地 豆包大模型全面更新，加速多模态应用落 我们预期，以 AI+搜索为主的需求（即信息搜索场景需求）转移到豆包，包括多模态如图 片、语音、音乐、视频等场景，带动用户数和使用时长进一步快速提升，从而影响搜索 行业市占率变化，也会带来搜索广告的份额转移。 此外，产业链相关机会： ⚫ AI+广告：建议关注蓝色光标(300058，未评级)、易点天下(301171，未评级)、省广 集团(002400，未评级)、浙文互联(600986，未评级)； ⚫ AI+电商：建议关注值得买(300785，买入)； ⚫ AI+IP：建议关注上海电影(601595，未评级)、奥飞娱乐(002292，未评级)。 | --- | --- | |--------------|-------------------------------| | | | | | 看好 （维持） | | 国家 / 地区 | 中国 | | 行业 | 传媒行业 | | 报告发布日期 | 2024 年 12 月 20 日 | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 分析师 ...

核心观点 | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------| | | | | C 端有望形成新的流量入口， B 商、游戏、教育等产业链投资机会。 C 端层面，豆包 App MAU 6000 万、 | 端与多行业共同部署大模型落地，关注广告、电 DAU 900 | | 万，为国内用户量 top1 的 AI 应用，并有望借助 AI | 能力加持焕发新的流量入口生 | | 机。 B 端层面，基于豆包大模型的技术能力，火山引擎已经与 30 | 余个行业外部企业 | | 共创豆包大模型商业落地。 | | | 投资建议与投资标的 | | 风险提示 传媒行业 行业研究 | 动态跟踪 | --- | --- | |--------|-------------------------------| | | | | 项雯倩 | 0 ...

宏观经济 | 策略报告 报告发布日期 2024 年 12 月 19 日 烧灯续昼：2025 年海外宏观展望 研究结论 ⚫ 2025 年美国宏观经济图景： ⚫ 增长方面，居民消费增速高位放缓的压力构成主要的逆风，企业资本开支、房地产 基于预期/盈利/降息改善的可能性是潜在的顺风。就业市场的惯性放缓仍是主要的超 预期下侧风险因素。温和放缓为基准情形。 ⚫ 去通胀的趋势最终将被证明是持续的，而过程很可能仍无法避免颠簸，期间不排除 通胀叙事的反复。这种颠簸难以在事前具体预测，基准情形下，我们预计美国 CPI 将在 2025 年于 2.3-3.1%的区间运行，核心 CPI 在 2.4-3.5%的区间运行，高点均在 一季度。名义和核心 CPI 在 25 年底均落位 2.5-3%左右。整体通胀在年初、年尾偏 高。核心通胀在年初高，全年趋势下行，成为去通胀的主要依靠。 ⚫ 特朗普新政的冲击，将会是 2025 年宏观环境在基线情形以外所必须考虑的变数。 ⚫ 在完成本轮周期软着陆的目标约束下，2025 年特朗普新政将以相对理性的节奏设计 推进。上任第一年对增长、通胀、财政影响均相对温和。主要的现实和预期冲击集 中在 25 年早期 ...

"反内卷"推动走向高质量发展，行业景 气度有望提升 ——电力设备行业周报 核心观点 ⚫ 国家综合整治"内卷式"竞争，市场价格竞争有望趋于理性。中央经济工作会议在 北京举行。会议提到，以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，综 合整治"内卷式"竞争，规范地方政府和企业行为。推动"三北"工程标志性战役 取得重要成果，加快"沙戈荒"新能源基地建设。国家发改委工作会议召开，提到 大力支持制造业高质量发展，综合整治"内卷式"竞争。政策限制光伏产能的扩 张，预计组件离岸价格回暖。制据 WoodMac 统计，截至 2024 年 10 月，中国共计 出口光伏组件与电池片 38 亿美金，其中光伏组件 217GW 和电池片 43GW。预计在 2025 年中国 TOPCon 组件离岸价格将有所回暖。 ⚫ 2025 年全国能源工作会议召开，行业发展趋势向好。2025 年全国能源工作会议在 京召开。会议提出，坚持绿色低碳转型，持续推动能源结构优化调整，大力推进风 电光伏开发利用，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电，统筹推进新 型电力系统建设。预计截至 2024 年底，全国风电装机约 5.1 亿千瓦，全国光伏装机 约 ...

宏观经济 | 动态跟踪 报告发布日期 2024 年 12 月 19 日 | --- | --- | |--------|--------------------------------------------------------------------------------------------------------| | | | | | | | 孙金霞 | 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号： S0860515070001 | | 曹靖楠 | 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号： S0860520010001 | | 王仲尧 | 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号： S0860518050001 香港证监会牌照： BQJ932 | | | | 戴思崴 daisiwei@orientsec.com.cn | --- | --- | |---------------------------- ...

行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 格局重塑：2016年以来，我国化工行业通过供给侧改革、提升石化行业竞争力、推动高质量发展等产业政策，实现了快速的规范化、大型化、一体化，竞争力大幅提升。在龙头企业份额快速扩张的过程中，难免伴随着景气度下滑的副作用，这也恰好催动行业格局发生动态变化。而行业格局重塑之后，行业回报率有望提升到新平衡。过去一段时间的氟化工就演绎着类似逻辑，预计在MDI、磷化工、甜味剂等行业也有望发生[14] - 贸易壁垒：我国化工竞争力提升的第二个副作用就是日益频发的贸易保护限制。虽然海外对我国产品的反倾销会短期压制国内盈利能力，但却给有能力的企业提供了加速成长的机遇。2015年欧美对我国轮胎行业征收双反税之后，我国轮胎头部企业成功出海就是最好的可比案例。参考轮胎行业的发展，认为聚酯瓶片与钛白粉也有望在重重贸易壁垒之下实现突破[14] - 自主可控：近几年产业趋势性投资机会的背后都有重大国际事件在驱动。2018年的中美贸易争端、2022年的俄乌冲突使得我国对于供应链自主可控诉求的要求不断提升、范畴不断扩大。产业投资机会从科技与关键材料，拓展到了能源与大宗品。认为2024年的巴以危机，可能将使中东国家未来有较强的动机来丰富供应链的多样性。展望2025年，预计新疆、四川等西部地区还将是国内投资的结构性重点区域，而中东则将是全球资本开支的重点区域。更重要的是，国内企业在其中的订单份额还有望获得提升。由于我国西部和中东具备资源优势，天然就处于成本曲线左侧，因此项目业主、工程建设、关键设备供应商等都有望在产业趋势下受益[14] 投资建议与投资标的 - 2025年主要看好三条主线，并建议关注相关个股：1）格局重塑：万华化学、金禾实业、云天化、川恒股份、盐湖股份、东方铁塔；2）贸易保护：龙佰集团、玲珑轮胎、万凯新材、润丰股份；3）自主可控：宝丰能源、荣盛石化、扬农化工、国光股份。此外，化工的一些龙头公司也能够依靠自身核心竞争力实现持续增长，如：卫星化学、恒力石化、华鲁恒升、皇马科技、利安隆、金发科技[15] 供需拐点将现 - 2021年以来，上游油价维持高位，中下游化工制造利润率则持续下滑。展望2025年，认为油价核心矛盾还在供给端，OPEC减产计划、特朗普上任后的外交与能源政策，对于油价都会产生较大影响。预计2025年油价中枢将震荡小幅下行[47] - 需求方面，IEA、OPEC、EIA三家机构中IEA给出的2025年增长预测最为保守，预计全球增长为1.0百万桶/天，略高于2024年的0.8百万桶/天。不过其中对于中国的2025年增长预测（0.2百万桶/天）也高于2024年的全年预测（0.1百万桶/天）。而根据彭博统计，国内炼厂原油加工总量截止到2024年10月，同比下滑3.9%。因此认为，如果考虑中国原油需求增长再度小幅下滑，那2025年全球原油需求增长应当至多与2024年持平[49] - 供给方面，三家机构对于非OPEC国家的预测比较接近，其中EIA和OPEC预测非OPEC国家的增长比2024年小幅收缩，IEA预测比2024年小幅扩大。因此影响较大的部分在于OPEC国家到2025年的产量变化情况。在IEA的预测中，如果OPEC+如期执行减产补偿计划，那预计2025年将比2024年多生产1.8百万桶/天。因此综合来看，IEA预测2025年全球原油供给将超过供给0.31百万桶/天[53] 格局重塑 - MDI行业格局重塑：2020年的《万华化学系列之五：从近期MDI行业变化看未来景气度》中提出万华的主要竞争对手的经营策略发生了重大转变，从份额导向转向盈利导向，后续绝大部分新增市场份额都将被万华占据。2023年的《万华化学系列之九：ADNOC收购科思创影响分析》中提出，万华凭借超强的竞争力持续压制竞争对手盈利，导致业内主要企业科思创的股东可能出售股权给中东企业ADNOC。而ADNOC是万华的长期战略合作伙伴，这一变化有望使MDI行业格局重塑。ADNOC向科思创发出的要约收购，经历近一年半时间的谈判后，双方于今年10月正式签署了投资协议，并获得了董事会与监事会的支持。预计随着收购完成，MDI行业的格局也将出现正式的拐点，行业的回报率将提升到新的平衡[88] - 甜味剂行业格局重塑：人工合成高倍甜味剂正在演绎这一过程。作为需求前景最好的第五代高倍甜味剂，三氯蔗糖出口量近几年都维持两位数以上的增长，背后是全球减糖趋势的推动及其自身优秀的性能。行业也在过去多年的震荡洗牌过程中形成了一家海外企业和几家国内玩家的供给格局，近两年几家国内头部企业完成了新一轮的产能扩张，百川盈孚统计的行业铭牌产能由19年的1.9万吨提升至24年的3.5万吨，三年累计增长83%。过去两年行业产能提升竞争恶化与供应链危机缓解的共振下，三氯蔗糖价格大幅杀跌至历史低位，企业利润大幅压缩甚至亏损。但根据百川统计的行业分省产量，在此过程中龙头开工率显著高于同行，以此能够在惨烈的价格战中拥有更多的主动权。经历了一段焦灼的磨底行业也终于迎来了转机，今年8月底开始三氯蔗糖行业出现了数轮集中挺价动作，也标志着几大头部玩家竞争心态及市场策略的转向。认为，供给格局和玩家心态两个层面的优化，有望持续支撑行业维持健康的盈利水平[94] - 磷钾资源行业格局重塑：化肥的终端需求为农业种植，短周期其景气会受到自身库存周期的影响从而产生波动，但长周期看化肥整体需求较为刚性，且随着人口增长及物质需求水平提升，化肥需求还存在增长潜力。叠加近年全球地缘政治、极端天气等因素影响推升粮食安全的重要性，化肥需求还有进一步支撑。目前美国主要作物的价格回调后接近其历史十年均值水平，然而世界其他地区的作物价格则处于相对更高水平，尤其是油料作物。且由于化肥价格由22年的高位回调，农民种植成本明显缓解，种植利润改善，支付能力改善，将支持其种植积极性，全球磷肥、钾肥需求25年预计还将维持增长。而作为矿产属性极强的品种，磷肥和钾肥供给则都受制于上游资源型原料的扩张限制[103]

建材行业 行业研究 | 策略报告 预期逐渐改善，重视估值修复机会 ——建筑建材行业 2025 年度投资策略 核心观点 ⚫ 主线：期待房地产"止跌企稳"，建材基本面拐点渐行渐近。政治局会议明确提出 促进房地产"止跌企稳"，政策空间仍然存在。建材下游需求深度绑定地产，因此 盈利、成长预期与其息息相关。地产政策的持续加码和销售趋势性企稳预期，将带 来消费建材整体估值中枢的上移。未来在行业稳态竞争格局下，我们认为龙头企业 仍然将凭借自身品牌和渠道建设优势进一步提升市场占有率，同时借助多品类扩张 打开成长天花板。如：板材龙头兔宝宝、石膏板龙头北新建材、防水材料龙头东方 雨虹、管材龙头伟星新材。水泥行业供需均有积极变化预期，行业景气度有望维 持。 ⚫ 主线：地方政府化债&市值管理，重视建筑板块估值修复。地方政府隐形债务化解 迎来重大政策，人大批准增加化债资金 10 万亿元，有望轻装上阵，五年累计可节约 利息 6000 亿元左右，此外也可畅通资金链条，增强发展动能。地方政府或者城投公 司借债投向的重点是基础设施建设，建筑企业深度参与其中，应收类资产较大比例 来自于地方欠款，我们认为相关公司资产负债表和利润表均有修复预期。2 ...

——汽车行业 2025 年度投资策略 国改、智驾、出海，投资机会共振 核心观点 ⚫ 行业变局中，关注国改、智驾、出海的投资机会。回顾 2024 年，自主品牌和新势 力加快推进电动化、智能化技术迭代，自主品牌新能源车型实现对合资品牌燃油车 型的领先。展望 2025 年，预计新能源乘用车竞争格局仍存变局可能，预计头部新势 力和自主品牌将进一步强化在智能化、生态化等领域优势，强者恒强，市场份额继 续提升。在中央及地方政府支持下，预计国企将通过深化改革、加强外部合作等实 现困境反转，整车国企仍有望在乘用车市场保持一定份额。 ⚫ 整车：预计扩内需政策促进乘用车需求平稳，重卡维持平稳增长。以旧换新政策效 果释放带动国内乘用车需求改善，自主品牌表现强势。预计 2024 年国内狭义乘用车 销量 2700 万辆左右，同比增长 5%，预计 2025 年报废更新及置换更新政策或将延 续，预计狭义乘用车销量同比增长 2%左右。2024 年 1-10 月自主品牌市占率达 64.6%，较 2023 全年提升 8.7 个百分点。1-10 月狭义乘用车出口 405.38 万辆，同 比增长 26.0%。重卡：预计明年平稳增长，新能源重卡表现亮 ...

行业投资评级 - 纺织服装行业投资评级为“看好（维持）” [5] 报告的核心观点 - 2024年行业形势回顾：内需品牌端需求疲弱，影响上市公司业绩；金价上涨削弱黄金珠宝行业景气度；出口制造端随着海外品牌去库存周期完毕，行业重拾增长动能 [2] - 2025年内需品牌端投资策略：观察政策支持力度和广度，期待内需消费复苏弹性；消费刺激政策如以旧换新和消费券效果显著，预计板块估值将率先修复 [2] - 2025年出口制造端投资策略：看好龙头公司经营韧性，关注美国关税政策；预计特朗普上台后关税政策对市场情绪影响较小，龙头公司业绩预期将决定板块未来走势 [2] 内需品牌端2025年投资策略 - 政策支持力度和广度将影响内需消费复苏弹性，消费刺激政策如以旧换新和消费券效果显著，预计板块估值将率先修复 [2] - 看好未来消费刺激政策的确定性和持续性，预计品牌经营层面的逐步兑现将改善盈利表现 [2] - 随着品牌内需基本面的逐步回暖，叠加更多机构长线资金的进入，有基本面的龙头品牌股价表现有较好的弹性空间 [2] 出口制造端2025年投资策略 - 看好龙头公司经营韧性，关注美国关税政策；预计特朗普上台后关税政策对市场情绪影响较小，龙头公司业绩预期将决定板块未来走势 [2] - 龙头公司对美国/美洲出口占比没有明显下降，国内企业加速产业链向东南亚等海外国家外移 [2] 投资建议与投资标的 - 内需品牌端建议关注四个方向：1）直接受益政策支持的板块，如家纺、多孩概念受益个股；2）户外运动功能性服饰；3）医美/化妆品；4）低估值红利主题 [3] - 出口制造端重点推荐海外产能占比高、在细分领域具有全球竞争力的龙头公司，如申洲国际、伟星股份、华利集团等 [3] 2024年行业形势回顾 - 内需品牌端：需求疲弱是贯穿2024年的主题，影响上市公司业绩；金价过快上涨削弱黄金珠宝行业景气度；行业估值以9月为分水岭，政策预期为核心驱动 [2][10] - 出口制造端：随着海外品牌去库存周期完毕，行业重拾增长动能，越南出口数据和台湾地区鞋服企业增速改善，国内龙头公司业绩证实了这一趋势 [2][10] 2025年投资展望 - 内需品牌端：观察政策支持的力度和广度，期待内需消费的复苏弹性；消费刺激政策如以旧换新和消费券效果显著，预计板块估值将率先修复 [10] - 出口制造端：看好龙头公司经营韧性，关注美国关税政策；预计特朗普上台后关税政策对市场情绪影响较小，龙头公司业绩预期将决定板块未来走势 [10] 行业投资建议 - 内需品牌端建议关注四个方向：1）直接受益政策支持的板块，如家纺、多孩概念受益个股；2）户外运动功能性服饰；3）医美/化妆品；4）低估值红利主题 [127] - 出口制造端重点推荐海外产能占比高、在细分领域具有全球竞争力的龙头公司，如申洲国际、伟星股份、华利集团等 [127]

行业投资评级 - 维持看好食品饮料行业 [1] 报告的核心观点 - 白酒行业在24Q3营收增速普遍下调，市场已充分预期业绩降速，渠道库存去化进入后半程，预计24Q4-25Q1营收端利空出尽，24年构成低基数，25年轻装上阵 [13] - 啤酒行业24年受消费疲软、餐饮场景减少及旺季降水影响，销量平淡，25年现饮渠道有望复苏，成本红利可持续，费用端降本增效空间大 [13] - 饮料行业中，包装水、无糖茶、功能饮料赛道增长强劲，关注农夫山泉、东鹏饮料等公司 [13] - 乳制品行业原奶周期拐点临近，乳企有望受益奶价回升，重点关注蒙牛乳业、伊利股份 [13] 根据相关目录分别进行总结 白酒 - 24年白酒财报表现：24Q1-Q3白酒公司营收增速普遍较年初目标下调，业绩与终端动销更趋匹配，渠道库存去化，预计24Q4-25Q1营收端利空出尽，24年构成低基数，25年轻装上阵 [13][49] - 对比历史，结合大盘行情与白酒产业周期，25年有望轻装上阵，白酒行业整体处于去库阶段，估值底部启动，后续估值修复空间大 [53][59] - 价格视角：飞天批价相对货币量及居民收入进入底部区间，股价拐点先于批价拐点 [59][60] - 商流视角：均处于头部酒企引领下的控货周期，白酒产业整体处于去库阶段 [59] - 估值视角：行情均于估值底部启动，后续估值修复提升空间仍大 [59] 啤酒 - 24年量价双承压，25年现饮复苏、低基数下有望恢复性增长 [17] - 25年有望延续低原料成本红利，费效仍有提升空间 [19] - 啤酒个股：布局受益现饮渠道复苏标的 + 改革提升盈利能力的标的 [21] 饮料 - 布局包装水、无糖茶、功能饮料，三大具备长期增长潜力的赛道 [22] 乳制品 - 原奶周期拐点临近，乳企有望受益奶价回升 [26] - 牧场亏损面持续扩大，存栏逐步去化 [26] - 原奶供需平衡何时到来？ [28] 投资建议与投资标的 - 白酒：优先布局基本面相对强势的今世缘、山西汾酒、迎驾贡酒，推荐泸州老窖、舍得酒业 [14] - 啤酒：推荐燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒 [14] - 饮料：关注农夫山泉、东鹏饮料 [14] - 乳制品：重点关注伊利股份、蒙牛乳业 [14]