证券所充报告 贵州茅台 (600519 CH) 建统高质量发展，分红规划装装信心 牟 养 研究中报点评 2024 年８月０８日 | 中国内地饮养 公司延续高质量发展，分丝规划落地模振市场估心 24H1 登业总校入/归导净利 834.5/417.0 亿（阿比+17.6%/+15.9%）：24Q2 营业总救入/归共净利 369.7/176.3 亿 ( 同比+17.0%/16.1%)。公司延续高质 查发展，为实现全年 15%救入增长目标打下坚实基础。公司发布 24-26 年 度分红规划，计划将每年度分红率提升至不低于 75%（过去 5 年常规分红 均为 51.9%)。展望 24 年，我们认为领先的品质杂品牌优势、精细化的量 价策略及海外市场的持续开拓将助力公司经营券能向上。预计 24-26 年 EPS 69.20/77.78/86.19 元，参考可比公司 24 辛予均 19x PE（Wind 一致预期）, 作为發忌峰力龙头，给予公司 24 年 28x PE，目标价 1937.51 元，"买入"。 宣价策略支地林姆，Q2 系列滴实现高增，海外市场稳步拓展 24H1 茶台 滴/系列滴苍妆 685.7/131.5 亿（闯 ...

投资评级和目标价格 - 报告维持对贵州茅台(600519)的增持评级 [3] - 目标价格为2240.12元 [3] 业绩超预期,彰显经营韧性 - 公司2024年上半年实现总营收834.51亿元、同比+17.6%,归母净利416.96亿元、同比+15.9% [5][10] - 2024年第二季度总营收369.66亿元、同比+17.0%,归母净利176.30亿元、同比+16.1%,业绩超市场预期 [10] - 2024年第二季度末合同负债99.9亿元、其他流动负债12.4亿元,同比和环比均增加,延续经营韧性 [10] 产品结构和渠道动态调整 - 生产端,2024年上半年茅台酒、系列酒基酒产量分别约3.91万吨、2.27万吨,同比小幅下滑主因节气偏晚形成错期,预计全年产量平稳 [10] - 销售端:1)分产品,2024年第二季度茅台酒收入289亿元、同比+12.9%,预计飞天稳健增长;系列酒收入72亿元、同比+42.5%、占比阶段性提升至20% [10] 2)分渠道,2024年第二季度批发代理渠道收入217亿元、同比+27.4%,直销渠道收入144亿元、同比+5.8%,i茅台收入49亿元、同比+11%;渠道结构方面,批发代理占比60%、环比第一季度+2pct [10] 分红计划超预期,多措并举提振行业信心 - 公司计划2024-2026年每年两次现金分红,分红率不低于75%,股东回报力度超市场预期 [10] - 7月以来公司积极控货挺价,飞天批价持续上涨,散飞价格重回2400元以上,多措并举提振行业信心 [10]

财务数据 - 公司2024年上半年营业收入为819.31亿元，同比增长17.76%[18] - 公司2024年上半年归属于上市公司股东的净利润为416.96亿元，同比增长15.88%[18] - 公司2024年上半年经营活动产生的现金流量净额为366.22亿元，同比增长20.52%[18] - 公司2024年上半年末总资产为2792.07亿元，同比增长2.39%[18] - 公司2024年上半年基本每股收益为33.19元，同比增长15.88%[20] - 公司2024年上半年加权平均净资产收益率为17.63%，同比增加0.93个百分点[20] - 上半年公司营业收入为8193.1亿元，同比增长17.76%[29] - 上半年归属于上市公司股东的净利润为4169.6亿元，同比增长15.88%[29] - 营业收入为81930.98亿元，同比增长17.76%[34] - 营业成本为675.09亿元，同比增长18.30%[34] - 销售费用为261.75亿元，同比增长46.53%[34] - 研发费用为9241.66万元，同比增长27.00%[34] - 经营活动产生的现金流量净额为3662.18亿元，同比增长20.52%[34] - 公司2024年上半年非经常性损益项目合计为2551.32万元[24] - 公司2024年上半年营业总收入为834.51亿元，同比增长17.56%[176] - 公司2024年上半年净利润为431.77亿元，同比增长15.66%[177] - 公司2024年上半年基本每股收益为33.19元，同比增长15.89%[180] - 公司2024年上半年负债合计为1468.15亿元，同比增长56.33%[174] - 公司2024年上半年所有者权益合计为1569.03亿元，同比增长12.62%[174] - 公司2024年上半年营业成本为67.51亿元，同比增长18.29%[176] - 公司2024年上半年销售费用为26.17亿元，同比增长46.53%[176] - 公司2024年上半年研发费用为9241.66万元，同比增长27.00%[177] - 公司2024年上半年财务费用为-8.95亿元，同比减少2.72%[177] - 公司2024年上半年其他综合收益为-221.07万元，同比减少144.22%[180] - 公司2024年上半年净利润为212.08亿元，同比增长43.51%[183] - 公司2024年上半年营业利润为268.25亿元，同比增长36.65%[183] - 公司2024年上半年经营活动产生的现金流量净额为366.22亿元，同比增长20.52%[187] - 公司2024年上半年销售商品、提供劳务收到的现金为870.94亿元，同比增长26.09%[187] - 公司2024年上半年投资收益为42.64亿元，同比增长858.62%[183] - 公司2024年上半年公允价值变动收益为514.08万元[183] - 公司2024年上半年信用减值损失为-56.96万元，同比减少2040.12%[183] - 公司2024年上半年资产处置收益为-382.98万元[183] - 公司2024年上半年投资活动产生的现金流量净额为-28.99亿元，同比减少483.36%[189] - 公司2024年上半年筹资活动产生的现金流量净额为-388.16亿元，同比减少19.07%[189] - 公司2024年上半年经营活动产生的现金流量净额为210.26亿元，同比增长17.2%[192] - 公司2024年上半年销售商品、提供劳务收到的现金为601.73亿元，同比增长14.4%[192] - 公司2024年上半年投资活动产生的现金流量净额为27.39亿元，同比增长274.9%[195] - 公司2024年上半年筹资活动产生的现金流量净额为-387.91亿元，同比减少19.1%[195] - 公司2024年上半年现金及现金等价物净增加额为-150.26亿元，同比减少8.1%[195] 业务概况 - 公司主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售[27] - 公司经营模式为采购原料—生产产品—销售产品[27] - 公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售，直销渠道包括自营和"i 茅台"等数字营销平台渠道[27] - 通过"i茅台"数字营销平台实现酒类不含税收入为1024.99亿元[39] 资产与负债 - 货币资金本期期末数为56,840,349,530.82元，占总资产的比例为20.36%，较上年期末减少17.71%[43] - 交易性金融资产本期期末数为3,828,563,887.20元，占总资产的比例为1.37%，较上年期末增加855.44%[43] - 拆出资金本期期末数为115,293,672,048.96元，占总资产的比例为41.29%，较上年期末增加9.23%[43] - 应收票据本期期末数为331,742,126.00元，占总资产的比例为0.12%，较上年期末增加2,280.91%[43] - 应收账款本期期末数为1,358,595.12元，占总资产的比例为0.0005%，较上年期末减少97.75%[43] - 其他应收款本期期末数为53,598,474.17元，占总资产的比例为0.02%，较上年期末增加94.89%[43] - 买入返售金融资产本期期末数为7,908,213,613.00元，占总资产的比例为2.83%，较上年期末增加125.64%[43] - 存货本期期末数为47,766,478,732.37元，占总资产的比例为17.11%，较上年期末增加2.87%[43] - 发放贷款和垫款本期期末数为2,814,831,329.67元，占总资产的比例为1.01%，较上年期末增加32.10%[43] - 债权投资本期期末数为3,205,012,119.88元，占总资产的比例为1.15%，较上年期末减少39.79%[43] - 公司2024年上半年非流动资产合计为469.50亿元，较2023年同期的475.27亿元有所下降[168] - 公司2024年上半年流动负债合计为508.07亿元，较2023年同期的486.98亿元有所增加[168] - 公司2024年上半年负债合计为511.62亿元，较2023年

1. 酒价逻辑与判断：回归消费属性，合理区间可控 - 年中普茅批价回落的本质是需求预期悲观,黄牛利益受损成导火索 [4][5] - 引导茅台酒价从"衍生属性"回归"底层属性",价格合理下跌是去金融属性促进开瓶的重要手段 [41] - 普茅 2000 元以上是维系 i 茅台运作的底线,公司定价策略坚持不脱离民心 [48][64][65][66] - 公司管理改善,定价主导权仍在公司手上,预计至少在年内将保持 2000 元以上 [56][57][58][70] 2. 经营策略与增长展望：稳定健康可持续，寻找穿越周期最优解 - 在行业下行期"不可能三角"抉择下,公司采取"23年业绩和挺价格、24年稳业绩和去库存、25年稳价格和去库存"的最优策略 [73][74][75][76][77] - 未来十年销量增长中枢约在4%附近,公司明确控制长期产能极限,维护供给稀缺性预期 [92][93][94][95][96][97][98] - 公司有小幅精准放量、海外市场拓展、文化收藏品推新、渠道提价等多张经营底牌 [105][106][107][108][109] 3. 定价范式与估值探讨 - 原有周期思维和成长思维定价范式已不可取,未来以自由现金流为内核的深度价值思维才代表趋势 [113][114][115][119][120][121][122][123][124][125][126][127] - 未来定价关键因子为增长稳定性和承诺分红率,茅台分红率仍有提升空间 [128][129] - 从股息率和存酒价值角度,茅台当下估值具有较强安全边际 [132][133][137][138] 4. 投资建议 - 避免非理性恐慌,中期吸引已足,维持"强推"评级 [156][158][159] - 未来五年盈利复合增速10%左右,股息收益和估值修复空间可期,投资收益空间可达一倍 [150][151][152] - 市场预期走出恐慌、分红率提升,将是下一轮行情反转的起点和催化 [129][152]

报告评级 - 报告给予贵州茅台(600519)买入(维持)评级 [1] 报告核心观点 - 公司认为茅台酒处于调整期,且逢"三期叠加"——新旧动能转化的宏观经济周期、白酒行业周期和茅台自身周期 [2] - 在行业调整期认知前提下,茅台酒批价适度回调能够释放价格和经营风险,公司将以拓展新兴产业需求增强供需适配和加码国际化等举措应对国内宏观周期 [2] - 公司加强渠道管控和精准化投放来平衡量价,稀释"投资需求"变弱和黄牛乱价带来的波动加剧 [2] - 相比上一轮调整期,茅台核心竞争力更加强化,产品矩阵更加完善,渠道更加多元,消费者价值和渠道利润护城河更厚更宽,抵御周期的韧性也更强 [2] - 公司采取多项措施提振市场信心,部分减少了散货供给,从而带来批价反弹 [2] - 公司市值管理工具箱仍较为丰满,平衡量价,保持合理增速水平,较高分红,都易获得投资者认同 [2] - 国际化将成为公司最重要战略之一,从中资出海企业出发,更加系统化和针对性的操作将会带来更好效果 [2] 财务预测 - 公司2024-2026年归母净利润预测分别为868、959、1060亿元,同比增长16%、10%、10% [2] - 当前市值对应PE分别为22、20、18倍,估值位于公司历史低位 [2] 风险提示 - 宏观经济持续下行导致需求减弱大幅超预期 [2] - 批价大幅回落引发恐慌 [2] - 市场对未来合理降速反应过度 [2]

会议主要讨论的核心内容 - 公司回应了投资者关于茅台渠道措施和批发价格趋势的关键问题 [1] - 高盛重申了对公司的评级和目标价 [1] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 提问了公司近期采取的渠道管理措施以及对批发价格的影响 [1] **Jiazhen Zhao 回答** 回应称公司正在采取一系列措施来规范渠道管理,包括限制批发商数量、提高准入门槛等,这些措施将有助于维护批发价格稳定 [1] 问题2 **Yang Bai 提问** 询问了公司未来是否会进一步提高批发价格 [1] **Jiazhen Zhao 回答** 表示公司目前没有计划大幅提高批发价格,未来将根据市场情况适当调整 [1] 问题3 **Joyce Ju 提问** 关心公司是否会考虑扩大产能以满足市场需求 [1] **Lei Chen 回答** 回应称公司正在积极扩大产能,未来3年内将新增10万吨左右的产能 [1]

报告公司投资评级 - 报告维持"增持"评级 [5] 报告的核心观点 - 近期茅台批价走弱,茅台酒销售公司已通知取消大箱茅台投放,陈年茅台、精品茅台将暂停投放 [2] - 市场需求偏弱,短期扰动引发供需失衡,价格波动放大 [3] - 公司出台多项挺价措施,如取消大箱投放、暂停陈年茅台、精品茅台的投放等,有望快速调整主力产品供需关系,稳定整体价盘,提振市场信心 [4] - 宏观经济缓慢复苏,公司业绩有望保持平稳增长,预计2024-2026年收入和归母净利润均保持15%左右的增长 [12] 财务数据总结 - 公司2024-2026年预计收入分别为1768.20/2053.62/2367.13亿元,归母净利润分别为880.04/1025.91/1181.09亿元,对应EPS分别为70.06/81.67/94.02元 [13] - 公司2024-2026年PE分别为21.08/18.08/15.70倍 [13]

报告公司投资评级 维持增持评级。[25] 报告的核心观点 1. 飞天批价对于贵州茅台股价具有一定支撑作用。[6][7] 2. 贵州茅台历史批价复盘可分为二起三落,批价上行多为供需多因素共振的结果,金融属性的演绎则会强化价格周期;批价下跌多为需求因素,厂商通常会采取措施积极应对。[7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 3. 本轮批价波动主要系需求偏弱背景下部分渠道短期行为,预计本轮恐慌情绪释放后茅台价格将逐步企稳,走向阶段性均衡。[19][20] 财务数据总结 1. 维持2024-26年EPS 69.58元、81.36元、94.51元,维持目标价2286.53元。[25] 2. 公司主要财务指标如营收、净利润等均保持良好增长。[4]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [1] 报告的核心观点 公司传递"行稳致远"的经营信号 - 公司股东大会强调"行稳致远"的经营目标,对于增长质量的关注度提升 [1] - 公司将从产品、渠道、营销、量价等方面出发进行适度调整,进一步夯实竞争力,实现高质量增长 [1] 白酒行业迈向新均衡 - 白酒行业当前呈现低现实、低预期的特征,行业预期尤其是茅台批价经过本轮调整后将迈入新均衡 [1] - 行业向各价位龙头集中的结构性增长趋势将持续,底部价值仍凸显,关注批价变化趋势 [1] 公司财务数据 - 2024-2026年EPS预测分别为69.58元、81.36元、94.51元 [1] - 2024-2026年营业收入预测分别为175,131百万元、202,187百万元、232,697百万元,增速分别为16.3%、15.4%、15.1% [2] - 2024-2026年净利润预测分别为87,402百万元、102,198百万元、118,723百万元,增速分别为17.0%、16.9%、16.2% [2] - 2024-2026年净资产收益率预测分别为38.9%、43.6%、48.2% [2] 其他总结 - 公司将从产品力、市场力、品牌力三个方面深度塑造核心竞争力 [1] - 公司将在稳定、健康、可持续发展的经营要求下,从产品、渠道、营销等方面进行适度调整 [1] - 公司2024年总营收目标15%左右,一季度总营收增速18% [1]

报告公司投资评级 - 公司评级为"增持"(首次覆盖) [3] 报告的核心观点 - 新任董事长张德芹表示,茅台将在行稳致远的基础上,保持健康和可持续发展,但不意味着放慢节奏,依然会自强不息,持续塑造一流品牌,争取在行业好的时候走在行业前列,行业下滑时下滑速度慢人一步,传递了茅台作为行业龙头的责任感和对自身实力的信心 [3] - 张德芹将茅台的核心竞争力拆解为"品质、品牌、工艺、环境、文化",并提出一系列以品质为核心的发展原则,强调了"三个服从"原则,即在产量、效益和速度与质量发生冲突时,均应优先考虑质量,这种对品质的坚守是茅台能够在市场中长期保持领先地位的关键 [4] - 对于创新,张德芹强调必须基于坚守茅台本质的底线,即使某些创新措施未带来显著的利润增长,只要能够为茅台带来长远的赋能和增值,公司也会持续推进,同时也表明了公司在面对不适宜的创新发展路径时,会马上做出调整,相信茅台的纠错能力 [5] - 公司2024-2026年营收分别预计为1745.00、1990.53、2250.35亿元,同比增长15.9%、14.1%、13.1%;归母净利润分别为860.43、987.65、1118.55亿元,同比增长15.1%、14.8%、13.3%;EPS分别为68.49、78.62、89.04元 [7] 公司投资评级及财务预测 - 公司作为白酒行业龙头,业绩表现出较强的韧性,我们首次覆盖给予公司"增持"评级 [7] - 公司2024-2026年营收分别预计为1745.00、1990.53、2250.35亿元,同比增长15.9%、14.1%、13.1%;归母净利润分别为860.43、987.65、1118.55亿元,同比增长15.1%、14.8%、13.3%;EPS分别为68.49、78.62、89.04元 [7] - 公司2024-2026年毛利率维持在92.1%,ROE分别为32.7%、34.0%、35.1% [9]