报告公司投资评级 - 报告给出了五粮液的"增持"评级 [4] 报告的核心观点 营销变革持续推进，普五挺价势在必行 - 五粮液通过减量、提价、控货、渠道整理等一系列挺价组合拳,市场供给明显收缩,渠道库存控制在相对低位,经销商普遍具有信心,对批价形成强支撑 [59] - 五粮液持续深化营销体系改革,通过组织扁平化、渠道扁平化、终端体系构建、营销数字化等一系列举措,为公司进入稳健的高质量增长阶段奠定了基础 [12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36] 产品体系不断优化，普五之外仍有潜力 - 五粮液目前已经形成主品牌"1+3"、系列酒"4+4"的产品矩阵,未来将进一步丰富产品体系,推出45度和68度产品补足差异化需求,系列酒也将继续聚焦大单品战略 [62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81] 品牌营销新征程，以和美之名强化品牌价值 - 五粮液历史悠久,浓香第一品牌深入人心,高端酒质铸就高端定位,近年来公司还推出了一系列超高端产品如501五粮液,并构筑"和美"品牌理念进行文化营销,品牌价值持续提升 [81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92] 其他内容总结 千元价格带格局稳定，高端酒需求稳定向好 - 五粮液在千元价格带格局稳固,凭借深厚的品牌积淀和持续的营销投入,在该价格带保持领先地位,同时高端酒需求中长期仍有扩容空间 [92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103] 投资建议 - 五粮液维持高分红政策,分红率持续提升,估值处于相对低位,配置价值凸显 [104][105][106][107][108] - 预计公司2024-2026年实现营收和归母净利润的双位数增长,维持"增持"评级 [109][110][111]

多重约束影响，估值出现折价 - 2021年以来五粮液股价跑输白酒指数及沪深300指数，且相对于贵州茅台呈现估值折价[13][14] - 市场基于短期增速对公司进行定价，而忽略了外部环境和企业发展阶段对公司的约束，低估了品牌的力量[15][16][17][18] 五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活 - 公司历次快速发展阶段都是改革的结果[20][21][22][23][24][25][26][27] - 公司具有深厚的品牌底蕴、优质的产品储备和立体的渠道体系[36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47] - 公司正在积极建设渠道、终端，补足消费者培育等方面的短板，发展势能正在被激活[21][73] 千元价位引领者，收入基本盘稳定 - 2023年白酒千元价位市场规模约970亿元，五粮液在千元价位收入占比约60%[86][87][88][89][90][91][92] - 八代五粮液龙头地位稳固，未来仍将是千元赛道的价格引领者[91] - 八代五粮液基本盘稳固，仍将长期占据千元绝对主导地位[97][98] 超高端产品稳步培育，经典五粮液战略定力足 - 大规模固定资产投资驱动商务场景快速扩容的阶段已经过去，白酒大单品量价齐升的逻辑也在弱化[116][117] - 茅台引领价位扩容，超高端价位方兴未艾[121][122] - 五粮液品牌基础深厚，经典五粮液战略定力足[126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140] 财务分析与盈利预测 - 过去5年公司营收复合增速15.8%,高于行业平均收入增速[141][142][143][144][145][146][147] - 预计2024-2026年公司营业收入924/1,021/1,129亿元,归母净利润338/376/422亿元[151][152][153][154][155][156][157][158][159][160] 估值分析及投资建议 - 采用绝对估值和相对估值两种方法,给予公司2024年20-24倍PE,对应目标价174.39-209.27元[161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171] - 维持"买入"评级,看好公司长期价值回归[171]

行业及目标方面 - 行业仍然延续稳健增长态势，持续向优势品牌、优势企业、优势产区集中，头部酒企收入、利润占比持续提升，强者恒强趋势愈发明显，结构性增长将是行业高质量发展的主旋律、主基调[1] - 2024年，公司将坚持"稳中求进、以进促稳"的工作总基调，统筹好当前增长和长远发展，抓住一切有利时机，利用一切有利条件，巩固和增强稳健发展态势，继续保持两位数稳健增长，实现质的有效提升和量的合理增长[1] 品牌方面 - 公司将持续围绕"价值提升和美誉度提升"开展品牌文化建设，进一步优化传播方式，创新讲好和美五粮液的幸福五部曲故事，巩固头部企业的品牌形象[2] - 公司将继续深化与国家级、国际级媒体和重要平台的合作，采用年轻消费者喜闻乐见的传播方式和媒体讲好五粮液品牌和产品故事，从消费者的角度、目标受众的角度创新传播，更加贴近终端和消费场景，为市场服务，实现价值转化[2] 销售方面 - 五粮液产品已经构建了"1+3"产品体系，即：以八代五粮液为代表的代际系列、以经典五粮液为代表的年份系列、以501五粮液为代表的古窖系列和以生肖纪念酒为代表的文化定制酒系列[2][3] - 公司将不断优化产品结构，近期焕新上市五粮液45度、68度两款产品，使代际系列产品实现了39°、45°、52°、68°四个度数、五款产品的全覆盖，后续还将持续顺应消费趋势变化，推出更多高品质、差异化产品[2][3] - 八代五粮液：公司将坚持巩固八代五粮液的核心大单品地位，通过科学精准的市场投放、持续的消费者培育、特色品牌打造等举措，进一步优化量价关系，着力优化计划配置，调整产品供给，不断巩固第八代五粮液在千元价格带的竞争优势[2][3] - 经典五粮液：将坚持作为公司年份系列代表的核心战略产品打造不变；坚持作为公司除第八代五粮液之外的第二根产品支柱不变；坚持作为公司构建未来新的核心增长点不变。近期将推出经典五粮液10、经典五粮液30、经典五粮液50，抢占3000+及以上市场份额[2][3] - 1618、39度五粮液：1618五粮液是五粮液千元价格带的护城河产品，将助推八代五粮液走出独立行情。39度五粮液是第八代五粮液的侧翼，将持续培育年轻消费群体、扩大消费需求。2024年将继续增大两款产品市场投放量，进一步提升该价位段的市场份额[2][3] - 45度、68度五粮液：五粮液45度目标人群主要为30-50年龄段商务精英群体，能较好满足其社交宴请、亲朋聚饮等场景需求；五粮液68度目标消费者主要是50岁以上的高阶圈层及小众高净值人群，适用于宴请和聚会、礼赠、个性化即饮和收藏的消费场景。公司将从加强品质管理和消费者培育等方面来保证市场和消费者对这两款产品的认可[3] - 浓香酒产品：2024年，五粮液浓香酒公司重点做好三方面工作：一是强化市场精耕细作，继续深入开展市场分类分级打造；二是加快培育新品，在集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄等大单品的基础上，加快导入和美春、1218、五粮特曲纪念版等产品；三是扩展渠道宽度，大力强化核心终端、电商、KA、团购等渠道建设，力争电商、电商、KA、团购等渠道销售规模取得较大提升[3] - 随着经济消费逐步复苏，宴席场景和商务场景将得会逐步恢复，公司将积极抢抓消费机遇，不断优化消费者和终端权益，鼓励做大做优宴席规模，加强过程管理，促进宴席活动的高质量开展[3] 在建工程及技术创新 - 产能建设方面，10万吨生态酿酒项目（一期）已于2023年12月逐步投窖；10万吨生态酿酒项目（二期）目前正在持续推进项目建设，预计2024年12月逐步投窖。产能配套方面，酿酒专用粮工艺仓及磨粉自动化改造项目已竣工投用；勾储酒库项目、智能立体库已建成并投入试运行；制曲车间扩能项目主体已竣工，正在进行设备安装；成品酒包装及集中式污水处理项目正在推进项目建设，预计2024年12月底建成投用[4] - 2023年，公司持续以科技创新支撑高质量发展。一是创新平台体系领先地位进一步夯实，国家企业技术中心在国家年度考核中得分持续稳居行业第一，白酒行业最大的菌种保藏平台成功落户。二是人才队伍建设取得新进展，新增多名国家、省级人才，聘请多名国内外知名科学家担任高级顾问，实现了高水平的研究团队布局。三是创新成果丰硕，荣获3项省部级科技进步奖一等奖，3项成果达"国际领先"水平，多篇高水平科研论文在国际上发表，有力支撑五粮液白酒品质提升[4] 降本增效及分红 - 公司深入实施全面预算管理，持续推进"双增双节"工作，加强费效管控，助力公司实现高质量发展。2023年，公司营业成本率较上年减少0.37个百分点；管理费用率较上年

行业及目标方面 - 行业仍然延续稳健增长态势，持续向优势品牌、优势企业、优势产区集中，头部酒企收入、利润占比持续提升，强者恒强趋势愈发明显，结构性增长将是行业高质量发展的主旋律、主基调[1] - 2024年，公司将坚持"稳中求进、以进促稳"的工作总基调，统筹好当前增长和长远发展，抓住一切有利时机，利用一切有利条件，巩固和增强稳健发展态势，继续保持两位数稳健增长，实现质的有效提升和量的合理增长[1] 品牌方面 - 公司将持续围绕"价值提升和美誉度提升"开展品牌文化建设，进一步优化传播方式，创新讲好和美五粮液的幸福五部曲故事，巩固头部企业的品牌形象[2] - 公司将继续深化与国家级、国际级媒体和重要平台的合作，采用年轻消费者喜闻乐见的传播方式和媒体讲好五粮液品牌和产品故事，从消费者的角度、目标受众的角度创新传播，更加贴近终端和消费场景，为市场服务，实现价值转化[2] 销售方面 - 五粮液产品已经构建了"1+3"产品体系，即：以八代五粮液为代表的代际系列、以经典五粮液为代表的年份系列、以501五粮液为代表的古窖系列和以生肖纪念酒为代表的文化定制酒系列[2][3] - 公司将不断优化产品结构，近期焕新上市五粮液45度、68度两款产品，使代际系列产品实现了39°、45°、52°、68°四个度数、五款产品的全覆盖，后续还将持续顺应消费趋势变化，推出更多高品质、差异化产品[2][3] - 八代五粮液：公司将坚持巩固八代五粮液的核心大单品地位，通过科学精准的市场投放、持续的消费者培育、特色品牌打造等举措，进一步优化量价关系，着力优化计划配置，调整产品供给，不断巩固第八代五粮液在千元价格带的竞争优势[2][3] - 经典五粮液：将坚持作为公司年份系列代表的核心战略产品打造不变；坚持作为公司除第八代五粮液之外的第二根产品支柱不变；坚持作为公司构建未来新的核心增长点不变。近期将推出经典五粮液10、经典五粮液30、经典五粮液50，抢占3000+及以上市场份额[2][3] - 1618、39度五粮液：1618五粮液是五粮液千元价格带的护城河产品，将助推八代五粮液走出独立行情。39度五粮液是第八代五粮液的侧翼，将持续培育年轻消费群体、扩大消费需求。2024年将继续增大两款产品市场投放量，进一步提升该价位段的市场份额[2][3] - 45度、68度五粮液：五粮液45度目标人群主要为30-50年龄段商务精英群体，能较好满足其社交宴请、亲朋聚饮等场景需求；五粮液68度目标消费者主要是50岁以上的高阶圈层及小众高净值人群，适用于宴请和聚会、礼赠、个性化即饮和收藏的消费场景。公司将从加强品质管理和消费者培育等方面来保证市场和消费者对这两款产品的认可[2][3] - 浓香酒产品：2024年，五粮液浓香酒公司重点做好三方面工作：一是强化市场精耕细作，继续深入开展市场分类分级打造；二是加快培育新品，在集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄等大单品的基础上，加快导入和美春、1218、五粮特曲纪念版等产品；三是扩展渠道宽度，大力强化核心终端、电商、KA、团购等渠道建设，力争电商、电商、KA、团购等渠道销售规模取得较大提升[2][3] - 随着经济消费逐步复苏，宴席场景和商务场景将得会逐步恢复，公司将积极抢抓消费机遇，不断优化消费者和终端权益，鼓励做大做优宴席规模，加强过程管理，促进宴席活动的高质量开展[3] 在建工程及技术创新 - 产能建设方面，10万吨生态酿酒项目（一期）已于2023年12月逐步投窖；10万吨生态酿酒项目（二期）目前正在持续推进项目建设，预计2024年12月逐步投窖。产能配套方面，酿酒专用粮工艺仓及磨粉自动化改造项目已竣工投用；勾储酒库项目、智能立体库已建成并投入试运行；制曲车间扩能项目主体已竣工，正在进行设备安装；成品酒包装及集中式污水处理项目正在推进项目建设，预计2024年12月底建成投用[4] - 2023年，公司持续以科技创新支撑高质量发展。一是创新平台体系领先地位进一步夯实，国家企业技术中心在国家年度考核中得分持续稳居行业第一，白酒行业最大的菌种保藏平台成功落户。二是人才队伍建设取得新进展，新增多名国家、省级人才，聘请多名国内外知名科学家担任高级顾问，实现了高水平的研究团队布局。三是创新成果丰硕，荣获3项省部级科技进步奖一等奖，3项成果达"国际领先"水平，多篇高水平科研论文在国际上发表，有力支撑五粮液白酒品质提升[4] 降本增效及分红 - 公司深入实施全面预算管理，持续推进"双增双节"工作，加强费效管控，助力公司实现高质量发展。2023年，公司营业成本率较上年减少0.37个百分点；管理费用

财务数据 - 公司23年营收达832.72亿元，同比增长12.58%[1] - 公司23年毛利率为75.79%，同比增长0.37个百分点[2] - 公司24Q1实现营收348.33亿元，同比增长11.86%[4] - 公司24年至26年预测营业收入分别为925亿、1030亿、1141亿元[8] - 公司24年量价策略明确，调整核心产品价格，减少传统渠道投放[8] 产品展望 - 2026年，五粮液产品销售额预计达到87.45亿元，同比增长11.5%[14] - 2026年，五粮液产品毛利率预计达到87.0%[14] 公司展望 - 2026年，公司总计销售额预计达到114.08亿元，同比增长10.8%[15] - 2026年，公司总成本预计达到26.09亿元，毛利率预计达到77.1%[15] - 2026年，五粮液的PE估值分别为17.3x、15.3x和13.7x，相对可比公司估值处于较低位置[16] - 2026年，五粮液的归母净利润预计分别为382.9亿元，PE为13.7[16] - 2026年预计公司营业收入将达到114,081百万元，较2022年增长54.4%[17] - 公司预计2026年的净利率将达到37.6%，较2022年提高1.5个百分点[17] - 公司预计2026年的ROE将为19.0%，较2022年下降5.0个百分点[17] 公司信息 - 华金证券股份有限公司办公地址分别位于上海、北京和深圳[23]

业绩方面 - 2023年公司实现营业收入832.72亿元,同比增长12.58%;归属上市公司股东的净利润302.11亿元,同比增长13.19%[3] - 2024年第一季度,公司实现营业收入348.33亿元,同比增长11.86%;归属上市公司股东的净利润140.45亿元,同比增长11.98%[3] 行业分析 - 我国白酒行业呈现市场份额集中化、品牌竞争白热化、价格竞争激烈化、产区发展规模化等特征[3] - 2023年,全国白酒规上企业实现销售收入7563亿元,同比增长9.7%;实现利润2328亿元,同比增长7.5%[3] - 2023年,全国白酒规上企业产量449.19万千升,同比下降2.8%[3] - 2023年,全国规上白酒企业亏损265家,亏损面26.71%;前六大白酒上市公司2023年度营业收入占19家白酒上市公司营业收入总和的81%,占全国白酒规上企业营业收入总和的46%[3] 战略规划 - 公司"十四五"战略规划目标为"2118",即原酒产能达到20万吨、基酒储存能力达100万吨、销售收入突破1000亿、利税总额达800亿元[4] 营销策略 - 2024年公司将重点做好"抓动销、稳价格、提费效、转作风"四个方面工作[4] - 公司将通过完善渠道布局、赋能终端建设、开拓空白市场等方式持续做好核心产品的动销[4] - 公司将通过执行全渠道"一盘棋"的价格策略、加强对高质量动销的过程考核等方式,推动市场份额的稳定提升和市场价格的稳步上行[4] - 公司将通过事前细化营销活动方案、事后强化效果评估改进等方式,实现小投入取得更大效益[4] - 公司将持续完善激励约束机制,激发营销队伍的积极性、主动性和创造性[4] 产品策略 - 公司将坚持巩固八代五粮液的核心大单品地位,固化传统渠道配额,优化投放产品结构、渠道结构、市场结构[4] - 经典五粮液将持续以品牌价值提升及消费培育为核心,坚定实施"三加强一稳定"策略[5] - 低度五粮液将结合重要节庆,由大区协同商家开展更灵活更精准的消费者培育工作[5] - 公司将着力把1618五粮液打造为千元价格带宴席第一品牌[5] 分红政策 - 公司持续践行"为投资者创造良好回报"的核心价值理念,上市至今已累计现金分红760亿元,是募集资金总额的20倍[5] - 公司已连续8年分红率超50%,近三年来现金分红每年均超100亿元[5] - 2023年拟分红181亿元,分红率达60%,创历史新高[5] - 未来公司将稳步提升现金分红,持续加大投资者回报[5]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司核心大单品动销韧性经受反复验证,在提价减量的政策执行下,供需矛盾正在得到解决,回归高质量增长 [3] - 作为浓香龙头,在供需关系协调得当的情况下,公司仍有能力成功推出新品分担大单品增长压力,并向上突破更高价格带市场 [3] - 在当前增速下,公司将有望顺利完成十四五计划 [3] 公司财务指标总结 - 2023年,公司实现营业收入832.72亿元,同比增长12.6%;实现归母净利润302.11亿元,同比增长13.2%;基本EPS 7.783元/股,同比提高13.2% [1] - 2024Q1,公司实现营业收入348.33亿元,同比增长11.9%;实现归母净利润140.39亿元,同比增长12.7%;基本EPS 3.618元/股,同比提高12.0% [1] - 公司全年毛利率上升0.37pct至75.79%;费用率整体维持稳定,销售/管理费用率分别为9.36%/3.99% [1] - 公司全年净利率上升0.04pct至37.85% [1] - 我们预测公司2024-2026年EPS为8.83、9.96、11.09元/股,对应当前股价PE分别为17.0x、15.1x、13.6x [4] 公司经营情况总结 - 公司在优势区域扩大优势,占比较高的东部/西部/中部市场均实现两位数增长,南部和北部区域有个位数下滑 [1] - 2023年,公司销售五粮液产品628.04亿元,同比增长13.5%,毛利率86.6%;销售其他酒产品136.43亿元,同比增长11.6%,毛利率60.2% [1] - 经销/直销模式分别实现收入459.85/304.62亿元,直销占比达到39.85%,同比下降0.22pct [1] - 公司今年春节推出的龙年生肖酒取得成功,再次证明在处理好供需关系的情况下,公司仍有足够的品牌力和产品力突破更高价格带市场 [1] 公司发展前景 - 连续8年实现双位数增长,保持该增速将有望顺利实现十四五酒业破千亿目标 [1] - Q1再次验证动销韧性,减量提价带动批价回归良性,提价红利有望延续到明年 [1][2] - 据悉,45°和68°新品五粮液将于5月正式上市,符合公司优化产品结构的计划 [1]

业绩总结 - 五粮液23年全年实现营业收入832.7亿元，同比增长12.6%[1] - 23年毛利率为75.8%，销售费用率为9.4%，管理费用率为4.0%[3] - 五粮液2026年预计营业收入将达到1148.19亿元，较2022年增长10.7%[9] - 2026年预计净利润为448.15亿元，每股收益为11.07元[9] - ROE在2026年预计为19.2%，ROIC为18.0%[9] - 营业利润率在2026年预计为12.0%，净利率为37.4%[9] - 预计2026年每股经营现金流为9.52元，每股净资产为63.07元[9] 风险提示 - 经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险是公司面临的风险[6] - 渠道利润弱化可能对渠道推力和销售意愿产生负面影响[7] - 价格不及预期可能对公司品牌力及当期收入利润造成负面影响[8] 市场比较 - 贵州茅台市盈率为29.23，泸州老窖市盈率为20.77，山西汾酒市盈率为31.59[5] 投资提示 - 公司预测2024-2026年每股收益分别为8.75、9.88、11.07元，目标价为183.75元[3] - 本报告暂停对该行业给予投资评级，投资者需注意之前的评级信息已不再有效[16]

业绩总结 - 公司2023年实现收入832.72亿元，同比增长12.58%[1] - 归母净利润302.11亿元，同比增长13.19%[1] - 公司2024-2026年预计营业收入分别为927.05/1026.31/1129.29亿元，归母净利润分别为336.63/373.05/411.67亿元，同比增速分别为11.33%/10.71%/10.03%[3] - 公司2026年预计营业收入将达到1129.29亿元，较2022年增长52.7%[4] - 营业利润预计在2026年达到572.50亿元，复合年增长率为11.2%[4] - ROE预计在2026年为20.34%，较2022年略有下降[4] - 资产负债率预计在2026年降至23.57%，较2022年大幅下降[4] 产品销售 - 2023年五粮液产品收入占比提升至82.15%，增速高于其他酒产品[2] - 五粮液销量/吨价分别为+17.98%/-3.80%[2] 其他 - 报告中提到，投资者应当考虑到国联证券可能存在潜在利益冲突，不应将本报告视为投资或其他决策的唯一参考依据[12] - 报告中强调未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用，否则将承担相应的法律责任[13]

业绩总结 - 公司2023年实现营业收入832.72亿，同比增长12.58%[1] - 公司2024年一季度营业收入348.33亿，同比增长11.86%[1] - 公司2023年现金分红比例为60%，同比提升5个百分点[1] - 公司预测2024-2026年归母净利润分别为335.75亿、369.6亿、403.19亿，同比增长11%、10%和9%[1] - 公司2023年净利率37.85%，同比提升0.04个百分点[6] 产品销售 - 五粮液酒和系列酒在2023年均为销量增长拉动收入增长，销量和收入均有不同程度的增长[2] 区域营收 - 公司23年各区域营收增长情况不同，经销渠道和直销渠道营收均有增长[3] 现金流 - 公司2023年经营性现金流净额为417.42亿，同比增长70.86%[8] - 公司2024年一季度经营性现金流净额5.16亿，同比下降94.59%[9] 风险提示 - 公司股价表现受批价上行和业绩超预期影响，核心假设风险为经济下行影响高端白酒整体需求[9] 未来展望 - 公司2025年预计营业总收入将达到1001.6亿元，较2022年增长35.3%[10] - 2025年每股收益预计为10.39元，较2022年增长51.5%[10] 投资评级 - 公司承诺独立、客观出具报告，不受任何形式补偿影响[11] - 公司隶属于申万宏源证券有限公司，可能持有或交易报告提到的投资标的[12] - 投资评级体系中，买入表示相对强于市场表现20%以上，减持表示相对弱于市场表现5%以下[13] - 行业投资评级中，看好表示行业超越整体市场表现，看淡表示行业弱于整体市场表现[14] - 公司使用相对评级体系，投资者应综合考虑个人情况做出投资决策[15] 其他 - 本报告基准指数为沪深300指数，仅供公司客户使用[16] - 客户应以公司网站刊载的完整报告为准，不应仅依赖简要沟通的观点[17] - 公司提醒客户本报告所载信息仅供参考，不构成买卖证券的邀请[18]