部环境 [16] 3.1 核心路产位于长三角区域，区位优势明显 - 公司所拥有或参股路桥项目是江苏南部沿江和沿沪宁两个重要产业带陆路交通走廊的核心组成部分 [16] 3.2 车流量稳步增长，沪宁高速贡献主要利润 - 公司车流量维持逐年增长态势，24H1公司控股路网加权平均流量达到73323辆/日，同比增长4.67% [170] 3.3 沪宁高速：黄金线位奠定流量基础，智慧扩容推动产能提升 - 沪宁高速全程248公里，是江苏省第一条高速公路，途经接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京6个大中城市，是国内最繁忙的高速公路之一 [177] 3.4 改扩建项目持续落地，驱动公司产能、流量双增 - 龙潭大桥及北接线项目预计将于2024年底建成，并于2025年初通车 [80] 4. 成本费用整体可控，分红比例较同行仍有提升空间 - 公司整体费用率稳定，财务费用受新增项目和汇率影响有所波动 [27] 4.1 成本费用整体可控 - 公司成本整体可控，收费公路业务中折旧摊销、折旧和人工成本占比较高 [97] 4.2 分红比例较同行仍有提升空间 - 分红总额稳定，高股息保障股东回报，未来仍有提升空间 [136] 5. 盈利预测及估值 - 预计公司24-26E归母净利润分别为45.80、51.69、57.19亿元，分别同比增长4%、13%、11%，对应PE分别为16x、14x、13x [60] 5.1 盈利预测 - 预计公司24-26E归母净利润分别为45.80、51.69、57.19亿元，分别同比增长4%、13%、11% [60] 5.2 估值 - 根据FCFF估值，公司合理市值约为960.10亿元，测算公司目标价为19.06元，对应2024年12月18日收盘价约有30%的上涨空间 [60]

投资评级 - 目标市值82亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [132] 核心观点 - 新品周期即将开启，关注25年两款重点自研产品 [19] - 基本面触底，现金充裕，分红比例高 [138] - 市场对公司25年基本面改善认知不足 [14] 公司概况 - 端游起家，立足国风竞技，拓展游戏品类，分红比例高 [60] - 公司股权结构稳定，管理层多数为初创团队成员 [63] - 收购游动网络：布局海外市场，盈利能力出色 [52] 财务分析 - 21年以来公司缺乏新品，核心老产品《梦三国》端手游进入成熟期自然下滑，呈现营收逐年下行趋势 [170] - 22-23年持续优化人员结构，总员工从21年末的1229人降至23年末的808人；研发人员数量相对稳定，研发人员占比从21年末的50%升至23年末的79% [35] - 22年以来公司通过分红回报股东的意愿较强，22/23/1H24分红比例分别为98.7%/88.0%/95.2% [36] 新品周期 - 新品储备丰富，MOBA休闲竞技、修仙RPG、卡牌、JRPG等垂类赛道均有产品储备，25年有望进入兑现期 [152] - 重点关注2款自研新品：1）MOBA+RPG跨端产品《野蛮人大作战2》，预计1Q25上线；2）修仙开放世界RPG《修仙时代》，预计25年暑期上线 [19] 核心产品 - 《梦三国2》长周期稳健，赛事运营成熟，17-23年稳定在4-5亿年收入量级，在公司收入结构中占比65%（2023年） [125] - 《梦三国2》已形成包括官方赛事、合作赛事在内的8大赛事体系，23年作为杭州亚运会电竞项目成功举办，中国国家集训队夺冠 [125] 盈利预测 - 预计24-26年总营收5.8/10.1/11.4亿，同比增速为-15%/75%/13%；预计综合毛利率为69%/81%/80% [22] - 预计24-26年归母净利润为0.9/3.7/4.3亿元，同比增速为57%/317%/17% [74] 估值分析 - A股同业公司估值比较：25年可比公司平均PE达到22x，而电魂网络25年PE仅为15x [68] - 目标市值82亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [132]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"增持"评级 [50] 报告的核心观点 - 电解铝价格中枢上行、氧化铝成本压力缓解，公司存在显著的业绩改善预期 [5] - 电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌 [95] - 氧化铝成本压力或将缓解，业绩弹性有望充分释放 [111] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、电解铝、铝加工及铝用炭素的生产和销售，绿色铝规模国内领先，拥有氧化铝年产能140万吨、电解铝年产能305万吨、铝加工年产能160万吨、炭素制品产能82万吨，电力全部来自网电，清洁能源占比80%以上 [70] - 公司控股股东为中国铝业，实际控制人为国务院国资委 [33] - 公司旗下云南文山铝业为铝土矿—氧化铝—电解铝一体化生产企业，此外还拥有电解铝企业7户，在云南省昆明、曲靖、昭通、红河、文山、大理等六州八县形成8个铝产业集群基地 [33] 财务表现 - 2024年前三季度公司实现营收391.9亿元，同比+31.7%，归母净利润38.2亿元，同比+52.5% [70] - 2023年公司实现营收426.7亿元，同比-12.0%，归母净利润39.6亿元，同比-13.4% [36] - 2024年上半年电解铝产量135.1万吨，同比+38.7%，销售毛利率为15.4%，同比-2.8pct；铝合金及加工产品产量58.8万吨，同比增长1.9%，销售毛利率为15.6%，同比+2.1pct [62] 电解铝业务 - 预计24/25/26年公司电解铝产量为280/285/285万吨，销量为163/166/166万吨，产能利用率为92%/93%/93%，产销率维持58% [4] - 预计24/25/26年公司电解铝不含税单吨售价为17876/18142/18230元，单吨生产成本为15382/15002/14855元 [4] - 2024年上半年电解铝板块营收及毛利占比分别为56.1%、56.7%，铝合金及加工板块营收及毛利占比分别为42.3%、43.2% [62] 氧化铝业务 - 公司氧化铝产能达140万吨，年消耗铝土矿约360万吨，铝土矿自给率为66% [10] - 预计未来电力、阳极成本维持震荡，氧化铝成本有所回落 [4] - 公司氧化铝自给率在可比公司中相对较低，预计随着2025年氧化铝价格回归，公司氧化铝成本将有所下降，从而释放盈利弹性 [144] 新能源与绿色铝 - 2023年公司用电清洁能源占比80.1% [2] - 2024年1-10月云南累计发电同比+12.2%，新能源发电量占比提升 [129] - 公司绿色铝规模国内领先，具备绿色铝权益产能258万吨，卡位优势突出 [148] 行业与市场 - 电解铝下游需求主要为建筑业、交通运输、电力电子、包装用铝、耐用消费品和机械设备等，2023年建筑、交通、电力电子、包装用铝、耐用消费品、机械设备国内消费需求占比分别为24%、23%、22%、12%、10%、8% [29] - 国内铝土矿储量有限，多地静态可采年限少于10年，新采矿证审批缓慢，新增矿山产能有限 [21] - 电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，新能源汽车及电力领域需求增量将有效弥补传统需求拖累，电解铝供需格局长期向好 [95]

公司投资评级 - 买入（首次评级）[157] 报告的核心观点 - 京东物流是国内领先的一体化供应链物流服务商，实现从企业物流到物流企业的转变。京东物流在商业模式、服务体验、资产结构等方面明显区别于传统快递物流、供应链服务企业，主要得益于其独特的商流+物流的商业模式，能给C端和B端更全面一体化的物流解决方案 [157] - 首次覆盖，给予"买入"评级。预计2024E-2026E调整后归母净利润分别为78.97、89.00、100.07亿元，分别同比增长186.02%、12.71%、12.43%，对应PE分别为10x、9x、8x。考虑到港股与A股估值相比存在差异，选取顺丰控股港股作为京东物流的可比公司，给予公司10%的估值折价，认为公司24年合理PE估值倍数应为13x，对应当前市值仍有26%的空间 [158] 外部收入比例提升 - 京东物流外部客户拓展获得显著成效，19-21年为高速发展时期，收入增速维持在70%-80%间，22年后外部客户收入也保持较高增长趋势。外部客户的不断开拓和已有客户的深度开发将成为未来营收增长的主要动力，公司一体化供应链向中腰部渗透的战略取得成效 [1] 成本结构与规模效应 - 2023年以来季度成本占收入比整体呈下降趋势，88.3%，环比增长0.2pct，同比下降3.9pct [3] - 仓配单量较小情况下仍需要进行多次分拨，规模效应仍未充分释放导致成本相对较高。未来京东物流还将加强云仓、对外揽件等，目的仍在填仓，与顺丰电商标快、填舱件逻辑相似 [11] - 运输分拨环节：参考通达系，分拨次数较多，规模效应仍需更多业务量释放。由于京东物流业务件量仅为顺丰的63%，仅为中通的30%，相当于通达系龙头2017年的水平，因此成本相对较高，仍处于自动化分拣、车型扩大降本的高速通道期 [19] 仓储与配送 - 仓库坪效不断提高，产能利用率提升印证规模效应。经历2020年仓储面积与数量的大幅扩张后，2021年以来京东物流更加注重仓库利用率和坪效的改善，在仓库数量与面积增速放缓的情况下，2024Q3京东物流一体化供应链仍保持较高增速，其中来自集团内部收入增速8%，第三方收入高达6% [14] - 京东物流对C端用户价值：高时效、高稳定性、强品牌认知服务。全国日均快递业务量中，少部分能实现当日达、次日达，高时效服务属于稀缺的优质供给，其中京东物流占与顺丰时效件二分天下。京东物流持续塑造最佳的用户体验，京东集团约90%线上零售订单实现当日或次日送达 [22] 行业解决方案 - 京东物流对外扩张的过程中，根据不同行业提出基于产业的深度解决方案，并通过数字化工具优化管理，线上线下全渠道服务品牌商 [7] - 京东物流服务数万家企业客户，涵盖家电、3C、快消、汽车、医药、食品饮料、服装等多个行业，针对不同行业需求提出相应解决方案，成效卓著，合作涵盖多个头部客户，并不断向中腰部客户延拓 [21] 增值服务 - 京东物流提供了多元增值服务，包括打标、虚拟组套、平行库存等免费服务以及保价、贴码、盘点、装卸、售后取件、包装等收费增值服务，全方位满足品牌商需求 [28] 高标仓与传统仓对比 - 高标仓指高标准仓储物流设备，其硬件设备水平和建设标准更高，能应对更为复杂多元的操作场景和更海量的SKU，主要应用于电商、高端制造业和现代零售业中。目前高标仓的渗透率仍然较低，全国总面积约在1.07亿方，占全国仓储面积的10%左右 [31] - 高标仓与传统仓在选址、结构、总建筑面积、屋顶净高、承载力、立柱间距、操作设备、消防、地面漆、监控系统、采光顶、所有权归属等方面有显著差异 [32][33] 物流科技 - 京东物流综合运用云计算、大数据、人工智能、5G、物联网等技术，帮助客户量化决策、精细化运营，推进数智化转型。其物流科技系统分为三个服务体系：1）以无人配送、存储系统、自动化存货搬运系统和机器人拣选及包装系统为代表的自动化体系；2）包含仓库管理系统、运输管理系统、订单管理系统、供应链控制塔的数字化体系；3）实现智能路线规划和存货优化的智能化体系 [114] 跨境业务 - 京东的全球购业务开始于2015年，2018年11月全面升级为"海囤全球"，与之相配合的海外直采、售后、质控、物流、用户体验和商家赋能6大业务层面也进行升级，之后定位转型全球供应链。截至2023年公司拥有近90个仓库，京东物流在输出供应链一体化能力的同时将多年积累的核心技术全部带到海外 [107] 盈利预测 - 预计2024年总收入有望达到1788亿元。一体化供应链部分，预计外部一体化供应链客户数量逐年增长，客单价稳步提升，2024年公司一体化供应链收入预计达到843亿元。其他外部业务（冷链、跨境、快运、国际、大件）在2024年已逐渐进入成熟期，增速将处于8%-20% [167] - 预计2024E-2026E调整后归母净利润分别为78.97、89.00、100.07亿元，分别同比增长186.02%、12.71%、12.43%，对应PE分别为10x、9x、8x；预计2024-2025年调整后利润率超4%，远期有望达到5%-6% [168]

公司投资评级 - 报告给予公司"增持"评级，目标市值为132亿元，相较12月19日最新市值有16%的上涨空间 [30] 报告的核心观点 - 公司医药原料药与动保原料药并重，双轮驱动稳健增长 [100] - 医药板块稳健进取，盈利修复；动保板块周期底部，启动在即 [96] 关键假设与盈利预测 - 医药板块2024-2026年收入预期分别为40.78、47.24、51.49亿元，增速分别为17.02%、15.82%、9.01%，毛利率分别为28.85%、29.23%、29.92% [7] - 动保板块2024-2026年收入预期分别为18.37、21.85、27.17亿元，增速分别为0.14%、18.94%、24.32% [7] - 公司2024-2026年营业收入预期分别为59.46、69.39、78.96亿元，增速分别为11.1%、16.7%、13.8%，归母净利润预期分别为7.98亿、10.32亿、12.40亿，增速分别为30.2%、29.4%、20.2% [30] 公司发展与布局 - 公司主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售，涵盖医药原料药、关键医药中间体及制剂，以及动保原料药、动保添加剂及制剂 [26] - 公司通过长期稳健发展，构建了"一个体系、两个平台"的综合优势，包括高效的管理和创新体系、先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台 [47] - 公司股权结构稳定，控股股东为新昌安德贸易有限公司，实际控制人持股比例为46.02% [27] 医药板块分析 - 医药板块以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下延伸至制剂产品，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等 [102] - 医药原料药销量逐年提升，从2020年的3391吨增长至2023年的3796吨，复合增速为3.83%，价格从2020年的491.7元/kg增长至2023年的584.1元/kg，复合增速为5.91% [87] - 公司计划扩产阿奇霉素至1200吨，新增450吨，预计将进一步提高市占率 [89] 动保板块分析 - 动保板块以氟苯尼考和强力霉素为主要品种，2024年Q4价格有一定幅度反弹，氟苯尼考报价提升至205元/kg，强力霉素报价提升至390元/kg [160] - 动保原料药销量从2020年的11.31亿增长至2023年的16.38亿，复合增速为13.15%，但2023年成交均价下降21.68% [159] - 动保板块毛利率从2018年的22.04%提升至2021年的29.73%，又降至2023年的20.68% [144] 盈利能力与财务数据 - 2023年公司营业收入为53.49亿元，同比下滑6.49%，2024年前三季度营收为44.18亿元，同比增长9.00%；2023年归母净利润为6.12亿元，同比下滑33.49%，2024年前三季度归母净利润为5.789亿元，同比增长18.36% [92] - 2024-2026年公司毛利率预期分别为25.0%、25.8%、26.6% [76] - 2024-2026年公司ROE预期分别为9.8%、11.5%、12.4% [191] 估值与市场表现 - 公司2025年可比公司平均PE为13倍，目标市值为132亿元，相较12月19日最新市值有16%的上涨空间 [30] - 公司2024年12月19日收盘价为20.48元，一年内最高/最低价为23.09/13.01元，市净率为1.5，股息率为1.47% [93] - 公司2024年前三季度毛利率为26.2%，盈利能力进一步修复 [112]

行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [2] 报告的核心观点 - 2025年制冷剂配额核发情况公布，二代与三代制冷剂配额核发符合预期，三代制冷剂配额核发略超预期 [2] - 2025年制冷剂行业高景气依旧，内外贸价格有望继续共振上行 [2] 根据相关目录分别进行总结 二代制冷剂配额核发情况 - 2025年二代制冷剂配额核发情况维持此前方案内容，生产配额总量及内用配额为16.36和8.60万吨，分别较24年削减5.12万吨及4.30万吨（考虑浙江鹏友） [2] - R22生产和内用配额为14.91和8.09万吨，分别较24年削减3.28和3.10万吨，幅度分别为18%和28% [2] - R141b生产配额为9157吨，较24年削减11938吨，且仅归属于三美股份 [2] - 25年家用及商用空调刚性维修市场缺口加速扩大，R22价格或再次上行 [2] 三代制冷剂配额核发情况 - 2025年三代制冷剂（不考虑R23）核发总配额78.89万吨，同比增发4.34万吨，增发量较预期减少0.97万吨，外用配额总量为40.17万吨，同比减少0.39万吨 [2] - R32生产配额为28.03万吨，增发4.08万吨，较预期减少0.42万吨，考虑24年3.5万吨增发量后实际增发量为5786吨 [2] - R125生产配额为16.73万吨，增发1614吨 [2] - R134a生产配额为20.83万吨，同比减少7401吨，好于预期 [2] - R245fa生产配额为1.95万吨，增发5354吨，较预期减少2646吨 [2] 2025年制冷剂行业展望 - 2025年Q1长协签单在即，新年高景气依旧 [2] - R32/R125/134a内贸价格均已站上4万大关，部分成交已至4.2万，Q4以来外贸价格亦加速上行 [2] - 2024年12月/2025年1月/2025年2月家用空调排产同比增长32%/4%/32%，需求端催化持续 [2] - 配额增发恰是行业景气的体现，其仅影响斜率而不影响趋势及终局，在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，看好制冷剂内外贸价格继续共振上行 [2] 投资分析意见 - 行业和企业格局持续优化，未来供给强约束，需求随着全球空调和汽车的维修和新装市场的增长以及工业用冷媒和冷链需求的增长，供需格局持续优化将带来氟化工行业景气反转向上 [2] - 建议继续关注相关公司的投资机会：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、东阳光、昊华科技、金石资源等 [2] 重点公司估值表 - 巨化股份：增持，2024-12-18收盘价21.75元，总市值587亿元，PB 2023A 3，申万预测归母净利润2024E 19.50亿元，2025E 41.63亿元，2026E 54.35亿元，PE 2024E 30，2025E 14，2026E 11 [5] - 昊华科技：增持，2024-12-18收盘价29.58元，总市值328亿元，PB 2023A 3，申万预测归母净利润2024E 12.94亿元，2025E 19.63亿元，2026E 25.13亿元，PE 2024E 25，2025E 17，2026E 13 [5] - 三美股份：增持，2024-12-18收盘价33.54元，总市值205亿元，PB 2023A 4，申万预测归母净利润2024E 8.62亿元，2025E 13.15亿元，2026E 21.78亿元，PE 2024E 24，2025E 16，2026E 9 [5] - 金石资源：增持，2024-12-18收盘价25.30元，总市值153亿元，PB 2023A 11，申万预测归母净利润2024E 3.83亿元，2025E 6.46亿元，2026E 8.64亿元，PE 2024E 40，2025E 24，2026E 18 [5] - 永和股份：增持，2024-12-18收盘价18.79元，总市值71亿元，PB 2023A 4，申万预测归母净利润2024E 2.03亿元，2025E 4.36亿元，2026E 6.53亿元，PE 2024E 35，2025E 16，2026E 11 [5]

行业投资评级 - 看好[2] 报告的核心观点 - 整车行业的发展趋势围绕三个核心主线展开：需求增长与市场节奏、智能平价、新技术的外溢效应[2][5] - 零部件板块的投资方向集中在智能化、全球化以及跟随重点车企成长的公司[2][6] - unbox工艺预示着汽车制造领域的革命性变革，特斯拉计划在下一代Cybercab车型上首次应用，可能引发整个产业链的变革[2][7][9] - 巨一科技或将迎来业绩反弹和市场估值提升，预计在特斯拉下一代unbox工艺中获得更多订单[2][10][11] 年度策略报告 - 2025年汽车市场需求普遍预期将实现正增长，特别是在春节过后市场将逐步恢复，潜在市场扩容的确定性较高[5] - 智能平价概念自10月份起逐渐被市场接受，预计2025年智能平价产业链上的公司将进入业绩或营收的兑现期[5] - 新技术的外溢效应，如机器人技术和低空经济，以及特斯拉等企业的创新技术，正在对汽车产业产生外溢效应，可能带来新的增长点[5] 零部件板块的投资方向 - 智能化趋势：比亚迪预计2025年为10万元以上的车型配备高阶智能驾驶系统，推动智能平权趋势，利好汽车电子相关企业[6] - 全球化趋势：通过特斯拉产业链走出来的公司全球化节奏加快，客户更多元化，值得关注的公司包括拓普集团、三花智控、福耀玻璃等[6] - 重点车企成长趋势：关注新势力车企的突围，如华为鸿蒙系、小米和小鹏，相关公司包括星宇股份、沪光股份、瑞鹄模具等[6] unbox&巨一科技更新 - unbox工艺通过将传统的串行生产流程转变为并行流程来提高效率，减少工厂占地面积和制造人员，提升生产效率[7][9] - 巨一科技的传统业务分为汽车生产制造线和电驱业务两大部分，是特斯拉的关键供应商之一，预计在特斯拉下一代unbox工艺中获得更多订单[10][11] - 巨一科技2023年全年实现营业总收入36.91亿元，同比增长5.97%；归母净利润-2.04亿元，同比下降236.98%[11] - 2024年前三季度电驱动业务实现营业收入6.71亿元，同比大幅增长46.23%，预计会为巨一科技带来业绩弹性回升[11]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [1] 报告的核心观点 - 航空行业在2024年11月的数据显示，各航司运力运量同比增长，旅客周转量涨幅高于运力增长，国际航班恢复至2019年同期的76.1%，航空板块供需基本面正处在向好阶段，国内需求稳定增长，国际需求持续恢复，长期供需差确定性较高，推荐吉祥航空、春秋航空、华夏航空、中国国航、南方航空、中国东航 [1] 根据相关目录分别进行总结 航空行业11月数据点评 - 11月民航旅客运输量约为5654万人次，同比增长15.4%，同比2019年增长6.6%，国内运力同比2023年提升2.9%，同比2019年提升4.1%，国内客流量同比2023年增长10.8%，同比2019年增长7.7%，国际客运航班超4.98万班次，恢复至2019年同期的76.1%，东南亚和东亚仍是热门区域，占国际出港总量的76.7% [1] - 11月民航日均飞机利用率为7.5小时，环比下降5%，其中宽体机日均飞机利用率为8.4小时、窄体机日均飞机利用率为7.5小时、支线飞机日均飞机利用率为5小时 [1] - 各航司运力运量均同比增长，旅客周转量涨幅高于运力增长，5家上市航司ASK运力投放同比2023年继续增长：中国国航（+13%）、东方航空（+9%）、南方航空（+7%）、春秋航空（+10%）、吉祥航空（+13%），各航司RPK同比2023年两位数增长：中国国航（+22%）、东方航空（+21%）、南方航空（+15%）、春秋航空（+13%）、吉祥航空（+14%），各航司旅客运输量同比增长：中国国航（+17%）、东方航空（+13%）、南方航空（+10%）、春秋航空（+11%）、吉祥航空（+8%），春秋航空11月客座率继续领跑各上市航司：中国国航（79.3%，较2023年+5.9pct）、东方航空（84.3%，较2023年+8.1pct）、南方航空（84.8%，较2023年+5.9pct）、春秋航空（90.4%，较2023年+1.9pct）、吉祥航空（83.1%，较2023年+0.6pct） [1] - 随着国际航班的恢复，各航司国内运力转投国际，ASK同比2023年：中国国航（+3%）、东方航空（-2%）、南方航空（-1%）、春秋航空（-1%）、吉祥航空（-4%），RPK同比2023年：中国国航（+11%）、东方航空（+7%）、南方航空（+5%）、春秋航空（+1%）、吉祥航空（-2%） [1] - 春秋航空、吉祥航空国际市场运力运量同比2023年增长领先，ASK同比2019年：中国国航（-5%）、东方航空（-7%）、南方航空（-10%）、春秋航空（-38%）、吉祥航空（+75%），RPK同比2019年：中国国航（-9%）、东方航空（+0%）、南方航空（-5%）、春秋航空（-33%）、吉祥航空（+89%） [1] - 中国国航地区市场运力增投同比2023年领先，春秋航空、吉祥航空均同比2023年减少地区运力，ASK同比2019年：中国国航（+13%）、东方航空（+25%）、南方航空（-16%）、春秋航空（-80%）、吉祥航空（+23%），RPK同比2019年：中国国航（+12%）、东方航空（+38%）、南方航空（-10%）、春秋航空（-78%）、吉祥航空（+34%） [1] 2024年11月航空公司数据汇总 - 2024年11月，各航司ASK（百万座公里）当期值：中国国航（28266）、东方航空（23323）、南方航空（28116）、春秋航空（4200）、吉祥航空（4123），同比2023年：中国国航（13%）、东方航空（9%）、南方航空（7%）、春秋航空（10%）、吉祥航空（13%），同比2019年：中国国航（20%）、东方航空（3%）、南方航空（0%）、春秋航空（11%）、吉祥航空（26%） [3] - 2024年11月，各航司RPK（百万客公里）当期值：中国国航（22425）、东方航空（19669）、南方航空（23845）、春秋航空（3798）、吉祥航空（3428），同比2023年：中国国航（22%）、东方航空（21%）、南方航空（15%）、春秋航空（13%）、吉祥航空（14%），同比2019年：中国国航（20%）、东方航空（9%）、南方航空（4%）、春秋航空（16%）、吉祥航空（27%） [3] - 2024年11月，各航司旅客运输量（千人）当期值：中国国航（12173）、东方航空（11215）、南方航空（12802）、春秋航空（2172）、吉祥航空（1983），同比2023年：中国国航（17%）、东方航空（13%）、南方航空（10%）、春秋航空（11%）、吉祥航空（8%），同比2019年：中国国航（31%）、东方航空（5%）、南方航空（3%）、春秋航空（19%）、吉祥航空（16%） [3] - 2024年11月，各航司客座率（%）当期值：中国国航（79.3）、东方航空（84.3）、南方航空（84.8）、春秋航空（90.4）、吉祥航空（83.1），同比2023年：中国国航（5.9）、东方航空（8.1）、南方航空（5.9）、春秋航空（1.9）、吉祥航空（0.6） [3] 投资评级 - 南方航空、中国东航、春秋航空、中国国航、吉祥航空的投资评级分别为增持、增持、增持、增持、买入 [7]