行业投资评级 - 报告对环保行业的投资评级未明确提及[3][9] 报告的核心观点 - 环保板块当前估值处于历史低位，高股息与高成长投资机会并存[3] - 市政环保领域盈利稳定，现金流改善，化债推进及水价调整带来投资机会[3] - 生物航煤（SAF）需求爆发在即，政策支持推动行业发展[3] - 绿色甲醇作为氢能载体和航运减碳的重要手段，有望迎来快速发展[4] 环保复盘 - 环保产业整体分散，市值较小，市场分化明显，市政环保运营受益于水价调整及红利风格表现平稳，其他板块分化较大[12] - 环保指数及沪深300指数涨幅对比显示，环保指数近十年PEttm处于历史低位[15][16] 市政环保 - 市政水务及固废业务为城市运转刚需，需求及收入稳定，采用特许经营模式，25-30年独家经营，保障长期收益[21] - 市政环保公司经营现金流持续提升，投资活动现金流持续下降，自由现金流及分红率有望逐步提升[29] - 水价调整加速推进，2024年以来共有18个地区调整水价，调价进度呈加速趋势[33] - 典型城市水价上涨20-30%，水务公司利润弹性可观[36] - 降息背景下，北控水务集团、光大环境、首创环保等历史债务规模较大公司直接受益[38] - 推荐粤海投资、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境等，建议关注北控水务集团、光大环境[41][42] - 财政部拟安排地方化债"三箭齐发"，环保板块应收款拖欠规模较大，化债推进有望提升板块估值[47][48] - 建议关注城发环境、武汉控股、大禹节水等，受益于化债推进及央国企市值考核[52] 生物航煤 - 航空特性决定氢能、电能短期无法应用，可持续航空燃料（SAF）是核心减排方式[56] - 2019年全球航煤消费量3.34亿吨，SAF全生命周期可实现最高达85%的CO2减排[57] - ICAO及IATA推动航空减碳，IATA提出2030年SAF产量0.18亿吨，2050年使用3.5亿吨[61] - 欧盟明确从2025年添加2%SAF，2050年达到70%[61] - 英国SAF要求2025年2%，2030年达11%，目标相对欧盟更为激进[67] - 美国能源部提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨，到2050年实现SAF产量超1亿吨[67] - 中国提出十四五期间SAF消费量达到5万吨[68] - UCO取消出口退税，保障原料供应，副产品生物石脑油有望进一步打开盈利空间[73] - SAF技术路线逐步成熟，多家企业快速投产有望率先受益[78] 绿色甲醇 - 绿色甲醇作为氢能载体，同时在航运减碳领域发挥重要作用，伴随IMO及欧盟相关航运减碳政策密集落地，国内绿色甲醇产能密集释放[4] - IMO提出到2030年碳零/近零碳排放燃料使用占比达5%-10%，2050年航运净零排放[82] - 欧盟碳市场自24年开始纳入航运业，推动航运减碳加速[86] - 政策推动下，替代燃料船舶快速增长，24Q1新接订单中，替代燃料船舶订单达47%[93] - 我国绿色甲醇拟建产能快速增长，多家企业加速布局[94] - 推荐中国天楹，建议关注香港中华煤气[95]

报告公司投资评级 - 建发股份的投资评级为"买入（维持）" [4] 报告的核心观点 - 建发股份通过收购建发房产股权和推出高分红计划，开启公司发展新篇章 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年12月17日，建发股份的收盘价为10.18元，一年内最高/最低价为11.56元/7.00元，市净率为0.5，息率为6.88%，流通A股市值为29,517百万元，上证指数/深证成指为3,361.49/10,537.43 [1] 基础数据 - 2024年9月30日，建发股份的每股净资产为18.71元，资产负债率为73.96%，总股本/流通A股为2,947/2,900百万，流通B股/H股为-/- [1] 投资要点 - 公司拟以31亿元收购建发房产10%股权，对应PB1.07倍，预计后续将继续收购剩余股权 [4] - 公司计划2024、2025年每股分红不低于0.7元，分红规模可观，现价对应股息率高达6.9% [4] - 房地产业务销售排名持续提升，土储聚焦一二线，供应链业务持续深化专业化发展 [4] 财务数据 - 2023年营业总收入为763,678百万元，2024Q1-3为502,136百万元，2024E为691,250百万元，2025E为725,813百万元，2026E为772,590百万元 [5] - 2023年归母净利润为13,104百万元，2024Q1-3为2,058百万元，2024E为3,219百万元，2025E为4,027百万元，2026E为4,197百万元 [5] - 2023年每股收益为4.29元，2024Q1-3为0.57元，2024E为1.09元，2025E为1.37元，2026E为1.42元 [5] - 2023年毛利率为4.4%，2024Q1-3为4.4%，2024E为3.9%，2025E为3.9%，2026E为3.9% [5] - 2023年ROE为18.9%，2024Q1-3为2.9%，2024E为5.6%，2025E为6.7%，2026E为6.6% [5] - 2023年市盈率仅为2倍，2024E为9倍，2025E为7倍，2026E为7倍 [5]

行业投资评级 - 家居行业2025年度策略报告对家居板块持积极态度，认为政策刺激将带来Beta和Alpha共振的机会 [1] 报告的核心观点 - 家居行业受益于政策刺激，需求回暖，行业整合逻辑重回，Beta和Alpha共振 [3] Beta：稳地产政策持续出台，扭转悲观预期提振行业Beta - 中央经济工作会议、政治局会议等积极表态，地产需求端刺激政策推出，促进房地产市场止跌回稳，扭转悲观预期，推动行业估值底部向上 [3] - 二手房成交面积占比保持提升，2023年以来二手房成交面积占比保持提升，2024H2以来地产止跌回稳预期支撑下，二手房迎来率先修复 [3] - 政治局稳经济和增长政策落地，地产有望逐步企稳，家居行业中期Beta企稳，消费信心提振、消费力向上，以旧换新补贴效果释放，存量换新需求支撑行业长期扩容 [3] Alpha：家居以旧换新政策需求拉动明显，政策和执行层面优化，中期持续激活纯换新需求 - 2024年9月底以来家居以旧换新补贴政策效果明显，10月家具零售额同比增长7.4%（VS 9月+0.4%），单月改善明显，为近三年增速新高 [3] - 政策保持优化，如拓宽补贴品类范围、放松经销商资质要求、降低补贴门槛、提升单人补贴上限等，后续全国范围内补贴延续，显著提振行业需求 [3] - 政策覆盖品类智能家居>软体家居>定制家居，纯换新需求待激活空间大；头部公司经营管理规范，政策参与度高，经销商赋能调动，前中后台数字化支撑，份额加速提升 [3] 2025年市场需求测算 - 中性假设下，定制家居行业需求下滑7%，软体家居行业需求基本持平 [3] - 客户结构：24年假设定制新房70%+二手房25%+换新5%，软体新房60%+二手房30%+换新10% [3] - 地产假设：2025年新房竣工-23%，二手房中性假设5% [3] - 以旧换新：中性假设2025年补贴额度400亿元（2024年测算约200亿元），需求拉动24%，纯换新需求拉动7% [3] 短期定制企业估值政策敏感度高，推荐公司 - 推荐【索菲亚】【欧派家居】【志邦家居】 [3] 展望2025年，成品家居纯换新需求更易被激发，软体公司业绩有望表现领先 - 推荐【顾家家居】【慕思股份】【喜临门】【敏华控股】 [3] 家居复盘：财政政策刺激，家居Beta和Alpha共振 - 家居行业兼具地产后周期+消费属性，2022-2023年受双重压制，2024年9月以来双重利好叠加 [5] - 2011-2017，定制板块享受成长属性 [5] - 2018-2022，家居板块整体成长性弱化，beta属性主导 [5] - 2023年：2-3月地产情绪修复+数据改善；4月后消费力疲软，行业整合兑现度低，基本面走弱，估值波动来自地产政策博弈 [5] - 2024年：竣工下滑和消费量疲软影响行业基本面，市场短暂交易517地产新政；9月底持续政策刺激，地产悲观预期扭转+以旧换新补贴提振需求和行业整合 [5] 政策发力扭转地产悲观预期，提振家居行业Beta - 9月以来国新会、政治局会议表态积极，各部委积极发声，地产有望"止跌回稳"；家居为地产后周期，地产企稳改善提振家居行业Beta，悲观预期扭转带动行业估值修复 [10] - 924国新会提出降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例，优化保障性住房住房再贷款政策，支持收购房企存量土地等 [10] - 926政治局会议首提"促进房地产市场止跌回稳"，提出要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率 [10] - 响应国家政策号召，9月底一线城市陆续发布楼市新政，北上广深等城市均对住房限购政策进行调整或放松 [10] 二手房占比保持提升，对冲新房下滑负Beta - 1-10月住宅竣工面积3.07亿平方米，同比下降23.4%，10月单月3831万平方米，同比下降19.5%（VS 9月-30.1%） [12] - 1-10月住宅新开工面积4.46亿平方米，同比下降22.7%，10月单月0.38亿平方米，同比下降25.7%（VS 9月-17.7%） [12] - 1-10月住宅销售面积6.54亿平方米，同比下降17.7%，10月单月0.66亿平方米，同比下降0.5%（VS 9月-11.0%） [12] - 二手房成交占比提升，9月底以来二手房交易改善明显，后续随着二手房+存量翻新需求占比提升，有望对冲新房负Beta [12] - 根据2023年国民经济和社会发展统计公报显示，2023年二手房网签面积占销售面积比例达38.8%；二手房不受到地产供给端约束，对需求端政策变化更加敏感；且二手房价格回调较多，2023年二手房交易复苏更为明显 [12] - 10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自去年6月份以来连续下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长 [12] 家居以旧换新区域政策差异大，后续优化空间大 - 品类补贴：从区域能够享受补贴的占比来看，智能家居>软体家居>定制家居 [20] - 补贴比例：补贴15%的区域居多，部分区域针对1级及以上能耗（水耗）产品补贴20% [20] - 补贴上限：单品类补贴2000元的限制较多，软体家居相对更受益 [20] - 补贴形式：立减补贴为主，因此经销商需要垫款，后续向政府申请回款，因此回款周期越短的区域，补贴效果更好 [20] 以旧换新政策效果显著，头部企业整合Alpha再现 - 9月底以旧换新补贴推出以来，对全国范围内家居零售消费拉动效果显著，广州等标杆区域表现领先 [23] - 根据商务部，家装厨卫方面，截至10月24日，各地家装厨卫"焕新"补贴产品约630万件，累计带动销售额190亿元；截至11月10日，全国范围内针对厨卫局部改造和家具家装产品的补贴数量分别达到1038万件和820万件；截至2024年12月13日零时，家装厨卫"焕新"带动相关产品销售超5100万件 [23] - 根据国家统计局，1-10月家具社零额1303亿元，同比增长1.9%，10月单月152亿元，同比增长7.4%（VS 9月+0.4%），单月改善明显，为近三年增速新高 [23] - 广州等区域效果显著，主要来源于补贴政策力度较大（补贴品类全、补贴上限为2万元、消费者线下消费立减、经销商回款周期短） [23] - 政策保持优化，明年补贴蓄力，提振行业需求，有利头部份额集中 [23] 2024年消费品以旧换新对应1500亿补贴规模 - 2024年7月24日发改委、财政部《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》是本轮以旧换新的纲领性文件 [26] - 直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实第（三）（四）（五）（七）（八）（九）条所列支持政策；东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95% [26] 2025年家居补贴政策至少贡献10%以上需求拉动 - 基于悲观、中性、乐观预期，预计2025年家居以旧换新对需求拉动约12%-36.1%，增量需求拉动3.0%-14.4% [34] - 2024年家居和部分建材零售市场基数预测接近1万亿 [34] - 2025年家居以旧换新补贴额度中性假设400亿元、悲观200亿元、乐观600亿元 [34] - 总需求拉动测算：悲观、中性和乐观补贴额度假设下，测算对应家装厨卫的需求拉动在12.0%-36.1% [34] - 增量需求拉动测算：若假设由补贴刺激产生的增量需求占比25%、30%、35%，则对应增量需求拉动3.0%-12.6%（对应纯翻新需求占比提升幅度） [34] 存量房逻辑逐渐主导，补贴政策提振效果明显 - 家居消费结构：新房竣工+二手房交易+存量翻新需求，预计二手房占比约30-40% [38] - 根据2023年国民经济和社会发展统计公报显示，2023年新建商品房销售面积11.17亿平，同比下滑8.5%，二手房交易网签面积7.09亿平 [38] - 考虑2024年新房交付主要传导自2022年新房销售（12.21亿平），而二手房与2023年基本持平，预计二手房占比约30-40%，其中软体家居更换难度较低，因此假设软体家居的消费结构中，二手房和存量翻新需求占比更高 [38] - 根据测算，中性预期下2025年定制、软体家居需求分别同比下滑7%、基本持平，头部企业更加受益政策，有望体现超额增速 [38] 索菲亚：整家定制战略推进，继续深耕零售渠道 - 率先完成数字化信息化转型，制造效率领先，产品优势显著，奠定增长基础 [41] - 开拓整装渠道，前置获客成交：24Q1-3整装渠道收入同比增长26.3%，其中Q3同比增长6.8%，外部压力下体现增长Alpha [41] - 整家定制战略推进，客单价大幅增长：2021年12月公司推出整家战略，实现"衣橱门墙配地电"全品类一站式配齐，索菲亚品牌全品类销售，持续提升品类连带率，2023年客单价19619元，同比增长6.3%，24Q1-3客单价23679元 [41] - 完善品牌矩阵，下沉品牌快速增长：司米、华鹤定位偏高端，索菲亚定位中高端，米兰纳定位大众市场，满足差异化人群的一站式需求；米兰纳品牌持续加大下沉市场覆盖，2024Q1-3新增门店65家，收入3.67亿元，同比增长14.7%，实现逆势扩张增长 [41] 欧派家居：大家居战略稳步推进，增长有望迎来修复 - 渠道：整装仍然提供重要增长动能，零售增长有望修复 [46] - 坚定大家居发展战略，全面推进营销体系大家居转型步伐 [46] - 发布未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划的公告：公司未来三年利润分配目标：原则上每年派发现金红利合计不低于人民币15亿元 [46] 顾家家居：全品类多品牌扩张推进，职业经理人文化提供制度保障 - 组织体系及人才矩阵成就增长基石：搭建职业经理人管理体系，注重人才培养 [48] - 内贸：因时而变追逐效率，大家居+聚焦单品类双线并进，以旧换新催化行业需求改善 [48] - 外贸：海外基地布局完善，有望受益贸易政策变化带来的订单转移；随着海外基地产能爬坡、SPO及跨境电商等高毛利率业务占比提升，带动盈利优化 [48] 慕思股份：零售运营强化品牌力，充分受益以旧换新政策 - 围绕床垫核心品类进行品类和品牌线延伸，强化零售运营能力，塑造牢固中高端品牌形象；抓住以旧换新机遇，顺应政策智能化产品补贴方向，打造AI床垫大单品 [56] - 渠道：国内线上、线下齐发力，多元化布局，积极试水整装等新渠道；海外自主品牌推进延续，线下门店和跨境电商同步推进 [56] - 资本开支放缓，账面现金充足，分红和回购政策积极，给予充分安全垫 [56] 敏华控股：把握功能沙发核心单品，拓展多元化渠道 - 内销：把握功能沙发核心单品，强化核心竞争力，提升同店提升；门店数量扩张，补充空白系列；丰富SM等多元化渠道 [63] - 外销新客户拓展顺利，北美市场销售增长表现亮眼，欧洲及其他海外市场加强个性化产品提供，带动外销收入增长 [63] 志邦家居：积极推动多渠道、多品类布局 - 组织管理高效，进取的二线定制企业；股权激励接续推出，实现公司整体利益绑定，上下一致一心 [65] - 整家：多品类融合推进，衣柜、木门品类延续高增，试点优质经销商打造Z7计划 [65] - 整装：推出超级邦模式，加速整装渠道布局，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略 [65] - 海外：2024Q3海外渠道实现收入0.45亿元，同比增长22.9%，逆势高速增长 [65]

行业投资评级 - 报告对石油化工行业的投资评级为中性，认为油价将维持在60-80美元/桶的中高位震荡，行业整体景气度处于中高水平，但中下游板块的景气度较低，存在修复空间[3][25] 报告的核心观点 - 报告认为油价将在2025年维持在60-80美元/桶的中高位震荡，前高后低，OPEC和非OPEC国家的供应变化将影响油价走势[3][25] - 中下游炼化和烯烃板块的景气度基本触底，未来存在修复空间，但供给压力仍然较大[4][25] - 聚酯产业链利润向下游转移，景气度有望反转，涤纶长丝和聚酯瓶片的产能投放接近尾声，未来供需格局将逐步好转[5][25] 根据相关目录分别进行总结 1. 石油石化指数复盘 - 通过复盘石油石化指数历史行情，报告判断在油价下跌初期油服工程板块可能会有较好表现，在油价下跌后期炼化及下游板块具有更好的修复预期[3][10] - 当前石油石化板块估值处于历史底部，估值存在提升空间[3][12] - 上游企业盈利较高，带动石油石化板块整体景气处于中高水平，中游景气位于历史底部，下游景气位于历史中低水平[3][14] - 石油石化板块在建工程仍然较大，行业仍处扩张期，上游和中游资本开支较高，下游资本开支有望下行[3][20] 2. 油气开采：油价中高位震荡，预期前高后低 - 预计2025年布伦特油价运行区间为60-80美元/桶，OPEC产量供给增长有限，非OPEC从二季度开始引领原油产量提升[3][25] - 全球GDP维持3.2%增速，原油需求稳定提升，但受到新能源车冲击，增速有所放缓[3][25] - 地缘因素预期有所降温，但特朗普可能对伊朗、委内瑞拉的原油产量进行打击，OPEC与特朗普均对油价有一定诉求，预期油价中长期仍将维持较高水平[3][25] - 非OPEC国家产量增长主要来自美国、加拿大、巴西、圭亚那等国，预计25Q2开始非OPEC产量逐步提升，带动原油供应走向宽松[27][29] - 美国页岩油企业资本开支放缓，页岩油成本较高，特朗普上台后可能通过降息降税降低页岩油成本，页岩油产量预期从2026年开始逐步兑现[33][37][41] - 特朗普可能再次打击伊朗和委内瑞拉原油，减产规模或将达到154万桶/天左右[54][56] - OPEC+增产计划推迟，高油价诉求仍在，OPEC联盟对于高油价偏好未发生改变，减产策略可支撑油价维持较高水平[58][60] - 中东主要产油国2025年财政平衡油价仍然较高，沙特2025年财政平衡油价在91美元，高油价偏好仍在[68][70] 3. 炼化&烯烃：景气基本触底，供给压力仍然较大 - 2024年新增产能推迟以及落后产能淘汰背景下，中游烯烃炼化环节盈利好于年初预期，但仍在底部震荡，预计未来两年中游盈利仍然维持底部震荡[4][25] - 随着油价回落，以及下游需求改善，预期2025年中游利润存在修复空间，其中芳烃维持较高景气，烯烃关注替代路线盈利改善[4][25] - 传统石化产品供给压力突出，新增产能有所推迟，未来炼化利润仍将维持底部震荡，随着本轮乙烯、丙烯等大宗品化工品产能投放周期结束，行业格局将逐步反转[118][120] - 成品油需求基本达峰，减油增化大势所趋，新能源车渗透率提升对汽油消费影响较大，天然气重卡挤压柴油消费[123][125] - 烯烃利润有所修复，但仍在底部震荡，2025年油头盈利有望修复，煤头、气头路线盈利维持合理区间[131][133] 4. 聚酯：产业链利润下游转移，景气预期反转 - 由于调油需求下滑，短流程PX供应有所提升，导致PX-PTA-涤纶长丝产业链利润向下游转移[5][25] - 涤纶长丝产能投放基本结束，下游需求存在好转预期，景气度有望逐步提升[5][25] - 聚酯瓶片产能投放进入尾声，预期2025年下半年开始行业存在触底反弹的机会[5][25] 5. 投资分析意见 - 报告推荐股息率较高的中国海油、中国石油，以及油服优质企业中海油服、海油工程[6][25] - 炼化景气当前基本触底，2027年后可能迎来景气向上大周期，推荐炼化优质公司恒力石化、荣盛石化、东方盛虹[6][25] - 聚酯板块景气度上行，2025年行业格局逐步好转，推荐涤纶长丝优质公司桐昆股份，以及聚酯瓶片优质公司万凯新材[6][25] - 美国页岩气产量提升预期下，乙烷制乙烯路线盈利维持较好水平，推荐成长空间较大的卫星化学[6][25]

报告行业投资评级 - 报告对电新行业的投资评级未明确提及 [3][4][5] 报告的核心观点 - 电新行业在2025年将迎来新的发展机遇，锂电、光伏、风电、储能等板块均有显著增长潜力 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 锂电 - **需求侧**：2025年全球动力电池需求量有望达到1143GWh，同比增长15%。中国、北美、西欧等地区的新能源车销量和动力电池需求量将持续增长 [24][32] - **供给侧**：锂电行业新增扩产压力大幅减缓，价格战接近尾声，行业竞争趋缓，一线企业盈利溢价打开 [39][43][48] - **新技术**：快充电池加速渗透，预计2025年3C及以上电池出货占比突破30%。高压实铁锂迎来放量，半固态电池率先产业化，全固态电池量产可期 [96][98][104] 光伏 - **供需方面**：光伏产业链价格有望筑底回升，硅料板块头部公司具备成本优势，电池环节存在技术迭代 [3] - **新技术**：2025年BC技术或将放量，设备、主材以及辅材企业将显著受益 [3] 风电 - **需求驱动**：风电装机需求持续提升，整机厂在手订单饱满，主机价格有望企稳回升，零部件盈利改善有望接力整机，板块业绩迎来拐点 [4] 储能 - **需求扩张**：储能需求加速扩张，海外市场前景广阔。储能系统价格持续下行，行业格局逐步优化，预计2025年上半年价格逐步企稳 [4] - **技术趋势**：长时储能、多元化与高压构网型是未来的发展趋势，具备成本控制优势与产业链一体化布局的企业将受益 [4] 投资分析意见 - 2025年建议重点把握3条主线：强业绩、强技术、强政策 [5] 24年板块行情回顾 - 截至2024年12月13日，电力设备（申万）指数上升10.1%，在申万31个子行业中排名第21。电气设备行业整体市盈率32倍，动态估值约是沪深300的2.6倍 [7] 25年电新趋势研判 - **锂电**：供给驱动，技术引领，上半年业绩主题共振 [14] - **光伏**：政策驱动，新技术指引，上半年看政策效果 [14] - **风电**：需求驱动，收官年，事项业绩多重共振 [14] - **储能**：政策驱动，动能提升，政策推动由乱到治 [14] - **电网**：需求驱动，形势变化，政策业绩多重共振 [14] 锂电行情复盘 - 2024年锂电板块股价表现：年初下跌，3-5月震荡上行，6-9月震荡下行，9-12月快速上行 [20] 锂电需求侧 - **新能源车渗透率**：2024年1-10月全球新能源车销量达1410万辆，渗透率19%。中国新能源车销量达975万辆，渗透率40% [24] - **混动及中大车型普及**：2024年国内混动车型和中大车型加速普及，新能源车中B及C级车占比提升明显 [28] - **储能增长**：2024年1-3Q储能电芯产量超210GWh，储能电芯价格持续下降，带动储能经济性提升 [33] - **锂电需求预测**：预计2025年及2026年锂电需求达1.6TWh和1.8TWh，增速保持高速增长 [34] 锂电供给侧 - **新增扩产压力减缓**：锂电行业新增扩产压力大幅减缓，价格战接近尾声，行业竞争趋缓，一线企业盈利溢价打开 [39][43][48] - **电池盈利抬升**：下游电池盈利抬升，中游材料盈利筑底，锂电供给侧处于自然出清进程 [58] - **产能利用率提升**：2024年锂电大部分环节的产能利用率逐月提升，一线开工率接近满产 [82] - **二八分化明显**：电池、结构件、铁锂行业一线企业的盈利2023年开始逐渐领先行业 [84] 锂电新技术 - **快充渗透**：快充电池增混、纯电双维度渗透提升，预计2025年3C及以上电池出货占比突破30% [96] - **高压实铁锂**：动力铁锂高端化，储能大容量产品迭代，拉动高压实铁锂产品需求 [98][100] - **固态电池**：半固态电池率先产业化，全固态电池量产可期，预计2026年全固态电池开始GWh级量产 [104][105] 光伏、风电、储能 - **光伏供需与新技术**：光伏产业链价格有望筑底回升，硅料板块头部公司具备成本优势，电池环节存在技术迭代。2025年BC技术或将放量 [3] - **风电需求驱动**：风电装机需求持续提升，整机厂在手订单饱满，主机价格有望企稳回升，零部件盈利改善有望接力整机 [4] - **储能需求扩张**：储能需求加速扩张，海外市场前景广阔。储能系统价格持续下行，行业格局逐步优化，预计2025年上半年价格逐步企稳 [4]

行业投资评级 - 报告对医药行业的投资评级为“推荐”，重点推荐创新药、医疗设备、民营医院、药店等子板块 [2] 报告的核心观点 - 2025年医药行业将迎来支付端扩容带来的新一轮增长机会，尤其是商业医疗保险的发展将打破支付天花板，推动行业增长 [2] 行业政策边际改善，支付端释放积极信号 - 医疗反腐趋向常态化，对医疗企业实际经营的影响有望逐步减小 [8] - 医保支付方面，国家化债政策有助于缓解居民医保压力，DRG2.0和预付金制度有助于缓解医疗机构的现金流压力 [8] - 创新支持方面，鼓励药企研发真正FIC的创新药 [8] - 医保预付金制度覆盖范围广，有助于改善医疗机构现金流，加快对上游企业回款 [12] - 国家医保支出端压力主要来自居民医保，住院医疗支出占比高 [16] - 化债政策有助于缓解居民医保的筹资压力，财政补助是维持居民医保运行的重要因素 [18] - 商业健康险是多层次医疗保障体系的重要组成部分，2023年商业健康险保费收入9035亿元，赔付率为42% [23] - 国内商业健康险整体规模小、赔付率较低，保障水平有待提高 [27] - 全国医保工作会议要求探索形成丙类目录，支持创新药的多元支付机制 [32] 2024年医药板块行情复盘及行业运行情况 - 2024年医药板块整体行情较弱，医药生物指数年初至今累计涨跌幅为-9.4%，在申万一级行业中排名第31 [37] - 估值情况：医药生物PE(TTM)由年初的28.3x提升至12/16的32.5x，生物制品板块估值提升幅度较大 [40] - 业绩表现：2024年前三季度医药板块收入利润略有下滑，毛利率下降，归母净利率提升 [44] - 子板块业绩表现：化药、耗材和血制品业绩表现较好，化药板块得益于创新药快速放量，耗材板块反映院内手术需求恢复及集采后盈利能力修复 [51] - 行业运行：医药制造业规模以上企业营收跟去年基本持平，固定资产投资增速持续低于制造业整体水平 [56] - 医保运行：国家医保基金仍保持良性运行，节余不断累加，职工医保统筹账户收入持续大于支出 [59] - 药品终端销售：医保产品在院内药品收入占比仍在提升，医保药品在医院终端销售占比从83.5%提升至89.2% [63] - 创新药研发：创新药IND数量今年以来略有下滑，化药新药IND数量减少，生物制品新药IND数量略有下降 [67] 创新药：支付端新增量支撑板块持续高增长 - 医保目录调整基本保持稳定，2024年新增91款药品，其中38种为创新药，创新药谈判成功率超过90% [79] - 商业健康险或迎来快速发展，将大力提升创新药械支付能力，预计2025年商业健康保险市场规模超过2万亿元 [112] - 创新药板块收入今年仍保持高增长，27家创新药公司前三季度营业收入累计增速超过40%，七成公司实现收入正增长 [121] 医疗设备：期待内需复苏及结构调整 - 医疗设备板块业绩表现：24Q1-3医疗设备板块营收和归母净利润同比下滑，反映内需复苏及结构调整的期待 [51] 民营医院：期待业绩反转 - 民营医院板块业绩表现：24Q1-3民营医院板块营收和归母净利润同比下滑，期待业绩反转 [51] 线下药店：关注产能去化中的头部效应 - 线下药店板块业绩表现：24Q1-3线下药店板块营收同比增长，但归母净利润同比下滑，反映产能去化中的头部效应 [51]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级 [3][4][5] 报告的核心观点 - 借鉴美国泛科技公司趋势，分析中国科技产业链的发展机会，提出几大类A+H投资机会 [3] - 基于科技树，回顾过去并对2025年泛科技进行预测，分析美国泛科技趋势的优势与特殊性 [4] - 分析美股狭义科技，提出两种后发先至的办法：垂直产业链耦合与跨行业技术组合 [5] 根据相关目录分别进行总结 泛科技树：实际即新质生产力 - 科技树的概念包括互联网娱乐、社交、操作系统、智能手机、人机交互、计算、通信、体系结构、芯片、材料器件等 [9] - 2023H2的华为在科技树上的变化，涉及半导体、AI算力、新通信协议、软件能力等 [12] - 2023年推测科技树的发展，较多2024年应验，实际是大模型造就了计算资料冗余，允许在渲染、图形、脑机、边缘计算等领域新创新 [14] - 2024年底对2025年的推测，AI应用新增渗透生物医药+服务，国产AI大模型+2B工业应用预期差不大 [20] 泛科技：美股增长与走势 - 选择标准普尔指数的能源、工业、信息技术、通信服务，比较美股与A股整体走势差异不明显 [29] - 美股能源领域基本面与国家禀赋有关，擅长油气、页岩油气、天然气、综合发电、储能，布局核能 [39] - 美股工业领域基本面与先发优势有关，擅长特殊行业、半导体、信息技术工业、传统能源工业 [41] - 美股信息技术代表选择纳斯达克，纳斯达克100指数和纳斯达克100科技市值加权指数更有标识度 [52] 狭义科技：新趋势，东西合璧 - 2024-2025年预测的AI大模型路线图，原市场最为期待的产品发布均有所延期 [66] - 海外领军的大模型进展，微软、谷歌、Meta、亚马逊、苹果等公司在AI芯片、大模型、AI研发布局等方面有显著进展 [70] - 国内领军的大模型进展，字节跳动、阿里巴巴、腾讯、百度、华为等公司在AI芯片、大模型、AI研发布局等方面有显著进展 [73] - 全球半导体产业链份额，中国进步显著，封测和代工排名中中国公司占据重要位置 [96] - 国内的半导体差距在缩小，以功率、模拟、射频、嵌入式存储等为代表的特色工艺快速发展 [101] 结论与标的 - 基于海外映射，已经有明确标的，如AI ASIC服务、AI广告、AI教育、HBM潜力、AI Agent、AI视频、AI EDA、GPU&车载芯片的映射公司 [3] - 基于海外映射，后续需要发展的标的，如AI生物制药、脑机、特殊行业智能化、支付等 [3] - 不需要借鉴海外的领军公司，如机器人、能源领域，代表为海康威视、亿联网络、比亚迪、中控技术、宁德时代、汇川技术、比亚迪电子、小米集团、德赛西威、赛力斯、同花顺、东方财富等 [3]

报告公司投资评级 - 滔搏的投资评级为“买入（维持）”[5] 报告的核心观点 - 滔搏发布FY25财年三季度运营数据，表现符合预期，呈现底部回升趋势[5] - 线上销售优于线下，双十一表现亮眼，线下渠道仍在调整优化[6] - 库存水平保持稳健，折扣率短期有所加深，预计财年年底库存去化完成后折扣率将逐步改善[7] - NIKE新任CEO上任，更加重视产品功能性和与零售合作伙伴的协同，有望重启新一轮产品创新周期，带动公司零售业务回暖[8] - 公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线，短期调整不改中长期向好趋势[9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年12月17日收盘价为2.83港币[3] - 恒生中国企业指数为7105.44[3] - 52周最高/最低价为6.28/2.11港币[3] - H股市值为175.49亿港币[3] - 流通H股为6,201.22百万股[3] - 汇率（人民币/港币）为1.0813[3] 一年内股价与基准指数对比走势 - 滔搏股价一年内下跌51%，而恒生中国企业指数（HSCEI）下跌1%[4] 公司运营数据 - FY25Q3公司直营、批发合计税前销售额同比下滑中单位数，环比FY25Q2的10-20%低段下跌有明显改善[5] - 线上销售同比双位数增长，占直营渠道比例提升至40%，双十一期间天猫运动鞋服成交榜首次上涨，位居首位[6] - 线下渠道客流环比改善，但仍有压力，直营毛销售面积同比下降4.4%，环比下降2.1%，店铺数同比高单位数下降[6] - 库存水平保持稳健，库销比为4-5个月，新品占比70-80%，折扣率同比加深，预计财年年底库存去化完成后折扣率将逐步改善[7] - NIKE新任CEO上任，聚焦功能性和专业运动领域，有望启动新一轮产品创新周期，对中国市场高度重视，滔搏将持续受益于NIKE的底部复苏[8] - 预计FY25-FY27财年净利润为13.2/16.7/19.3亿元，对应PE为12/10/8倍[9] 财务数据 - FY25-FY27财年营业收入预计为262.6/275.9/289.8亿元，同比增长率分别为-9%/5%/5%[11] - FY25-FY27财年归母净利润预计为13.2/16.7/19.3亿元，同比增长率分别为-40%/27%/15%[11] - FY25-FY27财年每股收益预计为0.21/0.27/0.31元/股，毛利率预计为40.0%/40.5%/40.9%[11] - FY25-FY27财年市盈率预计为12/10/8倍[11] 合并利润表 - FY25-FY27财年营业收入预计为26256/27588/28978百万元[17] - FY25-FY27财年营业成本预计为-15754/-16415/-17141百万元[17] - FY25-FY27财年毛利预计为10502/11173/11838百万元[17] - FY25-FY27财年销售费用预计为-7851/-8083/-8404百万元[17] - FY25-FY27财年管理费用预计为-1103/-1104/-1130百万元[17] - FY25-FY27财年营业利润预计为1649/2086/2404百万元[17] - FY25-FY27财年净利润预计为1322/1672/1926百万元[17]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入（维持）" [6] 报告的核心观点 - 新城控股年内公开债清零，商场利润占比持续提升，维持"买入"评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年12月17日收盘价为12.59元 - 一年内最高/最低价为16.70元/7.95元 - 市净率为0.5 - 流通A股市值为28,398百万元 - 上证指数/深证成指为3,361.49/10,537.43 [3] 基础数据 - 2024年09月30日每股净资产为27.28元 - 资产负债率为75.45% - 总股本/流通A股为2,256/2,256百万股 - 流通B股/H股为-/- [3] 投资要点 - 前11月商场租管费同比+14%，经常性收入占比持续提升 - 11M2024实现含税租金收入116亿元，同比+14.2% - 2024年计划含税租管费125亿元，同比+10.4% - 商场营收占比17%，毛利占比57%，毛利率72.2%，较2023年进一步提升 [6] 债务情况 - 12月美元债偿还完毕，年内公开债清零 - 未来2年信用债敞口仅剩美元债72亿元 - 有息负债573亿元，同比-8.8% - 24H1末公司融资成本6.05%，较23年-15BP [6] 销售情况 - 前11月销售370亿元，同比-48% - 11月销售金额25亿元，同比-50% - 销售面积33万平，同比-52% - 销售均价7,602元/平，同比+4.6%，环比+5.7% [6] 财务数据及盈利预测 - 2024Q1-3营业总收入51,563百万元，同比-27.7% - 2024E归母净利润1,540百万元，同比增长109.0% - 2024E每股收益0.68元，毛利率18.5%，ROE2.5%，市盈率19 [7] 财务摘要 - 2024E营业总收入93,313百万元，同比-21.7% - 2024E归母净利润1,540百万元，同比增长109.0% - 2024E每股收益0.68元，毛利率18.5%，ROE2.5%，市盈率19 [10]

公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [7] 报告的核心观点 - 公司内外部根系丰沛，多维度向阳而生，具备较强的自我造血能力和盈利基础 [7] - 消费电子复苏明显，AI赋能催升电池需求，推动消费电芯市场持续复苏 [7] - 平台化能力卓越，降本增效凸显利润弹性，未来费用率有望继续下行 [7] 根据相关目录分别进行总结 消费电子复苏明显，AI赋能催升电池需求 - 传统消费电子领域受换机周期影响，24Q1-Q3全球手机和PC出货量同比增速均回正，短期复苏拐点明显 [7] - AI大模型于终端的集成与运用有望提高用户消费需求，缩短换机周期，拉动新一轮换机潮 [7] - 预计到2027年，全球具有AI功能的PC出货量将超过1.6亿台，AI手机出货量将达到5.9亿部 [7] - 终端性能和功耗的提升将显著推动电池容量需求，锂电新技术的发展驱动电池价值量提升 [7] 平台化能力卓越，降本增效凸显利润弹性 - 公司聚焦战略大客户，目标进一步提升笔电、手机、可穿戴等业务的营收和盈利 [7] - 重点拓展便携式储能、轻动力、电子烟、机器人、无人机等有持续增长机会的业务线 [7] - 23年公司费用增加主要系新基地投建及新业务开拓，24Q1-Q3公司期间费用率为16.6% [7] - 考虑到潼湖一期项目投产后深圳租赁厂房逐渐退租，未来在营收不断增长的情况下，费用率有望继续下行 [7] 首次覆盖，给予"买入"评级 - 预计公司24-26年归母净利润分别为1.25/2.55/3.39亿元，对应12月13日收盘价PE分别为37/18/14倍 [7] - 可比公司24-26年PE均值对应32/21/18倍，考虑到公司在行业领域的盈利弹性，公司24-26年净利润CAGR为65%，高于可比公司 [7] - 给予公司25年PE估值为24倍，首次覆盖，给予"买入"评级 [7] 关键假设点 - 方形锂电池：行业消费电子迎来复苏周期，公司在笔电及手机领域积极开拓新客户，25年公司有望在笔电客户联想/戴尔等、手机客户传音/小米/荣耀等有增量营收 [10] - 圆柱锂电池：公司产品下游应用主要在蓝牙音箱、耳机、智能电动工具及便携式储能等，预计24-26年销量有望稳步增长 [11] 有别于大众的认识 - 市场普遍认为消费锂电成长性有限，下游需求增长存在不确定性，但消费电子正迎来换机周期，短中期复苏势头明显 [12] - 市场普遍认为公司盈利能力成长性存在不确定性，但公司下游消费电子客户均为知名品牌客户，产品毛利率长期以来稳定，且公司正向笔电及手机等高附加值产品开拓 [12] 股价表现的催化剂 - 海外消费锂电产能加速出清 [12] - 消费电子景气度超预期 [12] - 海外客户开拓顺利 [12] - 新技术和新产品加速客户导入、供货开始放量 [12] 营收实现稳步增长，规模效应贡献利润弹性 - 2023年，公司实现营收45.4亿元，同比增长29.5%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降68.3% [57] - 1-3Q24，公司实现营收37.8亿元，同比增长25.9%，实现归母净利润达到0.8亿元，同比增长37.0% [57] 产品布局全面，单位毛利提升空间大 - 2023年，公司软包锂电池/圆柱锂电池/镍氢电池收入分别达到24.6/12.0/6.6亿元 [104] - 聚合物软包锂电池为公司营收主要增长来源，19-23年业务营收CAGR达26.9% [104] - 2022年起，公司开始进一步扩充产能，陆续导入新的战略性客户订单 [104] 新兴应用领域发展迅速，拓宽公司消费电子增量空间 - 公司紧跟行业发展趋势，通过业务组合管理，进一步提升笔记本电脑、可穿戴设备、智能手机三大重点业务的规模和盈利能力 [134] - 密切跟踪细分领域业务的发展机遇，拓展小型镍氢电池、个人护理产品电池、便携式储能电池、大型储能电芯等有持续增长机会的业务线 [134] 笔电&手机&个护 - 公司深耕消费电池领域多年，通过快速响应客户需求、产品定制化、全周期质量管理和满意度管理持续提升客户服务水平 [135] - 公司一方面不断巩固与原有战略客户的合作及业务范围，维持较强的客户粘性关系 [135] - 另一方面凭借先进技术优势和大规模批量交付能力，成功开拓更多新品牌客户 [135] 可穿戴设备 - 公司可穿戴设备电池深度绑定下游品牌客户，与索尼、哈曼、JBL等企业紧密合作 [7] 储能电芯与便携式储能 - 公司为大疆和Goal Zero等客户供应圆柱和镍氢电池 [7] 镍氢电池 - 镍氢电池主要应用于民用零售、车载T-Box、太阳能储能街灯、个人护理等领域 [47]