报告投资评级 - 报告给予思摩尔国际"买入-A"的投资评级,维持评级 [7] 报告核心观点 - 2024H1公司自有品牌业务收入快速增长,同比增长71.94%,欧洲及其他国家市场/美国自有品牌收入分别同比增长88.0%/20.6% [3] - 2024H1公司毛利率为38.0%,同比增加1.8个百分点,主要系高毛利的自有品牌占比提升以及公司通过阿米巴经营扩大降本增效覆盖的产品范围 [4] - 公司预计2024-2026年营业收入分别为123.57、140.24、157.02亿元,同比增长10.65%、13.49%、11.96%;经调整后净利润分别为16.94、18.91、21.64亿元,同比增长0.95%、11.64%、14.43% [5] 分业务表现总结 自有品牌业务 - 2024H1自有品牌业务收入11.16亿元,同比增长71.94%,欧洲及其他国家市场/美国自有品牌收入分别同比增长88.0%/20.6% [3] - 公司自有品牌VAPORESSO在开放式产品领域的市场份额持续提升,已成为该领域的市场头部品牌 [3] 面向企业客户业务 - 2024H1面向企业客户的销售收入为美国18.58亿元/欧洲19.76亿元,同比分别下降9.8%/16.0% [3] - 美国市场方面,公司主要客户在封闭式换弹产品类别保持美国占有第一,同时受益于执法力度加强,美国换弹式产品收入逐季修复,Q2收入环比增长约6.1%,同比增长约6.5% [3] - 欧洲市场方面,监管力度逐步加强,压缩传统一次性产品需求,新型封闭式及开放式产品需求上升,利好合规龙头,公司封闭式换弹产品收入逐季快速增长,Q2欧洲及其他市场封闭式换弹产品收入环比增长93.2%、同比增长22.5% [3] 盈利能力分析 - 2024H1公司毛利率为38.0%,同比增加1.8个百分点,主要系高毛利的自有品牌占比提升以及公司通过阿米巴经营扩大降本增效覆盖的产品范围 [4] - 2024H1公司分销及销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.4%/6.7%/15.1%,同比分别增加3.2/-2.4/3.1个百分点,主要系OBM占比提升带动销售费用率上升,以及持续加大研发投入 [4] - 综合影响下,公司2024H1经调整净利率为13.6%,同比下降0.4个百分点 [4]

报告公司投资评级 - 报告维持对思摩尔国际的"买入"评级 [13] 报告的核心观点 收入层面 - 自主品牌业务高增长,Q2换弹产品环比改善、恢复增长 [8] - TOB业务收入同比下降12%,其中美国/中国大陆/欧洲及其他国家收入同比-10%/+41%/-16% [8] - 一次性小烟/烟弹&HNB/APV收入同比-19%/-9%/+72%,一次性产品受监管影响下降,换弹产品呈现逐季向好趋势 [8] - TOC业务收入同增72%,占比同升9pcts至22%,美国/欧洲及其他国家收入分别同增20.6%/88.0%,新品XROS 4再次成为市场爆品 [8] 利润层面 - 收入结构优化带动毛利率提升,费用投放影响盈利表现 [9] - 2024H1毛利率同升1.8pcts至38.0%,主因自主品牌收入占比提升和一次性产品收入占比下降 [9] - 2024H1净利润同降5%,主因销售费用率同比+3.3pcts、研发费用率同比+3.1pcts [9] 研发投入 - 持续加大HNB和雾化产品领域研发投入,多元产品驱动长期成长 [10] - HNB领域电子尼古丁传输系统研发开支同增15% [10] - 雾化医疗及雾化美容产品研发开支占比24.4%,2024Q1推出科技护肤品牌MOYAL和雾化美容产品 [10] - 完成数款药物递送装置和10+款药物制剂的开发和生产布局 [10] 总结 - 监管趋严背景下,头部合规品牌市占率有望提升,公司大客户VUSE市占率达51.2% [11] - 公司坚持长期主义,优化研发投入结构,持续加大自主品牌、雾化科技、HNB投入,中长期有望逐步贡献收入和利润增量 [11] - 预计公司2024-2026年净利润为16.6/19.1/21.6亿元,对应当前PE为29/25/22X [11]

报告评级 - 报告给予思摩尔"买入"评级 [5] - 目标价为10.7港元,较当前股价有17%上涨空间 [5] 业绩表现 - 2024年上半年收入50.3亿,同比下降1.7%;净利润6.8亿,同比下降4.8% [2] - 毛利率38%,同比提升1.8个百分点;净利率13.6%,同比下降0.4个百分点 [2] - 虽然代工业务还在收缩,但自有品牌业务爆发 [2] 业务分析 - APV产品收入11.1亿,同比增长72%;欧洲市场收入同比增长88%,美国市场增长20% [2] - 自有品牌VAPORESSO在开放式产品领域市场份额持续提升,已成为该领域头部品牌 [2] - 欧洲政策趋向鼓励换弹式产品,公司换弹式产品订单逐季度改善 [2] - 美国PMTA审批加速,公司服务的客户产品获得更多认证 [2] - 国内合规市场已触底,但后续发展仍需等待政策变革 [2] 费用管控 - 研发费用7.6亿,占收入15.1%,同比增加3.1个百分点 [2] - 销售费用7.6亿,同比大增70%,主要是加大自有品牌和美容产品的市场投入 [2] - 管理费用3.4亿,同比下降27%,主要是控费降费用 [2] 未来展望 - 随着各国政策逐步明朗,电子烟行业规范化,公司有望保持平稳增长 [2] - 预计2024/2025/2026年净利润分别为16.5/19.0/21.0亿元 [2] 估值分析 - 采用DCF和PE两种估值方法,给予目标价10.7港元 [12] - 与可比公司相比,公司估值处于合理水平 [18][20] 风险提示 - 国内外行业政策变动、非合规市场冲击、消费者习惯改变 [25]

报告公司投资评级 - 公司保持持续创新,在雾化美容和雾化医疗领域有新产品推出 [1] - 公司基本面稳固,建议保持关注 [2] 报告的核心观点 自有品牌(APV)业务表现 - 自有品牌业务占比上升,收入同比增长71.9% [1] - 欧洲及其他市场自有品牌业务增长较快,同比上升88% [1] - 美国市场自有品牌业务同比上升20.6%,得益于公司数字化管理和快速响应市场需求 [1] - 公司持续进行成本管理,分销及销售、行政、研发费用率有所改善 [1] 面向企业客户(ODM)业务 - 面向企业客户业务收入同比下降,欧洲市场下降16%,美国市场下降9.8% [1] - 欧洲对传统一次性雾化产品监管加强,客户需求受影响,公司已推出新的封闭式产品 [1] - 美国监管加强,公司产品处于恢复期,正积极调整,推进产品本地化及品牌化 [1] 财务数据总结 - 2024年中期营收50.37亿元人民币,同比下降1.7% [1] - 毛利19.15亿元人民币,同比增长3.2% [1] - 净利润6.83亿元人民币,同比下降4.8% [1]

报告公司投资评级 - 公司基本面稳固,建议保持关注 [4] 报告的核心观点 - 自有品牌(APV)业务贡献增长,毛利率改善 [2] - 面向企业客户(ODM)板块有待恢复 [2] - 公司持续进行创新,在雾化美容和医疗领域有新产品推出 [3][4] 公司经营情况总结 - 公司营收50.37亿元人民币,同比下降1.7% [2] - 毛利为19.15亿元人民币,同比增长3.2% [2] - 净利润为6.83亿元人民币,同比下降4.8% [2] - 自有品牌(APV)业务收入11.2亿元人民币,同比上升71.9% [2] - 欧洲及其他市场APV业务同比上升88%,美国市场同比上升20.6% [2] - 面向企业客户(ODM)业务中,欧洲市场收入同比下降16%,美国市场收入同比下降9.8%,中国市场收入同比上升41.4% [2]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 APV 表现靓丽 - 2024H1 APV 实现收入 11.16 亿元,同比增长 71.9% [2] - 全新数字化运营赋能、高速洞察终端需求,成功推出爆款 XRO 4,Vaporesso 已成为市场头部品牌 [2] 换弹业务改善 - 美国换弹业务逐季改善,Q2 环比+6.1%、同比+6.5% [4] - 欧洲及其他区域换弹收入 Q2 环比+93.2%,同比+22.5% [4] - 预计换弹全年延续稳健增长 [4] 多元结构共驱成长 - 公司在雾化医疗、美容等领域持续加大研发投入,已成功推出美容品牌 Moyal 岚至及雾化美容解决方案 [5] - 完成针对哮喘&慢阻肺的药物传送装置的开发&生产布局,产品研发路径与欧美监管机构达成一致 [5] 盈利略承压 - 2024H1 毛利率为 38.0%,同比提升 1.8pct [6] - 研发费用率为 15.1%,同比增加 3.1pct,主要系公司对雾化医疗&HNB 领域加大投入 [6] 现金流&营运能力稳定 - 2024H1 净经营现金流为 6.03 亿元 [7] - 应收账款周转天数 71.2 天,存货周转天数 45.8 天,应付账款周转天数 71.1 天 [7] 财务预测 - 预计 2024-2026 年归母净利润分别为 15.9、19.1、22.1 亿元 [13] - 对应 PE 分别为 30.3X、25.2X、21.7X [13] 风险提示 - 全球合规趋严,新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧 [13]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 报告的核心观点 - 公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者,壁垒优势不断凸显,在监管不断趋严的背景下,预计产业链集中度或将加速提升 [7] - 受益于一次性产品监管趋严,公司收入结构发生变化,高毛利 APV 业务拉高整体利润率 [7] - 美国电子烟市场的"类烟草化管理"大势所趋,监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本,龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升 [6] 公司业绩表现 1) 2024 上半年公司实现营收 50.37 亿元,同比降低 1.7%;实现净利 6.83 亿元,同比下降 4.8% [2] 2) 面向零售客户销售(APV)实现收入 11.16 亿元,同比增长 71.9%;面向企业客户销售(ODM)实现收入 39.22 亿元,同比减少 12.3% [3] 3) 毛利率为 38.0%,同比提高 1.8pct;净利率为 13.6%,同比降低 0.4pct [3] 4) 欧洲及其他市场为第一大销售地区,销售占比为 45.4%;美国市场销售占比约为 36.9%,同比降低 3.3pct;中国内地市场销售占比为 1.7%,同比提高 0.5pct [4] 研发及新品情况 1) 公司持续加大研发投入,2024H1 年研发开支为 7.60 亿元,同比增长 23.7%,占营收的比重达到 15.1% [5] 2) 公司于 2024 年第一季度重磅推出 MOYAL 岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案,为业内首款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品 [5] 3) 公司于 2024 上半年推出多款新型产品解决方案,包括世界首款四面环绕屏超高瓦数一次性产品以及全球首款 20000 口高爆发双芯一次性产品 [5] 4) 公司开放式产品 XRO4 备受消费者喜爱,助力公司开放式自有品牌的市场份额持续提升,已成为头部品牌 [5] 行业监管情况 1) 近期,美国 FDA 先后批准了四款 NJOY 薄荷味电子烟产品以及七款 Vuse Alto 电子烟产品,截至 2024 年 7 月 18 日,FDA 已经收到近 2700 万份产品申请并对其中约 96%的申请完成审查,已批准 34 种电子雾化产品和设备,其中 17 款产品来自公司客户 [6] 2) 受益于 FDA 执法力度加强,公司在美国市场换弹式产品收入呈现逐季向好趋势,2024Q2 收入同比增长约 6.5%,环比增长约 6.1% [6] 盈利预测及投资建议 - 我们上调公司 2024-2026 年净利润为 16.75/21.52/26.03 亿元,同比增长 1.82%/28.48%/20.94% [7] - 基于公司的技术和龙头优势,维持"买入"评级 [7]

投资评级和核心观点 - 报告给予思摩尔国际"增持"评级 [7] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.5/19.2/22.3亿元,对应PE为29/25/22倍 [7] 自有品牌业务表现亮眼 - 2024H1自有品牌营收同比增长71.9%至11.1亿元,其中美国地区同比增长20.6%,欧洲及其他地区同比增长88.0% [7] - 2024H1新款XRO 4成为市场爆品,自有品牌市场份额提升,公司全面推进数字化运营,敏捷满足消费者需求 [7] 代工制造业务情况 - 2024H1代工制造营收同比下降12.3%,其中美国同比下降9.8%,欧洲同比下降16.0%,中国同比增长41.4% [7] - 一次性电子烟2024H1销售12.2亿元,同比下降18.9%,主要由于海外市场监管强化,部分客户需求有所下滑 [7] - 公司换弹式产品收益,2024Q2欧洲及其他市场换弹产品收入环比增长93.2% [7] 毛利率和费用率情况 - 2024H1公司毛利率有所改善,主要系高毛利率的自有品牌占比提升,以及通过阿米巴经营和扩大降本增效覆盖的产品范围 [7] - 2024H1研发费用率增加3.1个百分点至12.0%,主要系加大雾化医疗和加热不燃烧领域的投入 [7] - 2024H1管理费用率下降2.4个百分点至6.7%,主要系推行降本增效措施和强化预算管理制度,以及持续开展阿米巴经营 [7] - 2024H1销售费用率增加3.3个百分点至7.4%,主要系提升全球本地化运营能力,加大国际市场开拓和新产品推广力度 [7] 行业监管环境变化带来的机遇 - 国内监管方面,2024年4月1日起开展规范电子烟市场秩序专项检查,有望出清不合规产品 [7] - 海外市场方面,美国FDA持续打击非法产品,英国2025年4月起禁售一次性电子烟,有利于市场格局向强品牌和合规头部玩家切换 [7] - 公司具备行业领先的制造研发和合规能力,有望充分受益行业新一轮洗牌 [7]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 各项业务渐进良性通道 - 2024H1收入同降1.67%至50.37亿元,其中换弹式产品收入个位数下滑,但呈现逐季改善势头,单Q2收入美国同增6.5%,欧洲同增22.5% [2] - 自主品牌业务同比增长72%至11.16亿元,占收入比重达22% [2] - 一次性产品同降19%至12.17亿元,主要受制于欧洲一次性电子烟监管升级 [2] - 特殊雾化产品料仍有压力,主因上半年公司推动业务组织架构调整,且渠道建设仍处于布局期 [2] 费用拖累业绩释放节奏 - 受研发&管理费用投放拖累,2024H1利润同降5%至6.83亿元 [2] - 销售/行政开支/研发费用率分别为7.4%/6.7%/15.1%,同比变动+3.3/-2.4/+3.1pct [2] - 研发费用投向包括雾化新品、HNB差异化产品、特殊雾化产品提升口感与品质、雾化医疗产品研发等 [2] 展望下半年 - 整体收入增长提速,利润或仍有压力 [2] - 换弹产品收入预计实现双位数增长,一次性产品或和去年维持稳定,自主品牌增速略有放缓 [2] - 各业务线毛利率维持稳定,但研发&销售费用高投入可能会延续,管理费用亦可能因全球业务拓展而增长提速,毛利率或略有下滑 [2] 财务数据总结 - 2024-2026年归母净利润预测分别为16.58/18.65/21.55亿元,对应估值为29/26/22X [3] - 2024年营业收入/净利润预计分别为12,739/1,658百万元,同比增长14.1%/0.8% [3] - 2024年毛利率/净利率为38%/13.56%,同比变动+1.79/-0.44pct [2] - 2024年研发费用率为15.1%,同比增加3.1pct [2] - 2024年资产负债率为13.92%,流动比率为6.44 [8]

报告公司投资评级 - 报告维持公司"买入"评级 [2] 报告的核心观点 ODM业务改善大趋势已现 - 海外对非法电子烟产品监管已显著趋严,科学的监管导向有望助推合规市场显著扩容,公司雾化电子烟ODM业务改善大趋势已现 [2] - 公司自主品牌APV业务依托公司优质产品力叠加综合销售运营能力持续提升,后续增长持续性可期 [2] - 公司HNB、医疗雾化等业务均已取得阶段性成绩,后续有望逐步对公司做出实质性贡献 [2] 业绩分析 - 公司2024年H1收入/净利润分别同比-1.7%/-4.8%至50.4/6.8亿元,整体业绩基本符合预期 [1][2] - ODM业务方面,中国市场收入同比+41.4%,美国市场随着对非法产品监管趋严,合规换弹式产品逐步受益,公司24Q2美国换弹式产品收入环比+6.1%,同比+6.5% [2] - OBM业务方面,公司依托爆品推出及进一步加大国际市场开拓,上半年实现优异增长,其中美国/欧洲及其他市场分别增长20.6%/88.0% [2] - 公司2024H1毛利率同比+1.8pct至38.0%,主因OBM业务收入占比提升及公司持续推进降本增效 [2] - 公司2024H1研发费用率同比+3.1pct至15.1%,主因公司加大医疗、加热不燃烧产品的研发投入 [2] 财务数据总结 - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.27/0.31/0.36元,当前股价对应PE分别为30/26/23倍 [8] - 公司2024-2026年营业收入预计分别为12,113/13,421/15,055百万元,增长率为8.46%/10.80%/12.17% [8] - 公司2024-2026年归母净利润预计分别为1,667/1,904/2,200百万元,增长率为1.33%/14.24%/15.54% [8] - 公司2024-2026年ROE(归属母公司)预计分别为7.22%/7.62%/8.09% [8]