固定收益定期报告 报告 2024 年 09 月 14 日 总量不弱，结构不佳——2024 年 8 月金融数据点评 8 月新增社融较往年同期并不算差。8 月新增社融 3.03 万亿，同比 少增 981 亿。社融存量增速 8.1%，较前值小幅下滑 0.1 个百分点。 对比历史同期来看，8 月社融增量并不算太低，甚至高于过去五年同 期均值 2.87 万亿。 但结构仍然偏弱，主力拉动项依旧是政府债券。8 月社融的主要贡 献项是政府债券和人民币贷款，两项新增规模占新增社融的比例分别 为 53%、34%。其中政府债券项增加 1.61 万亿，创历年同期新高；若 剔除政府债券，8 月社融存量增速为 6.48%，较 7 月下滑 0.18 个百分 点，下滑幅度略大于实际下滑幅度。此外，人民币贷款整体表现明显 差于历年同期，8 月仅新增 1.04 万亿，为 2017 年以来同期新低。而 且，人民币信贷中票据融资项占比达 52%，若剔除 8 月票融规模 5451 亿，人民币贷款占新增社融的比例下降至 16%。 998345817 具体地，对 8 月社融我们作以下几点提示： 1）企业中长期贷依然不见起色，仍未筑底。8 月企业中长贷同比 ...

市场概览 - 上周A股全面下跌,成交量相较上一周有所上涨[23] - 行业方面,金融、科技成长、消费等板块普遍下跌,周期行业如汽车有所上涨[23] - 海外市场方面,俄罗斯、印度等主要市场也呈现下跌态势[23] 估值分析 - 目前PE水平较高的行业包括非银金融、银行、房地产等[36] - 目前PB水平较高的行业包括银行、农林牧渔、商业贸易等[37] - 相比港股和美股,A股能源、材料行业估值有所上升,金融、工业行业估值有所下降[41] 风格演绎 - 上周成长风格和周期风格均有所下降[43] - 历史双底后,短期内成长风格和小盘股往往占优[22,24,25,32,33,34] 资金流向 - 上周两融余额有所下降,A股资金净流出[45,46] - 上周大宗交易成交额有所上升[47] 基本面分析 - 7月M2增速有所上升,社融增速大幅上升[39,40] - 7月工业用电量同比增长5.7%,下游消费如新能源汽车销量保持较快增长[31,45] - 上月各主要指数盈利预期环比有所下降[35,36,37,38]

报告行业投资评级 - 行业评级为"领先大市" [3] 报告的核心观点 金融属性 1) 共和党财政货币双宽松及对弱美元的偏好直接利好黄金,相对利好其他有色金属 [18][19][20][25] 2) 民主党在货币政策上相对尊重美联储独立性,财政政策上对富人和公司加征所得税,通胀程度相对控制程度较好,对黄金和铜等有色金属价格影响中性偏空 [24] 商品属性-供给 1) 两党均对有色金属等关键矿产资源的供应链安全极为重视 [38][39] 2) 民主党在供应链安全之外,还更多关注环保可持续发展,这意味着供给端将对部分矿产资源开发造成限制,需求端利好新能源产业链上的金属 [39] 3) 共和党则对美国关键矿产供应链的安全性更为重视,这将加快美国国内矿产开发、加工进程 [39] 商品属性-需求 1) 两党均重视基建计划,引导美国制造业回流,直接提升大宗商品的需求,利好铜铝等有色金属 [28][32] 2) 共和党实现制造业回流主要依靠国内减税、采取贸易保护,对全球需求及有色金属的价格而言,或更多带来负面影响 [30][31] 3) 民主党对芯片、清洁能源等行业有明显的政策倾斜,利好铜、锂等电气金属,及锡等半导体上游金属 [31] 4) 共和党鼓励传统化石能源,民主党重视清洁能源和气候问题,民主党胜选将更有利于铜、锂等电气相关的金属 [37] 其他 1) 地缘政治冲突难以缓和是共性,黄金避险定价预计将维持高位 [40] 2) 共和党倾向于限制移民,利好"通胀交易"下的铜金价格 [40][41] 3) 共和党对比特币持支持态度,民主党则相对审慎,共和党对数字货币的支持或分流一定的黄金配置资金 [41] 根据相关目录分别进行总结 1. 美国两党政策比较 1) 共和党强调美国优先,特朗普政策的核心是低利率低税率,更多使用民族主义政策手段,并带有贸易保护主义 [12][13] 2) 民主党强调公平正义,主张大政府,对富人和大公司征收更高的税收,以减少经济不平等 [13][24] 3) 大选选情仍然焦灼,哈里斯后来居上 [14][15] 2. 不同政党对有色金属行业影响 见上述"报告的核心观点"部分 3. 历史上的大选交易 1) 大选次年和次年Q1,美债利率和美元指数大概率上升,铜在大选年次年、次年Q1基本均上涨,黄金没有明显规律 [42][43][44] 2) 2024年7月市场交易特朗普胜选,表现为黄金上涨,铜油承压 [45][46] 3) 2016年11月-2017年1月,特朗普意外胜选,表现为黄金下跌,铜油上涨 [47][48] 4) 2020年-2021年市场交易拜登胜选,表现为铜和原油上涨,金银震荡 [48][49]

行业投资评级 - 维持领先大市-A评级 [5] 报告的核心观点 机器人板块：内需不足，景气度筑底 - 2024年上半年,机器人板块整体营收基本持平,归母净利润下滑明显,主要受整体制造业扩张预期下降、市场需求仍有待复苏等影响 [15][16] - 毛利率微升,净利率下降明显,主要系期间费用增加和投资收益减少等因素影响 [17][18][19] - 经营性现金流大幅改善,应收账款回款天数增加,存货周转情况好转 [21][22][23][24][25] 后市展望：工业机器人需求弱回暖，人形机器人量产在即 工业机器人 - 市场短期供过于求,国产替代进程加速,工业机器人国产化率自2017年的24.2%提升至2024年上半年的50.1% [28][29][30][31][32][33] - 短期需求仍有压力,预计2024年全年销量增速将下滑至2%左右 [29][30] - 长期来看,机器替人趋势明确,我国工业机器人密度仍有较大提升空间 [31][32] 人形机器人 - 工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》,明确指引2025年实现量产 [34][35][36] - 海内外人形机器人主机厂加速迭代,新产品频发,积极解决应用场景痛点问题,人形机器人量产在即 [37][38][39] 投资建议 - 工业机器人领域建议关注埃斯顿、埃夫特-U、拓斯达等 [41] - 人形机器人领域建议关注鸣志电器、兆威机电、北特科技、恒立液压、贝斯特、五洲新春、绿的谐波、柯力传感、东华测试、安培龙、华培动力、华辰装备、浙海德曼、日发精机等 [41]

券商行业 2024H1 业绩总览 - 券商业绩同比下滑 21%,头部券商相对稳健 [12] - 头部上市券商净利润整体下滑程度优于上市券商平均水平,净资产前 10 券商中,海通证券、中金公司、中信建投业绩下滑幅度较大 [12] - 2024 年上半年,44 家上市券商（含东方财富）共计实现营业总收入 2400 亿元（YoY-13%），归母净利润 680 亿元（YoY-21%） [12] - 净资产前 5 大上市券商合计实现营业总收入 853 亿元（YoY-13%），归母净利润 262 亿元（YoY-18%） [12] - 净资产前 10 大上市券商合计实现营业收入 1382 亿元（YoY-14%），归母净利润 436 亿元（YoY-18%） [13] 券商行业 2024H1 各业务表现 经纪业务 - Q2 股基交易额滑落明显,经纪业务延续承压 [20][21] - 2024H1 市场日均股基成交额为 9846 亿元,同比-6.8% [21] - 43 家券商上半年经纪业务收入达 458 亿元（YoY-13%） [21][24] - 中信、国君、广发等券商经纪业务下滑幅度小于行业平均水平,中金、海通经纪业务净收入下滑程度较为显著 [21] - 兴业、东方经纪业务降幅也处于前列,国联、财达、财通则实现经纪业务逆势正增长 [21] 投行业务 - 受金融监管趋紧影响,股权承销 Q2 环比进一步下滑 [26] - 2024 年上半年 IPO 融资规模为 325 亿元（YoY-85%），IPO 家数为 44 家（YoY-75%） [26][27] - 再融资方面,上半年 A 股市场再融资规模为 1405 亿元（YoY-69%），再融资家数为 115 家（YoY-51%） [26] - 头部券商受 IPO 和再融资收紧影响更为明显,中信证券、中信建投、海通证券等券商投行收入降幅均超过 50% [28] - 中信证券、中信建投、中金公司、国泰君安等头部券商所承销保荐的上市公司家数及融资规模均较去年同期有较大幅度的下滑 [28] 信用业务 - 两融余额逐步下滑,股票质押规模收缩 [31][32] - 2024H1 日均两融余额为 1.53 万亿元,较去年同期下滑 3.8% [31] - 股票质押数量达 3417 亿股（YoY-7%），质押股票市值达 2.38 万亿元（YoY-22%） [31] - 受信用业务萎缩影响,上市券商 2024H1 实现利息净收入为 168 亿元（YoY-29%） [32][33] - 除华泰、东吴、光大证券净利息收入同比增长外,大多数中大型券商 2024H1 净利息收入呈现不同程度的下滑 [33] 资管业务 - 权益类基金资产净值持续下滑,债券基金表现进一步增长 [35][36] - 债券基金资产净值已达 10.59 万亿元（YoY+27%）,而股票型基金和混合型基金资产净值合计 6.16 万亿元（YoY-11%） [35] - 2024H1 上市券商资管业务净收入合计 227 亿元（YoY-1%） [38][39] - 华泰证券、财通证券、国信证券资管收入实现逆势正增长,主要受益于第二季度固收类产品销售增长以及超额收益 [38] 自营业务 - Q2 权益市场整体走弱,债券市场延续 Q1 强势表现 [40][41] - 2024 上半年上市券商实现投资收入达 750 亿元（YoY-9%）,较 Q1（YoY-32%）环比呈现明显改善 [41] - 红塔证券、东方证券、广发证券等券商主要得益于权益市场波动影响较大,叠加去年同期基数较低,投资收益同比增速呈现显著改善 [41] - 第一创业等券商则受益于固收占比较大、基数相对较小,同比增速显著好于同业 [41] 券商行业 2024 年展望 - 监管持续发声提振信心,市场信心有望修复,券商下半年业绩有望在去年低基数之上实现边际改善 [44] - 近期国泰君安与海通证券的并购事件有望带动并购重组热潮加速,进而提振相关投资主线表现 [44][47] - 看好券商基本面改善、估值水平提升空间,建议关注头部券商、并购重组主线、财富管理主线 [48] 风险提示 - 两市交易量不及预期,市场交易存在大幅波动风险 [49] - 权益市场大幅动荡,将有可能导致投资端收益亏损 [49] - 宏观经济不景气,将有可能使得证券市场交易情绪下跌 [49]

高股息策略分化与最优解 - 高股息策略从"扩散"转向"分化"，关键在于十年期国债收益率中枢不再下行[1] - 高股息核心品种需要具备稳定现金流和持续提升ROE的能力，才能确保稳定分红[1] - 中证红利指数基本面出现下滑，盈利增速和分红潜力有所削弱[1] - 红利价值指数在经营现金流上升、投资现金流下降的背景下具备较强的分红能力[1][14] - 银行股价上涨主要源于被动指数型基金的大量流入，与基本面关系不大[19][21][22] 高股息策略核心命题 - 当十年期国债收益率中枢不再下行时，高股息策略的核心转向提升分红能力[6][31] - 煤炭等周期性行业在现金流恶化时会出现下行，而电力公用事业则保持稳健[32][33][34] - 高股息策略的定价逻辑从"发现高股息"转向"维持高股息"[31][32][33][34] 中报业绩亮点 - 出海50指数营收和净利润增速均显著高于A股整体水平[40][41][42] - 电子、汽车等行业出现明显景气,上游资源品和中游制造业承压[43][44][45] - 部分细分行业如半导体、消费电子、商用车等表现亮眼[43]

报告公司投资评级 - 报告维持美的集团(000333.SZ)的买入-A评级,6个月目标价为80.85元 [1] 报告的核心观点 公司拟发行H股,加速全球化扩张步伐 - 公司计划在香港发行4.9亿股~6.5亿股H股,占当前总股本的7.0%~9.3% [1] - H股发行有望提升美的在全球资本市场的交易活跃度,海外融资将更加便利 [1] - 预计美的H股将于9月底前进入恒生综合指数 [2] - 募集资金主要用于全球市场扩张,包括全球研发投入、完善全球分销渠道和销售网络、拓展海外产能等 [2][10] 公司经营基本面稳健,海外业务快速增长 - 家电内外销基本面稳健,美的经营态势向好 [2] - 美的全球化水平不断提升,自主品牌占比持续提升 [5] - 美的扩大海外产能占比,应对关税风险的能力提升 [5] 公司数字化转型成效显著,经营效率行业领先 - 美的通过数字化技术提升工厂效率、简化销售渠道、加快研发转化等,经营效率行业领先 [6] - 美的B端业务占比提升,打开公司长期成长空间 [6] - 公司经营质量持续提升,抵御外部压力的能力较强 [6] 根据相关目录分别进行总结 投资评级和目标价 - 报告维持美的集团买入-A评级,6个月目标价为80.85元 [1] 公司发展战略 - 公司拟发行H股,加速全球化扩张步伐 [1][2][10] - 募集资金主要用于全球市场扩张,包括全球研发投入、完善全球分销渠道和销售网络、拓展海外产能等 [2][10] - 预计美的H股将于9月底前进入恒生综合指数 [2] 经营情况 - 家电内外销基本面稳健,美的经营态势向好 [2] - 美的全球化水平不断提升,自主品牌占比持续提升 [5] - 美的扩大海外产能占比,应对关税风险的能力提升 [5] - 美的通过数字化转型提升经营效率,行业领先 [6] - 美的B端业务占比提升,打开公司长期成长空间 [6] - 公司经营质量持续提升,抵御外部压力的能力较强 [6]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入-A"评级,6个月目标价6.25元,对应2024年PE为5倍 [3] 报告的核心观点 基建/海外业务表现 - 2024H1公司实现营收5445.22亿元,同比下降7.83%,主要由于国内传统基建项目施工进度及回款影响 [1] - 公司海外业务营收持续增长,2024H1同比增长6.11%,营收占比提升至6.27% [1] - 基建/海外业务毛利率有所提升,分别为7.90%和7.33% [1] 新兴业务发展 - 公司新兴业务发展迅速,2024H1第二曲线相关业务新签订单1663.3亿元,同比增长32.1% [2] - 新签合同额占比提升至15.42%,覆盖水利水电、清洁能源、生态环保等多个板块 [2] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为12038.4亿元、12881.1亿元和13653.9亿元,同比增长4.7%、7.0%和6.0% [6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为309.0亿元、331.6亿元和353.1亿元,同比增长-7.7%、7.3%和6.5% [6] 根据目录分别总结 财务数据 - 2024H1公司实现营业收入5445.22亿元,同比下降7.83% [1] - 2024H1归母净利润142.78亿元,同比下降12.08% [1] - 2024H1毛利率为9.00%,同比下降0.03个百分点 [1] - 2024H1期间费用率为4.81%,同比上升0.15个百分点 [1] - 2024H1净利率为2.88%,同比下降0.22个百分点 [1] 业务表现 - 2024H1公司主营基础设施建设业务营收同比下降6.76%,主要由于公路业务和市政等业务下滑 [1] - 2024H1公司海外业务营收持续增长,同比增长6.11% [1] - 2024H1公司新兴业务新签订单1663.3亿元,同比增长32.1% [2] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为12038.4亿元、12881.1亿元和13653.9亿元,同比增长4.7%、7.0%和6.0% [6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为309.0亿元、331.6亿元和353.1亿元,同比增长-7.7%、7.3%和6.5% [6] - 预计2024-2026年公司动态PE分别为4.1倍、3.8倍和3.6倍 [6]

三七互娱：穿越周期的国内游戏龙头 历史沿革：敏锐洞察流量格局演变，四轮转型精准把握行业风向 - 公司成立于2011年，最初专注于页游发行运营业务，通过联合运营模式迅速崛起 [1][10] - 公司于2017年成立手游发行平台和研发品牌，全面进军移动游戏领域，成功实现"页转手"转型 [10][11] - 公司在2018-2019年把握短视频APP流量红利，转向买量发行模式，成功进入移动游戏第一梯队 [11][12] - 近年来公司实施"精品化、全球化、多元化"战略，拓展海外市场并在多个游戏品类上取得突破 [12] 股东及管理团队：创始团队持股34.77%，深耕游戏行业多年 - 公司创始团队李卫伟、曾开天、胡宇航合计持有公司34.77%的股份，对公司战略布局及日常业务决策有重大影响 [12][13][14] - 创始团队在游戏行业有多年从业经验，在页游运营、手游研发等方面具有丰富经验 [13] 财务概况：营收与利润规模稳步增长，盈利能力优异 - 公司业绩呈现稳健增长态势，2017年实现"页转手"成功后营收和利润规模持续提升 [15][16] - 公司毛利率维持在较高水平，2019-2023年保持在79%以上，整体盈利能力较强 [16] - 公司收入主要来自移动游戏业务，2019年移动游戏收入占比已超过90% [17] - 公司保持较高的分红比例，2021-2023年累计分红47.23亿元 [18] 基本盘："研运一体"转型成功，精品化、多元化方向发展 研发端：以强发行突破研发，研运一体协同增效 - 公司打造了"三七游戏"等研发品牌，通过内生+外延的方式保障优质产品供给 [20][21] - 公司研发与运营一体化，研发团队可根据运营反馈对产品进行打磨优化，提升产品成功率 [22] - 公司持续加大研发投入，研发人员数量和占比不断提升 [23][24] - 公司自研游戏引擎和大数据分析系统，为研发提供有力支撑 [24][25] - 公司布局AI技术在游戏研发和运营中的应用，打造了覆盖全流程的数智化产品矩阵 [25][26][27] 发行端：智能化投放赋能游戏发行、夯实发行壁垒 - 公司在2018年开始全面转向买量发行模式，并开发了"量子"和"天机"两大智能化系统 [28][29] - "量子-天机"系统协同发挥作用，提高了公司的流量经营和用户运营能力 [29][30] 产品端：多元游戏品类实现突破 - 公司于2018年起提出"双核+多元"的多元化产品策略，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富产品 [30][31][32][33][34][35] - 公司传统ARPG/MMORPG赛道优势稳固，并不断探索新题材的MMORPG游戏吸引年轻用户 [32][33] - 公司在SLG、卡牌、模拟经营等新拓赛道取得突破，部分产品在海外市场表现出色 [34][35] 未来看点：游戏出海、小游戏提供新增长动能 游戏出海：公司海外收入规模稳居出海游戏厂商第一梯队 - 公司自2020年起加速游戏出海布局，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类形成了全球化产品矩阵 [38][39][40] - 公司在海外市场的游戏收入从2020年的21.43亿元增长至2023年的58.07亿元，占总收入的比重达35.1% [40][41] - 公司出海产品如《Puzzles & Survival》等在海外市场取得了不俗成绩 [41] 小游戏：公司旗下多款小游戏国内外表现亮眼 - 小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，2024年"小游戏出海"成为新的出海赛道 [41][42][43] - 公司旗下《寻道大千》《灵魂序章》等小游戏在国内外市场均有不错表现 [43] - 公司在小游戏领域积累了丰富的运营经验，为后续产品打下坚实基础 [43]

绿竹生物简介 - 绿竹生物成立于2001年11月,是一家致力于开发创新型人用疫苗和治疗性生物制剂的生物技术公司 [1] - 公司创始人孔健先生拥有30多年的生物制药行业经验,带领公司研究团队实现多项突破,自成立以来成功研发了6款疫苗产品 [1] - 公司目前共布局了7款在研产品,其中重组带状疱疹疫苗LZ901、阿达木单抗生物类似药K3、CD19/CD3双特异性抗体注射液K193已进入临床阶段 [1][20] 核心产品LZ901 - LZ901是公司自主研发的重组带状疱疹疫苗,采用哺乳动物表达技术平台,具有全球首创的四聚体分子结构 [37] - LZ901在临床前研究及I/II期临床试验中展现出优秀的免疫原性和极低的副反应发生率 [39][40] - LZ901于2023年9月启动在中国的III期临床试验,预计不迟于2025年1月向国家药监局提交BLA,最早于2025年第4季度实现商业化 [1][19] - LZ901在免疫原性、副反应发生率、价格接受度和适用人群年龄范围等方面具有优势,有望成为公司业绩重要支撑 [39][40][44][45] 其他在研产品 - K3是公司自主研发的阿达木单抗生物类似药,I期临床试验结果显示与Humira®具有高度相似性 [51][52] - K193是公司自主研发的CD19/CD3双特异性抗体注射液,具有全球首创的不对称结构,在作用原理、价格、给药方式和副作用控制等方面具有优势 [58][59] - 公司在人用疫苗和治疗性生物制剂两大板块布局多个产品管线,两款产品已进入临床试验阶段 [50][51] 公司估值与风险 - 根据DCF估值模型,公司6个月目标价为32.77港元,首次给予买入-A的投资评级 [66][67] - 主要风险包括:产品研发进度不及预期、在研项目无法顺利产业化、产品市场推广不及预期、市场竞争加剧、无法扩大或维持产品管线、监管政策变化等 [68][69]