公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级，目标价为7.60元 [22] 报告的核心观点 - 京东奥莱项目具有较大的发展潜力，预计2025年整体市值达365亿元，对应14倍PE [22] - 京东奥莱项目采用轻资产运营模式，未来有望比肩高坪效 [102] - FCC项目与Adidas达成战略合作，预计2025/2026年营收为29/37亿元，归母净利润为2.22/2.81亿元 [96] 根据相关目录分别进行总结 京东奥莱项目 - 京东奥莱项目由公司间接持股65%，2024年9月在江苏无锡开出第一家城市奥莱，占地3000㎡，汇聚60-70个品牌，1w+多件SKU [111] - 京东奥莱采用可退货模式，购物中心、京东、品牌和公司四方风险收益共担共享，公司得以轻资产运营 [111] - 预计2025/2026年京东奥莱营收为5/9亿元，归母净利润为0.36/0.86亿元，长期营收/归母净利润有望达到120/11.70亿元 [40] - 京东奥莱毛利率/费率为30%/20%，未来净利率伴随规模效应可提升至15% [27] FCC项目 - FCC项目与Adidas达成战略合作，覆盖Adidas正标和Adidas Neo系列等，目前门店数突破400家 [111] - 预计2025/2026年FCC营收为29/37亿元，归母净利润为2.22/2.81亿元，长期营收/归母净利润有望达到57/4.36亿元 [96] - FCC门店价格带与安踏和李宁品牌接近，预计开店空间接近1500家 [96] 盈利预测与投资建议 - 预计2025年整体市值达365亿元，对应14倍PE，目标价7.60元，给予"买入"评级 [22] - 预计2025/2026年京东奥莱营收为5/9亿元，归母净利润为0.36/0.86亿元，长期营收/归母净利润有望达到120/11.70亿元 [40] - 预计2025/2026年FCC营收为29/37亿元，归母净利润为2.22/2.81亿元，长期营收/归母净利润有望达到57/4.36亿元 [96] 行业趋势与竞争分析 - 中国奥莱销售额达1600亿元，占比折扣零售9%，同比增长接近10%，领跑其他零售业态 [215] - 传统奥莱城市化趋势对人群的分流，城市奥莱更贴近居民生活圈且更小型化 [102] - 京东奥莱和TJX的关键差异点在于，京东奥莱主要采用可退货模式，集齐多方力量，内外合力、风险收益共担共享 [102] 公司业务与商业模式 - 公司通过斯搏兹与Adidas达成战略合作，覆盖Adidas正标和Adidas Neo系列等，目前门店数突破400家 [111] - 京东奥莱项目采用可退货模式，购物中心、京东、品牌和公司四方风险收益共担共享，公司得以轻资产运营 [111] - 公司主业以及发力的FCC和京东奥莱有可比公司，同时商业模式清晰、盈利和现金流稳定，因此采用分部PE法进行估值 [22] 财务数据与估值 - 预计2025年整体市值达365亿元，对应14倍PE，目标价7.60元，给予"买入"评级 [22] - 预计2025/2026年京东奥莱营收为5/9亿元，归母净利润为0.36/0.86亿元，长期营收/归母净利润有望达到120/11.70亿元 [40] - 预计2025/2026年FCC营收为29/37亿元，归母净利润为2.22/2.81亿元，长期营收/归母净利润有望达到57/4.36亿元 [96]

百多力、库克、戈尔、迈迪顶峰、美敦力、健源医疗6家未中选 静脉支架 特别声明： 2024 年 12 月 19 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材 敬请参阅最后一页特别声明 2 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供 投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 级) 事件 敬请参阅最后一页特别声明 1 非下肢动脉支架 来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，国金证券研究所 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------|-------|-------|-----------|--------------------------------------------|-------------------------------------------------------------------------|--------------| | 厂商 | | 分组 | 国产/外资 | 人 ...

美联储政策与经济预测 - 美联储在2024年12月将联邦基金目标利率区间下调25bps至4.25%-4.50%，这是自2024年9月以来的第三次降息[1][2]。 - 2025/26/27年末的利率中位数预测分别上调至3.9%/3.4%/3.1%，降息次数从4次削减为2次[2]。 - 2024/25年的实际GDP增速预测上调0.5pct/0.1pct至2.5%/2.1%，核心PCE同比预测上调0.2pct/0.3pct至2.8%/2.5%[2]。 - 2024/25年的失业率预测下调0.2pct/0.1pct至4.2%/4.4%[2]。 市场反应与投资建议 - 黄金受益于实际利率下行及美元走弱，调整后是配置机会[3]。 - 医药（尤其创新药）在美联储降息周期下，A股、港股创新药存在上涨机会且具备超额收益[3]。 - 美债在冲高后是配置机会，4.5%的十债利率仍接近加息周期时的高位水平[3]。 - 美股若海外风险再升温，叠加当下估值和集中度，大概率开启调整[3]。 风险提示 - 美国通胀二次反弹风险，可能导致美联储降息力度不及预期[3]。

报告公司投资评级 - 建发股份 (600153.SH) 的投资评级为"买入"，维持评级 [2] 报告的核心观点 - 收购建发房产10%股权有助于增厚公司利润，提升股东回报 [3][4] 公司点评 收购建发房产股权 - 公司拟以30.66亿元收购建发房产10%股权，交易完成后，公司将持有建发房产的股权由54.654%升至64.654% [3] - 收购定价合理，增值率为7.48%，对应的收购PB为1.07倍 [3] 提升股东回报 - 公司拟发布"培强股东回报规划"，2024年度和2025年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元人民币 [4] - 以12月17日收盘价10.18元/股计算，2024及2025年的股息率将达到6.88% [4] 投资建议 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.2亿元、43.1亿元和47.0亿元，同比增速分别为-75.4%、34.0%和9.1% [5] - 公司股票现价对应2024-2026年PE估值为9.3x/7.0x/6.4x，维持"买入"评级 [5] 公司基本情况 营业收入和净利润 - 2022-2026年营业收入分别为832,812百万元、763,678百万元、679,618百万元、734,828百万元和750,507百万元 [9] - 2022-2026年归母净利润分别为6,282百万元、13,104百万元、3,219百万元、4,312百万元和4,702百万元 [9] 每股收益和股息率 - 2022-2026年摊薄每股收益分别为2.090元、4.362元、1.092元、1.463元和1.596元 [9] - 2024及2025年的股息率将达到6.88% [4] 财务比率 - 2022-2026年ROE(归属母公司)(摊薄)分别为10.74%、18.85%、4.56%、5.92%和6.22% [9] - 2022-2026年P/E分别为6.53、2.21、9.32、6.96和6.38 [9]

来源：公司年报、国金证券研究所 五粮液 (000858.SZ) 经营分析 近期公司召开"第二十八届 12•18 共商共建共享大会"，会上总结 24 年营销进展并展望 25 年营销规划。 24 年公司定义为"营销执行年"，期内：1）产品端，公司焕新上 市 45 度、68 度五粮液，发布经典五粮液系列及十余款文创产品。 2）渠道端，"三店一家"建设成效显著、渠道布局再优化，新增 138 家专卖店、5 家体验店、490 家和美集合店，升级 715 家第五 代专卖店、16000 家进货终端、同比+18.2%。3）场景端，公司发 力宴席市场，品牌宴席活动近 3 万场次、同比增长 30%、累计服务 超 600 万人次；粮浓香酒开瓶扫码同比均超过四成、宴席同比均 超过五成。 展望 25 年，公司定义为"营销执行提升年"，坚持"强化产品动 销、强化渠道优化、强化服务能力"，提升意味着对组织团队、渠 道质量等做得好的继续巩固，并加强协同提升。具体而言： 1）产品端，公司坚持产品量价平衡，把保障经销商合理利润摆在 首位。全面实施"一地一策、一商一策"，强化 39 度、1618 等产 品同八代普五核心单品的战术协同；打造经典五粮液 ...

行情回顾 - 截至2024年12月18日，上证指数上涨0.62%，深证指数上涨0.44%，北证50下跌0.60%，科创50上涨1.47%，创业板指上涨0.04%，中小综指上涨0.55%，恒生指数上涨0.83%，沪深两市成交额为13605亿元[4][5] 板块表现 - 12月18日，申万31个一级行业中，电子（2.27%）、计算机（1.70%）、通信（1.29%）、钢铁（1.21%）、银行（1.14%）涨幅居前；综合（-1.09%）、农林牧渔（-0.61%）、纺织服装（-0.52%）、美容护理（-0.26%）、有色金属（-0.19%）跌幅居前[6][8] 特朗普政府的可能抉择 - 核心观点：基于美国经济的实际情况和特朗普2.0时期的需求，特朗普政府会选择强势美元，以帮助美元提升购买力、为制造业建设提供资金、并维护特朗普所坚持的"实力外交"和美元霸权地位。未来特朗普政府的"强势美元"路径，或将通过强制美元结算、加强利率干预、降低美国债务、影响地缘局势等方式予以实现。对于中国来说，"强势美元"下人民币汇率承压、人民币国际化水平也将一定程度上受阻，部分公司的汇兑业务也面临着风险。但同时，人民币适度贬值有助于增强国内出口企业竞争力，以对冲国内取消部分出口退税及美国加征关税的负面影响[9] ChatGPT思维链推理机构调研选股策略 - 核心观点：通过筛选流通市值和一个月内调研事件被ChatGPT判断为利好次数达到5次以上的公司，构建ChatGPT调研事件优选策略，从而极大提高了原ChatGPT选股池的收益率。该策略2016年至2024年10月的年化收益率、年化超额收益率分别为25.50%，27.05%。为了进一步增强策略的稳健性，降低换手率，选择两个月的滚动窗口，在每月调仓时考虑过去两个月的投资判断，构建ChatGPT调研事件优选策略（换手缓冲），从而降低了策略的换手率，并提高策略的持仓股票数。在2016年至2024年，该策略的年化收益率为16.30%，年化超额收益率为16.85%[11] 思摩尔国际深度研究 - 核心观点：复盘思摩尔此前经历戴维斯双杀的原因：2021年以来公司EPS持续下降主因中国相关监管政策密集出台以及海外非法产品冲击，收入端增长承压，并且产品结构变动拖累毛利率，与此同时公司加大研发投入培育新业务，进一步影响盈利能力。在此背景下，市场对于公司后续成长存在担忧，也使得此前PE中枢下行。而公司目前核心优势依然明显，为后续业绩反转奠定基础，一方面依托于持续研发投入，保持核心产品技术领先优势，与大客户深度绑定，另一方面公司多款代工产品已通过美国PMTA审核，客户粘性进一步提升[12] 巨子生物公司点评 - 核心观点：国家药监局12月17日官网公示，巨子生物骨修复材料获批三类医疗器械，符合此前招股书24Q4拿证预期。严肃医疗领域：基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模由17年的10亿元增至21年的32亿元、复合增速33.5%，预计27年进一步增至199亿元，22-27年复合增速35.1%（沙利文数据）。更可期的是羟基磷灰石在医美领域的合规应用。考虑双十一线上表现亮眼，上调盈利预测[13] 人形机器人2025年度策略 - 核心观点：华为链成为新方向，国内外产业链持续共振。国产整机厂：华为具身大模型积极布局相关根技术与产业创新赋能，并与超百家企业共同搭建具身智能生态圈。国产机器人本体厂商有望依托华为底层技术实力，有望实现弯道超车。零部件环节：看好人形机器人产业链丝杠、减速器和传感器环节。从单机价值量占比来看，行星滚柱丝杠、六维力矩传感器、减速器部件价值量占比较高。从技术壁垒看，行星滚柱丝杠>六维力矩传感器>谐波减速器>空心杯电机>无框力矩电机。从竞争格局看，国产供应链具备较强的创新及降本能力，有望对人形机器人的量产及降本做出巨大贡献，预计未来随着人形机器人市场的爆发，国内厂商市场份额有望进一步提升，实现跨越式发展[14] 电子2025年度策略 - 核心观点：AI大模型给消费电子和IOT硬件带来了新的发展机遇，有望持续带动硬件创新、产业链价值量提升和加快换机周期。2025年看好苹果产业链、AI眼镜、AI驱动及自主可控受益产业链[15] 计算机2025年度策略 - 核心观点：基本面及预期、流动性与风险偏好影响下，计算机24年经历双杀与双击的反复。回望2024年计算机板块行情，9月中旬之前表现居末，而9月中旬后表现居前，直观来看是在一系列增量政策出台背景下，基本面从偏弱的现实转为较强的预期，市场风险偏好与流动性也得以修复改善，板块从戴维斯双杀走向双击[16][17] Robo+2025年投资策略 - 核心观点：在电动化之后，智驾和人形机器人为代表的ROBO+赛道将重塑整个汽车产业链，成为汽车板块最强产业趋势。智能驾驶：高阶智驾1-N，robotaxi0-1，供应链芯片、激光雷达和清洗等赛道迎爆发式增长。人形机器人：龙头迈向0-1，中国供应链崛起在即[18] 新能源汽车2025年度策略 - 核心观点：从周期+格局视角，板块处在"三重底"向上阶段。根据电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，看好各赛道龙头公司迎接全面修复行情。随着25年5月开始行业产能利用率持续上行，看好产能较为紧缺赛道高压实铁锂、6F等赛道的周期性机会。推荐：宁德时代、科达利，以及亿纬锂能等[19] 风电2025年策略 - 核心观点：2025年海陆高增趋势明确，国内海外需求共振，重点推荐三条更具盈利弹性的主线：1）受益于国内价格企稳回升、海外收入结构提升驱动盈利趋势性改善的整机环节；2）受益于"两海"需求高景气、海外订单外溢，盈利有望向上的海缆、单桩环节；3）受益于大兆瓦风机占比加速提升，短期供给格局良好具备提价基础的大型化铸锻件环节[20] 保险2025年度策略报告 - 核心观点：短期预计仍以贝塔驱动的行情为主，居民风险偏好整体偏低叠加储蓄需求强劲，预计25年开门红新单保费仍有望实现正增长，NBV有望实现双位数增长，将会是12月-Q1保险股阶段性行情的重要数据支撑。中长期看顺周期逻辑的启动[21] 可选消费年度策略 - 核心观点：25Q1首推财政补贴，4月决断全年主线。25年内外需演绎均有不确定性，受国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生变量影响，因此对全年节奏把握尤其重要。判断行情可能分两阶段，因时制宜采取不同对策。第一阶段：业绩真空期，坚定看好财政补贴主线！第二阶段：4月决断后，分情景决断主线[22] 2025A股投资策略报告 - 核心观点：朱格拉框架下：寻找结构性景气机会筛选逻辑：供给侧在国内，具备"扩张空间+弹性（新质生产力方向）"；需求端在海外，具备"扩张能力+景气持续性"的行业。基于"景气持续性"逻辑，分别筛选：25H1受益于新兴市场出口景气韧性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，光学光电子+IT服务；2、高端制造及配套，通用设备+环境治理>环保设备+摩托车；3、军工，航空装备+军工电子+航海装备。25H2受益于发达市场出口景气弹性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，元件+消费电子+游戏；2、电力设备，风电设备+电机>电池；3、高端制造业及配套，自动化设备+工程机械+专用设备+商用车；4、周期，工业金属+金属新材料+化学化纤[23] 基本金属2025年度策略 - 核心观点：2025年供应端硬性制约较为明显，需求端光伏及新能源车继续驱动铝消费量级提升，预计2025年供需矛盾的演绎更加显著，低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间，吨铝利润有望扩张。稳定利润及现金流带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。预计2025年铜矿偏紧局面继续存在，2024年隐性原料库存去化较多，因而2025年原料短缺难有较多缓冲。供应偏紧将对铜价有较强的支撑，新能源继续贡献全球主要消费增量，铜价具备较好的向上弹性。原料偏紧预期之下，预计利润继续向资源端倾斜，建议关注有矿端保障的企业[24] 战略金属2025年度策略 - 核心观点：对于我国来说，战略大金属稀土，战略小金属锑、锡和钼等在工业领域中用量相对较小，但因其在新能

报告公司投资评级 - 增持(维持评级) [1] 报告的核心观点 - 公司通过购买SS&C的Algorithmics软件产品，丰富产品矩阵，拓展客户范围，并优化业务模式，加速国际化战略推进 [1][2] - 预计2024-2026年公司营业收入和归母净利润将实现增长，维持"增持"评级 [3] 事件简评 - 公司以自有资金1,400万美元购买SS&C的Algorithmics市场风险和FRTB软件产品在中国大陆地区的独家永久授权许可，并签订战略合作协议，指定公司为Algo全线软件产品和服务在中国大陆地区的独家分销商和独家服务提供商 [1] - 公司以自有资金200万美元购买定制支持服务，共5个合同年度，每年支付40万美元 [1] 经营分析 - 本次交易帮助公司丰富产品矩阵，拓展客户范围，Algo市场风险软件产品在中国大陆地区的客户包括国有大行、股份制、城商行等共16家客户，市场份额领先 [2] - 该产品具有计量引擎效率高、准确性好、模型覆盖广、扩展性好等优势，估值模型支持上百种金融市场交易产品，经过信创适配开发后能够极大增强公司在金融市场业务系统的中台能力 [2] - 公司将延续Algo的软件许可+维保服务的业务模式，有助于提升公司盈利能力，并与SS&C合作服务亚太地区客户，预计将加速国际化战略推进节奏 [2] 盈利预测 - 2023年Algo在中国地区实现收入313.5万美元，预计2024-2026年公司营业收入为19.51/21.01/23.58亿元，同比增长0.80%/7.68%/12.23% [3] - 预计2024-2026年归母净利润为1.32/1.76/2.08亿元，同比增长12.72%/33.65%/18.35%，对应EPS为0.29/0.38/0.45元，维持"增持"评级 [3] 公司基本情况 - 2022-2026年公司营业收入预测为1,975/1,936/1,951/2,101/2,358百万元，营业收入增长率分别为11.22%/-2.01%/0.80%/7.68%/12.23% [7] - 2022-2026年归母净利润预测为61/117/132/176/208百万元，归母净利润增长率分别为-38.64%/92.17%/12.72%/33.65%/18.35% [7] - 2022-2026年摊薄每股收益(EPS)预测为0.150/0.289/0.285/0.381/0.450元 [7] 盈利能力分析 - 2022-2026年ROE(归属母公司)(摊薄)预测为2.67%/4.50%/4.99%/6.50%/7.45% [7] - 2022-2026年P/E预测为86.09/47.40/59.59/44.59/37.67，P/B预测为2.30/2.13/2.97/2.90/2.81 [7]

行情回顾 - 截至2024年12月17日，上证指数下跌0.73%，深证成指下跌0.35%，北证50下跌3.22%，科创50下跌0.82%，创业板指下跌0.02%，中小综指下跌1.56%，恒生指数下跌0.48%，沪深两市成交额为15104亿元[5] - 2024年12月17日，申万31个一级行业中，食品饮料涨幅居前（0.27%），商贸零售、社会服务、纺织服饰、综合、传媒跌幅居前，分别为-5.36%、-4.74%、-4.20%、-4.05%、-3.99%[6] 电力设备板块投资主线 - 持续推荐电力设备板块三条具有结构性机会的投资主线：1）电力设备出海，海外供需错配严重，龙头公司有望迎来估值重塑；2）特高压线路及主网，风光大基地的外送需求强烈，特高压为后续电网投资的主要方向；3）配用电环节，顶层政策出台及网省招标超预期[6] 机器人行业 - 机器人行业月报：龙头公司加速入局，产业robo+趋势加速，2025年是人形机器人商业化元年，2027年是一般场景大规模商业化元年，持续看好特斯拉、华为等人形机器人供应链，推荐三花智控、拓普集团，关注贝斯特[7] 2025年度投资策略 人形机器人 - 人形机器人2025年度策略：0-1放量在即，华为加码助力国产链崛起，华为链成为新方向，国产整机厂和零部件环节有望实现弯道超车，看好丝杠、减速器和传感器环节[12] 电子行业 - 电子2025年度策略：看好苹果链、AI驱动及自主可控产业链，AI大模型带动硬件创新和产业链价值量提升，2025年看好苹果产业链、AI眼镜、AI驱动及自主可控受益产业链[13] 计算机行业 - 计算机2025年度策略：科技自立自强，看好国产替代、AI落地，2024年计算机板块经历双杀与双击的反复，2025年看好国产替代和AI落地[14] Robo+赛道 - Robo+2025年投资策略：高阶智驾渗透率爆发，机器人迎0-1突破，智能驾驶和人形机器人将重塑汽车产业链，智能驾驶供应链芯片、激光雷达和清洗等赛道迎爆发式增长，人形机器人龙头迈向0-1，中国供应链崛起[15] 新能源汽车 - 新能源汽车2025年度策略：周期触底反转，龙头公司和技术变革将是主基调，板块处在"三重底"向上阶段，看好龙头公司全面修复行情，推荐宁德时代、科达利、亿纬锂能等[16] 风电 - 风电2025年策略：需求高增明确，看好整机、两海、大兆瓦三条弹性主线，2025年海陆高增趋势明确，重点推荐整机、海缆、单桩和大兆瓦风机环节[17] 保险 - 保险2025年度策略：拥抱产品转型，重塑行业发展逻辑，短期以贝塔驱动的行情为主，中长期看顺周期逻辑的启动[18] 可选消费 - 可选消费年度策略：内需草木又逢春，出海扬帆刚启航，2025年内外需演绎均有不确定性，推荐财政补贴主线和4月决断后的情景决断[19] A股投资策略 - 2025A股投资策略报告：沧海行舟，基于"景气持续性"逻辑，推荐科技、高端制造及配套、军工等行业，2025H2受益于发达市场出口景气弹性，推荐电力设备、高端制造业及配套、周期等行业[20] 基本金属 - 基本金属2025年度策略：供改红利兑现，铝业长牛可期，2025年供需矛盾显著，低库存及需求增长有望放大铝价上行空间，推荐中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等[21] 战略金属 - 战略金属2025年度策略：价格价值双牛市，百般红紫斗芳菲，稀土、锑、锡、钼等战略金属在新能源车、光伏、风电、军工、半导体等领域关键用途，预计相关板块股票迎来业绩估值双升[22] 储能行业 - 储能行业2025年度策略：百舸争流千帆竞，唯有龙头破浪前，2025年全球新增装机261GWh，同比增长41%，重点看好海外出货占比高的头部储能系统集成商和PCS企业[23] 光伏行业 - 光伏2025年度策略：底部夯实、右侧渐进，技术迭代破局正当时，光伏主产业链已持续亏损半年以上，预计2025Q2迎来盈利拐点，推荐静态PB或预期PE角度显著低估的优质龙头、新技术类设备/耗材/组件商、格局稳定的各环节龙头[24] 基础化工 - 基础化工行业2025年度策略：新周期、新格局、新机遇——成长为先，周期接力，内卷加剧形成三大主流方向的变化，龙头优势持续稳固，出海外卷谋求成长[25] 美护行业 - 美护行业2025年度策略：品牌强化，把握产品生命周期，情绪消费引领市场，2025年美妆/医美/黄金珠宝竞争延续激烈，推荐新品驱动、差异化竞争、综合实力突出的品牌[26] 医药行业 - 医药行业2025年度策略：2025轻装上阵，反转源于三大机会，2025年医药板块核心投资机会围绕创新出海、需求复苏、政策预期反转三大逻辑[27] 交运行业 - 交运2025年度策略：政策预期向好，布局航空及物流板块，推荐航空板块和危化品物流、内贸集运、直营快递板块[28] 传媒互联网 - 传媒互联网2025年度策略：把握α机会，顺势而为，推荐互联网龙头、内容板块、AI应用落地、IP及其衍生品市场[29][30] 公用环保 - 公用环保行业2025年度策略：电源侧投资开花结果，与成长风格共振，推荐盈利稳定的风电、现金流转正的固废运营、化债带来的三表修复[31] 金融工程 - 金融工程2025年度策略：LLM破局Alpha困境，拥抱Beta大时代，交互式多模态大语言模型将成为主流，端侧小模型将有广泛应用场景[32] 军工行业 - 军工行业2025年度策略：承前启后关键年份，景气加速可期，推荐主战装备和军工强科技属性，看好消耗类弹药、平台型装备、卫星互联网、低空经济和大飞机等新兴产业链[33] 电网设备 - 电网设备行业2025年策略：把握出海、特高压、配用电三条主线，推荐电力设备出海、特高压线路及主网建设、配用电设备升级改造[34] 氢能行业 - 氢能行业2025年度策略：奇点将至，绿氢及商用车迎翻倍放量，政策驱动与新商业模式闭环，推荐绿氢一体化项目和燃料电池汽车[35] 食品饮料 - 食品饮料行业2025年度报告：政策催化预期改善，重视底部配置机会，2025年行业将转入复苏阶段，看好顺周期弹性和优质龙头α[36] 农林牧渔 - 农林牧渔行业2025年度策略：养殖景气度延续，关注后周期改善，推荐生猪周期延续性、水产饲料需求、转基因种子商业化[37] 家电行业 - 家电行业2025年度策略：精选优质出口龙头，把握内销政策催化，推荐品牌出海、以旧换新政策加码下的黑白电资产、基本面触底的地产后周期[38] 社服行业 - 社服2025年度策略：把握困境反转弹性+优质龙头持续性，推荐顺周期板块困境反转机会和景气延续、强红利属性[39] 纺织品和服装 - 纺织品和服装行业2025年度策略：写在分歧时，再谈纺服投资价值，推荐运动服饰龙头和男装板块[40][41] 房地产 - 房地产行业2025年度策略：穿越漫漫长夜，迎接黎明破晓，2025年基本面降幅有望改善，地产板块底部夯实，龙头有望强者恒强[42] 机械行业 - 机械行业2025年度策略：首推自主可控，关注顺周期及出海，推荐工业母机、高端核心零部件、科学仪器，关注工程机械、矿山机械、船舶、油气板块、通用机械等[43] 通信行业 - 通信行业2025年度策略：紧抓海外及国内AI发展带来的机遇，推荐光模块、服务器、交换机、液冷、连接器、运营商等细分板块[44]

报告公司投资评级 - 巨子生物 (02367.HK) 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 巨子生物的骨修复材料获批三类医疗器械，符合此前招股书24Q4拿证预期，适应症为牙颌骨、牙槽骨缺损填充和修复，具有快速塑形、引导骨再生的高效修复作用，成分包括羟基磷灰石颗粒和大分子多糖 [3] - 基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模从17年的10亿元增长至21年的32亿元，复合增速33.5%，预计27年将达到199亿元，22-27年复合增速35.1% [3] - 羟基磷灰石在医美领域的合规应用前景广阔，主要用于骨缺损填充和软组织注射填充，具有刺激胶原再生、收紧提升的功效，效果持续周期更长，国内尚无合规三类证，但已有多个产品在推进中 [3] - 预计24-26年经调整净利润分别为20.9/25.5/30.6亿元，同比增长43%/22%/20%，归母净利润分别为20/24.6/29.7亿元，同比增长38%/23%/21%，对应PE为25/20/17倍，维持“买入”评级 [4] 事件简评 - 国家药监局12月17日官网公示，巨子生物骨修复材料获批三类医疗器械，适应症为牙颌骨、牙槽骨缺损填充和修复，成分包括羟基磷灰石颗粒和大分子多糖，具有快速塑形、引导骨再生的高效修复作用 [3] 事件点评 - 严肃医疗领域：基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模从17年的10亿元增长至21年的32亿元，复合增速33.5%，预计27年将达到199亿元，22-27年复合增速35.1% [3] - 羟基磷灰石在医美领域的合规应用前景广阔，主要用于骨缺损填充和软组织注射填充，具有刺激胶原再生、收紧提升的功效，效果持续周期更长，国内尚无合规三类证，但已有多个产品在推进中 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计24-26年经调整净利润分别为20.9/25.5/30.6亿元，同比增长43%/22%/20%，归母净利润分别为20/24.6/29.7亿元，同比增长38%/23%/21%，对应PE为25/20/17倍，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 - 2022-2026年营业收入预计分别为2364/3524/5363/6862/8419百万元，同比增长52.3%/49.0%/52.1%/27.9%/22.7% [4] - 2022-2026年归母净利润预计分别为1002/1452/2001/2463/2970百万元，同比增长21.0%/44.8%/37.8%/23.1%/20.6% [4] - 2022-2026年摊薄每股收益预计分别为0.97/1.41/1.95/2.40/2.89元 [4] 羟基磷灰石及人工骨相关布局 - 巨子生物：骨修复材料获批三类医疗器械，适应症为牙颌骨、牙槽骨缺损填充和修复，成分包括羟基磷灰石颗粒和大分子多糖 [7] - 丸美生物：投资了以改性羟基磷灰石材料为核心的摩漾生物 [7] - 昊海生科：海魅·云境产品核心成分为活性多孔CaHA羟基磷灰石生物陶瓷 [7] - 华熙生物：子公司益而康生物主营胶原蛋白海绵、人工骨产品 [7] - 奥精医疗：国产人工骨修复材料龙头，基于不同适应症获批三张三类医疗器械证 [7] - 摩漾生物：以改性羟基磷灰石材料为核心，羟基磷酸钙面部填充剂产品预计25年初获批三类医疗器械 [7]

公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为13.35港币 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际此前经历戴维斯双杀，主要由于中国监管政策密集出台和海外非法产品冲击，导致收入增长承压和毛利率下降。但公司核心优势明显，未来业绩有望反转 [1][77] - 欧美政策逆风期或将结束，思摩尔的雾化换弹和开放式电子烟业务有望显著受益 [1][9] - 大客户HNB新品推出，思摩尔有望迎来第二增长曲线 [1][13] - 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间 [1][14] 投资逻辑 - 复盘思摩尔此前经历戴维斯双杀的原因：2021年以来，公司EPS持续下降，主要由于中国相关监管政策密集出台以及海外非法产品冲击，收入端增长承压，产品结构变动拖累毛利率，同时公司加大研发投入培育新业务，进一步影响盈利能力 [1][77] - 欧美政策逆风期或将结束，思摩尔的雾化换弹和开放式电子烟业务有望显著受益。美国非法产品市场份额超70%，但今年以来美国加大打击力度，放宽口味限制的预期提升，预计美国合法换弹式产品的中期市场规模有望较23年增长63%-299%。欧洲方面，各国逐步明确一次性烟禁令时间点，换弹及开放式产品份额有望回升，预计欧洲换弹式产品中期市场规模或将较23年增长42%-60%，开放式产品中期市场规模或将较23年增长52%-75% [1][9][11][12] - 大客户HNB新品推出，思摩尔有望迎来第二增长曲线。HNB在全球仍处渗透率提升红利期，23年HNB全球市场规模达341亿美元，18-23年CAGR达23.1%。思摩尔布局HNB赛道多年，技术储备丰富，大客户英美烟草近期推出HNB新品glo hilo，产品力提升明显，并将于2025年在核心市场中进一步推广 [1][13][157] - 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间。公司在保证雾化电子烟技术领先优势的同时，对于特殊、医疗及美容雾化等研发方向上持续加大投入。依托自身雾化平台化优势，公司在特殊、美容雾化领域持续迭代产品，在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术 [1][14][164] 盈利预测、估值和评级 - 不充分考虑HNB业务贡献的情况下，预计公司24-26年EPS分别为0.22/0.26/0.37元人民币，当前股价对应PE分别为45/38/27倍，考虑公司后续新业务成长性较强，给予25年合理PE48x，对应目标价为13.35港币，维持"买入"评级 [1] 公司基本情况 - 2022-2026年营业收入和归母净利润预测：2022年营业收入为121.45亿元，归母净利润为25.10亿元；2023年营业收入为111.68亿元，归母净利润为16.45亿元；2024年营业收入为120.40亿元，归母净利润为13.63亿元；2025年营业收入为133.80亿元，归母净利润为16.12亿元；2026年营业收入为162.18亿元，归母净利润为23.05亿元 [3] - 2022-2026年营业收入增长率和归母净利润增长率：2022年营业收入增长率为-11.71%，归母净利润增长率为-52.52%；2023年营业收入增长率为-8.04%，归母净利润增长率为-34.47%；2024年营业收入增长率为7.80%，归母净利润增长率为-17.15%；2025年营业收入增长率为11.14%，归母净利润增长率为18.27%；2026年营业收入增长率为21.21%，归母净利润增长率为43.02% [3] 政策监管 - 中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善。2021年3月，国家烟草专卖局发布《烟草专卖法实施条例（征求意见稿）》，并于当年11月经国务院修改通过，首次将电子烟正式纳入法律监管范畴。2022年3月与4月，《电子烟管理办法》和《电子烟国家标准》相继出台，监管框架基本确立 [10][117] - 美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升。自2023年末以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，FDA与美国司法部等部门成立联合小组，跨部门打击电子烟的非法分销和销售 [122] - 欧洲限制一次性烟进程已开启，换弹及开放式产品份额有望回升。欧洲多国均收紧对一次性电子烟的监管，英国政府宣布将全面禁止销售一次性电子烟，2024年10月英国政府称英格兰和威尔士地区将于2025年6月起全面禁售一次性烟 [12][134] HNB新品推出 - HNB对传统卷烟有较好的替代作用，减害特征明显，监管体系已较明确。目前多国机构均表明，HNB对传统卷烟有着良好的替代作用，由于其减害性，各国监管机构对HNB大多持较开放态度 [151][154] - HNB全球市场规模广阔，亚太欧洲等主要消费市场持续扩容。2023年HNB市场规模达341亿美元，2018-2023年CAGR达23.12%；预计至2027年有望达566亿美元，2023-2027年CAGR达13.45% [154][156] - 英美烟草HNB突破性新品即将上市，思摩尔有望受益。2024年2月，思摩尔第一大客户英美烟草与菲莫国际达成专利和解，双方已解决在加热烟草产品上的专利纠纷。英美烟草预计HNB市场中高端产品占比有望达80%，且Hilo将于2025年在核心市场中进一步推广 [159][160] 新业务拓展 - 特殊雾化：技术布局领先，成长空间可期。公司CCELL陶瓷芯雾化技术优势显著，成长空间正逐步打开 [164][165] - 医疗雾化：市场广阔，多款产品在研，后续发展值期待。全球医用雾化需求延续较优增长，行业发展前景广阔。公司推出医用网式雾化器系统Air Smooth，多项医疗雾化产品在研，后续发展值得期待 [166][167] - 美容雾化：较早孵化专属品牌，后续拓展效果值得期待 [17]