报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司独立自主研发的全球首创 PD-1/VEGF 双抗依沃西单抗单药一线治疗 PD-L1 表达阳性（PD-L1 TPS≥1%）的局部晚期或转移性 NSCLC 的新药上市申请已经获得中国国家药品监督管理局受理 [1] - 依沃西成为全球迄今唯一在单药头对头 III 期临床研究中证明疗效显著优于帕博利珠单抗的药物，显著阳性结果，证明了依沃西在全球范围内的临床价值，看好依沃西在一线 NSCLC 治疗中的巨大潜力 [1] - 依沃西适应症不断扩展，有望成为肺癌一线和二线治疗新的标准治疗方案 [1] - 公司为国内双抗药物龙头企业，管线内产品锚定肿瘤各大瘤种进行布局，已有三款创新药获批上市，且适应症不断扩展，后续管线丰富 [1] - 公司国内销售与海外授权持续兑现，2023年实现首次盈利，预计2025年起实现持续盈利 [1] 财务数据总结 - 预计公司2024/2025/2026年实现营业收入27.74/40.53/59.00亿元，实现净利润-3.72/2.11/5.05亿元 [2] - 公司2023年实现营业收入45.26亿元，净利润20.28亿元 [7] - 公司资产负债率2023-2026年维持在50%左右 [8] - 公司ROE 2023年为43.23%，2024-2026年预计为-8.59%、4.63%、9.92% [8]

投资评级 - 报告给予公司"增持"评级 [6][7] 核心观点 - 依沃西新适应症申报上市,多项核心适应症持续推进 [6][7] - 卡度尼利一线适应症加速落地,丰富管线陆续迎来收获期 [7] 公司投资概况 1) 52周内股价区间为31.25-51.95港元,当前市值为35,933百万港元 [3] 2) 2021-2022年营业收入增长271.3%,预计2023-2026年营收将持续增长 [4] 3) 2021-2022年净利润同比大幅增长,预计未来3年净利润将持续增长 [4] 4) 2024年预计PE为18倍,2026年预计PE为26倍 [4]

投资评级与估值 - 公司拥有出色的创新自研管线，商业化表现强劲，随着近期关键临床的阳性结果读出，海外临床确定性逐渐清晰 [12] - 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 25.67/41.64/65.96 亿元 [12] - 通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为 3%，WACC 为 9.70%，公司合理股权价值为 548 亿元，对应 586 亿港元 [12] - 首次覆盖，给予公司"买入"评级 [12] 两大核心双抗已获批上市 - 卡度尼利单抗(PD-1/CTLA-4)和依沃西单抗(PD-1/VEGF)已在国内获批上市，公司正式迈入商业化高速增长的2.0阶段 [23] - 卡度尼利单抗用于治疗2/3L宫颈癌，疗效优于同类产品 [60] - 卡度尼利单抗联合化疗一线治疗晚期宫颈癌的III期临床达到PFS和OS双主要终点 [64] - 卡度尼利单抗联合化疗一线治疗晚期胃癌的III期临床显著提高OS、PFS和ORR [70][71][72] 依沃西单抗(PD-1/VEGF) - 依沃西单抗通过PD-1和VEGF双靶点作用机制,在肿瘤组织中发挥更好的抗血管生成和免疫治疗作用 [79][80] - 依沃西单抗用于治疗EGFR-TKI耐药NSCLC获批上市,疗效优于同类产品 [91][92][93][94][95] - 依沃西单抗一线治疗PD-L1阳性NSCLC的III期临床获得决定性胜出阳性结果,PFS显著优于帕博利珠单抗 [108][109][110][111] - 依沃西单抗在肺癌领域布局全面,临床数据较好,有望加强其在肺癌领域的优势 [118] 丰富的在研管线 - 公司在研药物50余项,涵盖肿瘤、自身免疫疾病、代谢疾病等领域 [32] - 自免/代谢领域管线包括依若奇(IL-12/23)、古莫奇(IL-17)、曼多奇(IL-4R)、伊努西(PCSK9)等 [35] - CD47单抗莱法利单抗有望突破安全性障碍,成为下一款重磅药物 [148] - 公司与Summit Therapeutics签署依沃西海外授权协议,获得5亿美元首付款,总金额有望高达50亿美元 [120][121]

[报告概述] 本报告为德邦医药关于康方生物的第二篇深度报告,公司一年内发展迅速,国内管线重磅数据不断读出,海外临床进展顺利,但股价表现与基本面进展出现背离,主要由于市场对于康方核心产品的数据及海外价值的认知分歧导致。[10] [AK112: 国内超预期获批,海外临床进展快速] 1. AK112(依沃西,PD-1/VEGF)获批上市,开启商业化双轮驱动时代。2022年12月,依沃西授予美国Summit Therapeutics公司在美国、欧洲、加拿大和日本的开发独家许可权。2023年8月AK112首个NDA获得CDE受理,并获得优先审评,2024年5月产品获批上市。[25][26] 2. AK112在EGFR-TKI耐药后NSCLC治疗中具有巨大市场前景。目前EGFR-TKI耐药后NSCLC治疗手段有限,化疗PFS仅5个月左右,PD-1方案效果不显著。AK112在ASCO Oral发布的三期数据显示,OS具有明显获益趋势。[30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70] 3. AK112在单药头对头临床中成功击败帕博利珠,显示其作为二代IO的核心地位。公司还开展了多个头对头PD-1临床,有望进一步确定AK112的地位。[87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121] 4. AK112的海外价值潜力巨大,目前适应症海外峰值预计超30亿美金。公司已授予Summit Therapeutics公司在美国、欧洲、加拿大和日本的开发独家许可权,并将获得5亿美元首付款及销售提成。[125][126][127][128][129][130][131][132][133][134] [AK104: 大适应症迎来收获] 1. AK104(卡度尼利,PD-1/CTLA-4)2022年6月获批上市,用于复发/转移性宫颈癌的2/3L治疗,2023年度销售额为13.58亿元,同比增加149%。[140] 2. 卡度尼利在胃癌、肝癌、肺癌等大适应症开拓已经实现重要突破。[140] 3. 卡度尼利一线治疗宫颈癌三期已达到PFS和OS主要终点,已递交sNDA。[142][143][144] 4. 卡度尼利一线治疗胃癌已达到OS主要终点,已递交sNDA。[152][153][154][155][156][157][158][159] 5. 卡度尼利治疗肝细胞癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床进行中。[162][163][164][165][166][167] [管线丰富,产品梯队均衡] 1. CD47靶点新药AK117具有较大成药可能性,目前正在积极开展临床。[169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190] 2. 公司在肿瘤领域有多个双抗产品处于临床阶段,如AK129(PD-1/LAG3)、AK130(TIGIT/TGF-β)等。[195] 3. 公司在非肿瘤领域加大布局,两款产品AK102(PCSK9)和AK101(IL-12/IL-23)已申报上市。[196][197][198][199][200][201][202][203][204][205][206][207][208][209] 4. AK111(IL-17)和AK120(IL-4R)等产品也处于后期临床阶段。[210][211][212][213][214][215][216][217][218] [估值与盈利预测] 1. 公司过往已经证明了自身的研发能力和商业化能力,AK112的出海成功确定性逐步提升,海外价值未被充分认知,有潜力进化为具有国际竞争力的中国一流biopharma药企。[229][230] 2. 预计2024-2026年公司主营业务收入为24.7、42.33、68.16亿元人民币,净利润为-2.45、3.34、15.59亿元。[231][232] 3. 通过DCF估值,假设永续增长率为3%,WACC为10.58%,公司合理股权价值为609.2亿元,对应股价为70.36元,即76.48港元。维持公司"买入"评级。[234][235][236][237][238][239] [风险提示] 1. 临床研发失败风险 2. 竞争格局恶化风险 3. 销售不及预期风险 4. 行业政策风险[240][241][242][243]

分组1 - 会议主要讨论了康方生物的发展历史、PD-1单抗的成功经验、康方双抗PT1的机制优势、临床数据的解读以及未来发展前景 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] - 康方双抗PT1相比PD-1单抗有更好的安全性和疗效,有望成为下一代IO治疗的基石 [5][6][10] - 康方双抗PT1在EGFR/TKI耐药患者中的临床数据显示了显著的疗效,对这部分患者有重要临床意义 [7][8][9] - 康方双抗PT1在全球三期临床中的OS数据有望取得成功,有望成为新的标准治疗 [11][12][13][14][15][16][17] 分组2 - 公司正在积极推进PT1在中国和海外的商业化进程,包括医保谈判、海外临床进展等 [24][25][26][27][28][29][30][31][32] - 公司在ADC领域也有自研和外部合作的布局,未来将在IO+ADC的策略上有更多进展 [39][40][41] - 公司正在持续扩充商业化团队,并在肿瘤和自免疫两大领域布局专业化的销售团队 [41][42] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **投资人提问** 询问公司PT1进入医保谈判后对销售的影响 [23] **公司回答** 公司将认真对待医保谈判,在创新性和差异化的基础上争取更有利的结果,同时也有备用方案应对 [24][25][26] 问题2 **投资人提问** 询问公司PT2在国内的销售情况及未来12个月的营收展望 [27][28] **公司回答** 公司将在中报披露时结合实际情况向投资者提供更多信息,目前还不适合做具体的销售指引 [27][28] 问题3 **投资人提问** 询问长期使用VEGF抑制剂是否会导致肿瘤耐药,影响OS获益 [30][31][32] **公司回答** 从机制和临床实践来看,VEGF抑制剂可以使冷肿瘤变热,增加免疫治疗的疗效,公司PT1的设计也有利于安全性和疗效的提升 [31][32]

分组1 - 会议主要讨论了康方生物的发展历史、PD-1单抗的成功经验、康方双抗PT1的机制优势、临床数据的解读以及未来发展前景 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] - 康方双抗PT1相比PD-1单抗有更好的安全性和疗效,有望成为下一代IO治疗的基石 [5][6][10] - 康方双抗PT1在EGFR/TKI耐药患者中的临床数据显示了显著的疗效,对这部分患者有重要临床意义 [7][8][9] - 康方双抗PT1在全球三期临床Harmony2中取得了强阳性结果,有望在全球范围内获得成功 [11][12][13][14][15][16][17] 分组2 - 公司正在积极推进PT1在中国的商业化,同时也在探索海外合作机会 [37][38] - 公司在自免疫领域也有多款管线在研,如PCSK9、白介素17等,未来将有更多产品陆续上市 [33][34][35][36] - 公司正在加强商业化团队建设,同时也在组建自免疫专业团队,为未来发展做好准备 [41][42] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **投资人提问** 询问PT1进入医保谈判后对销售的影响,以及PT2参加医保的考虑 [23] **张总回答** 公司将认真对待医保谈判,在保证产品价值的前提下争取更有利的结果。同时也有备用方案,如继续通过商业化渠道销售等 [24][25][26][27] 问题2 **投资人提问** 询问PT2在国内的销售情况及未来12个月的营收展望 [27][28] **张总回答** PT2上市时间较短,公司将在中报时披露具体销售情况。对于未来12个月的营收,公司目前还无法给出明确预测,需要等待医保谈判结果 [27][28] 问题3 **投资人提问** 询问公司在ADC领域的布局和规划 [39][40] **张总回答** 公司已有两款IO产品,未来将在ADC领域进行自主研发和外部合作,希望能够实现IO+ADC的协同效应 [39][40][41]

公司投资评级 - 报告给予康方生物"买入"评级，目标价格为55.85港元，当前价格为38.90港元 [序号][11] 报告的核心观点 - 康方生物在双抗开发领域全球领先，其自主研发的AK104和AK112已在国内获批，显示出在肿瘤免疫治疗领域的关键优势，如增强肿瘤响应率和良好的安全性 [序号][2][3] - AK104和AK112的临床开发策略借鉴了K药的成功路径，通过先窄后宽、大适应症占位、扩大癌种和早期辅助疗法，建立起先发优势和护城河 [序号][3] - AK112在治疗EGFR TKI耐药的肺癌适应症上已获批，显示出重要的临床意义和市场潜力 [序号][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况和产品优势 - 康方生物的双抗药物AK104和AK112通过内部协同机制增强了肿瘤响应率，扩大了PD1单药获益人群，同时具有良好的安全性，为联合ADC治疗提供了安全窗口 [序号][2][3] 临床试验和市场潜力 - AK112在HARMONi-A研究中显示出对EGFR TKI耐药的肺癌患者的显著疗效，已获批上市，预计国内销售峰值超过70亿元 [序号][4][5] - AK112的HARMONi-2研究显示其在PD-L1阳性NSCLC患者中的疗效显著优于K药，显示出BIC能力，增强了全球多中心III期临床的成功预期 [序号][5] 盈利预测和投资建议 - 预计康方生物2024-2026年营业收入分别为25.7、39.8、61.5亿元，归母净利润分别为-4.7、2.1、12.6亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [序号][7]

康方生物:国内领先的双抗商业化企业 - 康方生物为国内首个国产双抗商业化落地的企业,布局肿瘤类双抗、自免和降脂 [1][2] - 公司 2012 年成立,现有过亿品种包括卡度尼利、派安普利 2 款抗体药,其中宫颈癌药物卡度尼利首个完整年度销售额过 10 亿元 [2][3][4] - 公司创始团队包括夏瑜、李百勇、王忠民博士,具有 20 年以上制药和研发经验 [29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40] - 公司股权相对分散,三个创始人通过特殊目的实体和信托分别持有 12.42%、6.38%、5.37%的股权 [41][42][43] 双抗具备多样功能的开发潜力 - 双抗符合第四代药物开发的方向,包括顺序结合的多特异性药物、同时结合的多特异性药物、同时结合/匹配作用拉进距离的多特异性药物 [49][50] - FDA 批准的双抗数量近年来大幅增加,2022-2023 年批准 8 款,2010-2021 年仅批准 3 款 [53][54] - 双抗在肿瘤领域的销售规模有望达到 150 亿美元,2023 年销售额合计 85.08 亿美元 [59][60][61] - 已上市的双抗实现了"T 细胞招募"、"共因子模拟"、"双信号通路抑制"、"靶向冗余配体"等多样化功能 [64][65] 以肿瘤类双抗为核心的多元化布局 - 卡度尼利为靶向 PD-1 和 CTLA-4 的双特异性单克隆抗体,设计亮点包括 2+2 的对称结构、PD-1xCTLA-4 的靶点组合、Fc 段修饰 [88][91][92][93][94][95][96][97] - 卡度尼利已获批宫颈癌适应症,并在 1 线胃癌、1 线宫颈癌等适应症有进展 [108][110][111][114][116][117] - 依沃西为 PD-1xVEGF 的双特异性单克隆抗体,在 EGFR-TKI 治疗进展后的 EGFR 突变非小细胞肺癌和 1 线驱动基因阴性非小细胞肺癌中有布局 [129][130][131][132][134][135][136][148][149] - 公司还布局了自免和降脂领域,预计 2024 年将迎来多款产品的商业化 [164][165][166][167][168][169][170][171][176][177][180][181][183][184][185][186][187] 盈利预测与投资建议 - 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 28.22/44.00/64.12 亿元,实现归母净利润-3.45/2.40/6.10 亿元 [190][191][192][193][194][196] - 维持"买入"评级,看好公司长期发展 [197] 风险提示 - AK104 的 1 线适应症申报不及预期,存在竞争加剧风险 [198] - AK104 价格降幅超预期,可能影响公司估值 [199] - AK112 海外进展不及预期,可能影响海外市场估值 [201] - 非小细胞肺癌治疗存在先进疗法快速迭代的风险 [202]

报告评级及核心观点 - 报告给予康方生物(9926 HK)买入评级,目标价70港元,较当前股价有91.8%的潜在涨幅 [3][4] - 报告认为依沃西在海外临床试验中成功率较大,安全性数据也较为优异,或成为关键优势 [8][9] - 报告重点关注9月WCLC大会上AK112-303头对头K药数据、两款双抗新药的医保谈判进展,以及基于双抗IO基石品种的IO+ADC联用方案开发进展 [11] 公司财务数据分析 - 2022年公司收入为8.38亿元人民币,同比增长271.3% [16] - 2023年预计收入将大幅增长至45.26亿元人民币,但2024年预计将下降31.6%至30.97亿元 [16] - 2022年公司净亏损11.68亿元,2023年预计将实现净利润22.20亿元,但2024年再次预计亏损0.39亿元 [16] - 公司2022年毛利率为88.8%,预计未来几年将维持在92%-93%的高水平 [19] - 公司2022年ROA为-21.3%,ROE为-45.9%,2023年预计将分别达到24.2%和49.1% [19] 行业投资评级及覆盖公司 - 交银国际给予生物科技行业领先评级,看好该行业未来12个月的表现 [13] - 交银国际覆盖多家生物科技公司,包括传奇生物、百济神州、云顶新耀等,给予大部分公司买入评级 [13]

投资要点 依沃西单抗:两大临床引发 NSCLC 治疗变革 NSCLC 是目前肿瘤免疫药物的必争之地,帕博利珠单抗凭借 KEYNOTE 系列研究奠定了 NSCLC 一线治疗领域的领先和"药王"地位。在近期的两个 III 期临床结果披露后,依沃 西单抗已经全面展现了肺癌领域的 BIC 潜力:[14][15][48] 1) 在 HARMONi-2 研究中在 PD-L1 TPS ≥ 1%的驱动基因阴性患者中头对头击败帕博 利珠单抗; 2) 在 HARMONi-A 研究中针对 EGFR-TKI 耐药的患者获得了显著的 PFS 优势、OS 获 益的趋势和良好的安全性,综合收益较基于 EGFR/c-MET 双抗或 PD-1/PD-L1 单抗 的方案更有竞争力。 公司步入 2.0 时代,预计 2H24 多个催化剂兑现 公司正从 biopharma 向能自我造血的药企进化:[17][19] 1) 卡度尼利单抗销售额的快速提升已经证实了公司强大的商业化能力; 2) 随着依沃西单抗的获批和伊努西单抗、依若奇单抗等的潜在获批,公司商业化产品 线数量和质量有望进一步提升,有望驱动产品营收自 2024 年持续增长。 维持"买入"评级,给予目标价 60.54 港币 我们预计 2024/2025/2026 年公司营收为 25.72/42.20/62.93 亿元,归母净利润为(3.60)/3.77/10.30 亿元,有望在 2025 年实现盈利。采用 DCF 方法,我们给予公司目标市值 487 亿元(基于 9.3%的 WACC 和 3.0%的永续增长率),对应目标价 60.54 港币,维持"买入"评级。[22][71] KEYNOTE 系列研究:PD-1 抗体称霸肺癌治疗的基石 帕博利珠单抗在肺癌领域的优势来自于其为患者带来的长期生存、去化疗等获益,并通过 了高标准(如 PFS/OS 双终点)、长期随访结果带来的高级别循证医学证据的验证,其中最 具代表性的便是默沙东开启的肺癌一线治疗的 KEYNOTE 系列临床研究。[24][26] KEYNOTE-024:首次改写 NSCLC 治疗格局 KEYNOTE-024 研究是一项在 PD-L1 TPS ≥ 50%、无 EGFR 和 ALK 驱动基因突变晚期 NSCLC 患者中对照帕博利珠单抗单药和含铂化疗的 III 期临床研究。该研究首次以高标准 的临床数据,证实了 IO 治疗在肺癌领域能够实现 OS 获益,并在适当的肺癌患者人群中首 次实现"无化疗"方案,带来更优的患者生存质量。[27][29] KEYNOTE-042:IO 单药适用人群扩展 KEYNOTE-042 研究扩大了研究样本,将 PD-L1 TPS ≥ 1%的 EGFR 和 ALK 驱动基因阴性 患者纳入临床,对比帕博利珠单抗单药和含铂化疗。5 年的跟踪证实了帕博利珠单抗单药治 疗在 TPS ≥ 1%患者中的长期获益,但亚组分析显示 KEYNOTE-042 研究中帕博利珠单抗组 的患者获益主要来自 TPS ≥ 50%的人群。[30][31][32][33] KEYNOTE-189:联合方案,人群扩张 KEYNOTE-189 研究纳入 616 例不考虑初始 PD-L1 状态、EGFR 和 ALK 驱动基因阴性非鳞 NSCLC 患者,探索帕博利珠单抗联合含铂化疗和单纯使用含铂化疗的差异。帕博利珠单抗 和化疗的联用带来了显著的短期和长期患者获益,并将免疫治疗成为 NSCLC 一线治疗的首 选方案。[34][35][36][37][38] KEYNOTE-407:填补鼻為空 白 KEYNOTE-407 研究对比了帕博利珠单抗和安慰剂分别联合全轴化疗治疗肺肺癌的疗效和安 全性,将免疫治疗带入肺蜂癌领域,解决了蜂癌患者缺乏有效治疗手段的困境。[39][40][41][42][44] 国产 PD-1 单抗梯队:参照 KEYNOTE 系列研究实现商业化 截至 6M24,已有 9 款 PD-1/PD-L1 单抗在国内获批用于 NSCLC 的一线治疗,其中 7 款为 国产品种,获批用于一线 NSCLC 适应症对应的注册临床在设计方面均参考了对应的 KEYNOTE 系列研究,并证实了 PD-1/PD-L1 单抗和化疗联合方案带来的患者获益。[45][46][47] 依沃西单抗:从头对头优效走向全球潜在重磅 依沃西单抗一方面通过头对头研究在 TPS ≥ 1%的一线治疗患者击败帕博利珠单抗,有望颠 覆当前治疗格局,另一方面在帕博利珠单抗失败的 EGFR-TKI 耐药领域取得阳性结果,展现 了依沃西单抗的全球 BIC 潜力。[49][50] HARMONi-2(AK112-303):一鸣惊人,全球 BIC 起步 依沃西单抗在 HARMONi-2 研究中头对头击败帕博利珠单抗,有效解决了帕博利珠单抗的不 足:[51][52][53][54][55] 1) 研究纳入了占比 57.8%的 TPS 1%~49%患者,而 KEYNOTE