证券研究报告 康方生物 (9926 HK) 港股通 临床突破不断，全球潜力彰显 投资评级(维持): 买入 华泰研究 深度研究 2024 年 12 月 19 日│中国香港 生物医药 依沃西单抗在多个临床结果中展现了显著的治疗获益，尤其在 HARMONi-2 研究中头对头击败帕博利珠单抗，展现了全球重磅潜力。我们预计未来依沃 西单抗的海外探索将持续提升其收入峰值和公司估值。维持"买入"。 临床结果：全方位击败帕博利珠单抗，早期临床验证多适应症潜力 HARMONi-2 研究中，依沃西单抗头对头击败帕博利珠单抗，且数据优势明 显：1）PFS 显著优于对照组（11.14 vs 5.82 月，HR=0.51）；2）各亚组均 显著获益；3）安全性出众，停药和致死 TRAE 发生率低（1.5%和 0.5%）， 鳞癌患者无任何 3 级出血事件。此外，依沃西单抗在 NSCLC 围术期、头颈 鳞癌、结直肠癌、TNBC 等 II 期临床中展现良好疗效。 海外拓展：关注新临床节奏，看好超级重磅潜力 依沃西单抗的 HARMONi 和 HARMONi-3 两个海外 III 期正在推进，其中后 者适用人群从非鳞癌扩大至全人群，针对 PD-L ...

报告公司投资评级 - 康方生物-B（9926）的投资评级为买入，目标价为77.7港元，较现价有19%的上升空间 [3][5] 报告的核心观点 - 康方生物的研发管线展现出世界级潜力，尽管24年上半年归母利润亏损2.4亿元，但产品收入同比增长24%至9.4亿元，毛利率高达91.3% [2] - 公司通过24年2次配售（3月和10月）分别融资11.7亿和19.2亿港元，显示出较强的融资能力 [2] - 目标价提升至77.7港元，基于DCF估值法，假设WACC为10.0%，永续增长为3.0%，考虑了临床后线产品的估值及AK112的部分海外价值（60亿美金销售,60%成功概率） [3] 产品管线进展 - **卡度尼利 AK104（PD-1 / CTLA-4）**： - 一线宫颈癌达到PFS（12.7 vs 8.1个月，HR 0.62）和OS（未达到 vs 22.8,HR 0.64）双终点，CPS <1人群将死亡风险降低了23% [3] - 一线胃癌24年10月获批，达到OS终点（15 vs 10.8个月，HR 0.62），是唯一全人群获益的一线胃癌三期研究 [3] - PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌、同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌处于III期 [3] - **依沃西 AK112（PD-1 /VEGF）**： - EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌24年5月获批，Summit海外III期已完成招募，获得FDA快速通道资格 [3] - 一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗III期临床达到PFS主要终点（11.14 vs 5.82个月，HR 0.51），7月递交NDA [3] - Summit计划在25年初启动PD-L1 TPS≥50% 1L NSCLC的III期临床（单药对比K药） [3] - **派安普利单抗 AK105(PD-1)**： - 1L鼻咽癌在评审中，一线肝癌递交NDA [3] - **伊努西单抗 AK102(PCSK)**： - 24年10月获批 [3] - **依若奇单抗 AK101（IL-12/IL-23）**： - 中重度斑块银屑病23年8月递交上市申请 [3] - **古莫奇单抗 AK111（IL-17）**： - 中重度银屑病III期临床完成入组，强直性脊柱炎III期入组中 [3] - **其他产品**： - 包括临床III期的莱法利单抗 AK117 (CD47,该靶点全球首个实体瘤三期临床)和普络西单抗 AK109(VEGFR-2)和曼多奇单抗 AK120(IL-4R) [3] - 临床II期的AK119(CD73)、AK127(TIGIT)、AK130（TIGIT/TGF-β） [3] - 临床I期的AK115(NGF)、AK129（PD-1/LAG-3）、AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）、AK139 (IL4R/ST2)、AK137 (CD73/LAG3)、AK138D1 (HER3 ADC)和AK135 (IL-1RAP) [3] 财务表现 - **收入**： - 2022年收入为837,656千元，2023年收入为4,526,253千元，2024年预计收入为2,501,884千元，2025年预计收入为3,318,193千元，2026年预计收入为5,017,288千元 [4][8] - 2022年收入变动为271.3%，2023年收入变动为440.3%，2024年预计收入变动为-44.7%，2025年预计收入变动为32.6%，2026年预计收入变动为51.2% [4][8] - **归母净利润**： - 2022年归母净利润为-1,168,388千元，2023年归母净利润为2,028,300千元，2024年预计归母净利润为-183,986千元，2025年预计归母净利润为-204,377千元，2026年预计归母净利润为775,317千元 [4][8] - **毛利率**： - 2022年毛利率为88.8%，2023年毛利率为97.1%，2024年预计毛利率为94.5%，2025年预计毛利率为90.5%，2026年预计毛利率为89.6% [8] - **EBITDA利率**： - 2022年EBITDA利率为-158.6%，2023年EBITDA利率为51.9%，2024年预计EBITDA利率为3.2%，2025年预计EBITDA利率为4.0%，2026年预计EBITDA利率为23.0% [8] - **净利率**： - 2022年净利率为-139.5%，2023年净利率为44.8%，2024年预计净利率为-7.4%，2025年预计净利率为-6.2%，2026年预计净利率为15.5% [8] - **负债/权益**： - 2022年负债/权益为1.2，2023年负债/权益为0.9，2024年预计负债/权益为0.6，2025年预计负债/权益为0.7，2026年预计负债/权益为0.6 [8] - **收入/总资产**： - 2022年收入/总资产为0.2，2023年收入/总资产为0.5，2024年预计收入/总资产为0.2，2025年预计收入/总资产为0.3，2026年预计收入/总资产为0.4 [8] - **总资产/股本**： - 2022年总资产/股本为6.6，2023年总资产/股本为10.6，2024年预计总资产/股本为13.2，2025年预计总资产/股本为13.1，2026年预计总资产/股本为14.1 [8] - **盈利对利息倍数**： - 2022年盈利对利息倍数为-30.7，2023年盈利对利息倍数为27.0，2024年预计盈利对利息倍数为0.7，2025年预计盈利对利息倍数为1.0，2026年预计盈利对利息倍数为7.3 [8]

公司投资评级 - 买入/维持 [1] 报告的核心观点 - 康方生物的双抗龙头地位，成功挑战药王，国际化向纵深推进 [1] 走势比较 - 依沃西头对头击败K药，远期峰值有望达到54.63亿元 [1] - 依沃西组的中位PFS达到了11.14个月，帕博利珠组的中位PFS为5.8个月，PFS HR为0.51，依沃西治疗可使ITT人群的疾病进展或死亡的风险显著降低49% [1] 股票数据 - 总股本/流通(亿股): 8.98/8.98 [1] - 总市值/流通(亿港元): 648.04/648.04 [1] - 12个月内最高/最低价(港元): 77.65/26.45 [1] 相关研究报告 - 全链条支持医药创新顶层文件获批，全国多地支持政策先后落地 [1] - 上海市支持生物医药全链条创新 [1] - 创新药行业政策点评：高质量创新化药先行，利好创新药企长期高速发展 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为26.78/43.33/69.78亿元；归母净利润分别为-3.05/4.87/14.19亿元 [6] - 根据DCF估值模型，测算得出合理市值为754.15亿港元，对应目标股价84.15港元 [6] 公司概况 - 康方生物成立于2012年，致力于研究、开发、生产及商业化创新抗体药 [23] - 公司打造了独有的端对端康方全方位新药研究开发平台（ACE Platform），建立了以Tetrabody双特异性抗体开发技术为核心的研发创新体系 [23] - 截至2024年6月30日，公司拥有50多个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等多个领域 [28] 股权结构 - 公司实控人夏瑜女士直接和间接通过员工持股平台合计持有公司27.32%股权 [31] 财务简况 - 2023年营业收入45.51亿元，同比增加442.55%，扣非归母净利润19.03亿元，同比增加246.55% [110] - 2024年上半年营业收入10.65亿元，其中产品收入9.39亿元，同比增长23.96% [110] 行业情况 - 肿瘤免疫疗法已成为一种革命性的癌症疗法 [115] - 2022年全球肿瘤免疫疗法的市场规模达到502亿美元，预计2035年将达到3,404亿美元 [116] - 靶向T细胞的免疫疗法有一定的局限性，PD-1/PD-L1抑制剂在主要肿瘤适应症中用作单药治疗时，大概仅有10%-25%的患者从中获益 [120] - 双特异性抗体能够识别并特意结合两种抗原或表位，从而能够同时阻断两种抗原/表位介导的生物学功能 [138] 公司看点 - 多款拥有全球权益的潜在FIC/BIC自研产品管线 [146] - 两款核心双抗卡度尼利和依沃西为基石产品，持续巩固IO双抗作为基石产品的先发优势和广谱效应 [153] - 依沃西在非小细胞肺癌（NSCLC）适应症方面开展了5项III期注册性临床 [162] - HARMONi-2研究取得突破性结果，依沃西对比帕博利珠一线治疗PD-L1阳性晚期NSCLC的III期临床试验取得迄今最长的中位PFS [170]

文章核心观点 - 2024年医保目录现场谈判/竞价正在进行,上午场谈判/竞价企业约20家,主要涉及糖尿病药物和抗癌药物 [1] - 谈判过程较为胶着,康方生物和阿斯利康企业代表离场时间远超昨日上午企业代表,且均匆匆离开未透露谈判结果 [1] - 康方生物此次由董事长夏瑜亲自带队谈判两款双抗产品,直到下午一点才离场 [1] - 阿斯利康DS-8201(注射用德曲妥珠单抗)上午开始谈判,直到下午一点半左右阿斯利康中国区副总裁黄彬等才走出会场 [1] 公司相关 - 康方生物此次由董事长夏瑜亲自带队谈判两款双抗产品 [1] - 阿斯利康DS-8201(注射用德曲妥珠单抗)上午开始谈判,阿斯利康中国区副总裁黄彬等参与谈判 [1] 行业相关 - 2024年医保目录现场谈判/竞价正在进行,主要涉及糖尿病药物和抗癌药物 [1] - 谈判过程较为胶着,企业代表离场时间远超往年 [1]

报告评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 卡度尼利一线宫颈癌数据亮眼,全人群获益优势显著 [4] - 完成新一轮配售,加速推进新药全球开发 [4] - ODAC推动一线胃癌人群进一步细分,卡度尼利的全人群获益属性预计带来显著竞争优势 [4] 公司投资数据 - 2024-2026年收入预测为29.40/47.76/67.55亿元 [7] - 当前市值为58,835百万港元 [5] - 52周内股价区间为31.80-74.40港元 [5]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"买入" [1] - 目标价为87.0港元,对应未来12个月有25.8%的潜在涨幅 [1][2] 报告的核心观点 - 公司两项上市申请获批,商业化产品组合首次延伸至非肿瘤领域 [1] - 公司临床数据密集公布,包括依沃西多项实体瘤一线治疗的II期研究优异数据 [1] - 我们上调公司2024-26年收入6-10%,以反映新产品/新适应症的获批和积极临床进展 [2] 公司财务数据总结 - 2024年预计收入28.49亿元人民币,同比下降37.1% [4] - 2024年预计净亏损2.54亿元人民币 [4] - 2025年预计收入47.86亿元人民币,同比增长68.0% [4] - 2025年预计净利润7.86亿元人民币 [4] - 2026年预计收入64.65亿元人民币,同比增长35.1% [4] - 2026年预计净利润18.80亿元人民币 [4] DCF估值分析 - 我们采用DCF模型得出目标价87.0港元 [5][6] - 主要假设包括:永续增长率2%,WACC 10% [6] - 得出公司股权价值为753.32亿港元 [6] 行业覆盖公司比较 - 交银国际目前覆盖多家生物医药公司,包括信达生物、云顶新耀、康诺亚等 [8] - 这些公司的目标价和评级也一并列出 [8]

公司概况 - 公司擁有50多個在研創新項目,涵蓋腫瘤、自身免疫及代謝性疾病等多個領域[4] - 已有10款產品處於商業化或註冊性Ⅲ期臨床試驗階段,包括4款自主研發的產品獲批上市以及2款產品在NMPA上市審評中[4] - 另有12個處於V/I期臨床研究階段的新藥分子,7個為潛在全球首創(first-in-class)或同類最佳(best-in-class)雙特異性抗體[4] - 公司期望通過高效及創新的研發、生產首創／同類最佳雙特異性抗體、商業化平台建設,成為全球領先的生物製藥企業[4] - 公司已成功開發了雙特異抗體藥物開發技術(Tetrabody技術),有助克服在開發和生產雙特異性抗體中遇到的三項CMC難題[4] 财务表现 - 本集团总收入为人民币1,024.7百万元，同比下降72.1%[10] - 产品收入为人民币939.4百万元，同比增长23.96%[10] - 许可费收入为人民币85.3百万元，同比下降97.1%[10] - 产品销售毛利为人民币857.9百万元，同比增长26.03%[11] - 报告期内亏损为人民币249.3百万元[12] 主要产品表现 - 开坦尼®(卡度尼利,PD-1/CTLA-4)销售收入为人民币705.7百万元，同比增长16.50%[14] - 开坦尼®获批新一线适应症胃癌和宫颈癌[15] - 依沃西(依沃西,PD-1/VEGF)于2024年5月底获批并开始商业化[13] - 依达方获批新适应症,有望重塑EGFR-TKI耐药后NSCLC的治疗新格局,2024年上半年收入约103百万元人民币[17] - 安尼可获批治疗既往接受过二线及以上系统性治疗失败的复发/转移性鼻咽癌,一线适应症正在审评[20] - 普洛西和萊法利在多个适应症的临床试验进展顺利[21,22] 研发管线 - 公司有50多个在研创新项目,涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等多个领域,22个处于临床试验及商业化阶段,其中7个为潜在全球首创(first-in-class)或同类最佳(best-in-class)双特异性抗体[26] - 公司代谢类疾病治疗领域的创新产品伊努西单抗(AK102·PCSK9)的NDA已于2023年6月提交,正处于审评阶段[26] - 公司自身免疫性疾病领域的产品依若奇单抗(AK101·IL-12/IL-23)的NDA已于2023年8月提交,正处于审评阶段[26] - 公司正在积极推进古莫奇单抗(AK111·IL-17)和曼多奇单抗(AK120·IL-4Rα)的III期临床试验[24] 生产能力 - 公司已运行总产能达54,000升,保障大规模产能供应,并有持续和稳定的产能扩张计划以满足未来的临床及商业化需求[34] - 公司拥有符合GMP要求的生产设施,根据FDA、EMA和NMPA的规章设计和验证,可支持从药物发现到工艺开发、GMP合规试点和商业生产的整个药物开发过程[34] 人才队伍 - 公司员工总人数为2,815名,其中研发(临床前)300人,临床661人,生产/质量686人,销售及营销844人,采购/行政324人[33] - 公司将持续进行人才引进,不断完善员工培训体系和发展机制,致力为员工营造多元、公平、开放、包容的成长平台[32] 风险因素 - 公司无法确保所有在研产品最终成功开发、销售及商业化[31] - 公司截至报告日期未收到任何重大不利监管决定[31] 公司战略 - 公司拥有涵盖研发、生产、商业化的一体化平台,支撑公司的战略发展目标[32] - 公司商业化产品组合进一步丰富,将持续加速多样化技术和平台研发的新药产品在全球范围内的临床开发、生产和商业化进程[35] - 在肿瘤治疗领域,以卡度尼利和依沃西为基石产品,持续巩固肿瘤免疫双抗的先发优势和广谱效应,拓展在不同适应症的布局和开发[35] - 公司正加速推进5款自主研发的双抗产品的临床开发,探索通过联合疗法在各主要适应症的临床开发[35] - 公司正加速ADC平台成果转化,AK138D1已递交IND申请,并将持续推进多款ADC候选产品进入临床[36] 财务状况 - 2024年上半年产品收入为939.4亿元人民币,同比增长23.96%,主要来自于开坦尼®和依达方®等已获批产品[37,38] - 2024年上半年产品销售毛利为857.9亿元人民币,同比增长26.03%[40] - 2024年上半年研发投入为594.4亿元人民币,主要用于临床试验和内部临床开发能力建设[42,43] - 2024年上半年销售及营销开支为516.0亿元人民币,用于销售及营销活动[44] - 集团持续改善业务运营及现金管理,增强资产负债表,为创新管线、临床试验及业务增长提供支撑[48] 股权激励计划 - 公司于2019年8月29日采纳首次公开发售前受限制股份单位计划,于2024年6月30日根据计划规则终止[76] - 公司于2021年12月6日采纳2021年受限制股份单位计划,并于2024年6月30日对其进行修订[98] - 公司于2022年6月28日采纳购

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 HARMONi-2研究大超预期，一线"去化疗方案"极具吸引力 - 依沃西头对头挑战K药获得创记录研究结果，中位PFS接近翻倍 [9][10] - 依沃西单药"去化疗"方案达到了PD-1/L1抑制剂联合化疗的效果 [13][14] - 依沃西有望突破中央型肺鳞癌患者无法使用抗VEGF药物的壁垒 [16] 依沃西多个2期数据优异，联合AK117治疗头颈鳞癌启动3期 - 依沃西有望重塑NSCLC围术期治疗格局，pCR提升至52.7% [19] - 依沃西联合AK117的2期数据极具挑战结直肠癌标准疗法的潜力 [22][23][24] 依沃西美国肺癌销售峰值超45亿美元，正加速海外临床开发 - 依沃西美国肺癌销售峰值超45亿美元 [25][26] - 合作伙伴Summit Therapeutics计划2025年开展HARMONi-7研究 [26] - 依沃西的海外价值应该持续给予重估 [27]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1][2] - 预计公司依沃西治疗1L PD-L1+ NSCLC将于1H25在中国获批 [2] - 上调依沃西的海外开发成功率及销售预测,并上调DCF目标价至77.0港元 [2] 报告的核心观点 - 依沃西单抗首个头对头K药III期疗效数据亮眼,ITT人群中的PFS HR为0.51,优于市场预期 [1] - 依沃西组的ORR和DCR也显著更优 [1] - 依沃西的安全性进一步验证,产品疗效-风险特征优异 [1] - 依沃西为鳞癌患者提供了可行的VEGF靶向治疗方案 [1] 分析师总结 - 依沃西治疗1L PD-L1+ NSCLC有望于1H25在中国获批 [2] - 公司与Summit合作即将启动一项全球III期试验HARMONi-7,针对PD-L1 TPS≥50% NSCLC的一线治疗 [2] - 基于优异且超预期的临床数据,分析师上调了依沃西的海外开发成功率及销售预测,并上调DCF目标价至77.0港元 [2]

报告公司投资评级 - 报告给出了康方生物的投资评级为"优于大市"[1] 报告的核心观点 1) 依沃西在 PD-L1(+) NSCLC 1L 适应症头对头 K 药取得了显著的 PFS 优效,并在几乎所有亚组中均达到强阳性,且安全性良好,表明依沃西已经充分展示出了下一代免疫基石药物的潜质[4][5] 2) 依沃西相比 K 药而言能进一步提高 ORR、DCR,且 DoR 显示持久响应特征,安全性特征与既往研究相似,耐受性良好[4] 3) 依沃西在 PD-L1 不同表达水平的患者中对照 K 药均获得了 PFS 获益,在 PD-L1 高表达(TPS≥50%)的人群中依然取得了明显的生存期获益[6][7] 4) 依沃西在不同的组织学分型中,包括鳞癌和非鳞癌,均表现出一致的 PFS 获益[8] 5) 依沃西的安全性良好,与 K 药相比,依沃西的 TRAE、Gr >3 TRAE 和 sTRAE 比例略高,但因 TRAE 导致的试验终止或死亡数量并未增加[10] 6) 依沃西在免疫相关的不良反应(irAE)和可能的 VEGF 相关 AE 方面表现良好,均可耐受、可管理[12][13] 根据相关目录分别进行总结 报告公司投资评级 - 报告给出了康方生物的投资评级为"优于大市"[1] 报告的核心观点 1. 依沃西在 PD-L1(+) NSCLC 1L 适应症头对头 K 药取得了显著的 PFS 优效 - 在几乎所有亚组中均达到强阳性,且安全性良好,表明依沃西已经充分展示出了下一代免疫基石药物的潜质[4][5] 2. 依沃西相比 K 药能进一步提高 ORR、DCR,且 DoR 显示持久响应特征 - 依沃西的安全性特征与既往研究相似,耐受性良好[4] 3. 依沃西在 PD-L1 不同表达水平的患者中对照 K 药均获得了 PFS 获益 - 在 PD-L1 高表达(TPS≥50%)的人群中依然取得了明显的生存期获益[6][7] 4. 依沃西在不同的组织学分型中,包括鳞癌和非鳞癌,均表现出一致的 PFS 获益[8] 5. 依沃西的安全性良好,与 K 药相比略有差异但可耐受可管理 - TRAE、Gr >3 TRAE 和 sTRAE 比例略高,但因 TRAE 导致的试验终止或死亡数量并未增加[10] 6. 依沃西在免疫相关的不良反应(irAE)和可能的 VEGF 相关 AE 方面表现良好,均可耐受可管理[12][13]