嘉友国际（603871.SH）深度报告 [盈利预测与财务指标 Table_Forcast] 矿产物流出海，还看今朝 2024 年 11 月 21 日 ➢ 聚焦陆锁国，解决跨境核心痛点。公司成立于 2005 年 6 月，是国内率先开 展跨境多式联运的物流企业。1）公司业务主要沿"一带一路"国家及地区开展， 业务范围遍布亚洲、非洲、欧洲、北美等 60 多个国家和地区，重点以陆运跨境 需求旺盛的国家和地区——蒙古国、非洲、中亚等为主。2）横向业务多国复制， 纵向单区域深耕深化。3）超长期客户服务已形成强粘性，资源优势明显。公司 为国内外知名矿企开展物流服务，凭借优质的服务能力与多个客户合作长达十年 以上。 ➢ 中蒙业务为底盘业务，从"枢纽资产"到"物流"到"资源"逐步深化。1） 第一步：布局核心枢纽资产，形成先发优势。公司在中蒙口岸拥有保税库、海关 监管场所、保税物流中心等多种类型的仓储。2）第二步：延伸拓展物流业务， 持续强化业务壁垒。公司物流业务主要包括跨境多式联运和供应链贸易两种形 式，运输标的涉及主焦煤、铜精矿、矿山设备及辅材等。3）第三步：入股矿山资 源，掌握物流强话语权。4）行业层面，中蒙煤炭合作日益加 ...

报告行业投资评级 - 推荐维持评级 [4] 报告的核心观点 - 在AI大趋势下数据中心耗电成为问题液冷有望成为主流方案液冷市场增长迅速海外龙头已率先推动AI冷却技术创新与应用产业链上下游有望协同推进液冷发展建议关注相关核心公司 [1] 根据相关目录分别进行总结 AI需求激增推动液冷技术发展 - 数据中心耗电问题严重液冷冷却能力强于风冷且对环境要求低数据中心基础设施收入有望保持增长 [1][24][25][31] - 液冷技术需求增长可提升散热和能效在高能耗领域广泛应用分为直接液冷和浸没式液冷两种类型 [34][35] - 液冷技术成为支持AI发展的关键AI服务器增长拉动相关硬件市场需求中国液冷服务器市场增长迅速 [38][43] 液冷技术推动温控环节价值攀升 - 液冷解决方案包含多种形式当前以冷板和浸没式为主经历了不同发展阶段未来可能向自适应智能化冷却方向发展 [46][47][48] - 海外GPU性能迭代加速功耗上升英伟达推动数据中心冷却革新 [54] - 国内液冷服务器市场增长迅速三大电信运营商推进液冷技术发展 [63][69] 液冷龙头维谛 - 维谛科技是全球领先的数字基础设施解决方案提供商与英伟达合作推动AI冷却技术创新营业收入和毛利率增长 [76][82][86] 行业重点公司 - 英维克依托技术研发创新优势推出优质产品受益于AI业务营收和净利润有望增长 [90][91] - 高澜股份深耕散热领域积极参与智算生态联盟工作 [95][98] - 飞荣达业绩快速增长凭借技术优势拓展客户新能源业务有望放量 [99][100] - 申菱环境服务主流客户数据中心业务增长迅速持续研发创新构筑产品壁垒 [105][106] - 依米康是数字基础设施全生命周期解决方案服务商入选国家绿色数据中心名单发展水冷技术 [107]

分组1：报告行业投资评级 - 推荐巨子生物、丸美股份、珀莱雅、水羊股份、上美股份、润本股份，建议关注上海家化、福瑞达、华熙生物[90] 分组2：报告的核心观点 - 2024年“双11”，各平台进一步提前抢跑且拉长活动周期，虽不强调低价但价格力竞争仍旧激烈，全网销售额同比增长26.6%，综合电商同比增速回升，直播电商持续高增，个护美妆销售额同比增长22.5%，三大主流平台美妆销售均实现双位数增长，天猫美护增长超预期[3][25][36] - 美妆品牌活动参与度分化，外资头部品牌仍具备较强竞争力，国货头部马太效应凸显，抖音成为美妆品牌新品宣发重要平台，各平台大促活动增加使平销期重要性提升，大促战线拉长导致消费者更加理智，品牌端美妆品牌赠品力度及参与情况分化，外资头部品牌依然具有较强竞争优势，国货品牌表现分化[43][51][52][56][57][63] - 巨子生物、珀莱雅、上美股份、丸美股份等重点公司在2024年“双11”期间各平台的销售表现不同程度增长，如巨子生物可复美品牌线上全渠道全周期GMV同比增长超80%，珀莱雅销售额在抖音/天猫/京东三平台均位于美妆品牌首位等[70][72] 分组3：根据相关目录分别进行总结 1. 活动概况 - 2024年“双11”，各平台活动启动时间进一步提前，活动周期拉长，如淘天10月14日晚8点开启预售，相较2023年提前10天，且新增第二轮预售活动；京东取消预售期，10月12日0点开启抢先购预热，整体活动周期相较203年提前11天；抖音活动周期时长最长，取消预售活动，10月8日开始，相较2023年提前12天；小红书10月12日正式开启活动，相较2023年提前8天；快手10月10日晚8点开启预售，相较2023年提前8天[13][14][15] - 弱化“全网最低价”概念，但优惠力度不减，平台间价格力竞争依然激烈，各大平台满减折扣力度基本同比持平，主要通过消费券、红包等优惠方案增加消费者福利[19] - 全网销售额同比增长26.6%，综合电商同比增速回升，直播电商持续高增，个护美妆销售额同比增长22.5%，三大主流平台美妆销售均实现双位数增长，天猫美护增长超预期[25][36] 2. 趋势分析 - 不同平台的用户特征不同，优势品类分化，如抖音平台更多聚集下沉用户流量，客单价相对较低，优势品类为高性价比的套组产品及低价单品；天猫平台的中高端用户更多，消费者在天猫更侧重于购买精华、乳液等护肤单品或单价较高的产品[43] - 抖音电商发展迅速，成为美妆品牌新品宣发的重要平台，2023年美妆行业GMV同比增速80%+，其中千万级爆品300+、GMV增长167%，百万级爆品3300+、GMV增长121%，2023年抖音新品首发营销成功率为72%[51] - 各平台大促活动增加，大促打折的稀缺性下降，平销期重要性提升，2019 - 2023年天猫和京东平台的彩妆和护肤类目在8 - 9月合计销售额与10 - 11月销售额的比例整体呈上升趋势[52][54] - 2024年“双11”，大促时长的拉长使整体销售额增长，同时也让消费者更加理智，退货率提升，品牌店铺的退货率从2021年的24%涨至2024H1的35%，“双11”大促期间的退货率显著高于平时，大促期间退货率特别高的品类主要包括女装和美妆[56] - 美妆品牌赠品力度及参与情况均有所分化，到手价格与2023年“双11”大促基本持平，部分品牌加大与李佳琦合作力度，部分品牌链接数量小幅度减少，国货品牌到手价多维持不变，外资大牌到手价同比提升，主要通过加大赠品价值量进行变相降价[57][60] - 外资头部品牌依然具有较强的竞争优势，2024年“双11”天猫美妆销售额TOP20榜单中，外资品牌占15席，较2023年“双11”全周期榜单增加1席，较2022年“双11”全周期榜单持平，且有多个外资品牌同比增长超50%[63] - 国货品牌表现分化，马太效应凸显，根据天猫大美妆数据，2024年“双11”进入天猫美妆销售额TOP20榜单的国货品牌有珀莱雅、薇诺娜、可复美、自然堂，对比2022年和2023年的榜单，各品牌排名有升有降[64] 3. 重点公司“战报” - 巨子生物旗下可复美品牌线上全渠道全周期GMV同比增长超80%，可丽金品牌线上全渠道全周期GMV同比增长超150%，各平台增长显著且多个产品在各平台排名前列[70][71] - 珀莱雅品牌销售额在抖音/天猫/京东三平台均位于美妆品牌首位，彩棠品牌天猫/京东GMV同比增长，抖音GMV同比减少，Off&Relax品牌在天猫/抖音/京东GMV同比增长，悦芙媞品牌在各平台GMV有不同程度增长[72][73][76][77] - 上美股份旗下韩束品牌全渠道全周期GMV同比增长超44%，成交人数同比增长超42%，一页品牌线上全渠道全周期GMV超1亿，同比增长超238%，安敏优品牌多渠道全周期GMV同比增长超154%[78][81][82] - 丸美股份旗下丸美品牌在天猫、抖音、唯品会全周期GMV同比增长，多个产品在各平台排名前列，恋火品牌全渠道全周期GMV超2.86亿元，同比增长37.32%[83][84] 4. 投资建议 - 2024年“双11”国货表现分化，龙头品牌在稳价基础上仍获得较为优秀的销售表现，推荐巨子生物、丸美股份、珀莱雅、水羊股份、上美股份、润本股份，建议关注上海家化、福瑞达、华熙生物，并给出重点公司盈利预测及估值[90]

小鹏汽车（9868.HK）系列点评五 2024Q3 毛利率超预期 经营周期拐点确立 2024 年 11 月 21 日 [Table_Author] 分析师：崔琰 执业证号：S0100523110002 邮箱：cuiyan@mszq.com 分析师：乔木 执业证号：S0100524100002 邮箱：qiaomu@mszq.com | --- | --- | --- | |-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------- ...

众生药业（002317.SZ）事件点评 [盈利预测与财务指标 Table_Forcast] 减重达标率优于替尔泊肽，高剂量减重效果未来可期 2024 年 11 月 21 日 ➢ 事件。2024 年 11 月 20 日，公司发布关于控股子公司一类创新药 RAY1225 注射液减重Ⅱ期临床试验获得子研究顶线分析数据结果的公告。 ➢ RAY1225 具备 GLP-1 受体和 GIP 受体双重激动活性，中高剂量组数据值 得期待。RAY1225 注射液用于肥胖/超重患者与 2 型糖尿病患者的两项Ⅱ期临床 研究仍在进行中。用于肥胖/超重患者的Ⅱ期临床试验（REBUILDING-1）于近日 完成 PartA 子研究的数据库清理和锁定，获得顶线分析结果，达到主要终点，并 在减重达标率和多种心血管和代谢危险因素改善方面均显著优于安慰剂。 REBUILDING-1 研究包括 PartA 较低剂量平行研究和 PartB 较高剂量递增和扩 展研究两部分。在 PartB 部分，9mg 和 12mg 耐受性良好，目前正在进行更高 剂量 15mg 的安全性耐受性探索，9mg 和 12mg 的扩展研究也正在进行中。 ➢ 有效性：减重达标率数 ...

众生药业（002317.SZ）事件点评 [盈利预测与财务指标 Table_Forcast] 减重达标率优于替尔泊肽，高剂量减重效果未来可期 2024 年 11 月 21 日 ➢ 事件。2024 年 11 月 20 日，公司发布关于控股子公司一类创新药 RAY1225 注射液减重Ⅱ期临床试验获得子研究顶线分析数据结果的公告。 ➢ RAY1225 具备 GLP-1 受体和 GIP 受体双重激动活性，中高剂量组数据值 得期待。RAY1225 注射液用于肥胖/超重患者与 2 型糖尿病患者的两项Ⅱ期临床 研究仍在进行中。用于肥胖/超重患者的Ⅱ期临床试验（REBUILDING-1）于近日 完成 PartA 子研究的数据库清理和锁定，获得顶线分析结果，达到主要终点，并 在减重达标率和多种心血管和代谢危险因素改善方面均显著优于安慰剂。 REBUILDING-1 研究包括 PartA 较低剂量平行研究和 PartB 较高剂量递增和扩 展研究两部分。在 PartB 部分，9mg 和 12mg 耐受性良好，目前正在进行更高 剂量 15mg 的安全性耐受性探索，9mg 和 12mg 的扩展研究也正在进行中。 ➢ 有效性：减重达标率数 ...

计算机行业事件点评 重视城市更新带来的机遇 2024 年 11 月 20 日 | --- | --- | --- | |-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[5] 报告核心观点 - 24Q3同程旅行收入高增速，各项业务收入增量贡献力度强，度假业务持续发力。基础财务数据情况：24Q3，公司营业收入49.92亿元/同比+51.3%，经调整EBITDA为13.19亿元/同比+51.6%，经调整溢利净额9.10亿元/同比+46.6%[3] - 新增度假业务情况下利润率维稳，服务开发/销售及营销开支两项成本收入占比下滑为主贡献点[3] - 付费用户增速环比拔高，下沉市场渗透持续发力[3] - 同程持续深耕大众市场及微信流量，通过优良的运营、服务及创新能力，持续吸引新用户及提升付费比率，为公司发展提供动力。同时，同程通过收并购整合，渗透产业链，完善住宿、度假及出境游等板块布局，从而深化公司的竞争优势及话语权[3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 24Q3，公司营业收入49.92亿元/同比+51.3%，经调整EBITDA为13.19亿元/同比+51.6%，经调整溢利净额9.10亿元/同比+46.6%。各项业务表现：24Q3，公司住宿预订收入13.78亿元/同比+22.2%；交通票务收入20.27亿元/同比+20.64%；核心旅游平台其他收入6.09亿元/同比+23.70%；度假其他收入9.79亿元。净利率表现：24Q3，经调整EBITDA利润率26.4%/与23年同期持平，经调整净利润率18.2%/同比-0.6pcts[3] - 24Q3，公司销售成本18.27亿元/同比+117.55%，主要是度假服务旅游产品成本增加和用户服务/旅游服务供应商服务雇员数量增加导致的雇员福利开支增加；两大因素所致，剔除股份为基础的酬金费用，占收入比为36.5%/同比+11.1pcts。公司服务开发成本5.05亿元/同比+8.32%，主要是资讯科技雇员人数增加导致的员工福利开支增加所致；剔除股份为基础的酬金费用，占收入比为9.6%/同比-4.2pcts。公司销售及营销开支成本14.68亿元/同比+15.32%，主要是销售雇员人数增加使雇员福利增加、广告及推广开支增加、佣金开支增加、摊销开支增加；四因素所致。剔除股份为基础的酬金费用，占收入比为29.2%/同比-9.1pcts[3] - 从交易额/付费用户/服务人次情况来看，截至2024年第三季度为止三个月，公司平均月付费用户0.46亿人/同比+5%；年付费用户2.32亿人/同比+3.4%；截至2024年9月30日为止12个月，累计服务人次18.83亿人/同比+19.9%；交易额728亿元/同比+2.4%，平均月付费用户增速较Q2明显拔高（24Q2同比+0.7%）[3] 业务发展 - 同程持续深耕大众市场及微信流量，通过优良的运营、服务及创新能力，持续吸引新用户及提升付费比率，为公司发展提供动力。同时，同程通过收并购整合，渗透产业链，完善住宿、度假及出境游等板块布局，从而深化公司的竞争优势及话语权[3]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[3][6] 报告核心观点 - 携程出境游业务有望继续优于行业表现，Trip.com高速增长有望拉动国际业务扩张，对公司发展保持乐观[3] 财务指标总结 利润表 - FY2023A-FY2026E营业收入分别为445.10亿元、528.50亿元、617.64亿元、706.75亿元，增长率分别为122.12%、18.74%、16.87%、14.43%；归属母公司净利润分别为99.18亿元、168.49亿元、169.39亿元、193.07亿元，增长率分别为606.91%、69.88%、0.54%、13.98%；毛利率分别为81.75%、81.55%、81.70%、81.70%；净利率分别为22.28%、31.88%、27.43%、27.32%；ROE分别为8.12%、12.12%、10.86%、11.01%；ROIC分别为5.94%、8.92%、8.27%、8.65%；资产负债率分别为43.87%、42.42%、41.64%、40.69%；净负债比率分别为2.73%、-11.89%、-22.94%、-33.37%；流动比率分别为1.23、1.42、1.57、1.72；速动比率分别为0.93、1.13、1.30、1.47；总资产周转率分别为0.22、0.23、0.24、0.25；应收账款周转率分别为5.27、5.03、5.62、5.34；应付账款周转率分别为0.68、0.63、0.73、0.72；每股收益分别为14.51元、24.65元、24.78元、28.25元；每股经营现金流分别为32.19元、26.24元、29.01元、34.55元；每股净资产分别为178.75元、203.40元、228.19元、256.43元；P/E分别为32、19、19、16；P/B分别为2.6、2.3、2.0、1.8；EV/EBITDA分别为25.04、15.90、15.15、13.14[11] 现金流量表 - FY2023A-FY2026E经营活动现金流分别为220.04亿元、179.32亿元、198.29亿元、236.13亿元；净利润分别为99.18亿元、168.49亿元、169.39亿元、193.07亿元；少数股东权益分别为84亿元、85亿元、91亿元、103亿元；折旧摊销分别为10.52亿元、10.55亿元、10.62亿元、10.79亿元；营运资金变动及其他分别为109.50亿元、-56亿元、1737亿元、3124亿元；投资活动现金流分别为59.19亿元、4123亿元、1607亿元、1311亿元；资本支出分别为-606亿元、-860亿元、-860亿元、-860亿元；其他投资分别为65.25亿元、4983亿元、2467亿元、2171亿元；筹资活动现金流分别为-25.47亿元、-20.53亿元、-20.66亿元、-20.84亿元；借款增加分别为-10.65亿元、0亿元、0亿元、0亿元；普通股增加分别为-12.18亿元、0亿元、0亿元、0亿元；已付股利分别为0亿元、0亿元、0亿元、0亿元；其他分别为-264亿元、-20.53亿元、-20.66亿元、-20.84亿元；现金净增加额分别为254.96亿元、200.02亿元、193.70亿元、228.40亿元[10] 资产负债表 - FY2023A-FY2026E流动资产合计分别为887.32亿元、1127.49亿元、1388.77亿元、1675.11亿元；现金及现金等价物分别为415.92亿元、615.94亿元、809.65亿元、1038.05亿元；应收账款及票据分别为114.10亿元、9609亿元、12353亿元、14135亿元；存货为0亿元；其他分别为357.30亿元、41545亿元、45559亿元、49571亿元；非流动资产合计分别为1304.05亿元、1302.87亿元、1300.85亿元、1298.66亿元；固定资产分别为51.42亿元、5047亿元、4955亿元、4866亿元；商誉及无形资产分别为725.77亿元、72477亿元、72367亿元、72237亿元；其他分别为526.86亿元、52763亿元、52763亿元、52763亿元；资产合计分别为2191.37亿元、2430.36亿元、2689.62亿元、2973.78亿元；流动负债合计分别为724.11亿元、793.88亿元、882.84亿元、972.90亿元；短期借贷分别为258.57亿元、258.57亿元、258.57亿元、258.57亿元；应付账款及票据分别为164.59亿元、144.22亿元、167.21亿元、191.33亿元；其他分别为300.95亿元、391.09亿元、457.05亿元、522.99亿元；非流动负债合计分别为237.20亿元、237.09亿元、237.09亿元、237.09亿元；长期借贷分别为190.99亿元、190.99亿元、190.99亿元、190.99亿元；其他分别为46.21亿元、46.10亿元、46.10亿元、46.10亿元；负债合计分别为961.31亿元、1030.97亿元、111.993亿元、120.999亿元；普通股股本为6亿元；储备分别为1221.78亿元、1390.27亿元、1559.66亿元、1752.73亿元；归属母公司股东权益分别为1221.84亿元、1390.33亿元、1559.72亿元、1752.79亿元；少数股东权益分别为822亿元、907亿元、997亿元、1100亿元；股东权益合计分别为1230.06亿元、1399.39亿元、1569.69亿元、1763.79亿元；负债和股东权益合计分别为2191.37亿元、2430.36亿元、2689.62亿元、2973.78亿元[9] 业务情况总结 收入利润 - Q3实现净营收158.73亿元，yoy+15.5%；归母净利润67.65亿元，yoy+46.6%；Non - GAAP归母净利润59.63亿元，yoy+21.8%，对应Non - GAAP净利率37.6%，yoy+1.9pct[1] 业务板块 - 收入分业务来看，酒店住宿68.02亿元，yoy+21.7%，qoq+32.4%；交通票务56.50亿元，yoy+5.3%，qoq+16.0%；度假收入15.58亿元，yoy+17.3%，qoq+52.0%；商旅6.56亿元，yoy+11.0%，qoq+3.6%，酒店住宿业务仍是增长驱动[2] 区域情况 - 分区域来看，Q3出境酒店及机票已经全面恢复至2019年同期120%水平，恢复率快于行业大盘40%；而公司国际OTA平台酒店&机票预定同比增长超60%，国际市场仍维持高增态势[2] - 亚太目前仍为Trip主力区域，公司来自亚太地区预定量增长超过70%，并已经成为中国香港、中国澳门、中国台湾、韩国、新加坡、马来西亚等多个市场下载量最大的OTA应用程序。携程也发力入境游，三季度酒店入境游订单量同比增长约100%，参与海外推广的多家酒店预定量同比增长超200%[3]

报告行业投资评级 - 推荐[3] 报告的核心观点 - 北京时间11月20日SpaceX在美国得克萨斯州博卡奇卡附近的星际基地完成星舰的第六次试飞此次试飞首次实现猛禽发动机在太空失重真空环境下的点燃是星舰未来进行轨道飞行的关键下一代星舰上层将进行升级包括增加有效载荷等[3] - 北京时间11月20日上海垣信卫星科技有限公司与巴西TELEBRAS正式签署合作备忘录垣信将基于千帆星座为巴西地区提供卫星通信服务巴西政府有意提供发射基地目前星链是巴西最大的卫星互联网提供商巴西希望引入更多供应商避免垄断局面垣信已与30多个国家启动业务洽谈[3] - 千帆星座01组及02组卫星分别在24年8月及10月两次以一箭十八星方式发射成功24年11月初长征八号火箭发射千帆星座任务合练在一号工位顺利完成为25年1月千帆星座在海南发射做了充分准备千帆星座三代系统各有不同服务能力[3] - 低轨通信星座的申请与部署将为国内卫星及商业火箭行业带来较大市场需求随着星座组网正式拉开序幕海外需求逻辑持续印证全球市场有望伴随我国星座的陆续组网以及火箭技术的迭代持续打开建议关注相关核心标的[3] 根据相关目录分别进行总结 星舰试飞情况 - 北京时间11月20日星舰完成第六次试飞首次实现猛禽发动机在太空失重真空环境下点燃此次试飞超重火箭溅落到墨西哥湾下一代星舰上层将升级有效载荷将从1200吨增加到1500吨等[3] 垣信卫星与巴西合作情况 - 北京时间11月20日垣信卫星与巴西TELEBRAS签署合作备忘录垣信将基于千帆星座为巴西提供卫星通信服务2026年正式商用巴西政府有意提供发射基地星链在巴西份额为47%巴西希望引入更多供应商垣信已与30多个国家洽谈业务[3] 千帆星座卫星组网情况 - 01组及02组卫星分别在24年8月及10月两次以一箭十八星方式发射成功24年11月初长征八号火箭发射千帆星座任务合练完成为25年1月发射做准备三代系统各有不同服务能力[3] 投资建议 - 低轨通信星座的申请与部署将为国内卫星及商业火箭行业带来较大市场需求建议关注我国卫星制造+地面系统+终端应用相关核心标的[3]