报告公司投资评级 - 给予顺络电子“推荐”评级[3] 报告的核心观点 - 顺络电子是国内电感行业龙头厂商，在全球电感行业处于第一梯队，是国内被动元件领军企业，看好其随着新兴产业的持续成长、公司战略规划逐步实施以及产品研发成果逐步释放，整体竞争实力将持续提升[1]。 根据相关目录分别进行总结 1. 国内电感行业龙头，砥砺前行二十余载 - 顺络电子是国产电感龙头，片式电感产销量份额居国内第一、全球前三，主要从事多品类精密电子与功率电子元器件的研发、生产和销售，产品涵盖四大业务线，广泛应用于多个领域，拥有全球领先的大客户群体[6]。 - 公司股权分散无实际控制人，第一大股东持股6.88%，第二大持股人持股6.64%，通过核心员工持股控股公司的方式激励员工，近年来有股份回购及员工持股相关操作[8]。 - 2019 - 2023年公司营收CAGR约达17.0%，2023年营收同比增长18.9%，24Q3营收创历史新高，归母净利润在2019 - 2023年期间GAGR约为16.26%，23年下游需求未完全恢复时净利润仍同比增长41%，24Q3也维持高增，四大业务线在24年前三季度总营收中占比分别为39.5%、33.8%、18.3%、8.1%，汽车电子及储能类业务近年来布局重点，营收增长迅速[10][12][13][14]。 2. 新兴市场提振需求，国产替代迎来机会 - 电感是三大被动元件之一，在所有被动元器件中产值占比21%，位列第二，其工作原理是将电能转化为磁能储存，起到多种作用，片式电感常见且绕线型一体成型电感市场份额快速提升[18][19]。 - 电感器上连设备与材料产业下接应用领域，设备端定制化属性明显，材料端部分日美厂商领跑，中国在材料市场为产能领跑者但高端产品依赖进口，电感下游应用广泛且不同领域价值量有差异，新兴领域发展促使电感价值量显著增加[22][23][24][25]。 - 全球电感器市场2023年逆增长，经济回暖后有望回升，日系和台系占据过半市场份额，顺络电子是前五厂商中唯一大陆厂商，中国是全球最大电感市场且国内市场增速领先全球，国内电感行业集中度高，国产化率有待提升，存在多种行业壁垒[32][33][35][38]。 3. 广泛覆盖新兴市场，高端产品持续突破 - 顺络电子耕耘微波和射频领域23年，微小尺寸射频电感产品处于全球第一梯队，是国内唯一具备批量供货能力的供应商，拥有多种类产品，成功量产多个系列产品，LTCC技术获高通认证，LTCC平台类产品保持较高增长率且客户资源稳定[40][41]。 - 通讯是公司重要存量业务，自22年需求触底后处于恢复状态，在产品技术与研发方面处于行业前列，存量市场有望通过换机需求带来增量，客户群体涵盖众多国内外通讯电子产业链核心客户[42][43]。 - 公司积极布局新能源汽车、光伏储能、AI等新兴市场，汽车电子领域业绩增长迅速，产品覆盖广泛且向业内领先地位迈进，进入壁垒高且积累了优质客户，AI/数据中心领域提前布局，开发多种相关产品且一体成型电感已量产并导入大客户[44][45][46][48][50]。 - 产能利用率持续复苏，新兴领域份额提升，公司拥有七大园区，2024年有2座工业园和1个研发中心在建，建成后将提升高端元器件研发与生产能力，上海、东莞工业园和深圳研发中心建设正在推进中[51][52][53]。 4. 盈利预测与投资建议 - 基于四大业务板块（信号处理、电源管理、汽车电子/储能专用、陶瓷/PCB及其他）的现状、发展趋势及相关假设，对2024 - 2026年各板块营收进行预测，进而得出公司整体营收预测，同时预计公司整体毛利率将稳步提升[54][55][56][59][60]。 - 预计2024 - 2026年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率将保持相对稳定[62]。 - 选取风华高科、三环集团作为可比公司，对比PE值，预计顺络电子2024 - 2026年归母净利对应的PE低于可比公司均值水平，看好公司发展给予“推荐”评级[63]。

2024 年 10 月经济数据点评 10 月经济的名与实 2024 年 11 月 15 日 | --- | --- | |---------------------------|----------------------------| | | | | 分析师：陶川 | 研究助理：钟渝梅 | | 执业证号： S0100524060005 | 执业证号： S0100124080017 | | 邮箱： taochuan@mszq.com | 邮箱： zhongyumei@mszq.com | [Table_Author] ➢ 事件：11 月 15 日，国家统计局发布数据显示，10 月份全国规模以上工业 增加值同比增长 5.3%，社会消费品零售总额同比增长 4.8%。1 至 10 月份，全 国固定资产投资（不含农户）同比增长 3.4%。 ➢ 从今天公布的 10 月经济数据来看，9 月以来经济的企稳回升之势得以巩固， 社零消费和地方基建的脉冲有力对冲了地产的下滑，尤其是在中央对地方进一步 "抓紧抓实"的部署下，可以预见四季度实际 GDP 增速有望回升至 5.3%附近， 但受制于物价回升缺乏动力，名义 GDP 增速的追 ...

房地产开发行业 2024 年三季报业绩综述 营收归母净利仍在调整，市值修复已然进行 2024 年 11 月 15 日 | --- | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ...

分组1 - 报告公司投资评级为“推荐”首次评级[3] - 报告的核心观点为亚香股份是全球天然香料细分龙头企业，全球香精香料市场稳定增长且国际巨头占据主导地位，亚香股份产品品类和客户资源丰富，泰国基地投产有望提升盈利水平，看好其未来发展空间[1] - 亚香股份主营天然香料、合成香料、凉味剂等，2023年实现营收6.30亿元同比降低10.66%，归母净利润0.80亿元同比降低39.18%，2024Q1 - 3实现营收5.76亿元同比增长21.37%，归母净利润0.45亿元同比降低34.58%，预计2024 - 2026年归母净利润分别为0.65、1.29、1.61亿元对应动态PE分别为38X、19X、15X[1] 分组2 - 全球香精香料市场2022年规模为292亿美元整体稳定增长，食品与日化行业需求相对稳定，烟草香精特别是电子烟市场有望打开增量需求，2013 - 2019年全球市场高度集中，国内市场小且分散但部分企业在特定品种有优势[1] - 亚香股份产品品类和客户资源丰富，实现对国际十大香精香料公司全覆盖，在国内外知名消费品牌公司实现销售，募投项目泰国基地一期已投产，预计带来1.25亿元利润增量，可规避关税影响、扩充产能提升盈利水平[1] - 亚香股份股权结构较为集中，实际控制人周军学直接持股39.93%，2023年公司回购股份用于员工持股或股权激励计划，已回购87.29万股占当时总股本1.08%[31] 分组3 - 香精香料品类繁多，香料是调配香精主要原料，香精是香料混合物，按照用途可分为食用香精、日化香精、烟草香精和其他香精，香料按来源分为天然香料和合成香料[33] - 天然香料提取技术多样，新兴技术提升生产效率、产品品质和清洁生产，合成香料技术进步，生物合成技术不断发展，各大企业利用生物技术制备天然香料[36] - 食品与日化是香精香料主要下游应用领域，各自在香精香料市场份额占比约44%，烟用香精占比约12%，食品行业发展稳定，日化行业市场规模不断扩大[41] 分组4 - 全球香精香料市场规模稳定增长，2018 - 2022年收入从276亿美元增长至292亿美元，亚洲市场2021年占全球份额40%，国内香精香料供需双增长，2022年中国市场规模达560亿元，全球市场集中度高度集中于前十大企业[47] - 香兰素是广谱型高级香料，下游应用广泛，市场上供应的产品主要为合成香兰素和天然香兰素，合成香兰素市场份额近9成，天然香兰素传统生产技术受限，生物法生产的香兰素约占世界产量5%[56] - 凉味剂能给人清凉感觉，广泛应用于食品、医药和日化等领域，L - 薄荷醇是应用最广泛的凉味剂，但存在易挥发、不耐高温、凉味持续时间短等缺点，WS系列新型凉味剂综合特性优于传统薄荷醇[60]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[4][6] 报告核心观点 - 腾讯控股2024Q3总收入1672亿元同比+8% 高毛利业务占比提升共实现毛利润888亿元同比+16% 毛利率53%同比+4pct Non - IFRS经营盈利613亿元同比+19% Non - IFRS净利润598亿元同比+33% 经调整净利率35.8%同比+7pct[1] 增值服务 - 2024Q3增值服务收入827亿元同比+9% 本土游戏收入373亿元同比+14% 旗舰游戏《王者荣耀》《和平精英》流水同比稳健增长 其他长青游戏《火影忍者手游》《无畏契约》Q3季均DAU均创新高 10月《无畏契约》在热力榜中已上升至第二名 Q3新游《三角洲行动》首周注册用户数突破2500万 国际市场游戏收入145亿元同比+9% 社交网络收入309亿元同比+4% 其中音乐订阅收入同比+20% 付费会员增至1.19亿同比+16% 长视频订阅收入同比+4% 付费会员数1.16亿同比+6%[2] 营销服务 - 2024Q3营销服务收入300亿元yoy + 17% 视频号、小程序、微信搜一搜广告库存需求强劲 游戏、电商行业广告主开支同比增长 Q3小程序交易额超2万亿元同比增长十几个百分点 24Q3视频号营销服务收入同比增长超60%[3] 金科及企服 - 2024Q3金融科技与企业服务收入531亿元同比+2% 金融科技收入同比持平 支付收入同比下降但交易笔数健康增长同比+10% 财富管理收入同比上升 企业服务收入及毛利润同比增长 腾讯云国际收入实现同比大幅增长 24Q3发布升级版基础模型腾讯混元Turbo其训练和推理效率较上一代模型提升了一倍推理成本减半[4] 财务预测 - 预计2024/2025/2026年公司收入为6586/7123/7702亿元Non - IFRS归母净利润分别为2230/2403/2583亿元 基于2024年11月14日收盘价 对应经调整PE分别为16X/14X/13X[4] - 2023A - 2026E的营业收入、经调整净利润、EPS、P/E、P/B等财务指标呈现一定的变化趋势[5][10] - 2023A - 2026E的资产负债表、现金流量表、利润表相关数据呈现一定的变化趋势[8][9][10]

行业投资评级 - 推荐博士眼镜，维持评级[1] 报告核心观点 - 智能眼镜行业空间广阔，技术迭代升级驱动行业发展，AI眼镜拐点已至，品牌方竞争激烈，优质线下渠道成为竞争焦点，建议重视线下眼镜零售渠道的投资价值[1] 根据相关目录分别进行总结 智能眼镜行业分析 - 智能眼镜是集多种功能于一身的创新型可穿戴产品，包含XR和AI眼镜等，不同类型眼镜在技术、功能等方面存在差异，全球智能眼镜市场出货量增长承压但规模增速边际改善，预计24年恢复正增长，智能眼镜兼具传统眼镜的多种属性，应用空间广阔，发展历程中经历了多个阶段，AI眼镜在C端更具性价比，AR眼镜功能更完备，未来有望成为智能眼镜的下一代产品[4][5][8][9][10] 智能眼镜行业的发展变革 - 智能眼镜发展十余年，技术迭代驱动产品持续升级，经历了多个发展阶段，AI眼镜与AR眼镜有区别，AR眼镜功能更完备但目前仍有发展局限，未来可能成为智能眼镜的升级方向[8][9][10] 智能眼镜行业空间广阔，品牌方群雄逐鹿，优质线下渠道成兵家必争之地 - Ray - Ban Meta是较热门的智能眼镜产品，AI大模型与用户体验是其高销售的关键要素，国内AI大模型发展迅速，大模型竞争推动价格下降，有望加速智能眼镜产品落地，AR眼镜可能是AI的最佳载体，看好“AI+AR”智能眼镜的市场空间[11][16][17][18][20] 投资建议 - 我国视力受损人口规模较大，近视镜片是智能眼镜落地的核心环节，线下渠道具有体验属性，博士眼镜在渠道、服务等方面具备竞争优势，有望成为智能眼镜厂商的首要零售渠道，投资建议看好博士眼镜的功能性镜片和智能眼镜业务布局等，预计其未来净利润增长并维持推荐评级[23][25][29][36]

大众品行业 2024 年三季报业绩综述 重点公司盈利预测、估值与评级 龙头经营韧性足，业绩环比改善 2024 年 11 月 14 日 ➢ 零食：龙头业绩韧性较强，产品和渠道周期驱动叠加成本改善，持续释放盈 利弹性。盐津铺子、劲仔食品等全渠道布局的企业抗风险能力更强，仍能保持双 位数增长；同时，抖音电商等短视频直播平台也为休闲食品企业提供了新增长渠 道，下沉市场增长空间仍在，三只松鼠借助抖音平台，持续打造热销商品，提升 品牌影响力；原料成本持续下行，但行业竞争较激烈背景下，企业优先保市场份 额，促销费用有所提升，规模效应明显、产品结构完善的企业盈利水平更加稳定。 ➢ 乳制品：中秋节令拉动乳品需求阶段性回暖，奶价下行持续释放成本红利。 得益于上半年乳制品终端渠道库存去化，终端价盘逐渐企稳回升，奶价下行持续 推动毛利率改善。同时，竞争格局改善叠加费效比控制提高，头部企业业绩环比 改善，区域乳企业绩表现更佳。 ➢ 调味品：边际改善，强者恒强。短期看调味品仍面临餐饮需求疲软&下游客 户降本、C 端头部存量竞争等压力，但行业需求整体保持相对稳定，Q3 在渠道 补库、复调进入备货旺季下迎来边际改善，海天于行业内率先着手改革 ...

报告行业投资评级 - 新东方-S（9901.HK）：推荐[5] 报告的核心观点 - 出国留学人数在2019年达到70万同比增长6%后受全球公共卫生事件影响2020年骤降后逐步恢复2022年恢复到2019年的90%以上中国是全球最大的留学生生源国占比15%且主要流向发达国家留学政策出现分化美英澳加略有收紧欧亚部分国家更加积极留学考培与咨询市场规模百亿级新东方在其中市占率较高且竞争优势得到强化看好新东方[1][2][3][4][5] 历史复盘 - 中国近代留学起源于清末1847年容闳赴美留学后清政府派遣幼童赴美留学开创官费留学先河之后经历不同发展阶段1984年自费留学之门被打开2000年中国加入WTO后留学人数剧增2012 - 2019年进入平稳增长阶段2019年出国留学人数达到70万2020年受全球公共卫生事件影响人数骤降后逐步恢复中国是全球最大的留学生输出国占全球留学生比重的15%且近5成流向美英[1][16][20][25] 近期海外招生与国内需求变化 - 全球主要国家留学政策出现分化美英澳加留学政策略有收紧但总体影响有限欧亚其他国家保持开放其中韩国日本留学政策边际更加积极2006年以来出国留学人群主力从研究生逐步下移到本科生高中生全球公共卫生事件后高年龄段留学率先恢复2023年小留学生快速回升[2][9] 留学考培与咨询市场 - 留学考培分为传统出国考试培训和国际课程培训我国每年各类出国考试考生约为100 - 120万人次以65%参培率、1 - 2万元ARPU测算留学考培市场规模约80 - 160亿元留学咨询方面以每年70万留学生、60%渗透率、2 - 3万元ARPU测算留学咨询市场规模约80 - 130亿元留学考培市场“一超多强”新东方为龙头第二梯队包括新航道启德环球雅思等留学咨询市场头部机构包括新东方前途出国在内的5家老牌机构2020年全球公共卫生事件促使行业洗牌中小型机构遭受较大冲击大型机构影响相对较小新东方市场份额有所提升[3] 新东方相关情况 - 留学考培与咨询业务高度协同竞争壁垒较高留学考培方面新东方课程产品组合全面能满足不同层次需求凭借品牌效应和获客能力开设线下大班课规模效应下考培课程单价低至100元/小时寒暑假是考培业务旺季营收占比接近60%留学咨询方面中介机构收入来源包括向学生收取的咨询费以及向海外院校收取的返佣新东方的考培和咨询业务流量相互转化得以在留学咨询行业持续领先咨询业务淡旺季和海外院校录取时间有关第四季度收入占比最高[4]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级[8] 报告核心观点 - 特海国际是由海底捞海外业务分拆而上市的公司，主要负责海底捞大中华以外地区的经营，2022年将国际业务分拆为特海国际于港交所上市，2024年5月实现纳斯达克的双重主要上市。截至2024年6月30日，特海国际已在全球经营122家门店，覆盖13个国家[3] - 经营数据及盈利能力呈上升趋势。24H1公司实现营收3.71亿美元（yoy+14.5%），客流量1450万人（yoy+17.89%）。公司UE模型呈向上趋势，2022 - 2024H1翻台率分别为3.3/3.5/3.8次/天，每家餐厅平均每日收入1.54/1.63/1.72万美元，同店增长54.0%/8.8%/8.2%，门店经营利润率为4.1%/9.0%/8.7%[4] - 全球中餐市场大，火锅出海前景广。但国际中餐市场分散，在国际市场上拥有逾10家餐厅和在两个或以上国家运营的中式餐饮品牌餐厅数量分别仅占国际中式餐厅市场的13.1%和不足5.0%。火锅品来来看，2022年国际火锅市场总规模达343亿美元，占国际中餐市场的11.2%，特海国际在国内火锅出海品牌中具备门店数量及覆盖范围双重优势[4] - 公司看点包括品牌初具优势、管理体系强、供应链管理能力有基础、本土化渗透海外[5] 公司发展回顾 - 海底捞2012年迈出国门，2024年H1全球布局122家门店。特海国际是由海底捞海外业务分拆而上市的公司，2022年12月30日公司于港交所挂牌上市；2024年5月17日于美国纳斯达克股票市场实现双重主要上市[16] - 股权结构相对集中,创始人为公司实际控制人。截至2024H1公司总股本达6.5亿股,其中,创始人张勇、舒萍夫妇持股占比51.69%，为公司控股股东及实控人[19] - 管理团队经验丰富，新任CEO杨利娟女士曾掌舵海底捞并领导实施“啄木鸟”计划[21] 经营情况 - 2023年首次实现盈利，经营修复体现成长。餐厅经营为主要营收来源，门店扩张驱动下营收持续增长。24H1公司实现3.71亿美元收入，yoy+14.5%。餐厅经营长期保持主要收入来源地位，2024年上半年占比96.11%，而外卖业务/其他业务占比1.40%/ 2.49%[24] - 区域经营方面，东南亚为主力24H1营收占比55%，北美洲与其他地区（欧洲、澳洲、阿联酋区域）市场潜力大。东南亚地区门店经营表现较优，市场相对成熟；北美地区经济发达客单价高，翻台率表现优于平均；东亚地区经营表现提升显著，其他地区布局相对较晚但量价均表现较佳[34][36][37] - UE模型呈向上趋势。2023年公司单店日营业额达到1.63万美元（折合11.89万人民币），原材料及消耗品/人力成本/房租/水电/折摊分别占比34.2%/32.93%/2.50%/3.80%/11.45%[44] 行业分析 - 国际中式餐饮市场规模持续增长，多集中分布在经济发展稳定且华人较多的地区。2022年国际餐饮服务市场规模达到了3.07万亿美元，其预计2022 - 2027年将保持CAGR5.5%的速度继续增长。中餐国际市场规模有望从2022年的3061亿美元增长到2027年的4452亿美元，CAGR达到为7.8%[46] - 中式餐饮在国际餐饮市场上既能保证连锁品质一致又能实现跨文化认同的品牌较少，品牌竞争格局相对分散。按2021年收入计算，特海国际是国际市场第三大中式餐饮品牌，也是国际市场上源自中国的最大中式餐饮品牌[49] - 火锅是最具代表性的中国菜系之一，且具有标准化高、强社交属性及口味兼容性的特点，极具出海优势。2022年国际火锅市场规模达343亿美元，占国际中餐市场的11.2%。中国火锅品牌接连出海，特海国际具有规模优势[57][58] 公司看点 - 品牌初具国际知名度：海底捞在2024“全球餐饮品牌价值25强”中位列第14名，中餐品牌中位列第一。特海客流量从22Q1的380万人次增长至24Q2的720万人次，注册会员人数从2019年的80万人增长至2023年的430万人[61] - 管理体系强：通过充分授权、师徒制、计件薪酬等方式实现自下而上协同共享，并以三层管理结构、评级制度、绩效机制建立高效管理体系[5] - 供应链管理能力有基础：延续海底捞供应链管理能力，火锅底料携手颐海共成长，拥有供应商筛选 - 采购 - 仓储 - 运输等完善的管理链条[5] - 本土化渗透海外：通过菜品、餐厅氛围、主题活动等设计尊重当地习俗进一步本土化渗透；先进技术和非到店就餐服务提升运营效率与消费者体验，公司在2023年实现非华裔客人占比约50%[5] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司2024 - 2026年营收分别为8.00亿美元、9.33亿美元、10.72亿美元；归母净利润为0.21亿美元、0.55亿美元、0.73亿美元[6] - 投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级。中餐出海市场空间广阔，公司刚刚处于盈利能力释放的早期阶段，伴随品牌势能提升及收入端优化业绩有望迎来较大弹性，作为国内餐饮出海稀缺标的，具有投资价值[6]

特海国际（9658.HK）首次覆盖报告 [盈利预测与财务指标 Table_Forcast] 海外中餐前景广，火锅龙头新征程 2024 年 11 月 14 日 ➢ 特海国际是由海底捞海外业务分拆而上市的公司，主要负责海底捞大中华（中国大 陆、中国港澳台地区）以外地区的经营。2012 年海底捞于新加坡开设首店，随后接连进 驻北美、欧洲、大洋洲等市场，并于 2022 年将国际业务分拆为特海国际于港交所上市， 2024 年 5 月实现纳斯达克的双重主要上市。截至 2024 年 6 月 30 日，特海国际已在全 球经营 122 家门店，覆盖 13 个国家，东南亚/东亚/北美/其他地区门店占比分别为 60.7%/14.8%/16.4%/8.2%。 ➢ 经营数据及盈利能力呈上升趋势。24H1 公司实现营收 3.71 亿美元（yoy+14.5%）， 客流量 1450 万人（yoy+17.89%）。分区域来看，24H1 东南亚/东亚/北美/其他地区营 收占比分别为 54.9%/12.1%/20.7%/12.3%，东南亚为公司最大市场且年度拓店数量最 多，北美地区拓店节奏仅次东南亚为第二大市场，东亚地区自 23H2 以来翻台率显 ...