公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为13.35港币 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际此前经历戴维斯双杀，主要由于中国监管政策密集出台和海外非法产品冲击，导致收入增长承压和毛利率下降。但公司核心优势明显，未来业绩有望反转 [1][77] - 欧美政策逆风期或将结束，思摩尔的雾化换弹和开放式电子烟业务有望显著受益 [1][9] - 大客户HNB新品推出，思摩尔有望迎来第二增长曲线 [1][13] - 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间 [1][14] 投资逻辑 - 复盘思摩尔此前经历戴维斯双杀的原因：2021年以来，公司EPS持续下降，主要由于中国相关监管政策密集出台以及海外非法产品冲击，收入端增长承压，产品结构变动拖累毛利率，同时公司加大研发投入培育新业务，进一步影响盈利能力 [1][77] - 欧美政策逆风期或将结束，思摩尔的雾化换弹和开放式电子烟业务有望显著受益。美国非法产品市场份额超70%，但今年以来美国加大打击力度，放宽口味限制的预期提升，预计美国合法换弹式产品的中期市场规模有望较23年增长63%-299%。欧洲方面，各国逐步明确一次性烟禁令时间点，换弹及开放式产品份额有望回升，预计欧洲换弹式产品中期市场规模或将较23年增长42%-60%，开放式产品中期市场规模或将较23年增长52%-75% [1][9][11][12] - 大客户HNB新品推出，思摩尔有望迎来第二增长曲线。HNB在全球仍处渗透率提升红利期，23年HNB全球市场规模达341亿美元，18-23年CAGR达23.1%。思摩尔布局HNB赛道多年，技术储备丰富，大客户英美烟草近期推出HNB新品glo hilo，产品力提升明显，并将于2025年在核心市场中进一步推广 [1][13][157] - 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间。公司在保证雾化电子烟技术领先优势的同时，对于特殊、医疗及美容雾化等研发方向上持续加大投入。依托自身雾化平台化优势，公司在特殊、美容雾化领域持续迭代产品，在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术 [1][14][164] 盈利预测、估值和评级 - 不充分考虑HNB业务贡献的情况下，预计公司24-26年EPS分别为0.22/0.26/0.37元人民币，当前股价对应PE分别为45/38/27倍，考虑公司后续新业务成长性较强，给予25年合理PE48x，对应目标价为13.35港币，维持"买入"评级 [1] 公司基本情况 - 2022-2026年营业收入和归母净利润预测：2022年营业收入为121.45亿元，归母净利润为25.10亿元；2023年营业收入为111.68亿元，归母净利润为16.45亿元；2024年营业收入为120.40亿元，归母净利润为13.63亿元；2025年营业收入为133.80亿元，归母净利润为16.12亿元；2026年营业收入为162.18亿元，归母净利润为23.05亿元 [3] - 2022-2026年营业收入增长率和归母净利润增长率：2022年营业收入增长率为-11.71%，归母净利润增长率为-52.52%；2023年营业收入增长率为-8.04%，归母净利润增长率为-34.47%；2024年营业收入增长率为7.80%，归母净利润增长率为-17.15%；2025年营业收入增长率为11.14%，归母净利润增长率为18.27%；2026年营业收入增长率为21.21%，归母净利润增长率为43.02% [3] 政策监管 - 中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善。2021年3月，国家烟草专卖局发布《烟草专卖法实施条例（征求意见稿）》，并于当年11月经国务院修改通过，首次将电子烟正式纳入法律监管范畴。2022年3月与4月，《电子烟管理办法》和《电子烟国家标准》相继出台，监管框架基本确立 [10][117] - 美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升。自2023年末以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，FDA与美国司法部等部门成立联合小组，跨部门打击电子烟的非法分销和销售 [122] - 欧洲限制一次性烟进程已开启，换弹及开放式产品份额有望回升。欧洲多国均收紧对一次性电子烟的监管，英国政府宣布将全面禁止销售一次性电子烟，2024年10月英国政府称英格兰和威尔士地区将于2025年6月起全面禁售一次性烟 [12][134] HNB新品推出 - HNB对传统卷烟有较好的替代作用，减害特征明显，监管体系已较明确。目前多国机构均表明，HNB对传统卷烟有着良好的替代作用，由于其减害性，各国监管机构对HNB大多持较开放态度 [151][154] - HNB全球市场规模广阔，亚太欧洲等主要消费市场持续扩容。2023年HNB市场规模达341亿美元，2018-2023年CAGR达23.12%；预计至2027年有望达566亿美元，2023-2027年CAGR达13.45% [154][156] - 英美烟草HNB突破性新品即将上市，思摩尔有望受益。2024年2月，思摩尔第一大客户英美烟草与菲莫国际达成专利和解，双方已解决在加热烟草产品上的专利纠纷。英美烟草预计HNB市场中高端产品占比有望达80%，且Hilo将于2025年在核心市场中进一步推广 [159][160] 新业务拓展 - 特殊雾化：技术布局领先，成长空间可期。公司CCELL陶瓷芯雾化技术优势显著，成长空间正逐步打开 [164][165] - 医疗雾化：市场广阔，多款产品在研，后续发展值期待。全球医用雾化需求延续较优增长，行业发展前景广阔。公司推出医用网式雾化器系统Air Smooth，多项医疗雾化产品在研，后续发展值得期待 [166][167] - 美容雾化：较早孵化专属品牌，后续拓展效果值得期待 [17]

报告公司投资评级 报告给予思摩尔国际(06969.HK)买入(维持评级)评级[2] 报告的核心观点 1. 雾化电子烟合规市场扩容趋势明显,封闭式产品有望重回增长[3] 2. 英美烟草即将推出加热不燃烧(HNB)新产品,将重点发力高端市场[3] 3. 美国合规市场扩容和HNB品类贡献,公司业绩有望显现弹性[3] 财务数据总结 1. 预计公司2024-2026年EPS分别为0.22/0.28/0.37元,当前股价对应PE分别为46/36/27倍[5] 2. 2022-2026年营业收入分别为12,145/11,168/11,957/13,662/16,659百万元,增长率为-11.71%/-8.04%/7.06%/14.26%/21.93%[5] 3. 2022-2026年归母净利润分别为2,510/1,645/1,348/1,733/2,289百万元,增长率为-52.52%/-34.47%/-18.08%/28.60%/32.09%[5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者,在监管不断趋严的背景下,预计产业链集中度或将加速提升 [1] - 公司加大研发投入,研发费用及管理费用增长,预计2024-2026年净利润为16.09/19.66/24.94亿元,同比-2.19%/+22.19%/+26.85% [1] - 美国FDA执法力度加强,利好龙头品牌公司,公司在美国市场换弹式产品收入呈现逐季向好趋势 [1] 公司投资评级 - 投资评级:买入(维持评级) [1] - 目标价格:未提供 [1] 公司经营情况总结 - 2024Q3公司实现营收32.86亿元,同比增加14.1%,环比增加16.5% [1] - 2024Q3公司实现税后利润3.79亿元,同比下降22.5%,环比增加10.2% [1] - 自有品牌业务高速增长,封闭式产品业务逐步恢复 [1] - 持续加大研发投入,多元布局驱动长期发展 [1] 风险提示 - 未提供 [1]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级[2] 报告的核心观点 1) 自主品牌表现靓丽,海外换弹恢复增长[1] - 自主品牌Vaporesso数字化运营赋能,H1同比增长71.9%,预计Q3延续改善[1] - 封闭式换弹市场合规恢复,VUSE和Njoy主要产品获批,份额预计保持高位[1] - 一次性小烟受欧洲监管影响,H1收入同比下降18.9%,预计Q3有所恢复[1] 2) 公司多年聚焦底层研发,掌握多项烟具技术路径,拥有差异化产品组合[1] - 在雾化医疗、美容、HNB等领域持续加大研发投入,已推出相关新产品[1] 财务数据总结 1) 2022-2026年营业收入分别为12,145、11,168、11,787、12,801、14,195百万元,增长率分别为-11.7%、-8.0%、5.5%、8.6%、10.9%[3] 2) 2022-2026年归母净利润分别为2,510、1,566、1,346、1,794、2,280百万元,增长率分别为-52.5%、-37.6%、-14.1%、33.3%、27.1%[3] 3) 2022-2026年EPS分别为0.41、0.25、0.22、0.29、0.37元/股[3] 4) 2022-2026年净资产收益率分别为12.3%、7.7%、6.0%、7.4%、8.6%[3] 5) 2022-2026年P/E分别为28.1、45.0、52.4、39.3、30.9倍[3]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级,目标价15.42港币 [6] 报告的核心观点 收入表现亮眼 - Q3收入同比增长14.1%至32.86亿元 [1] - 受益于ToB端监管利好和ToC端自有品牌业务增长 [2] - 预计Q4收入延续亮眼增长 [2] 利润有所承压 - 研发投入增加和所得税费用计提导致利润有所承压 [3] - 但环比二季度看,Q3税前利润和税后利润均有所改善 [3] 持续研发投入,新业务进展顺利 - 在加热不燃烧、医疗雾化和美容雾化领域持续研发投入 [4] - 新业务进展顺利,有望打开新的成长曲线 [4] 财务数据总结 - 2024-2026年预计归母净利润分别为16.98/20.10/23.93亿元 [5] - 2024年预计EPS为0.28元,对应PE为40.55倍 [5] - 2025年预计EPS为0.33元,对应PE为34.26倍 [5] - 2026年预计EPS为0.39元,对应PE为28.77倍 [5]

报告公司投资评级 - 报告维持对思摩尔国际的"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 2024Q3 公司收入同比增长14.1%,主要来自自有品牌业务（APV）及封闭式产品收入的增长 [5][6] - 2024Q3 公司税前利润环比增长24.4%,主要来自收入和毛利的增长,但净利润同比下降22.5%,主要受期间费用和所得税支出的影响 [6] - 监管趋严背景下,头部合规品牌市占率有望继续提升,公司大客户VUSE在全美市占率达51.2%,利好公司ODM业务稳健发展 [6] - 公司持续加大雾化医疗、HNB、自主品牌的研发投入,在HNB领域已储备差异化产品,并推出护肤品牌MOYAL和雾化美容产品,未来发展可期 [6] - 预计公司2024-2026年净利润为13.4/16.7/19.2亿元,对应PE为52/42/36X [6] 根据目录分别总结 事件描述 - 公司发布2024Q3财务更新,实现收入/税前利润/期内全面收益总额32.86/5.13/3.30亿元,同比+14.1%/-2.6%/-28.3%,环比+16.5%/+24.4%/-20.4% [5] 事件评论 - Q3预计换弹式产品延续Q2增长趋势,APV保持较优增长 [6] - Q3税前利润环比增长,但净利润同比下降,主要受期间费用和所得税支出的影响 [6] - 监管趋严背景下,头部合规品牌市占率有望提升,公司大客户VUSE市占率达51.2% [6] - 公司持续加大研发投入,在HNB、雾化医疗等领域有新产品储备和布局 [6] - 预计公司未来3年净利润和估值水平 [6]

报告公司投资评级 - 公司维持"增持"评级 [2] 报告的核心观点 - 受费用投入策略影响,公司盈利同比仍承压,但环比已呈改善向好趋势 [4] - 未来新业务新增量及市场格局优化下的业绩弹性值得期待 [4] - 自有品牌及封闭产品驱动收入增长,盈利环比改善 [4] - 雾化市场格局改善可期,政策对产品风味审核态度缓和、供给侧改革的信号 [4] - HNB业务有望贡献增量,公司持续加大研投入,增强专利及技术壁垒 [4] 财务数据总结 - 2024年公司营业收入预计为12,423.9百万人民币,同比增长11% [8] - 2024年公司净利润预计为1,348百万人民币,同比下降18% [8] - 2024年公司PE为51.4倍 [8]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司三季度营收同比增长14.1%,主要由自有品牌业务及企业客户业务中的封闭式产品收入增长所驱动 [4] - 公司自有品牌业务全面推进营销数字化运营,监测渠道快速响应消费者需求,同时加大国际市场开拓力度和本地化建设,自有品牌Vaporesso在开放式产品中份额持续提升 [4] - 公司继续加大在加热不燃烧产品及雾化医疗产品项目的产品开发投入,有望在多领域推出差异化产品,培育新增长点 [5] - 非合规产品监管趋严将利好龙头品牌,公司有望充分受益于海外新型烟草需求的增长和大客户市场份额的提升 [5] 财务数据总结 - 公司2024-2026年归母净利润预计为17.0/20.5/24.8亿元,对应PE分别为43/35/29倍 [5][6] - 公司2023-2026年营业收入预计为11,168/11,906/14,272/16,648百万元,收入增长率分别为-8.04%/6.60%/19.87%/16.65% [6][7] - 公司2023-2026年归母净利润预计为1,645/1,701/2,048/2,478百万元,净利润增长率分别为-34.47%/3.38%/20.45%/20.98% [6][7] - 公司2023-2026年毛利率预计为38.81%/40.04%/40.39%/40.88%,ROE预计为7.68%/7.39%/8.20%/9.05% [8]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 自有品牌业务规模和市场份额持续提升，毛利率同比增长 - 2024H1 自有品牌业务/面向企业客户业务实现营业收入11.16/39.22亿元，同比变动+71.9%/-12.3% [2] - 2024H1 自有品牌业务中欧洲等地区/美国分别实现营业收入9.29/1.87亿元，同比增加88%/20.6% [2] - 2024H1 面向企业客户业务中美国/中国内地/欧洲等地区实现营业收入18.58/0.88/19.76亿元，同比变动-9.8%/+41.4%/-16.0% [2] - 2024H1毛利率为38.0%，提升1.8个百分点 [2] 加大市场推广投入，研发能力持续提升 - 2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.44%/6.73%/15.09%/0.38%，分别同比+3.37/-2.37/+3.08/+0.16个百分点 [2] - 销售费用率提升主要系加大国际市场的开拓和雾化美容产品解决方案相关的推广费用 [2] - 管理费用率下降主要系公司持续推行降本增效措施 [2] - 研发费用率提升主要系公司加大了雾化医疗和加热不燃烧领域产品的投入 [2] 财务数据总结 - 预计公司2024-2026年营收分别为118.11/135.83/150.33亿元，同比增长6%/15%/11% [2] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.32/19.15/21.34亿元，同比-1%/+17%/+11% [2] - 截至2024年9月3日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.27/0.31/0.35元，对应PE分别为31.38/26.75/23.99倍 [2][3] 风险提示 - 政策不确定性 [2] - 新业务不及预期 [2] - 行业竞争加剧 [2] - 汇率波动 [2]

企业使命与战略 - 公司秉持"霧化讓生活更美好"的企業使命，以霧化技術為核心不斷拓展應用場景[10] - 在電子霧化領域持續推進全品類佈局策略，提升全球本地化運營能力並加強市場洞察及品牌建設[11] - 將霧化技術拓展至醫療及美容新業務，並取得階段性進展[11] 行業監管與產品迭代 - 全球主要國家和地區對電子霧化產品的監管框架逐步完善，有利於行業長遠發展[11] - 電子霧化產品迭代周期加快，公司優化組織提升敏捷性以快速響應市場需求[11] 自有品牌發展 - 公司自有品牌VAPORESSO在全球市場份額持續提升，成為該領域全球頭部品牌[11] - 公司推出多款滿足消費者個性化需求的新產品，如FEELM Pro和XROS 4等[11] - 公司在封閉式和開放式產品領域均取得良好進展[11] - 公司上半年自有品牌業務錄得快速收入增長[11] 新業務拓展 - 在加热不燃烧产品领域，公司持续加大研发投入，增强专利及技术壁垒，并与战略性客户保持紧密合作[12] - 在特殊用途雾化产品领域，公司持续完善产品矩阵，并加强本地化销售团队建设[12] - 公司正积極佈局霧化醫療和霧化美容新業務，取得階段性成果[12] 研發創新 - 公司持續加大研發投入，以保持在霧化技術的領先優勢，並拓展霧化技術的應用領域[12] - 公司推行降本增效措施，管理效率大幅提升，行政開支較去年同期有較大幅度下降[12] 未來發展 - 公司將繼續提升合規能力，支持客戶推出滿足監管要求的新品[13] - 公司將持續加強本地化運營能力，優化商業模式，並推出更多創新產品[13] - 公司將持續推進在呼吸系統疾病方面的藥械結合產品開發，並與醫藥產業客戶加強合作研發[13] - 公司將進一步加大霧化美容產品的推廣力度[13] 財務狀況 - 公司資產負債率為19.7%，流動比率為396.2%，財務狀況良好[16]