[报告概述] 本报告为德邦医药关于康方生物的第二篇深度报告,公司一年内发展迅速,国内管线重磅数据不断读出,海外临床进展顺利,但股价表现与基本面进展出现背离,主要由于市场对于康方核心产品的数据及海外价值的认知分歧导致。[10] [AK112: 国内超预期获批,海外临床进展快速] 1. AK112(依沃西,PD-1/VEGF)获批上市,开启商业化双轮驱动时代。2022年12月,依沃西授予美国Summit Therapeutics公司在美国、欧洲、加拿大和日本的开发独家许可权。2023年8月AK112首个NDA获得CDE受理,并获得优先审评,2024年5月产品获批上市。[25][26] 2. AK112在EGFR-TKI耐药后NSCLC治疗中具有巨大市场前景。目前EGFR-TKI耐药后NSCLC治疗手段有限,化疗PFS仅5个月左右,PD-1方案效果不显著。AK112在ASCO Oral发布的三期数据显示,OS具有明显获益趋势。[30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70] 3. AK112在单药头对头临床中成功击败帕博利珠,显示其作为二代IO的核心地位。公司还开展了多个头对头PD-1临床,有望进一步确定AK112的地位。[87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121] 4. AK112的海外价值潜力巨大,目前适应症海外峰值预计超30亿美金。公司已授予Summit Therapeutics公司在美国、欧洲、加拿大和日本的开发独家许可权,并将获得5亿美元首付款及销售提成。[125][126][127][128][129][130][131][132][133][134] [AK104: 大适应症迎来收获] 1. AK104(卡度尼利,PD-1/CTLA-4)2022年6月获批上市,用于复发/转移性宫颈癌的2/3L治疗,2023年度销售额为13.58亿元,同比增加149%。[140] 2. 卡度尼利在胃癌、肝癌、肺癌等大适应症开拓已经实现重要突破。[140] 3. 卡度尼利一线治疗宫颈癌三期已达到PFS和OS主要终点,已递交sNDA。[142][143][144] 4. 卡度尼利一线治疗胃癌已达到OS主要终点,已递交sNDA。[152][153][154][155][156][157][158][159] 5. 卡度尼利治疗肝细胞癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床进行中。[162][163][164][165][166][167] [管线丰富,产品梯队均衡] 1. CD47靶点新药AK117具有较大成药可能性,目前正在积极开展临床。[169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190] 2. 公司在肿瘤领域有多个双抗产品处于临床阶段,如AK129(PD-1/LAG3)、AK130(TIGIT/TGF-β)等。[195] 3. 公司在非肿瘤领域加大布局,两款产品AK102(PCSK9)和AK101(IL-12/IL-23)已申报上市。[196][197][198][199][200][201][202][203][204][205][206][207][208][209] 4. AK111(IL-17)和AK120(IL-4R)等产品也处于后期临床阶段。[210][211][212][213][214][215][216][217][218] [估值与盈利预测] 1. 公司过往已经证明了自身的研发能力和商业化能力,AK112的出海成功确定性逐步提升,海外价值未被充分认知,有潜力进化为具有国际竞争力的中国一流biopharma药企。[229][230] 2. 预计2024-2026年公司主营业务收入为24.7、42.33、68.16亿元人民币,净利润为-2.45、3.34、15.59亿元。[231][232] 3. 通过DCF估值,假设永续增长率为3%,WACC为10.58%,公司合理股权价值为609.2亿元,对应股价为70.36元,即76.48港元。维持公司"买入"评级。[234][235][236][237][238][239] [风险提示] 1. 临床研发失败风险 2. 竞争格局恶化风险 3. 销售不及预期风险 4. 行业政策风险[240][241][242][243]