报告公司投资评级 - 给予公司"优于大市"评级 [4] 报告的核心观点 国内市场拖累面向企业客户业务，海外市场稳步增长 - 23年面向企业客户销售收入下滑12.7%至93.21亿元，其中来自中国大陆市场的收入同比下滑92.7%至1.63亿元 [2] - 销往美国市场收入增长8.2%至40.84亿元，公司助力主要客户持续提升封闭式换弹产品份额 [2] - 欧洲及其他市场收入增长8.9%至50.74亿元 [2] 一次性产品表现较好，技术研发持续推进 - 23年公司在电子雾化领域推出升级的陶瓷雾化芯技术平台FEELMMax，一次性电子雾化产品收入同比增长74.5%至33.70亿元 [3] - 推出FEELMTURBO陶瓷系列、自动注油充电系列等新产品 [3] - 在特殊雾化领域推出全新的产品矩阵，在雾化美容领域推出MOYAL岚品牌，在雾化医疗领域完成三款针对哮喘和慢阻肺的药物传送装置及药物制剂的布局 [3] 自有品牌业务发展较好，产品持续迭代，营销能力全面提升 - 23年公司自有品牌业务收入同比增长26.0%至18.47亿元 [3] - XROS系列同比增长约54%，已成为贡献最大的产品系列，新的COSS、ARMOUR系列也陆续推出 [3] - 公司全面拓展营销数字化，完成营销渠道的数字化管理，并在主要市场完成本地团队搭建 [3] 财务预测 收入预测 - 预计公司24-26年营业收入分别为127.00、142.81、157.85亿元，同比增长13.6%、12.5%、10.5% [6] - 面向企业客户销售业务方面，预计24年后随国内市场见底以及海外市场稳步增长，有望恢复同比正增长，24-26年整体收入增长11.1%/9.9%/8.0% [8] - 面向零售客户销售业务方面，预计随着公司持续推广，收入维持较快增长，24-26年收入分别增长25.7%/23.8%/20.8% [9] 盈利预测 - 预计公司24-26年归母净利润分别为16.98、19.75、22.49亿元，同比增长3.2%、16.3%、13.9% [7] - 预计24-26年整体毛利率分别为38.7%/39.0%/39.1% [10] - 预计24-26年销售费用率保持4.7%，管理费用率保持7.8%，研发费用率分别为13.0%/12.7%/12.5% [11] 估值 - 6月7日收盘价对应24-25年PE为28.3、24.3倍 [4] - 参照可比公司估值，考虑到公司技术与客户壁垒较高，给予公司24年2830倍PE估值，对应合理价值区间为7.848.40元（对应8.52~9.13港元） [4]