报告投资评级 - 腾讯音乐评级为“优于大市”[1][3][17] 报告核心观点 - 腾讯音乐在线音乐业务增长强劲收入同比上涨6.8%在线音乐收入占比达78%且订阅业务发展顺利付费渗透率处于提升趋势中公司龙头地位稳固成本端控制优秀[1][3][17] 根据相关目录分别进行总结 财务状况 - 24Q3公司实现总收入70.2亿元同比+6.8%环比-2.0%毛利率42.6%同比+7.0pct环比+0.6pct经调整净利润19.4亿元同比+29.1%经调整利润率27.7%同比+4.8pct环比+0pct[1][7] - 24 - 26年经调整净利润预计为78/89/90亿元（调整幅度+3%/+2%/+0%）[4] - 2023 - 2027年的营业收入、经调整净利润、每ADS收益、EBIT Margin、净资产收益率（ROE）、市盈率（PE）-调整后、EV/EBITDA、市净率（PB）等财务指标呈现一定的变化趋势[5] 业务板块 - **在线音乐业务** - 24Q3在线音乐收入54.8亿元同比+20.4%其中订阅业务收入同比增长20%移动MAU为5.76亿同比-3.0%付费用户为1.19亿人同比+16%订阅用户环比净增200万付费率达20.7%同比+3.4pct月ARPPU为10.8元同比+4.9%首次披露SVIP数量超1000万（在订阅用户数中比例为8.4%）其他在线音乐同比增长20%[2][10][12][13] - 预计24Q4订阅用户环比净增200万左右25年保持类似净增速度[3][17] - **社交娱乐业务** - 24Q3社交娱乐与其他收入15.4亿元同比-24%环比-12%月ARPPU为65元同比-25%环比-12%付费用户790万人同比+1%环比+0%受到公司主动生态整治影响用户ARPPU和收入同比下降[15][16]

报告投资评级 - 优于大市[1][6][16] 报告核心观点 - 广告、游戏业务表现良好带动利润稳健提升且整体利润释放仍有弹性随着微信流量盘活更多高毛利率业务潜力将被释放[1][7][8] 各板块业务情况 网络游戏业务 - 2024Q3收入为518亿元同比上升13%递延收入为1066亿元同比增长20%本土市场游戏收入同比上升14%国际市场游戏收入同比增长9%[2][11][12] 营销服务业务 - 2024Q3网络广告收入为300亿元同比增长17%视频号营销服务收入同比增长超过60%[3][13] 金融科技与企业服务业务 - 2024Q3收入同比增长2%至531亿元支付收入的下降被财富管理服务收入的增长所抵消[3][14][16] 盈利预测 - 预计24 - 26年公司调整后净利润为2198/2482/2729亿元[4][16]

经济增长数据 - 10月全国规模以上工业增加值同比增长5.3%较9月回落0.1个百分点[1] - 10月社会消费品零售总额同比增长4.8%较9月抬升1.6个百分点[1] - 1 - 10月全国固定资产投资同比增长3.4%持平1 - 9月[1] - 10月货物进出口总额同比增长4.6%出口增长11.2%进口下降3.7%[1] - 10月全国城镇调查失业率为5.0%较上月下降0.1个百分点[1] 总需求拐点 - 9月底以来稳增长政策密集出台10月失业率下降消费增速抬升总需求拐点已至[1][5] - 总需求回升持续性有待验证需关注民间固定资产投资需求是否上行[5] 物价情况 - 10月CPI同比继续小幅回落食品核心商品能源构成拖累[25] - 10月PPI当月同比降幅继续扩大生活资料价格同比回落是主因[30] - 11月国内综合通胀同比有望企稳回升[24][35]

报告行业投资评级 - 美股中性·维持[4] 报告的核心观点 - 在移动互联网大时代中，分析苹果、亚马逊、奈飞、Booking、谷歌等公司的发展历程和市场表现，探讨它们成功的因素以及面临的挑战，为投资人提供参考，要甄别“好公司”还是“好股票”，即要买得便宜[1][12][13][3] 根据相关目录分别进行总结 苹果 - 乔布斯回归后苹果推出多个重新定义新产品的案例，如iMac、iPod、iPhone等，从1998 - 2016年苹果收入和利润年化增长率高，股票回报超100倍，在移动互联网时代凭借软硬通吃的核心竞争力保持王者风范，不同阶段看好苹果代表不同的投资认知，投资回报与认知阶段有关[24][25][26] 亚马逊 - 从网上书店发展为全科电商，经历了不同发展阶段，如1998 - 2004年从网上书店到全科电商，2005 - 2011年亚马逊Prime时代开始，2011 - 2016年智能硬件产品线壮大，在物流、云计算、智能硬件等多方向构建基础设施取得成功，其发展思路与很多公司不同，用现金流证明自身价值，市场以市值/经营性现金流对其估值，其发展历程对科技公司有诸多启示[27][30][35][41][42] 奈飞 - 经历了DVD邮寄租赁时代、在线流媒体时代、自制内容时代三个发展阶段，每个阶段都面临不同挑战和机遇，换了多批竞争对手，创始人哈斯汀斯凭借正确预判和“数据驱动”思考方式使奈飞取得成功，但未来仍面临诸多挑战[44][54][55] Booking - 1997 - 2002年自主定价模式诞生，经历互联网泡沫破裂后股价暴跌，2002 - 2009年聚焦酒旅与全球化，进行业务调整和并购取得成功，2010 - 2016年布局移动本地业务，通过一系列收购整合业务变得更加移动化与本地化，成为全球最大的OTA集团，其成功与公司治理、市场格局等因素有关[58][61][63][66] 谷歌 - 在1998 - 2007年搜索引擎时代，随着互联网发展，网络建设加速，用户需求从获取内容到快速定位内容转变，搜索引擎变得更加重要，AltaVista虽曾领先但最终未能竞争过谷歌[68][71][72]

报告公司投资评级 - 京东集团 - SW（09618.HK）的投资评级为“优于大市”且维持该评级[3][5][12] 报告的核心观点 - 京东集团本季度收入稳健增长利润表现亮眼 2024Q3实现营业收入2604亿元同比 + 5.1% non - GAAP净利润132亿元non - GAAP净利率5.1%与去年同期相比提升0.8pct经调EBITDA利润率从5.2%提升至5.8%[1][2][6][7] - 分业务来看京东零售收入2250亿元同比 + 6.1%京东物流收入444亿元同比 + 17.1%新业务收入同比 - 26%[1][6] - 股东回报方面公司9月季度回购3100万股普通股总额约3.9亿美元回购股数占2024年6月30日流通股的1.1%并于8月批准新回购计划可于截至2027年8月回购不超过50亿美元[2][7] - 预计2024 - 2026年公司收入分别为11356/12029/12823亿元调整幅度为 + 0.1%/+ 0.1%/+ 0.1%预计2024 - 2026年公司经调净利分别为448/501/554亿元调整幅度为6.9%/6.8%/6.6%目前公司对应24年PE约为9x预计2024 - 2026经调整净利CAGR为11%维持目标价162 - 194港币距当前上涨幅度20% - 44%[3][12] 根据相关目录分别进行总结 一、业务收入情况 - 本季度京东集团实现营业收入2604亿元同比 + 5.1%[1][6] - 京东零售收入2250亿元同比 + 6.1%其中自营业务收入同比中个位数增长带电品类收入增速3%商超品类收入增速8%POP模式下收入高个位数到两位数增速平台活跃用户数以及DAU均实现两位数增长[1][6] - 京东物流收入444亿元同比 + 17.1%[1][6] - 新业务收入同比 - 26%主要由于京喜自营转半托以及达达收入下降导致[1][6] - 管理层表示双11表现超出内部预期用户数和购频都实现双位数增长[1][6] 二、利润情况 - 公司non - GAAP净利润132亿元non - GAAP净利率5.1%与去年同期相比提升0.8pct经调EBITDA利润率从5.2%提升至5.8%[2][7] - 零售经营利润率同比持平毛利率提升被营销投入增加以及采销人员工资提升抵消物流经营利润率同比提升4pct新业务经营利润率从去年同期 - 3.7%转变为 - 12.4%主要由于京喜和达达业务调整[2][7] - 公司管理层表示长期集团经调净利率可以达到高个位数水平主要得益于平台模式拓展、商超品类占比提升以及各品类提效提升毛利率[2][7] 三、股东回报情况 - 公司9月季度回购3100万股普通股总额约3.9亿美元回购股数占2024年6月30日流通股的1.1%[2][7] - 公司于8月批准新回购计划于2024年9月起生效可于截至2027年8月回购不超过50亿美元[2][7] 四、盈利预测情况 - 预计2024 - 2026年公司收入分别为11356/12029/12823亿元调整幅度为 + 0.1%/+ 0.1%/+ 0.1%[3][12] - 预计2024 - 2026年公司经调净利分别为448/501/554亿元调整幅度为6.9%/6.8%/6.6%[3][12] - 目前公司对应24年PE约为9x预计2024 - 2026经调整净利CAGR为11%维持目标价162 - 194港币距当前上涨幅度20% - 44%[3][12]

报告投资评级 - 阿里健康的投资评级为“优于大市”（维持）[1][4][10] 报告核心观点 - FY2025H1阿里健康整体表现为收入利润稳健增长平台业务发展良好营业收入143亿元同比增长10%主要受益于医药平台业务增长[1][7] - 报告期内公司经调整净利率从去年同期5.0%上升为6.8%毛利率从去年同期22.1%提升至24.8%[2][7] - 消费者线上购药习惯逐渐形成2024年初公司并表健康平台广告业务后对于第三方商家的经营管理更加全面、协同效应更明显[10] 收入端 - FY2025H1公司营业收入143亿元同比增长10%主要受益于医药平台业务的较快增长[1][7] - 医药自营收入121亿元同比增长6%公司不断优化自营品类结构增加非药自营业务占比[1][7] - 电商平台服务收入17亿元同比增长68%主要受益于年初健康类目广告业务的注入以及广告和平台协同提效[1][7] - 医疗健康及数字化服务业务收入4.4亿元同比下降9%[1][7] 利润端 - 经调整净利率从去年同期5.0%上升为6.8%毛利率从去年同期22.1%提升至24.8%主要原因是公司产品结构向毛利更高的保健器械类目调整和供应链降本增效[2][7] - 履约费率从去年同期的9.6%回落至8.9%占自营收入比例从10.9%降至10.4%履约后毛利率同比提升3.4pct[2][7] - 销售费率从6.7%升至6.9%公司管理层透露未来目标为稳步提升平台业务市场份额在投入上有纪律预计公司销售费率未来上调幅度有限[2][7] - 研发费用/管理费率分别从2.5%/1.3%变动至2.2%/1.3%主要受益于规模效应[2][7] 投资建议 - 维持“优于大市”评级预计公司FY2025 - FY2026年经调净利润为20/25亿元较上次调整+47%/+47%主要系公司2024年初收购阿里妈妈广告业务带来的收入增长所致新增FY2027年经调净利润预测32亿元目前股价对应FY2025 31xPE维持原目标价5.52 - 5.78港币相对当前股价上涨空间为32% - 39%[3][10] 管理层观点 - 公司管理层认为线上健康消费需求仍在快速增长线上增速远快于线下[2][8] - 政策方面管理层认为线上医保目前仍在小规模点状推进短期难以对线上购药造成很大促进[2][8] 盈利预测与财务指标 - 预计FY2025 - FY2026年经调净利润为20/25亿元较上次调整+47%/+47%新增FY2027年经调净利润预测32亿元[3][10] - 目前股价对应FY2025 31xPE维持原目标价5.52 - 5.78港币相对当前股价上涨空间为32% - 39%[10] - 给出了FY2023 - FY2027E的营业收入、净利润、净利率、每股收益等多项财务指标的预测数据[6][11]

证券研究报告 | 2024年11月15日 | --- | --- | --- | |-------|--------------------------------------|---------------------------------------------------------------------| | | —从政府驱动到民间驱动 \n政策发力之后 | | | | 专题报告· 宏观经济 | | | | 国信宏观 | | | | | 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 目录 01 政策发力 02 以"政府需求"撬动"民间需求" 03 2025年中国宏观经济展望 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 第一部分：政策发力 ⚫ 2024年三季度以来的政策发力 ⚫ 货币政策与财政政策力度指数双向扩张 ⚫ 中国宏观政策再度进入双扩张区域 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年三季度以来，政策成为关注焦点 ● 5-7月份经济的走弱是市场的焦点; ● ...

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东方电子 - 是国内电网二次设备老牌企业实控人为烟台市国资委业务覆盖电力系统全环节有六大业务板块产品输出到多个国家和地区 [2] - 配网新一轮投资蓄势待发在多重因素推动下有望迎来新一轮景气周期开关变压器和继保装置有望成为改造重点 [2] - 配网产品序列齐整市场份额领先近年来推出新产品助力配网透明化和数智化改造 [2] - 数智化是新型电力系统建设重要方向调度与感知能力提升迫在眉睫两网已启动新一代调度系统试点应用全国改造市场空间有望超百亿元 [2] - 是调度和变电自动化头部企业深度参与两网数智化改造地调市占率位列前列 [2] - 预计2024 - 2026年实现归母净利润6.67/8.31/10.29亿元（+23%/25%/24%）EPS分别为0.50/0.62/0.77元合理估值14.88 - 15.50元相对目前股价有27% - 32%溢价给予优于大市评级 [2] 保险业 - 2024年三季度资本市场大幅反弹叠加长端利率企稳上市险资产端显著修复带动营收及利润高增速A股5家上市险企累计实现营业收入20896.6亿元同比大幅提升21.7% [5] - 2023年以来监管引导行业下调预定利率带动储蓄型保险快速放量2024年前三季度中国人寿中国人保中国太保中国平安新华保险保险服务收入分别同比+15.7%/+6.1%/+2.3%/+2.5%/-10.2% [5] - 截至9月末人保财险平安财险太保财险共计实现保费收入8275.2亿元同比增长5.6%其中车险业务保费收入4520.9亿元同比上升3.4%非车险业务保费收入3754.3亿元同比上升8.2% [5] - 2024年以来受大灾因素影响COR同比表现分化截至三季度末中国人保COR为98.2%中国平安COR为97.8%中国太保COR为98.7% [5] - 上市险企持续优化资产配置结构加大长债FVOCI股票等资产的配置并择时加仓带动投资收益率同比改善 [5] - 预计2025年开门红保费同比增速约为7%至8%对应NBV增速为25%预计险资资产配置需求仍高长债及高分红类资产配置行情或将延续建议关注负债端具备头部优势的中国人寿中国太保中国财险 [5] 证券行业 - 9月下旬以来随着市场交易放大两融交易扩张证券行业进入高景气周期 [6] - 上司券商Q3营收结构经纪206.77亿元、占比18.6%投行77.16亿元、占比6.9%资管111.81亿元、占比10.1%利息78.40亿元、占比7.1%投资574.85亿元、占比51.8%其他61.31亿元、占比5.5%投资收益占比连续三个季度提升 [6] - 上市券商Q3末总资产12.89万亿元较Q2增长7978亿元Q3资产增量客户保证金+5768亿元、现金类资产+552亿元、投资资产+1508亿元、融资资产 - 936亿元、其他+1086亿元 [6] - 政策鼓励券商并购重组2024年尚未有实施的券商股权融资年初以来的股权融资预案主要用于并购 [6] - 上交所9月A股账户新增开户数684.68万户同比+484%环比+275%中小投资者资金入市趋势明显 [6] - 资产规模越大的券商投资收益率波动越小去方向性的投资策略在大券商中体现更为明显OCI权益投资占比提升有利于投资收益稳定 [6] - 并购重组受到监管鼓励在IPO与再融资低迷背景下有望成为投行业务的破局之路 [6] - 私募资管资金来源主要为银行自有及理财资金资产配置以固收为主截至Q2末私募资管规模达6.42万亿元公募资管以债券型货币型和混合型为主产品以主动管理为主截至10月末公募资管规模达1.10万亿元 [6] - 金融科技主要分为金融软件供应商和金融信息服务商前者为金融机构提供基础设施后者向个人客户提供服务呈现轻资产高毛利高弹性特征业绩弹性易受到股市行情催化 [6] - 维持行业优于大市评级重点推荐资金使用效率高机构客户储备强业务条线全面的券商并购整合落地后的券商流量充足牌照丰富的互联网券商 [6] 兆易创新 - 3Q24实现营收20.41亿元(YoY+42.83%QoQ+2.97%)归母净利润3.15亿元(YoY+222.55%QoQ+0.93%)扣非归母净利润3.04亿元(YoY+367.35%QoQ+4.94%)毛利率41.77%(YoY+5.4pctQoQ+3.6pct) [8] - 与石溪资本合肥国投合肥产投拟收购苏州赛芯70%股份公司以现金3.16亿元收购约38.07%股份经一致行动或表决权委托安排将成为控股股东苏州赛芯业绩承诺为24/25/26年扣非归母净利润不低于6000/7000/8000万元 [8] - 增加与长鑫关联交易预计2024年交易额由约8.52亿元增加至约9.95亿元调整募投项目DRAM项目由原计划开发LPDDR3调整为LPDDR5 [8] - 募投项目新增汽车电子芯片研发及产业化项目计划投资约12亿元完善汽车MCU高端产品布局 [8] - 看好公司逐步构建的存储/MCU/传感器+模拟全面解决方案竞争力预计24 - 26年归母净利润11.4/16.27/20.47亿元维持优于大市评级 [8] 房地产行业 - 居民端减轻改善客群契税压力北上广深的二套购房者最受益房企端土增税预征率下调边际利好较微小关键是土增税的免征范围有望扩大 [7] - 本次房地产税收新政让利居民和房企有效活跃住房交易后续地产板块行情取决于相关政策落地进度及楼市量价表现 [7] - 从房企价值角度在房价止跌行业真实复苏前基本面无法支撑房地产板块的趋势性行情但从政策博弈角度当下基本面越弱过往政策效果一般则重磅政策出台的预期越强博弈行情将持续存在 [7] - 个股端推荐保利发展中国海外发展华润置地越秀地产贝壳 - W [7] 固定收益 - 国债净融资+新增地方债发行第45周（11/4 - 11/10）1351亿第46周（11/11 - 11/17）2072亿年初至第45周累计8.4万亿进度达到94.1% [3] - 国债第45周（11/4 - 11/10）净融资1338亿第46周（11/11 - 11/17）1999亿至第45周累计3.9万亿进度约89.4% [3] - 新增一般债第45周（11/4 - 11/10）22亿第46周（11/11 - 11/17）56亿至第45周累计约6584亿落后于过去两年同期进度91.4%低于2023年（91.6%）和2022年（100.4%）同期 [3] - 新增专项债第45周（11/4 - 11/10）0亿第46周（11/11 - 11/17）51亿至第45周累计3.9万亿发行进度达到99.8% [3] - 特殊再融资债上周发行80亿本周发行336亿河南拟于11月15日发行全国首批置换存量隐性债务再融资专项债券318.169亿标志着6万亿化债政策正式启动 [3][4] - 城投债第45周净融资 - 169亿第46周预计 - 98亿截至本周城投债余额约11.1万亿较年初降低约四千亿 [4]

乐鑫科技（688018.SH） 优于大市 3Q24 收入再创新高，生态影响力持续扩大 前三季度营收同比增长 42.17%，归母净利润同比增长 188.08%。公司发布 2024 年三季度报告，前三季度实现营收 14.60 亿元（YoY+42.17%），归母净 利润 2.51 亿元（YoY+188.08%）。其中单三季度实现营收 5.4 亿元 （YoY+49.96%，QoQ+1.27%），归母净利润 0.99 亿元（YoY+340.17%， QoQ+1.79%）。收入增长主要来自于智能家居与消费电子，预计今年该领域 增速为 30-35%。其余领域物联网渗透率进一步提升，公司在能源管理、工具 设备、大健康等领域业务均呈现高增长。 净利率水平维持稳定，境外收入环比增长。前三季度公司综合毛利率达到 42.81%，净利率达到 17.25%；芯片毛利率约 50.1%，模组毛利率约 38%。其 中单三季度综合毛利率为 42.14%（QoQ-1.97pp），净利率为 18.37% （QoQ-0.17%）。三季度公司产品定价、成本均保持稳定，毛利率波动主要 因客户销售结构性变化导致，公司毛利基本维持 40%以上的目标。分地区来 ...