证券研究报告 金融工程组 分析师：高智威（执业 S1130522110003） 分析师：赵妍（执业 S1130523060001） gaozhiw@gjzg.com.cn 中证 A500ETF 本月迎来大量申购，经估算，11 月份中证 A500ETF 净申购额超过 1000 亿元，远超其他各类宽基 ETF。 而沪深 300ETF 在本月迎来资金净流出，净赎回额超过 200 亿元。行业 ETF 中，消费 ETF 资金净流入额最高，而科技、 高端制造板块资金净流出。 本月主动量化基金业绩表现整体上略好于主动权益基金。2024 年 11 月份，主动权益基金收益率中位数为-0.17%，不 及主动量化型基金中位数 0.91%。从中位数来看，本月医药、TMT 等行业主题基金有较好的表现，收益率中位数为 2.20%、 1.90%，而制造、周期主题基金业绩整体表现相对较差。 我们目前基于成长价值与大小盘两个维度，根据基金在两个报告期的股票持仓，构建基金绝对主动轮动指标，对基金 是否为风格轮动型基金或风格稳定型基金进行了识别。随后，我们根据主动轮动收益因子，刻画基金风格轮动的效果， 并在风格轮动型基金中进行了基金优选。本策略采 ...

2024 年 12 月 06 日 专题研究系列 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 国金大消费 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping＠gjzq.com.cn 联系人：王译 wangyi9@gjzq.com.cn 经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起 ——美日消费变迁的启示 研究意义 站在地产调整进入尾声、城镇化率提升斜率放缓时点，我们通过回顾美日城镇化后周期阶段消费行业表现，总结其背 后深层次规律，为中国未来消费板块投资提供建议。本文将深度呈现美国 1970s 后/日本 1990s 后/日本 1970-1990 年 三个完全不同的消费时代，引入 27 家日本消费品公司和 42 家美国消费品公司，从行业和个股角度去理解消费的变化。 研究内容 尽管都面临城镇化率放缓，但三个时代具备不同特点：美国 1970s 后面临低老龄化+收入分化+全要素生产率提升；日 本 1990s 面临高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞；日本 1970-1990 年面临低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升。 ◼ 日本 1990 年后消费变迁的启示 1）银发经济、平价消费方向包揽大部分 ...

2024年12月04日 保险行业研究 增持（维持评级） 非银组 分析师： 舒思勤（执业 S1130524040001） 联系人： 黄佳慧 shusigin@gizq.com.cn 核心观点： 负债成本在持续优化。2024 年，在预定利率下调、报行合一压降银行渠道费用、拉长缴费期限的作用下，上市公司新 业务价值率显著提升。同时，新业务价值对于投资收益率下降的敏感性在显著降低，新业务价值打平收益率降低，但 存量业务变化尚不明显。 产品转型是下阶段行业转型的主题，借鉴海外经验，需要向着浮动收益产品、产品多元化转变。1）储蓄险：亟需开 发并推动浮动收益类产品的销售，并匹配适合销售的队伍，以专业的销售队伍培育市场需求。从美国经验看，其在固 定收益年金险基础上开发了固定利率、固定指数、注册指数关联、可变年金等的产品形态，匹配不同风险偏好客户的 储蓄需求，同时通过固定收益调整、与客户共担风险等机制，极大程度上规避利差损风险。2）健康险：当前我国健康 险占比 20%左右，从海外保费结构来看，健康险占比仍有进一步提升的空间（美国、德国都是 30%左右），产品创新将 是重要驱动。结合日本发展经验看，商业医疗险的发展在于紧密衔接政 ...

来源：公司年报、国金证券研究所 迈威尔科技 (MRVL.NASDAQ) 业绩简评 公司 FY25Q3（2024.8~2024.10）实现营收 15.16 亿美元，同比增 长 6.9%，环比增长 19.1%。由于 FY25Q3 发生较多的资产减值、无 形资产摊销，公司 FY25Q3 GAAP 毛利率为 23.0%，不考虑相关一次 性费用的 Non-GAAP 毛利率为 60.5%。FY25Q3 公司 GAAP 净利润为 -6.76 亿美元，Non-GAAP 净利润为 3.73 亿美元。 公司指引 FY25Q4 营收为 18 亿美元（±5%），中枢同比增长 26.1%， 环比增长 18.7%，GAAP 毛利率预计为 50%，Non-GAAP 毛利率预计 为 60%。 经营分析 公司主要收入增长驱动力来自数据中心业务，公司 FY25Q3 数据中 心业务收入达到 11.01 亿美元，同比+98%，环比+25%；企业网收 入为 1.51 亿美元，同比-44%，环比持平；运营商基础设施收入为 0.85 亿美元，同比-73%，环比+12%；消费类收入为 0.97 亿美元， 同比-43%，环比+9%；汽车/工业类收入为 0.8 ...

行业投资评级 - 原油：中期看空 [1] - 天然气：2024年12月和2025年2月存在做多机会，其余时间偏中性 [1] - 煤炭：无明确评级 [1] 报告的核心观点 - 原油：基于供需基本面，维持中期油价看空观点。OPEC+推迟增产可短期支撑油价 [1] - 天然气：2024年12月和2025年2月气温下降，可能支撑气价上涨 [1] - 煤炭：无明确核心观点 [1] 原油数据更新 - 国内原油库存充足：截至2024年11月29日，中国浮顶储罐原油库存平均为10.82亿桶，处于高位且持续增长 [47] - 国内炼厂开工率较低：截至2024年11月30日，主营炼厂和山东地炼开工率分别为74.88%和58.38%，开工率较低 [49] - 美国成品油需求较弱：截至11月22日的一周内，美国车用汽油和馏分油表需分别为850.6和371.8万桶/天，均处于较低水平 [53] - OPEC+原油出口量较低：截至2024年11月16日的一周内，OPEC+原油海运出口量较低，仅2030万桶/天，周出口量仍在以2300万桶/天为中枢震荡 [56] - 美国原油产量已恢复：截至11月22日的一周内，美国原油周产量为1349万桶/天，飓风过后产量恢复 [58] 天然气数据更新 - 美国天然气生产正在恢复：截至2024年11月30日的一周内，美国干天然气产量为29.12亿立方米/天，同比-2.25%，正在逐渐复产，本轮减产已结束 [61] - 欧美天然气库存趋势分化：欧洲库存过剩得到缓解，美国仍然库存充足。2024年11月29日，欧盟及英国天然气库存为891.55亿立方米，去库速度较快；2024年11月22日，美国天然气库存为1123.48亿立方米，库存仍然偏高 [63] - 欧洲天然气消费下滑：截至2024年11月29日的一周内，欧洲10国天然气消费量为12.57亿立方米/天，同比-16.29%，欧洲风力已完全恢复正常，气温回暖，导致气电发电和供暖需求均下降 [69] - 美国天然气需求走强：截至11月30日的一周内，四行业天然气消费量为25.54亿立方米/天，同比+3.81% [74] 煤炭数据更新 - 国内煤炭库存偏高：截至2024年11月25日，CCTD主流港口库存为7508.9万吨，同比+7.32%；截至2024年11月21日，重点电厂库存为1.29亿吨，同比+7.85% [75] - 国内煤炭供应充足：2024年10月，全国原煤产量为4.12亿吨，同比+5.93%，煤炭海运进口量处于历史同期最高水平 [79] - 电厂耗煤量小幅增长：截至2024年11月21日的一周内，重点电厂煤炭日耗量为514万吨，同比+0.59% [81]

行情回顾 - 截至2024年12月3日，上证指数上涨0.44%，深证成指下跌0.40%，北证50上涨0.11%，科创50下跌1.04%，创业板指下跌0.44%，中小综指下跌0.17%，恒生指数上涨1.00%，沪深两市成交额17159亿元 [4][5] 板块表现 - 12月3日，申万31个一级行业中，银行、公用事业、建筑装饰、综合、煤炭涨幅居前，电子、国防军工、传媒、美容护理、通信跌幅居前 [6] 研报精选 重点关注 - Credo公司FY25Q2营收创纪录，达到7203.4万美元，预计Q4继续双位数环比增长，预计FY26同比增长50%。公司本季度有三家客户收入占比超过10%，其中微软收入占比达到11%，公司第二家AEC大型客户收入占比达到33%，另外公司本季度有一家新的大型客户导入，收入占比达14% [9] 行业报告 - 高频因子跟踪：上周高频&基本面共振组合策略超额0.46%。策略的年化超额收益率为12.02%，信息比率为0.68，超额最大回撤为17.31%，上周超额收益率-1.52%，本月以来超额收益率-1.03%，今年以来超额收益率5.49%，近期表现优异 [10] - "数"看期货：近一周卖方策略一致观点。市场预期方面，基差变化与投资者交易情绪的相关度较高。上周四大期指成交量与持仓量均处于较高区间，四大期指的成交量维持在稳定水平。IH主力、当季和下季合约持续升水，大小盘期指走势分化反映投资者交易分歧，建议关注流动性改善带来的结构性机会 [11] 2025年度投资策略 - 2025A股投资策略报告：沧海行舟。基于"景气持续性"逻辑，分别筛选：25H1受益于新兴市场出口景气韧性+产业竞争力上升，推荐科技、高端制造及配套、军工等行业；25H2受益于发达市场出口景气弹性+产业竞争力上升，推荐科技、电力设备、高端制造业及配套、周期等行业 [12] - 基本金属2025年度策略：供改红利兑现，铝业长牛可期。预计2025年供需矛盾的演绎更加显著，低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间，吨铝利润有望扩张。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的 [13] - 战略金属2025年度策略: 价格价值双牛市，百般红紫斗芳菲。战略大金属稀土，战略小金属锑、锡和钼等在新能源车、光伏、风电、军工、半导体等领域中的关键用途，且我国具备一定资源优势，在生产和出口环节中均有一定的政策限制；在产能周期驱动涨价叠加战略属性逐步增厚的情况下，相关板块股票有望迎来业绩估值双升的局面 [14] - 储能行业2025年度策略：百舸争流千帆竞，唯有龙头破浪前。预计25年全球新增装机261GWh，同比增长41%。重点看好海外出货占比高且具有垂直一体化制造能力的头部储能系统集成商，以及海外出货占比高的PCS企业。核心推荐组合：阳光电源、阿特斯、宁德时代、德业股份、盛弘股份 [16] - 光伏2025年度策略：底部夯实、右侧渐进，技术迭代破局正当时。光伏各环节景气底部夯实明确，较为普遍且显著的主产业链盈利拐点最快有望25Q2到来，预计大部分标的后续将呈现"波动上行"趋势。建议关注静态PB或预期PE角度仍显著低估的优质龙头、更具"成长"标签的新技术类设备/耗材/组件商、格局稳定及"剩者为王"型各环节龙头 [17] - 基础化工行业2025年度策略：新周期、新格局、新机遇——成长为先，周期接力。化工多数赛道处于周期磨底阶段，在相对前两轮更"卷"的竞争状态下，多数大宗品的竞争压力和磨底时间明显加剧，且由于部分行业的新增供给投产时间不长，行业的自然产能出清需要的时间相对较久，在成本竞争之上更将延伸至配套管理和软实力提升，龙头企业的竞争优势将有望一直持续兑现，国内企业亦将出海规避风险并争取成长空间 [18] - 美护行业2025年度策略：品牌强化，把握产品生命周期，情绪消费引领市场。25年美妆/医美/黄金珠宝预计竞争延续激烈，寻找结构性投资机会——逐"新"、逐"异"、逐"强"，逐"新"即新品驱动、逐"异"即差异化竞争满足目标消费者需求、逐"强"即综合实力突出抗周期能力强；潮玩符合情绪消费趋势，供需共振景气度望延续 [19] - 医药行业2025年度策略：2025轻装上阵，反转源于三大机会。2025年，医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑：创新出海、需求复苏、政策预期反转 [20] - 交运2025年度策略：政策预期向好，布局航空及物流板块。政策预期向好，布局航空及物流两大主线。基本面来看，交运板块的景气度与宏观环境息息相关，进出口景气提振港口吞吐量及跨境物流需求，消费和房地产基建投资支撑快递及ToB物流需求，出行需求修复带动航司机场高铁盈利修复。目前我们已看到交运基本面向好，在政策提振内需信心下，我们推荐交运板块两条投资主线 [21] - 传媒互联网2025年度策略：把握α机会，顺势而为。展望2025年，看好以下4条主线：投资主线一：把握互联网龙头在消费复苏下的机会。投资主线二：抓住内容板块边际向上的机会。投资主线三：AI应用落地有望加快。投资主线四：看好空间广阔的IP及其衍生品市场 [22] - 公用环保行业2025年度策略：电源侧投资开花结果，与成长风格共振。寻找新能源&环保的装机/估值弹性。思路①：关注盈利稳定、装机增长的区域性风电。思路②：关注现金流

2024年市场回顾与启示 - A股市场在2024年出现两个重要信号：2月"政策底"和9月"市场底"，预计本轮"反攻"有望受益于基本面改善，且具备持续性 [183] - 2024年市场反弹的原因包括流动性风险化解、政策对市场的呵护、宏观经济边际回暖、中观景气回暖以及市场剩余流动性回升 [183] 2025年国内、外经济环境解析 - 国内经济仍面临有效需求不足的问题，解决问题的关键在于静待"盈利底"出现，路径包括国内财政扩张或海外景气回升 [1] - 预计25Q2"宽财政"将在力度及结构上均将发力，同时基于M1-PPI传导周期，预计最快25Q3可见"盈利底" [1] - 海外环境影响或成为市场焦点，一是美国经济"硬着陆"概率较高，二是特朗普对华政策"偏鹰"，均可能通过掣肘国内出口，导致"盈利底"被延后 [1] 2025年全球资产配置策略 - 25H1大宗品：黄金或将有望走出新高，预计2025年仍有美国"硬着陆"、美债违约风险及流动性陷阱解除等三轮上涨驱动 [1] - 看多黄金股及做多金银比 [1] - 有色静待流动性陷阱解除，或25Q3启动，届时弹性>黄金 [1] - 原油机会静待美国降息周期结束 [1] - 新兴权益市场>发达国家，海外权益或转向公用、必选及医药保健等防御 [1] - 医药中的创新药亦或受益美债利率下降，估值抬升，可做权益类底仓配置，分别看好创新药：①A股高ROE、内销型的非龙头；②港股外销龙头 [1] 2025年A股市场及风格研判 - FY2025 A股市场空间：A股盈利增长测算：中性假设下或达7.2%；预计全年估值上涨约19%，盈利+估值合计贡献A股涨幅约30% [2] - FY2025 A股市场走势及风格应对：Q1：大概率春季躁动/成长>消费"进攻"；Q2：国内基本面修复乏力或受海外风险"冲击"，调整防御/黄金+创新药+政策预期主题；Q3：盈利底有望出现，看"反转"开启/成长+有色+券商全面"进攻"；Q4, PPI转正或进入繁荣初期/切换至高景气方向，成长+周期（有色、能源） [2] - FY2025 A股中小盘有望继续占优 [2] 朱格拉框架下：寻找结构性景气机会 - 筛选逻辑：供给侧在国内，具备"扩张空间+弹性（新质生产力方向）"；需求端在海外，具备"扩张能力+景气持续性"的行业 [2] - 基于"景气持续性"逻辑，分别筛选：25H1受益于新兴市场出口景气韧性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，光学光电子+ IT服务；2、高端制造及配套，通用设备+环境治理>环保设备+摩托车；3、军工，航空装备+军工电子+航海装备 [2] - 25H2受益于发达市场出口景气弹性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，元件+消费电子+游戏；2、电力设备，风电设备+电机>电池；3、高端制造业及配套，自动化设备+工程机械+专用设备+商用车；4、周期，工业金属+金属新材料+化学化纤 [2] 构建主题轮动框架：2025方向与节奏 - 三大主题方向：AI产业、国家安全和内需循环 [3] - FY2025风格"掌舵"，景气与主题"争鸣"：25H1在"盈利底"出现之前，主题主导市场：Q1：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控；Q2：内需循环，①投资扩张，包括：新型城镇化、基建、建材、展会等；②消费提振，母婴用品、医美、电器、汽车补贴等 [3] - 25H2在"盈利底"出现之后，景气主导市场，主题起到"加速器"效用：Q3：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控+能源安全；Q4：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控+能源安全；③内需循环，消费复苏+投资扩张 [3] - 综述，主题&景气聚焦：Q1：电子+计算机+军工+机械；Q2：仅机械；Q3：TMT+电力设备+军工+机械+有色；Q4：TMT+有色+电力设备 [3]

报告核心观点 - 可选消费板块在2024年经历了两轮大行情,分别受经济复苏预期和一揽子刺激政策推动,累计涨幅显著 [doc id='1'] - 2025年可选消费策略分为两个阶段:第一阶段看好财政补贴主线,第二阶段根据政策落地和海外风险释放情况调整配置 [doc id='2'] 可选消费复盘 - 2024年可选消费板块表现回顾:两轮大行情推动累计涨幅,家电板块表现突出 [doc id='1'] - 主线逻辑:结构性分化突出,出海和财政补贴方向景气较强,内需方向承压 [doc id='1'] 25年消费宏观展望 - 内需展望:地产有望企稳,内需稳健复苏,财政补贴助力消费潜力释放 [doc id='1'] - 出口展望:降息仍可期待,出海大势所趋,家电、体育用品等品类保持景气 [doc id='1'] 25年可选消费策略 - 25Q1首推财政补贴方向,4月后根据政策落地和海外风险释放情况调整配置 [doc id='2'] - 第一阶段:业绩真空期,坚定看好财政补贴主线,轻配快消品、地产链和出海方向 [doc id='2'] - 第二阶段:根据顺周期复苏、复苏不及预期和内需承压三种情景调整配置 [doc id='2'] 中长期消费趋势 - 城镇化率放缓后,日美消费变迁的特征与启示:银发经济、平价消费、渠道商成长优势凸显等 [doc id='108'] - 未来长期成长性优越的投资方向:平价消费、银发经济、情绪消费、消费出海等 [doc id='128']

2024年12月03日 买入（维持评级） 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） 分析师：龚轶之（执业 S1130523050001） zhaozhongping@gizq.com.cn 内容简介 近年来以 Costco 为代表的仓储会员店客流火爆、本土超市胖东来也出圈成为"网红品牌"。2024 年初国内商超龙头 永辉超市开启转型，携手胖东来调改门店迈向"品质零售"，零售龙头名创优品亦看好其未来发展大举收购近 30%股 份入局商超行业。值此变革时刻，本文以凭借优质商品和服务闻名的全球仓储会员店龙头 Costco 为标杆，拆解其成 功模式，辨析其对国内商超行业改革的启示，并展望永辉超市未来发展。 投资逻辑 ◼ Costco：美国仓储会员店龙头，创造零售神话。Costco 成立于 1980 年，长期秉持"为会员持续提供优质、低 价的商品和服务"理念。05-24 财年归母净利累计增长 6 倍，年化增速 10.7%，其中会员费贡献利润，商品销售 业务贡献收入。截至 24 财年，全球门店 890 家/付费会员 0.76 亿人，以美国/加拿大为主并进军全球。 ◼ 模式拆解：付费会员制为基，精 ...

买入(维持评级) 行业周报 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） 分析师：龚轶之（执业 S1130523050001） 分析师：张杨桓（执业 S113052090001) zhaozhongping@gizq.com.cn 分析师：杨欣（执业 S1130522080010） vangxin1@gjzq.com.cn 分析师：叶思嘉（执业 S1130523080001） 分析师：王刚（执业 S1130524080001） yesijia@gjzq.com.cn 分析师： 罗晓婷（执业 S1130520120001） luoxiaoting@gjzq.com.cn 消费中观策略 ◼ 内需：需求持续回升，期待政策加力。11 月制造业 PMI 环比回升至 50.3，本轮稳增长政策效果逐步显现；服务 业 PMI 录得 50.1，较上月持平。受益于双十一大促的信息技术服务/邮政处于景气区间，道路运输/住宿/餐饮则 略有回调。四季度经济修复趋势明确，短期内关注 12 月中旬的中央经济工作会议指引，期待刺激政策继续发力。 ◼ 出口：美国通胀回升，降息节奏趋缓。美国 10 月 CP ...