报告公司投资评级 - 康方生物-B（9926）的投资评级为买入，目标价为77.7港元，较现价有19%的上升空间 [3][5] 报告的核心观点 - 康方生物的研发管线展现出世界级潜力，尽管24年上半年归母利润亏损2.4亿元，但产品收入同比增长24%至9.4亿元，毛利率高达91.3% [2] - 公司通过24年2次配售（3月和10月）分别融资11.7亿和19.2亿港元，显示出较强的融资能力 [2] - 目标价提升至77.7港元，基于DCF估值法，假设WACC为10.0%，永续增长为3.0%，考虑了临床后线产品的估值及AK112的部分海外价值（60亿美金销售,60%成功概率） [3] 产品管线进展 - 卡度尼利 AK104（PD-1 / CTLA-4）： - 一线宫颈癌达到PFS（12.7 vs 8.1个月，HR 0.62）和OS（未达到 vs 22.8,HR 0.64）双终点，CPS <1人群将死亡风险降低了23% [3] - 一线胃癌24年10月获批，达到OS终点（15 vs 10.8个月，HR 0.62），是唯一全人群获益的一线胃癌三期研究 [3] - PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌、同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌处于III期 [3] - 依沃西 AK112（PD-1 /VEGF）： - EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌24年5月获批，Summit海外III期已完成招募，获得FDA快速通道资格 [3] - 一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗III期临床达到PFS主要终点（11.14 vs 5.82个月，HR 0.51），7月递交NDA [3] - Summit计划在25年初启动PD-L1 TPS≥50% 1L NSCLC的III期临床（单药对比K药） [3] - 派安普利单抗 AK105(PD-1)： - 1L鼻咽癌在评审中，一线肝癌递交NDA [3] - 伊努西单抗 AK102(PCSK)： - 24年10月获批 [3] - 依若奇单抗 AK101（IL-12/IL-23）： - 中重度斑块银屑病23年8月递交上市申请 [3] - 古莫奇单抗 AK111（IL-17）： - 中重度银屑病III期临床完成入组，强直性脊柱炎III期入组中 [3] - 其他产品： - 包括临床III期的莱法利单抗 AK117 (CD47,该靶点全球首个实体瘤三期临床)和普络西单抗 AK109(VEGFR-2)和曼多奇单抗 AK120(IL-4R) [3] - 临床II期的AK119(CD73)、AK127(TIGIT)、AK130（TIGIT/TGF-β） [3] - 临床I期的AK115(NGF)、AK129（PD-1/LAG-3）、AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）、AK139 (IL4R/ST2)、AK137 (CD73/LAG3)、AK138D1 (HER3 ADC)和AK135 (IL-1RAP) [3] 财务表现 - 收入： - 2022年收入为837,656千元，2023年收入为4,526,253千元，2024年预计收入为2,501,884千元，2025年预计收入为3,318,193千元，2026年预计收入为5,017,288千元 [4][8] - 2022年收入变动为271.3%，2023年收入变动为440.3%，2024年预计收入变动为-44.7%，2025年预计收入变动为32.6%，2026年预计收入变动为51.2% [4][8] - 归母净利润： - 2022年归母净利润为-1,168,388千元，2023年归母净利润为2,028,300千元，2024年预计归母净利润为-183,986千元，2025年预计归母净利润为-204,377千元，2026年预计归母净利润为775,317千元 [4][8] - 毛利率： - 2022年毛利率为88.8%，2023年毛利率为97.1%，2024年预计毛利率为94.5%，2025年预计毛利率为90.5%，2026年预计毛利率为89.6% [8] - EBITDA利率： - 2022年EBITDA利率为-158.6%，2023年EBITDA利率为51.9%，2024年预计EBITDA利率为3.2%，2025年预计EBITDA利率为4.0%，2026年预计EBITDA利率为23.0% [8] - 净利率： - 2022年净利率为-139.5%，2023年净利率为44.8%，2024年预计净利率为-7.4%，2025年预计净利率为-6.2%，2026年预计净利率为15.5% [8] - 负债/权益： - 2022年负债/权益为1.2，2023年负债/权益为0.9，2024年预计负债/权益为0.6，2025年预计负债/权益为0.7，2026年预计负债/权益为0.6 [8] - 收入/总资产： - 2022年收入/总资产为0.2，2023年收入/总资产为0.5，2024年预计收入/总资产为0.2，2025年预计收入/总资产为0.3，2026年预计收入/总资产为0.4 [8] - 总资产/股本： - 2022年总资产/股本为6.6，2023年总资产/股本为10.6，2024年预计总资产/股本为13.2，2025年预计总资产/股本为13.1，2026年预计总资产/股本为14.1 [8] - 盈利对利息倍数： - 2022年盈利对利息倍数为-30.7，2023年盈利对利息倍数为27.0，2024年预计盈利对利息倍数为0.7，2025年预计盈利对利息倍数为1.0，2026年预计盈利对利息倍数为7.3 [8]