报告评级 - 报告给予思摩尔"买入"评级 [5] - 目标价为10.7港元,较当前股价有17%上涨空间 [5] 业绩表现 - 2024年上半年收入50.3亿,同比下降1.7%;净利润6.8亿,同比下降4.8% [2] - 毛利率38%,同比提升1.8个百分点;净利率13.6%,同比下降0.4个百分点 [2] - 虽然代工业务还在收缩,但自有品牌业务爆发 [2] 业务分析 - APV产品收入11.1亿,同比增长72%;欧洲市场收入同比增长88%,美国市场增长20% [2] - 自有品牌VAPORESSO在开放式产品领域市场份额持续提升,已成为该领域头部品牌 [2] - 欧洲政策趋向鼓励换弹式产品,公司换弹式产品订单逐季度改善 [2] - 美国PMTA审批加速,公司服务的客户产品获得更多认证 [2] - 国内合规市场已触底,但后续发展仍需等待政策变革 [2] 费用管控 - 研发费用7.6亿,占收入15.1%,同比增加3.1个百分点 [2] - 销售费用7.6亿,同比大增70%,主要是加大自有品牌和美容产品的市场投入 [2] - 管理费用3.4亿,同比下降27%,主要是控费降费用 [2] 未来展望 - 随着各国政策逐步明朗,电子烟行业规范化,公司有望保持平稳增长 [2] - 预计2024/2025/2026年净利润分别为16.5/19.0/21.0亿元 [2] 估值分析 - 采用DCF和PE两种估值方法,给予目标价10.7港元 [12] - 与可比公司相比,公司估值处于合理水平 [18][20] 风险提示 - 国内外行业政策变动、非合规市场冲击、消费者习惯改变 [25]