证券研究报告 | 2024年7月26日 从降息举措看政策的诉求 专题报告· 宏观经济 国信宏观 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 目录 01 本次降息的理解 ✓ 制度建设的完善； ✓ 稳增长的诉求； 02 当前经济的隐忧 ✓ 价格弱； ✓ 政策力度不足； 03 下半年政策与经济预期 ✓ 政策原则：稳定（底线）而不刺激（旧动能）； ✓ 经济预期：三、四季度小幅恢复； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 "之前"与"之后"的货币政策传导机制 图1： 货币政策传导机制变化 OMO-7天逆回购利率 MLF-1年期中期借贷便利利率需 债券市场融资曲线利率 — ✦债券，特别是企业债融资成本 ★信贷市场最优贷款利率LPR 一 情贷融资成本（融资占比7成附近） 原因: 1、传统货币政策传导机利中很少有确定中期利率的，均为从收益率曲线的最短婚入手， 2、如果MLF与OMO利差稳定，则没必要存在， 3、MLF提供〈但缺乏回笼的主动性〉长期流动性的作用可以被国债买卖取代， OMO-7天逆回购利 ...

概况 - 淘天是阿里巴巴两大核心业务之一,收入占比高、利润贡献大,是公司最重要的消费业务,是阿里股价的核心驱动力 [2][3] - 淘天是中国最大的电商零售平台,年销售成交额8万亿元,21-23年CAGR -1%,电商市占率40%出头,受抖音、拼多多等新兴平台冲击 [9] - 淘天共有近2000万家店铺,10亿+商品SKU,女装起家,擅长多规格的非标品,品类丰富度远超京东、拼多多 [11] - 淘天的商业模式为平台模式为主,向商家收取佣金和广告费,2023年货币化率约3.7% [12] 行业概况 - 社零低个位数增长,线上大盘渗透率不断提升,2023年实物商品线上渗透率27.6% [19] - 2023年电商格局从"一超两强两追赶"演变为"一超一强两追赶",拼多多、抖音电商份额显著提升 [19][23] - 2024年直播电商增速放缓,抖音电商增速下降但份额争夺能力仍在 [30][31] 淘天变革 - 2023年淘天管理层调整,明确电商和云是阿里最核心业务,两大战略方向为用户为先和聚焦人工智能 [38][61] - 淘天新的增长故事是通过88VIP丰富的购物权益提升核心优质用户钱包份额,带动GMV增长 [39] - 全站推广主要靠提升中小商家付费渗透率带动平台收入提升,预计未来两年CMR CAGR 10%-12% [40][214][220] 88VIP - 88VIP会员画像为女性占比53%,主要分布在一二线城市,年龄25-35岁,用户标签多为"精致妈妈""风尚女性""资深中产" [71][72] - 88VIP承担提升用户购频的任务,2024年战略地位大幅提升,收费模式为淘气值1000分以上会员费88元,1000分以下会员费888元 [84][85] - 88VIP权益从外部联名向淘天站内过渡,准入门槛未变但首次试用门槛逐步降低 [89][92] - 88VIP可以带动电商主站用户ARPPU增长30%,购物广度和深度大幅超越非会员 [98] 供给侧 - 天猫降低品牌商准入门槛,引入更多外部新兴品牌,头部产业带工厂可入驻天猫 [136][137] - 淘宝百亿补贴向品牌全网最低价努力,2024年推出半托管模式解决商家身份困扰 [145][148] - 淘工厂通过半托管模式引入制造能力强但线上运营能力不足的产业带源头工厂,实现高性价比 [151][152] - 淘天逐步淡化价格力指标,升级店铺体验分和商品体验指数,提升用户服务体验 [161][162][163] 盈利预测 - 预计淘天FY25-27经调整利润1462/1640/1796亿,CAGR 11% [225] - 预计FY25-27淘天货币化率提升至3.92%/4.02%/4.12%,未来两年CMR CAGR 10%-12% [220] - 公司持续开展回购回馈股东,FY2024分红25亿美元,全年回购125亿美元 [228] 风险提示 - 政策风险:如果国家对平台经济监管进一步收紧 [231] - 经营风险:宏观经济疲软、市场竞争加剧、行业竞争加剧 [232][233][234]

企业出海欧美的机遇和挑战 - 欧美市场拥有庞大的消费群体和较高的消费能力，为企业出海提供了巨大的市场潜力[15] - 欧美国家对ESG标准的重视使得ESG成为企业出海欧美市场的"必修课"[15] - 消费者和监管机构越来越关注企业的ESG表现，ESG逐渐成为企业特别是出海型企业的核心竞争力[15] ESG视角看各国对FDI的政策限制 - 美国在环境保护、劳工权益保护等方面有严格的法律法规要求[16][17] - 欧盟通过《欧盟分类目录》《碳边境调节机制》等法规对投资项目的环境可持续性提出明确要求[18][19][20] - 英国金融行为监管局要求上市公司披露气候相关数据，限制资产管理机构对投资产品作出夸大或误导性的可持续发展声明[22] 企业出海欧美可能面临的优惠与限制 - 美国联邦政府的SelectUSA计划为外国投资者提供信息支持、网络对接和法规咨询等服务[26][27] - 美国各州和地方政府制定了不同的税收优惠、基础设施支持等优惠政策[27][28] - 美国外国投资委员会加强了对关键基础设施、新兴科技等领域外国直接投资的审查[29] 市场竞争与ESG的互补性 - 企业在ESG方面的卓越表现有助于提升市场竞争力和融资能力[33] - 2016-2022年全球ESG投资资产规模先增加后减少,美国和欧洲呈现不同变化趋势[34][35] ESG实践的动机 - 欧美国家发展ESG的初衷是通过严格标准推动可持续发展,但部分国家也利用ESG作为贸易保护手段[38][39][40] - 欧盟的《可持续金融披露条例》要求所有进入欧盟市场的金融产品披露ESG策略和风险[39] - 欧盟的《碳边境调节机制》被批评为新的贸易壁垒[40]

报告公司投资评级 - 公司研究报告给予"优于大市"评级 [1] 报告的核心观点 1) 万华化学与阿布扎比国家石油公司(ADNOC)、北欧化工(Borealis)、博禄化学(Borouge)组成投资联合体,共同在福建省福州市建设一套产能160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施 [3][5][7] 2) 该项目融合各方专长,基于乙烷原料,具备优异的经济性基础 [14] 3) 万融新材料与AW Shipping签署VLEC乙烷船舶租赁协议,满足公司包括福建合资项目在内的乙烷和乙烯采购的运力需求 [20] 4) 该项目有助于提升万华化学在全球市场的影响力,同时也将为中国高端气体船舶制造业的国际化发展提供支持 [21] 5) 公司作为聚氨酯行业龙头,存在稳固的利润保障,同时新项目稳步推进 [36] 报告分析内容总结 项目概况 - 万华化学与ADNOC、Borealis、Borouge组成投资联合体,共同在福建省福州市建设一套产能160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施 [3][5][7] - 该项目融合各方专长,基于乙烷原料,具备优异的经济性基础 [14] - 万融新材料与AW Shipping签署VLEC乙烷船舶租赁协议,满足公司包括福建合资项目在内的乙烷和乙烯采购的运力需求 [20] 行业分析 - 特种聚烯烃是一类具有高技术含量、高应用性能和高市场价值的产品,我国高端聚烯烃市场规模逐年增长,但长期依赖进口 [6][7] - 该项目使用北欧化工的Borstar®技术,在特种聚烯烃生产方面具有优势 [15][16] 公司业务 - 公司作为聚氨酯行业龙头,存在稳固的利润保障,同时新项目稳步推进 [36] - 该项目有助于提升万华化学在全球市场的影响力,同时也将为中国高端气体船舶制造业的国际化发展提供支持 [21]

报告核心观点 1) 环旭电子1Q24营收同比增长3.8%,预计2Q24营收环比持平。消费电子复苏以及算力需求爆发有望带动公司业绩增长。[14] 2) 谷歌FY24Q2广告业务在宏观经济弱化下保持整体稳健增长,云业务在AI驱动下连续六个季度加速增长。[16] 报告分组总结 环旭电子财报点评 1) 1Q24营收134.92亿元,同比增长3.8%,归母净利润3.35亿元,同比增长20.6%。[14] 2) 通讯类、云端及存储类、汽车电子类产品营收增速较快。[14] 3) 消费电子复苏及算力需求爆发有望带动公司业绩增长。[14] 4) 收购赫思曼拓展汽车天线业务,汽车电子营收有望持续提升。[14] 谷歌财报点评 1) FY24Q2营收847亿美元,同比增长13.6%,GAAP毛利率58.1%,营业利润率32.36%。[16] 2) 广告业务在宏观经济弱化下保持整体稳健增长,云业务在AI驱动下连续六个季度加速增长。[16] 3) 降本增效持续提升利润率,但后续折旧摊销压力将影响利润率。[16]

核心观点 主题投资的内涵及概念辨析 - 主题投资着眼于尚在萌芽状态的新兴领域,这些领域尚未发育成熟,处于起步阶段,但已经展现出巨大的投资潜力。这些领域往往难以用传统的估值方法来衡量其内在价值,而对这些领域进行早期投资,可能带来极为丰厚的回报。这种前瞻性与潜在的高收益,构成了主题投资的独特吸引力。[24][25] - 主题投资与成长投资、价值投资之间相互联系又展现出明显的区别。主题投资在导入期进入,外生事件对企业当期业绩并无影响,主题投资更加关注外生事件对企业未来期业绩的影响,投资收益来源于估值的提升。[26][27] - 主题投资与题材炒作的区别在于其核心目标和操作方式。题材炒作核心目的是追求短期资本增值,而主题投资则是基于对宏观经济运行、技术革新以及市场需求变化的理解,注重中长期配置。[27][28] 主题投资分类 - 主题投资根据驱动因素可分为四类:宏观类主题、政策类主题、产业类主题、事件类主题。[32][33] - 宏观类主题涉及行业众多、影响范围广泛,持续的行情相对较长;政策类主题持续性与政策级别、推进节奏以及最终效果等相关;产业类主题直接映射对应的行业,并导致相关行业基本面预期发生变化,确定性较强、行情持续长度中等;事件类主题往往带来一次性且明确的市场影响,行情持续时间相对较短。[32][33] 主题投资的思路和脉络探析 何时布局主题投资 - 主题投资策略的收益主要来源为目标资产估值的增长。因此,在有利于相关资产估值提升的市场环境中,采取主题投资策略的相对优势更为显著。即主题投资适用于市场缺乏分子端显著占优的投资机会、宏观流动性较为宽松、市场风险偏好较高的情形。[35][36][37][38][39][40][41][42][43] 主题投资演绎的不同阶段 - 主题投资的演绎可划分为三个阶段:萌芽期、演绎期和衰退期。萌芽期投资者存在分歧,增量资金进入有限;演绎期投资者达成共识,大量资金流入推高估值;衰退期业绩难以兑现,估值见顶,部分投资者获利离场。[46][47][48][49] 如何选择优质主题 - 一个优质的投资主题需具备三方面特征:1)具有足够高的话题度,能够迅速引发市场兴趣和讨论;2)难以证伪且市场容量大,为投资者提供充足的想象空间;3)持续催化,能够调动市场情绪。[55][56][57][58][59][60][61][62][63] 主题投资演绎路径的案例分析 - 碳中和主题投资行情的演绎:政策支持+业绩确认,从主题投资向成长景气投资转变。[65][66][106][107] - AIGC主题投资行情的演绎:海外技术突破+国内政策催化,从主题投资向成长景气投资转变。[72][73][74][75][76] - 元宇宙主题投资行情的演绎:虽然引发了短期热潮,但因业绩未能兑现而未能演绎为成长景气投资。[77][78][79][80][81][86][87] 主题催化下,哪些标的收益? - 在主题行情的催化下,具有高辨识度的上市公司股价表现较好,这种高辨识度主要源于公司名称与主题的直接相关性,以及公司主营业务与主题的高度契合。[88][89][90][91] - 在主题行情中,板块龙头企业因其稳健的业绩表现和市场认可度,更容易成为后续行情的焦点,从而在每一轮行情中跑出超额收益。[93][94][95][96][97] 主题行情何时结束? - 主题投资行情的结束往往源于以下因素:1)宏观经济增速切换;2)产业政策延续性中断;3)龙头公司估值见顶;4)净流入率指标阶段性见顶。[98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109] 未来主题投资热点展望 - 中资企业"出海"破局外贸内需疲软:通过在海外投资建厂、在当地运营扩张,来应对出口面临的外部压力。[126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142] - 新质生产力开辟产业发展新赛道:关注数字经济、高端装备、未来产业等领域的投资机会。[143][144][145][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180] - AI终端应用加速落地利好果链企业:苹果新系统Apple Intelligence对硬件有一定要求,有望带动苹果终端换机潮,利好果链相关企业。[181][182][183][184][185][186][187][188]

报告公司投资评级 - 维持"优于大市"评级 [4] 报告的核心观点 财务表现 - 广告业务在宏观经济弱化下保持整体稳健增长,搜索广告增长依然稳健 [12] - 云业务连续六个季度加速增长,受AI贡献不断增加 [13] - 公司持续降本增效,利润率显著提升,但后续折旧摊销压力将影响利润率 [14][15][16] AI应用进展 - 在广告业务中,AI技术帮助提升搜索体验和广告创意效果 [36][37][38] - 在其他业务中,Gemini模型广泛应用于公司产品,Waymo自动驾驶业务持续发展 [39][40] - 持续加大云计算基础设施投资,为客户提供AI解决方案 [41] 分业务财务概况 - 谷歌服务(广告和其他)收入同比增长11.5%,营业利润率40% [17] - 搜索广告收入同比增长13.8%,主要受益于零售和金融服务 [18] - YouTube广告收入同比增长13% [19] - 其他非广告业务收入同比增长14.4% [19] - 谷歌云收入同比增长28.8%,营业利润率11.3% [20] - Other Bets(创新业务)收入同比增长28.1%,亏损11亿美元 [20]

财报表现：云增速持续提升，广告业务稳健增长 业绩重点: - 广告业务受宏观经济影响增速放缓,但搜索广告整体保持稳健 [10] - 云业务连续六个季度加速增长,AI贡献占比增加 [11] - 降本增效持续提升利润率,但后续折旧摊销压力下利润率有所下滑 [12][13][14] 分业务财务概况: - 谷歌服务:收入739亿美元(同比+11.5%),营业利润率40% [15] - 谷歌搜索广告收入485.1亿美元(同比+13.8%),主要受益于零售垂直业务和金融服务 [16] - YouTube广告收入86.6亿美元(同比+13%),主要为品牌和直接回应广告增长 [17] - 其他非广告业务收入93亿美元(同比+14.4%) [17] - 谷歌云:收入103.5亿美元(同比+28.8%,环比+8%),营业利润率11.3% [18] - Other Bets(创新业务):收入3.65亿美元(同比+28.1%),营业亏损11亿美元 [18] AI应用进展 广告业务 - AI Overview与扩展:提升搜索使用量和用户满意度,并拓展图片/拍照搜索、视频搜索等 [34] - AI Features:帮助广告商利用AI简化流程,增强创意,如虚拟试穿和购物广告 [35][36] - Demand Gen广告:AIGC素材工具,与Search或Performance Max搭配使用可提升转化率 [36] 大模型与其他业务 - Gemini:超150万开发人员使用,与公司自身产品相互促进 [37] - Waymo:累计完成200多万次出行,行驶2000多万英里全自动驾驶里程 [38] 云业务 - 持续布局Trillium芯片,最新的NVDIA Blackwell平台将于2025年进入Google Cloud [39] - 为云客户提供的AI基础设施和GenAI解决方案已创造数十亿美元收入 [39] 财务预测与估值 [财务预测数据和估值指标] [41][42]

报告公司投资评级 - 公司评级为"优于大市" [53][54] 报告的核心观点 - 2024年公司营收预计与2023年持平,但由于合并报表营运成本增加,预计第二季度营业利润率环比小幅下降 [4] - 消费电子市场复苏,公司汽车电子、云端及存储业务保持较快增长 [12] - 公司通过加强与主要客户的合作,争取更多市场份额和订单 [10] 分产品总结 通讯类产品 - 2023年收入217.99亿元,同比下滑14.9%,毛利率7.8% [15] - 预计2024-2026年收入同比增长8.6%/5.3%/5.5%至236.63/249.11/262.88亿元,毛利率分别为7.8%/7.9%/8.0% [15] 消费电子类产品 - 2023年收入192.54亿元,同比下滑11.4%,毛利率7.9% [16] - 预计2024-2026年收入同比增长2.0%/4.8%/5.5%至196.34/205.69/217.07亿元,毛利率分别为7.9%/8.0%/8.0% [16] 工业类产品 - 2023年收入81.64亿元,同比减少5.7%,毛利率14.5% [17] - 预计2024-2026年收入同比增长6.9%/11.1%/10.0%至87.31/96.99/106.68亿元,毛利率分别为14.6%/14.6%/14.6% [17] 云端及存储类产品 - 2023年收入53.78亿元,同比减少23.1%,毛利率16.0% [18] - 预计2024-2026年收入同比增长14.6%/16.0%/12.5%至61.66/71.54/80.49亿元,毛利率分别为16.1%/16.1%/16.1% [18] 汽车电子类产品 - 2023年收入51.37亿元,同比增长10.2%,毛利率8.1% [19] - 预计2024-2026年收入同比增长59.4%/28.2%/32.8%至81.89/105.02/139.48亿元,毛利率分别为9.3%/9.6%/9.9% [19]

高技术制造业扩散指数分析 - 国信周频高技术制造业扩散指数A录得-0.2，降幅显著收窄[11] - 国信周频高技术制造业扩散指数B为54.4，较上周回落[11] - 国信周频高技术制造业扩散指数C为-17.07，较上周降幅扩大[11] 高技术制造业价格指标跟踪 - 6-氨基青霉烷酸价格为350元/千克，与上周持平[14] - 丙烯腈价格为9100元/吨，较上周下降200元/吨[14,19] - 动态随机存储器(DRAM)价格为0.9740美元，较上周上升0.0050美元[14,21] - 晶圆(Wafer)价格为3.27美元/片，较上周下跌0.02美元/片[14,23] - 六氟磷酸锂价格为6.10万元/吨，较上周下跌0.03万元/吨[14,29] 政策及前沿动态 - 何立峰副总理强调发展新质生产力是长期任务和系统工程[15] - Meta发布最新开源大模型Llama 3.1，称为"世界上功能最强大的公开基础模型"[16,17] 风险提示 - 高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵[31] - 经济政策和产业政策干预[31] - 经济增速下滑[31]