报告公司投资评级 - 给予公司"优于大市"评级 [4] 报告的核心观点 国内市场拖累面向企业客户业务，海外市场稳步增长 - 23年面向企业客户销售收入下滑12.7%至93.21亿元，其中来自中国大陆市场的收入同比下滑92.7%至1.63亿元 [2] - 销往美国市场收入增长8.2%至40.84亿元，公司助力主要客户持续提升封闭式换弹产品份额 [2] - 欧洲及其他市场收入增长8.9%至50.74亿元 [2] 一次性产品表现较好，技术研发持续推进 - 23年公司在电子雾化领域推出升级的陶瓷雾化芯技术平台FEELMMax，一次性电子雾化产品收入同比增长74.5%至33.70亿元 [3] - 推出FEELMTURBO陶瓷系列、自动注油充电系列等新产品 [3] - 在特殊雾化领域推出全新的产品矩阵，在雾化美容领域推出MOYAL岚品牌，在雾化医疗领域完成三款针对哮喘和慢阻肺的药物传送装置及药物制剂的布局 [3] 自有品牌业务发展较好，产品持续迭代，营销能力全面提升 - 23年公司自有品牌业务收入同比增长26.0%至18.47亿元 [3] - XROS系列同比增长约54%，已成为贡献最大的产品系列，新的COSS、ARMOUR系列也陆续推出 [3] - 公司全面拓展营销数字化，完成营销渠道的数字化管理，并在主要市场完成本地团队搭建 [3] 财务预测 收入预测 - 预计公司24-26年营业收入分别为127.00、142.81、157.85亿元，同比增长13.6%、12.5%、10.5% [6] - 面向企业客户销售业务方面，预计24年后随国内市场见底以及海外市场稳步增长，有望恢复同比正增长，24-26年整体收入增长11.1%/9.9%/8.0% [8] - 面向零售客户销售业务方面，预计随着公司持续推广，收入维持较快增长，24-26年收入分别增长25.7%/23.8%/20.8% [9] 盈利预测 - 预计公司24-26年归母净利润分别为16.98、19.75、22.49亿元，同比增长3.2%、16.3%、13.9% [7] - 预计24-26年整体毛利率分别为38.7%/39.0%/39.1% [10] - 预计24-26年销售费用率保持4.7%，管理费用率保持7.8%，研发费用率分别为13.0%/12.7%/12.5% [11] 估值 - 6月7日收盘价对应24-25年PE为28.3、24.3倍 [4] - 参照可比公司估值，考虑到公司技术与客户壁垒较高，给予公司24年28~30倍PE估值，对应合理价值区间为7.84~8.40元（对应8.52~9.13港元） [4]

会议主要讨论的核心内容 2024年行业趋势展望 - 2024年欧美监管政策趋势明显,将限制一次性产品,但整体市场仍以一次性为主,换弹式受到挤压 [1] - CBD业务下半年恢复增长,主要来自主流产品订单回暖和新品上市 [2] - 2024年CBD业务目标至少20%以上增长 [2] 2024年财务指引 - 2024年经营活动现金流预计比利润高,但不会是利润的两倍 [3] - 2024年资本开支预计与2023年持平,在10亿元左右 [4] - 计划维持35%左右的分红率,保留部分现金应对未来机会和风险 [5] 2024年收入和盈利指引 - 国内收入预计持平,海外市场有望实现10%-20%的双位数增长 [6] - 一次性产品收入增长为主,换弹式和大麻雾化器也有增长,自有品牌业务增长10%-20% [7] - 医疗业务额外投入3-4亿元,拖累整体盈利增长 [8] 未来发展展望 - 2025-2027年可能是更加令人兴奋的时期,新赛道将进入收获期 [9][10] 主要市场政策预期 国内政策预期 - 公司将坚决拥护国家监管政策,合规经营,为国家创汇 [11][12] - 如果执法力度加大,将是公司利好 [11] 海外政策预期 - 英国禁止一次性产品政策执行过渡期较长,目前渠道还未开始清库存 [13] - 美国FDA对口味烟管制态度自相矛盾,执法力度不足,被市场和法院否定 [14][15][16] 产品与市场 新产品布局 - 公司正在欧洲市场推出新型油仓式封闭式换弹产品,同时全面布局一次性、换弹式、开放式等产品 [17][18] 大客户降价压力 - 大客户降价诉求有所下降,更关注差异化产品竞争力 [19] HMB设备端投入 - 公司在HMB设备端有较多研发投入,未来希望通过提供整体解决方案获得更多利润分成 [20][21][22] 自有品牌发展 - 公司自有品牌VAPORESSO在欧洲市场推出瓶装烟油,增加产品粘性 [23] 财务与其他 现金管理 - 公司账面现金充裕,未来保持灵活性,适时考虑回购 [24] 美国市场下滑原因 - 主要是换弹式产品受一次性产品不合规影响,以及客户铺货节奏调整 [25] 汇率安排 - 大客户采用人民币结算,双方约定汇率观察期和触发点 [27] - 其他客户主要采用美元结算 [27]

业绩总结 - 思摩尔国际2024年Q1实现税前利润4.00亿元，同比增长25.2%[1] - 思摩尔国际2024-2026年预计实现营业收入分别为125.46/141.77/160.19亿元，同比增长12%/13%/13%[4] 市场趋势 - 全球电子烟监管政策持续趋严，有望推动市场份额向合规品牌集中[2] 专业分析师 - 徐偲是一名熟练的金融分析师，具有丰富的行业经验和深度研究经验[9] 报告信息 - 报告中的信息和意见仅供参考，不构成具体的投资建议，投资者需谨慎对待[10] - 华安证券提供的报告信息力求准确可靠，但不对信息的准确性和完整性做出保证[11] - 报告未经授权不得复制、转发或再次分发，违者将承担法律责任[12] - 报告中定义了行业评级和公司评级的体系，以不同基准指数为参考标准[13]

公司财务表现 - 思摩爾国际控股有限公司2023年度收入为11168.42亿元人民币，较2022年下降[5] - 思摩爾国际控股有限公司2023年度毛利率为38.8%，较2022年下降[5] - 思摩爾国际控股有限公司2023年度净利润率为14.7%，较2022年下降[6] - 思摩爾国际控股有限公司2023年度流动比率为548.8%，较2022年增长[6] - 2023年，公司在中国大陆市场收入显著下降，海外市场收入保持稳健增长[8][9] - 公司在技术研究和产品开发方面持续加大投入，研发投入约为14.8亿元人民币，增加约8.1%[9] - 公司在内部管理方面强化员工成本和效率意识，管理费用较上年下降超过两成[14] - 公司展望未来将持续加大产品开发，提升运营效率和营销能力，为用户提供更多创新产品[15] 产品创新和市场拓展 - 公司在电子霧化领域推出多个新技术平台，如FEELM Max和高爆发陶瓷系列技术平台，获得市场认可[10] - 公司在加热不燃燒产品领域拥有差异化和竞争力的产品组合，得到客户高度认可[11] - 公司在特殊用途霧化产品领域推出创新产品，有望带动未来增长[12] - 公司在霧化医疗领域推进哮喘和慢阻肺产品的开发和生产，已获得监管机构认可[13] - 公司在电子霧化产品领域将继续完善产品布局，推出更多创新产品，以保持领先地位[16] - 公司在加热不燃燒产品领域将加大研发投入，储备更多差异性技术，打磨产品[17] 市场趋势和预测 - 全球电子雾化设备市场规模预计在2023年至2028年间将保持稳定增长，封闭式电子雾化设备市场增长率约为14.8%[44] - 思摩尔国际控股有限公司在全球电子雾化设备市场中保持领先地位，市场份额约为13.7%[44] - 思摩尔国际控股有限公司在回顾期实现销售收入约人民币11,168,422千元，其中海外市场收入增长约11.2%[45] - 思摩尔国际控股有限公司自有品牌业务销售收入增长约26%，占总收入比重约16.5%[45] 公司运营和管理 - 公司在研究与开发方面超过1400人的科技研发团队规模和远超同行的研发投入是公司创新的底气和企业长期健康成长的有力保障[51] - 公司在内部管理方面强化员工成本和效率意识，管理费用较上年下降超过两成[14] - 公司的董事会已成立环境、社会及管治（ESG）委员会，以提升本公司ESG管理水平[190] - 公司董事会已成立四个董事委员会，分别是审核委员会、提名委员会、薪酬委员会和环境、社会及管治委员会[179]

业绩总结 - 公司2024Q1实现税前利润3.99亿，同比+25.2%[2] - 预计Q1营收稳健增长，其中一次性、APV及CBD业务增速较快，国内市场保持逐步修复趋势[3] 研发投入 - 公司加大研发投入，夯实底层技术优势，研发费用率达13%+，在多个领域有成功的技术商业应用转化[4] 市场前景 - 市场格局改善可期，公司或充分受益，内销端和外销端均有利因素，公司制造、研发、合规能力行业领先[5] 海外市场数据 - 思摩尔国际（6969）提供了海外当地市场指数的数据[15] - 亚洲、美洲、欧洲和澳洲各地区的指数名称和对应的市场数据都有详细列出[15] - 报告中包含了多个国家和地区的主要股市指数，涵盖了全球范围内的金融市场情况[15]

公 司 研 究 思摩尔国际（06969.HK）：海外收入 2024年4月2日 推荐/维持 稳健增长，雾化新业务逐步落地 东 思摩尔国际 公司报告 兴 证 事件：公司发布2023年度业绩，全年实现收入111.68亿元，同比-8.0%；净 公司简介： 券 利润16.45亿元，同比-34.5%；全面综合收益总额15.66亿元，同比-37.2%。 公司是提供雾化科技解决方案的全球领导 股 者，包括基于ODM制造加热不燃烧产品的 份 海外整体增长稳健，中国大陆市场拖累收入。 电子雾化设备及电子雾化组件，拥有先进的 有  企业客户销售方面，23年实现收入93.21亿元，同比-12.7%。（1）美国 研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组 限 合及多元化的客户群。 市场全年40.84亿元，低基数下（22年产品降价）稳健增长（+8.2%）， 资料来源：公司公告、同花顺 公 23H2同比有所下滑（-6.3%）。公司助力大客户在换弹产品中提升市占率， 未来3-6个月重大事项提示： 司 不过当地市场仍有大量不合规一次性产品，对公司客户的合规产品有所 无 证 不利。（2）欧洲及其他海外地区 50.74 亿元（+8.9%），公司于 ...

业绩总结 - 思摩尔国际2023年收入为111.68亿元，同比下降8.0%[1] - 思摩尔国际2023年毛利率为38.8%，同比下降4.5%[4] - 美国市场TOB收入为40.84亿元，同比增长8%[2] 用户数据 - VUSE市占率从41.1%提升至45.6%[2] 未来展望 - 公司2025年预计营业收入将达到165亿人民币[7] - 净利润预计在2025年达到282亿人民币[7] 新产品和新技术研发 - 公司承诺报告内容独立客观，不受任何形式补偿[8] 市场扩张和并购 - 公司属于申万宏源证券有限公司，可提供投资银行服务[9] 其他新策略 - 公司提醒投资者应综合考虑多方因素做出投资决策[12]

业绩总结 - 思摩尔2023年收入为111.7亿，同比下降8%，净利润为16.5亿，同比下降34.5%[1] - 公司23年APV产品收入达18.5亿，同比增长26%[4] - 公司23年研发费用占比13.3%，同比增加1.1亿[4] - 公司23年毛利率38.8%，同比下降4.5pct，下半年有明显回升[4] - 公司下调24/25/26年净利润至19.6/20.5/21.1亿元，维持“买入”评级[5] - 公司24/25/26年净利润增速分别为19.53%、4.54%、2.60%[5] - 公司24/25/26年毛利率分别为39.11%、38.64%、38.42%[5] - 公司24/25/26年净利润率分别为16.18%、15.58%、15.40%[5] - 公司24/25/26年每股收益分别为0.35、0.37、0.38港元[5] 市场展望 - 面向企业客户销售收入预测2026年将达到13,692百万人民币，同比增长3.8%[6] - 预计2024年公司净利润为1,966百万人民币，同比增长20.3%[6] - 公司采用DCF和PE两种估值模型，预计目标价为8.1港元，较当前股价有17%的上升空间[6] - 思摩尔公司2024年EPS预测为0.29至0.43，对应PE为17.0至29.0[8] - 自由现金流折让模型估值显示，2024年营业额预测为12153亿元，EBIT为2346亿元，自由现金流为1155亿元[8] - 思摩尔公司2024年的市盈率为7.2至11.1倍，2024年营业额增长率为8.6%，EBIT率为19.3%[8] 风险提示 - 风险提示包括国内外行业政策变动、非合规市场冲击和消费者习惯改变[1]

电子/消费电子 公 司 思摩尔国际（06969.HK）海外市场收入稳步增长，加大研发业务外延寻求突破 研 究 2024年03月21日 ——公司信息更新报告 投资评级：买入（维持） 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 骆扬（联系人） lvming@kysec.cn zhoujiale@kysec.cn luoyang@kysec.cn 证 书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790122120029 日期 2024/3/21 当前股价(港元) 7.070  2023年业绩阶段承压，产品结构调整仍在持续，维持“买入”评级 2023 年公司实现营收 111.68 亿元（同比-8.0%），实现净利润 16.45 亿元（同比 公 一年最高最低(港元) 10.880/4.610 -34.5%）。单季度测算，2023Q4公司收入为31.66亿元（同比-3.5%）。公司2023 司 信 总市值(亿港元) 433.94 年收入业绩下滑，主要是中国大陆市场收入下滑较大所致。考虑到公司产品结构 调整仍在持续，低毛利一次性产品占比或继续提升，我们下调2024/2025盈利预 息 ...

海外一次性增长靓丽，高研发投入保持技术优势 思摩尔国际(6969.HK)/轻工 证券研究报告/公司点评 2024年03月20日 [Table_Industry] [评Ta级ble：_T增itle持] （维持） [公Ta司ble盈_F利in预anc测e]及 估值 市场价格：6.91港元 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13,755 12,145 11,168 12,378 13,597 分析师：张潇 增长率yoy% 37.4% -11.7% -8.0% 10.8% 9.8% 执业证书编号：S0740523030001 净利润（百万元） 5,287 2,510 1,645 1,744 1,831 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 增长率yoy% 120.3% -52.5% -34.5% 6.0% 5.0% 每股收益（元） 0.86 0.41 0.27 0.28 0.30 分析师：邹文婕 每股现金流量 0.59 0.08 0.52 0.28 0.27 执业证书编号：S0740523070001 净资产收益率 33.4% 12.7% 7.9 ...