公司投资评级及核心观点 投资评级 - 报告给予中国中免（601888.SH）"持有"评级 [3] 核心观点 长期看国策 - 消费回流是引导消费的重要推力,中国经济长期向好的趋势未改变,国民的高品质消费需求将不断释放 [6][7] - 海南"十四五"免税业发展目标是吸引免税购物回流3000亿元,离岛免税贸易实现倍增 [7] 中期看格局 - 免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力,中国中免是全球最大旅游零售运营商 [8][9] - 公司加速线上有税业务发展,在过去几年仍实现营收增长 [10] 短期看盈利 - 签订机场租金补充协议,保底与扣点双降,机场渠道免税净利率将大幅提高 [11][12][13][16] - 公司周转率水平行业内全球领先,受全球经济影响2023年公司存货周转率为1.88次/年,仍处于恢复阶段 [14] 行业分析 免税行业概况 - 免税品主要为免征进口关税、增值税和消费税的进口产品,销售对象为离境或离岛旅客 [56] - 免税幅度范围较大,烟酒、高档化妆品等免税幅度多在25-50%,最高可达300% [57] 中国免税市场 - 全球出行扰动因素影响下,中国旅游零售市场大幅下降,2021年市场规模为2721亿元 [60][61] - 2023年以来,旅游行业市场开始加速复苏,国内游客出游总花费同比增长140.3% [62] - 中国奢侈品市场将保持较高增速,海南将成为新兴奢侈品消费圣地 [63][64][65] 海南免税市场 - 海南离岛免税政策不断放宽,免税品类由18类提升至45大类,免税购物额度由5000元提高到10万元 [91][92] - 海南"十四五"期间要完善全岛免税销售网络,吸引免税购物回流3000亿元 [95] - 预计2026年海南离岛免税市场规模将达到760.6亿元 [106][107] 公司竞争优势 长期深耕免税领域 - 公司在招商采购、运营管理、市场营销、信息管理及物流配送等方面形成了自己独特的运营管理体系 [130] - 公司与1,400多个全球知名品牌建立了长期稳定的合作关系,采购回扣金额逐年上升 [131][132] 规模优势显著 - 公司是全球最大旅游零售商,占据全球免税零售行业24.6%的市场份额 [136][137] - 公司的规模优势转换为强议价能力,与供应商和机场运营方的议价能力较强 [138][142] 多方位布局 - 公司在机场、口岸、离岛、市内等多个渠道布局免税业务,覆盖全国30多个省市自治区 [169][173][178] - 公司通过并购等方式补充业务布局,如收购日上、海免等公司 [163][164][165] 风险提示 - 行业竞争加剧 [207] - 海南封关政策不确定性 [207] - 新项目经营不及预期 [207] - 汇率波动风险 [207]

业绩总结 - 一季度利润可能略超预期，现金分红比例提升至50.85%[1] - 海南市场贡献约55%的收入，日上上海占25%[2] - 海棠湾LV门店销售表现优异，可能成为全球销售额最高的门店[1] - 机场合作扣点率大幅下降至23.5%，毛利率有望提升[4] - 陆家嘴市内店政策主要针对外国人，国际航班恢复情况良好[5] - 中免扣点高于全国平均水平，LV店铺扣点率普遍较低[6] - 三期项目预计2026年开业，海棠湾酒店预计2027年开业[8]

业绩总结 - 白云机场与中免集团签署T1航站楼出境免税项目经营合同，经营场地为1747.18㎡，保底租金下调[1] - 机场国际客流加快恢复，免税销售有望提振，广州白云机场、上海浦东机场、北京首都机场客流逐渐恢复[2] - 2024年维持公司目标价102.6元，维持增持评级，预测2024-2026年EPS分别为3.74/4.30/4.59元[1] - T1出境店销售提成比例为23.15%，中免与白云机场合作共赢，保底租金在2022年6月签订补充协议后下调[2] - 2026年预计中国中免的营业总收入将达到90,530百万元，呈现稳定增长趋势[3] - 2024年中国中免的PE为16.65，处于合理估值范围内[4] 投资评级 - 分析师声明中指出，报告数据来源合规，独立客观，反映了作者的研究观点[5] - 投资者应注意，公司可能持有报告中提到的公司发行的证券或期权，并为这些公司提供相关服务[9] - 本报告版权仅为公司所有，未经书面许可，不得以任何形式翻版、复制、发表或引用[10] - 通过其他机构发送的本报告，投资者需自行联系该机构获取更详细信息或进行交易，公司不对使用本报告引起的损失承担责任[11] - 投资评级分为股票评级和行业评级，根据相对沪深300指数的涨跌幅进行评定，包括增持、谨慎增持、中性和减持等级[12]

业绩总结 - 公司2024年第一季度实现收入188.07亿元，同比-9.45%，归母净利润23.06亿元，同比+0.25%[3] - 公司2026年预计营业总收入为113228百万元，较2023年增长68.1%[10] - 2026年预计净利润为11404百万元，较2023年增长56.9%[10] - 公司2026年预计每股收益为4.85元，较2023年增长49.2%[10] 用户数据 - 海南离岛免税销售额下滑，购物人次和客单价均有所减少[3] - 机场口岸店客流和销售额恢复不及预期，海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期，与上游品牌商议价能力提升不及预期，机场口岸租金协议重新调整可能导致租金上浮[4][5][6][7] 未来展望 - 公司预计2024-2026年归母净利润分别为79、91、100亿，对应PE分别为19、16、15X，维持“买入”评级[3] - 预计2026年市净率为1.84，较2023年下降42.9%[10] - 预计2026年总资产周转率为0.94，较2023年略有下降[10] 新产品和新技术研发 - 公司持续优化产品结构，提升毛利率，但销售费用率上升略抵消盈利改善幅度[3] 市场扩张和并购 - 本报告并非针对或意图发送给在当地法律或监管规则下不允许的人员[16] - 报告内容不构成投资建议，投资者应独立评估信息并自行承担投资风险[16] - 本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，不应被视为特定客户的建议或策略[16] - 本报告所载资料仅反映发布当日的判断，过往表现不应作为日后的表现依据[16] - 未经授权刊载或转发本报告的，本公司将保留追究法律责任的权利[17]

公[Ta司ble点_H评ead●er] 旅游零售Ⅱ 2024 年 04 月28 日 [Table_Title] 业绩符合快报数据，机场免税优化有望 [Table_StockCode] 中国中免(601888) 平滑压力期 [Tabl推e_In荐ves tRank] (维持) 核心观点： 分析师 [Table事_S件um：m1Qar2y4] 公司实现营收 188亿元/-9.5%，归母净利 23亿元/+0.2%，扣非归 [顾 Ta熹 b闽 le_ Authors] 母净利润 23亿元/+0.2%，与前期业绩快报数据一致。 ：18916370173 ⚫ 收入端承压主要受离岛免税渠道营销，部分为机场渠道恢复所抵消 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 1-3 月海南离岛免税销售金额 127.6 亿元/同比-21%，其中客单价 5938 元/同 比-21%。受离岛免税销售下滑影响，我们预计公司海南免税销售降幅约 20%， 而公司整体营收降幅低于离岛免税销售降幅，主要是受益于公司机场免税销 售恢复。我们估算以日上上海为主的其他板块为公司贡献营收约 8 ...

业绩总结 - 公司2023年全年实现营业收入675.4亿元，同比增长24.08%[1] - 公司实现归母净利润67.14亿元，同比增长33.46%[1] - 公司在海南地区共实现营收396.5亿元，同比增长14.25%[3] - 离岛免税收入占比总营收58.7%，仍为营收贡献的第一大支柱[3] - 公司2024-2026年净利润预测分别为79、94.8和107.3亿元[5] - 对应EPS分别为3.82、4.58和5.18元[5] - PE值分别为19、16和14倍[5] 业绩展望 - 公司23年业绩稳健增长，营业收入呈现逐年增长趋势[7] - 营业利润和净利润增长率逐年提升，显示公司盈利能力稳步增强[7] - 公司资产负债表和利润表数据显示财务状况良好，资产总计逐年增长[7] - 公司ROE逐年提升，显示投资回报率逐渐增加[7] - 公司现金流量表显示经营活动现金流逐年增加，资金运营状况良好[7] 市场展望 - 东兴证券发布的相关报告显示对公司未来发展持乐观态度[8] - 公司23年业绩稳健增长，口岸免税恢复可期[15] 投资评级 - 公司投资评级标准定义：强烈推荐、推荐、中性、回避[18] 行业评级 - 行业投资评级标准定义：看好、中性、看淡[19]

旅游零售 中国中免（601888.SH） 买入-B(维持) 库存改善、盈利能力提升，出入境市场恢复或成主要助力 2024年4月25日 公司研究/公司快报 公司近一年市场表现 事件描述  公司发布2024年一季度财报，期内实现营收188.08亿元/-9.45%，归母 净利润23.06亿元/+0.25%，扣非归母净利润22.99亿元/+0.15%、非经常性损 益主要系政府补助859.46万元，EPS1.11元。 事件点评  期内公司营收下滑主要系上年同期出行管控放松伊始，旅游消费热情较 高带动离岛免税销售高基数。2024Q1公司营收小幅下滑、归母净利润与上 年同期基本持平，主要系公司自2023年4月开始打击代购行为、更新会员 市场数据：2024年4月24日 积分规则、调整折扣力度、改善商品结构，逐渐提升客单价和利润率。期内 收盘价（元）： 72.29 公司存货17.59亿元，环比下滑16.45%，库存改善明显。 年内最高/最低（元）： 167.11/70.82  2024Q1公司盈利能力持续提升。期内公司毛利率33.31%/+4.31pct，环 流通A股/总股本（亿）： 19.52/20.69 比2023Q ...

业绩总结 - 公司一季度实现营收188.07亿元，同比减少9.4%[1] - 公司24Q1毛利率为33.31%，同比增长4.31pct[1] - 公司2026年每股收益预计为5.24元，ROE为14.5%[5] - 公司2026年营业总收入预计为107,576百万元，净利润预计为11,776百万元[6] 用户数据 - 春节/清明假期期间海口海关共监管离岛免税购物金额24.89/2.71亿元，购物人次为29.77/4.7万人次[2] 未来展望 - 公司24-26年盈利预测为78.02/93.59/108.33亿元，对应PE为19/16/14倍，维持“买入”评级[3] - 公司2026年每股收益预计为5.24元，市盈率预计为14倍[5] 新产品和新技术研发 - 公司持续丰富购物体验和高毛利的时尚、珠宝、烟酒等品类的布局，即购即提、担保即提政策实施效果显著[2] 市场扩张和并购 - 公司隶属于申万宏源证券有限公司，关联机构可能持有或交易报告提到的投资标的，履行披露义务并提供投资银行服务[8] 其他新策略 - 公司具备中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，分析师独立客观出具报告并对内容负责[7] - 公司提醒投资者不同研究机构采用不同评级术语和标准，建议投资者不仅仅依靠投资评级来做决定[11]

业绩总结 - 公司发布2024年一季报，实现营收188.1亿元，同比下降9.5%[1] - 归母净利润23.1亿元，同比增长0.3%[1] - 24Q1毛利率同比提升4.3pp至33.3%[1] - 销售费用率环比显著降低[1] - 归母净利率同比提升1.2pp至12.3%[1] - 预计24-26年归母净利润分别为81.3/97.2/111.7亿元[2] - 给予公司24年25x PE，对应合理价值A股98.18元/股、港股88.43港元/股[2] 未来展望 - 预计2026年中国中免的经营活动现金流为122.28亿元[3] - 营业利润率预计为13.5%[3] - 每股净资产预计为39.23元[3] 评级及其他信息 - 广发证券对中国中免的评级为"买入"，预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上[5][6] - 广发证券的总部位于广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼[7] - 广发证券的客服邮箱为gfzqyf@gf.com.cn[7] - 广发证券提供的报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作[7] - 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见的牌照[8] - 广发证券及其关联机构可能存在潜在利益冲突[9][10] - 研究人员的报酬标准取决于多种因素[12] - 本报告仅面向授权客户发送，不对外公开发布，接收人有保密义务[13] - 投资涉及风险，证券价格可能波动，过去业绩不代表未来表现[14] - 广发证券不对报告内容的准确性和完整性做出保证，客户应独立判断并咨询专业意见[15] - 广发证券可能发出与本报告不一致的报告，报告反映研究人员观点，并不代表公司立场[16] - 研究报告中的期货合约价格信息仅用于支持观点结论，不构成受规管活动[17] - 广发证券（香港）与报告所述公司在过去12个月内没有投资银行业务关系[18] - 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得复制、转载和引用报告内容[19] - 投资者应识别风险，独立评估投资决策，过去的判断可随时更改[20]

业绩总结 - 公司24年一季度营收达到188.07亿元，同比下降9.45%，环比增长12.6%[1] - 公司24年一季度归母净利润为23.06亿元，同比增长0.25%，环比增长53.0%[1] - 公司24年一季度毛利率为33.3%，同比增加4.3个百分点，环比增加1.3个百分点[3] - 预计公司24-26年归母净利润分别为79.0、90.3、102.6亿元，对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级[5] - 2026年预计公司的营业总收入将达到86,828百万元，同比增长8.6%[9] - 2026年预计公司的净利润将达到10,662百万元，同比增长13.6%[9] 股票指标 - 公司的ROE分别为10.4%、12.5%、13.7%、14.5%和15.2%[9] - 公司的EPS分别为2.43元、3.25元、3.82元、4.36元和4.96元[9] - 公司的P/E分别为29.50、22.10、18.78、16.43和14.46[9] - 公司的P/B分别为3.05、2.76、2.57、2.38和2.20[9] - 公司的EV/EBITDA分别为46.88、16.33、10.22、8.98和7.51[9] 分析团队 - 刘嘉仁是公司的首席分析师，曾在多家证券公司任职，拥有丰富的行业经验[10] - 王越、周子莘、涂佳妮、宿一赫、蔡昕妤、李汶静、林凌和张洪滨分别是公司的高级分析师，拥有不同的专业背景和研究领域[11][12][13][14][15][16][17][18] 免责声明 - 本报告所载信息仅供参考，不构成投资建议[22][23] - 信达证券可能持有报告中涉及公司的证券并提供投资银行服务[24] - 未经信达证券书面同意，不得擅自转载或引用本报告[25] - 投资建议包括买入、增持、持有、卖出等级别[27] - 证券市场存在风险，投资者应谨慎行事[28] - 投资者应独立评估本报告信息和意见，并咨询专业顾问[29]