行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级 [1][2][3][7] 报告的核心观点 - HDI应用领域持续拓宽，AI算力与汽车智能化拉动高阶HDI快速增长，产品规格要求加速升级 [1][3][7] 供给端总结 - 大陆企业技术实力逐步提升且产能配套及扩充能力强，抓住需求爆发期加速成长 [2] - 在HDI市场上，欧美厂商和中国台湾厂商目前占据主导地位，全球前四的HDI厂商包括AT&S、华通、欣兴和TTM [2] - 中国大陆企业积极布局HDI，包括胜宏科技、沪电股份、深南电路、生益电子、方正科技、景旺电子、世运电路、鹏鼎控股、超声电子等 [2] - 生益科技高端产品逐步与国际大客户进行合作 [2] 需求端总结 - AI算力与汽车智能化拉动HDI快速增长 [3] - AI服务器：基于AI服务器高频高速信号传输、芯片高集成度、复杂互连结构以及高效散热的需求，PCB规格要求显著提升，高端HDI用量增加 [3] - 过去服务器PCB主要以多层通孔板为主，目前AI服务器出货量快速攀升、技术复杂度显著提升 [3] - 以英伟达AI算力芯片为例，从A100到H100到GB200的方向，其芯片在面积、连接方式、带宽及内存容量方面都有显著提升 [3] - HDI在功能集成和空间利用上具有明显优势，以NVIDIA GB200 NVL72系统为代表的产品加大HDI用量 [3] - 汽车智能化：HDI 相较多层板具有微型化和高密度的特点，具有更高的信号传输优势，适用于自动驾驶系统、驾驶辅助设备、车载雷达和车载娱乐系统等 [3] - 智驾系统HDI逐步从2阶/3阶，向4阶及以上进行升级，以满足复杂的传感器和控制器需求 [3] HDI技术与市场概述 - 全球HDI产值大概占PCB总市场的16%左右 [7] - HDI根据压合和激光打孔次数，可以分为：一阶HDI、二阶HDI、三阶HDI、四阶及以上HDI、任意阶HDI（AnyLayer）和类载板SLP [7] - 高阶HDI在层间对位精度方面挑战更大，同时盲孔和埋孔的制作复杂性也更高 [7] - 伴随着AI数通、汽车智能化的渗透，线路密度进一步增加，需要更高阶HDI保证在有限的空间内实现更高的功能集成度和性能 [7] - 高阶HDI增速更快，且高阶 HDI 产品因为压合、减铜、激光打孔加工次数更多，所以对加工产能的占用显著提升 [7]

宏观经济与政策 - 美国通胀问题呈现结构性且长期化特征，未来治理需财政端配合，可能削弱美联储的影响力[13] - 12月美联储宣布降息25BP，但2025年降息预期下调至2次，市场对2025年降息预期显著收窄[15] - 政治局会议的罕见表述支撑市场情绪与股市流动性，预计沪指以震荡相持为主，跨年反弹行情延续但重点在个股和主题[14] 市场表现与投资策略 - 30年期国债收益率下行9.04BP至1.9526%，海外权益市场、大宗商品市场全面下跌[9] - 电子、通信等行业抛压相对较小，建议关注此类行业[10] - 新股研究显示，网下发行上市蓝宇股份首日平均涨幅221.55%，贡献A/B类投资者单账户打满收益11.02 / 9.06万元[7] 行业与公司分析 - 钢铁板块处于底部区域，看好行业需求改善与供给重塑，行业龙头竞争优势逐步提高[35] - 煤炭开采行业经营性现金流稳定的品种或成为市场近期配置方向，具备产能增长弹性和估值修复空间的中下游龙头白马企业长期具备配置价值[41] - 新能源汽车销量保持高增，美国同比回升欧洲环比改善，车市政策刺激叠加储能向好有望助力锂电需求排产超预期[50]

美联储政策与市场反应 - 2024年12月美联储FOMC会议降息25BP，符合预期，但2025年降息前瞻性指引下调，低于市场预期，导致短期美国股债"双杀"[4] - 美联储预期2025年降息50BP（2次），此前9月份预期降息100BP（4次），市场预期2025年降息3次，2026年再降息2次[4] - 短期10年期美债利率上破4.5%，美股三大股指下跌约3%[4] 经济预测与通胀预期 - 美联储对经济更加乐观，上修经济预测，下修失业率预测[4] - 美联储通胀预期上修，2024年和2025年四季度PCE同比分别从2.3%、2.1%上修至2.4%、2.5%，核心PCE分别从2.6%、2.2%上修至2.8%、2.5%[4] - 预计2025年美国经济将呈现"经济软着陆+轻微再通胀"环境，CPI通胀上半年中枢下行至2.1%-2.4%，下半年重回2.7%-3.0%区间[8] 降息策略与市场趋势 - 预计2025年降息两次主要集中在上半年，1月份暂停降息，隔次降息的可能性较大，即2025年3月和6月各降一次（25BP）[8] - 预计2025年美债利率先下后上，年中低点3.8%左右，下半年重回4.0%以上；美股整体均有支撑，以标普500为代表的经济强相关板块优先受益[5] - 强美元格局延续，美元指数有望创阶段性新高[5] 风险提示 - 特朗普2.0加征关税节奏太快，可能导致再通胀压力过大[9]

经济与消费趋势 - 2023年中国最终消费支出占GDP比重达到56%，其中居民消费占39%，政府消费占17%[8] - 消费成为经济增长的稳定器和压舱石，消费、投资、出口是GDP增长的三驾马车[8] - 中国经济从高速增长阶段转向高质量增长阶段，GDP平均增速从高速增长阶段的10.7%降至高质量增长阶段的6.3%[26] 投资主线 - 优质成长股重点关注零食、化妆品、宠物经济[1] - 以旧换新政策重点关注家电、汽车、家居、家纺[15] - 供需优化重点关注啤酒、大众品、白酒、酒店、纺织服装[23] 消费市场分析 - 2023年中国社零总额达到47.15万亿，同比增长7.2%[28] - 2024年1-10月社零总额同比增长3.5%，其中商品零售增长3.2%，餐饮收入增长5.9%[33] - 社会消费意愿偏低，消费者信心指数持续低于100[37] 人口与结构 - 中国15-64岁人口占比高于海外发达国家，消费市场具备增长潜力[45] - 2022年中国出生率首次低于死亡率，总人口出现负增长[19] - 2016年中国主力消费人口见顶，食品饮料销量增速趋缓[60] 风险与挑战 - 消费行业内卷和市场竞争加剧的风险[6] - 促消费政策落地效果不及预期的风险[6] - 全球经济疲弱对中国消费市场形成拖累的风险[6]

报告行业投资评级 - 投资建议：二代制冷剂配额如期削减，价格或见弹性。三代制冷剂政策延续，仍看好三代制冷剂景气周期。国内综合实力强，产品矩阵完善，技术储备全面，制冷剂配额靠前的生产企业将受益[6] 报告的核心观点 - 空调产销排产保持高增长，制冷剂价格保持涨势。2024年11月家用空调生产1671.0万台，同比增长55.7%；销售1538.2万台，同比增长44.2%。其中内销673.2万台，同比增长28.7%；出口865.0万台，同比增长59.1%。12月份家用空调排产1790万台，较2023年同期实绩增长31.7%。制冷剂价格方面，R22/ R134A/ R125/ R32/ R410A价格分别为33000/ 40000/ 38000/ 40000/ 39000元/吨，月涨幅+1.54%/ +9.59%/ +2.70%/ +2.56%/ +5.41%，季涨幅+8.20%/ +21.21%/ +31.03%/ +15.94%/ +18.18%[2] - 三代制冷剂：政策趋势延续，继续看好三代制冷剂景气周期。2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，2025年增发R32内用配额4.5万吨，整体符合市场预期。配额约束下三代制冷剂供需格局将持续优化，继续看好三代制冷剂景气周期[4] - 二代制冷剂：配额如期削减，价格或见弹性。2025年度我国HCFCS生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。与2024年比，2025年主流品种R22/R141b/R142b生产配额削减3.28/1.19/0.60万吨，内用配额削减3.10/0.74/0.46万吨。在供给紧缩，需求相对稳定的条件下，R22长期供需趋紧下，涨价或能看到弹性[8] 根据相关目录分别进行总结 空调产销及制冷剂价格 - 空调产销排产保持高增长，制冷剂价格保持涨势。2024年11月家用空调生产1671.0万台，同比增长55.7%；销售1538.2万台，同比增长44.2%。其中内销673.2万台，同比增长28.7%；出口865.0万台，同比增长59.1%。12月份家用空调排产1790万台，较2023年同期实绩增长31.7%。制冷剂价格方面，R22/ R134A/ R125/ R32/ R410A价格分别为33000/ 40000/ 38000/ 40000/ 39000元/吨，月涨幅+1.54%/ +9.59%/ +2.70%/ +2.56%/ +5.41%，季涨幅+8.20%/ +21.21%/ +31.03%/ +15.94%/ +18.18%[2] 三代制冷剂 - 三代制冷剂：政策趋势延续，继续看好三代制冷剂景气周期。2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，2025年增发R32内用配额4.5万吨，整体符合市场预期。配额约束下三代制冷剂供需格局将持续优化，继续看好三代制冷剂景气周期[4] 二代制冷剂 - 二代制冷剂：配额如期削减，价格或见弹性。2025年度我国HCFCS生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。与2024年比，2025年主流品种R22/R141b/R142b生产配额削减3.28/1.19/0.60万吨，内用配额削减3.10/0.74/0.46万吨。在供给紧缩，需求相对稳定的条件下，R22长期供需趋紧下，涨价或能看到弹性[8]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级 [1][2][4][7] 报告的核心观点 - HDI应用领域持续拓宽，AI算力与汽车智能化拉动高阶HDI快速增长，产品规格要求加速升级 [1][4][7] 需求端 - AI算力与汽车智能化拉动HDI快速增长 - AI服务器：基于AI服务器高频高速信号传输、芯片高集成度、复杂互连结构以及高效散热的需求，PCB规格要求显著提升，高端HDI用量增加 [4] - 汽车智能化：HDI相较多层板具有微型化和高密度的特点，具有更高的信号传输优势，适用于自动驾驶系统、驾驶辅助设备、车载雷达和车载娱乐系统等 [4] 供给端 - 大陆企业技术实力逐步提升且产能配套及扩充能力强，抓住需求爆发期加速成长 [2] - 在HDI市场上，欧美厂商和中国台湾厂商目前占据主导地位，但中国大陆企业积极布局HDI，包括胜宏科技、沪电股份、深南电路、生益电子、方正科技、景旺电子、世运电路、鹏鼎控股、超声电子等 [2] - 生益科技高端产品逐步与国际大客户进行合作 [2] HDI分类及市场占比 - 全球HDI产值大概占PCB总市场的16%左右 [7] - HDI根据压合和激光打孔次数分为：一阶HDI、二阶HDI、三阶HDI、四阶及以上HDI、任意阶HDI（AnyLayer）和类载板SLP [7] - 高阶HDI在层间对位精度方面挑战更大，同时盲孔和埋孔的制作复杂性也更高 [7] - 高阶HDI增速更快，且高阶HDI产品因为压合、减铜、激光打孔加工次数更多，所以对加工产能的占用显著提升 [7]

行业投资评级 - 无明确投资评级信息 [3][7] 报告的核心观点 - 中科星图和航天宏图等公司正在向上游拓展，布局商业航天全产业链，反映出我国空天基建环节存在较大短板，核心企业的参与有望带动我国空天基建加速 [3] - 航天宏图已布局自有星座，建设高精度商业雷达遥感卫星星座，首期发射的4颗高分辨率商业雷达卫星，实现高精度地形测绘、高分宽幅成像、形变检测以及三维立体成像的能力，赋能传统行业数字化转型 [7] 根据相关目录分别进行总结 中科星图的商业航天全产业链布局 - 中科星图持续推进"4+2"商业航天全产业链建设计划，包括打造1个电磁卫星星座、1个气象卫星星座、1个遥感星座、1个新型卫星星座，以及1个全球测运控网络与运营服务中心和1朵空天信息"星图云" [3] - 中科星图正积极进行包括卫星制造、火箭制造和运营、卫星测控和地面处理、卫星应用及服务4大环节在内的商业航天全产业链布局 [3] 航天宏图的自有星座布局 - 航天宏图建设高精度商业雷达遥感卫星星座，首期发射的4颗高分辨率商业雷达卫星，实现高精度地形测绘、高分宽幅成像、形变检测以及三维立体成像的能力 [7] - 公司发射的"宏图一号"一主三辅卫星，构成首期"女娲"卫星星座，具备全球范围高分宽幅成像、高精度测绘及形变监测等能力，可快速、高效地制作高精度数字表面模型（DSM）并完成全球非极区测绘任务 [7] - 结合公司无人机低空遥感动态监测布局，已形成高空与低空遥感并存、自主卫星与自主无人机数据互补的数据源获取体系布局 [7]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][5][6][7] 报告的核心观点 - 种子是粮食的"芯片"，粮食安全，种业先行。我国处于种业新一代生物育种技术加快应用的时期，转基因玉米推广面积有望扩大。技术变革背景下，行业竞争格局有望进一步改善。品种产量表现是种子企业核心竞争力的体现，品种表现依靠优质种质资源、领先种业技术，这也是筛选优质种子公司的2大标准。转基因技术应用推动种业格局进一步改善，品种竞争力强、技术储备领先的公司有望受益 [1] 根据相关目录分别进行总结 - 12月是种植政策密集期，粮食自主可控要求提升，种业振兴是核心 [2]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4] 报告的核心观点 - 国民经济运行总体平稳、稳中有进，但外部环境复杂，国内需求不足，经济持续回升向好基础仍待巩固。下阶段应扩大国内需求，推动经济持续回升向好 [4] 根据相关目录分别进行总结 社零、出口及贷款情况 - 11月社零总额同比增长3.0%，增速环比10月收窄1.8个百分点。固定资产投资同比增长2.9%，由降转增。出口总额同比增长5.8%，环比10月下降5.4个百分点。工业增加值同比增长5.4%，增速环比10月加快0.1个百分点。新增社会融资规模23357亿元，同比少增1197亿元。新增企业中长期贷款2100亿元，同比少增2360亿元 [1] 基建投资情况 - 11月广义基建投资增9.7%，环比下降0.3个百分点；狭义基建投资增3.3%，环比下降2.5个百分点。水利投资同比上升69.4%，环比10月下降24.8个百分点；公共设施同比上升1.9%，由降转增；电力等投资同比增20.5%，增速环比10月加快0.9个百分点；交通运输等投资同比下降0.2%，由增转降 [2] 地产投资情况 - 11月房地产销售面积同比增加3.2%，由降转增。新开工面积同比下降26.5%，降幅环比10月收窄0.1个百分点。施工面积同比下降36.6%，降幅环比10月扩大1.7个百分点。竣工面积同比下降39.0%，降幅环比10月扩大19.4个百分点。各线城市商品住宅销售价格同比降幅2024年以来首次均收窄 [3] 制造业投资情况 - 1~11月制造业投资累计同比9.3%，增速环比持平 [2]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4] 报告的核心观点 - 国资委将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励，并推动上市公司通过股票回购、增持、现金分红等方式提升投资价值 [1][3] - 推动企业内部优质资源向控股上市公司汇聚，支持并购重组，聚焦产业链供应链关键环节，打造行业龙头企业 [2] - 证监会发布《上市公司监管指引第10号—市值管理》，明确上市公司市值管理的责任和要求，推动上市公司投资价值合理反映 [4] 市值管理 - 国资委将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励 [1] - 解决长期破净问题纳入年度重点工作，制定披露估值提升计划并监督执行 [1] - 建立常态化股票回购增持机制 [1] - 制定合理可持续的利润分配政策，增强现金分红稳定性、持续性和可预期性，提高现金分红比例 [1] - 证监会明确上市公司董事会、董事和高级管理人员的市值管理责任，要求主要指数成份股公司制定市值管理制度 [4] 并购重组 - 推动企业内部优质资源向控股上市公司汇聚，支持围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、促进产业升级实施并购重组 [2] - 聚焦产业链供应链关键环节，加快整合行业优质资产，打造行业龙头企业 [2] 股票表现 - 当日和五日股价涨幅：中粮科工21%/29%，中国海诚10%/61%，中材国际8%/14%，中国中铁7.9%/16%，中国交建7.8%/28%，中钢国际7.6%/23%，中国化学7.4%/13%，中国铁建7.3%/22%，北方国际7%/18%，中工国际7%/23%，中国中冶5.8%/12%，中国建筑5.6%/12%，中国电建5%/13% [3] - 文件披露次日和五日股价涨幅：中国铁建9%/-2.3%，中国中冶5.8%/-3.5%，中国中铁5.6%/-2.6%，中国交建4.5%/-5.6%，中国电建3.4%/-4.5%，中工国际3.4%/-1.5%，中国建筑3.1%/-2.3%，中国化学3.1%/-2.2%，中国能建0.4%/-4.1% [4] PB/股息率 - 中国铁建0.48/3.8%，中国中铁0.53/3.3%，中国建筑0.55/4.6%，中国交建0.61/2.8%，中国中冶0.67/2.2%，中国电建0.68/2.5%，中国化学0.81/2.2%，中国能建0.93/1.1% [1] - 中工国际0.91/1.5%，北方国际1.1/0.91%，中钢国际1.2/4%，中材国际1.3/4.2%，中铁装配5.4/-，中国海诚1.97/2.6%，中粮科工2.98/1.3% [2]