报告公司投资评级 - 报告维持对思摩尔国际的"买入"评级 [13] 报告的核心观点 收入层面 - 自主品牌业务高增长,Q2换弹产品环比改善、恢复增长 [8] - TOB业务收入同比下降12%,其中美国/中国大陆/欧洲及其他国家收入同比-10%/+41%/-16% [8] - 一次性小烟/烟弹&HNB/APV收入同比-19%/-9%/+72%,一次性产品受监管影响下降,换弹产品呈现逐季向好趋势 [8] - TOC业务收入同增72%,占比同升9pcts至22%,美国/欧洲及其他国家收入分别同增20.6%/88.0%,新品XROS 4再次成为市场爆品 [8] 利润层面 - 收入结构优化带动毛利率提升,费用投放影响盈利表现 [9] - 2024H1毛利率同升1.8pcts至38.0%,主因自主品牌收入占比提升和一次性产品收入占比下降 [9] - 2024H1净利润同降5%,主因销售费用率同比+3.3pcts、研发费用率同比+3.1pcts [9] 研发投入 - 持续加大HNB和雾化产品领域研发投入,多元产品驱动长期成长 [10] - HNB领域电子尼古丁传输系统研发开支同增15% [10] - 雾化医疗及雾化美容产品研发开支占比24.4%,2024Q1推出科技护肤品牌MOYAL和雾化美容产品 [10] - 完成数款药物递送装置和10+款药物制剂的开发和生产布局 [10] 总结 - 监管趋严背景下,头部合规品牌市占率有望提升,公司大客户VUSE市占率达51.2% [11] - 公司坚持长期主义,优化研发投入结构,持续加大自主品牌、雾化科技、HNB投入,中长期有望逐步贡献收入和利润增量 [11] - 预计公司2024-2026年净利润为16.6/19.1/21.6亿元,对应当前PE为29/25/22X [11]