交银国际研究 公司更新 收盘价 目标价 潜在涨幅 港元 3.29 港元 4.04↓ +22.8% 新能源 2024 年 11 月 21 日 信义光能 (968 HK) 供给侧改革有望加速行业出清，相比同业估值优势明显，上调至买入 光伏玻璃价格持续下跌，但行业大幅减产后有望进入去库周期：由于组件 减产和玻璃供给增加，光伏玻璃价格 5 月起持续下跌，2.0/3.2 毫米玻璃价 格跌幅高达 35%/24%，目前所有企业的光伏玻璃业务均已陷入净利亏损， 二三线企业毛利为负。由于严重亏损，7 月起行业开始大规模冷修，9 月 起不再有新产能点火，内地名义日熔量由 6 月最高的 11.5 万吨持续降至目 前的 9.8 万吨，降幅达 14%。另外，据卓创资讯，部分企业也通过堵窑口 降低在产产能的产量，所以实际减产幅度更大，目前光伏玻璃已实现供需 平衡，我们预计后续随着继续减产和组件增产，玻璃有望进入去库周期， 价格反弹可期。 扩产和冷修同时进行以降低成本：公司在8月如期点火马来1200吨产能， 同时冷修老旧产能以降低成本，包括 9 月天津 500 吨和 10 月马来 900 吨。 因单位成本会相应提高，所以公司并没有通过堵窑 ...

交银国际研究 公司更新 收盘价 目标价 潜在涨幅 港元 36.40 港元 59.88 +64.5% 汽车 2024 年 11 月 21 日 蔚来汽车 (9866 HK) 4 季度销量指引低于预期；明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布 单车价格下滑幅度较预期多，4 季度销量指引低于预期。蔚来 2024 年 3 季 度营收 187 亿元（人民币，下同），同/环比-2.1%/+7.0%，略低于预期。 单车价格环比继续下滑至27万元，低于市场预期和之前收入指引的3季度 单价 28 万元，反映了 3 季度蔚来品牌的促销力度加大。毛利率 10.7%，略 超市场预期。其中汽车毛利率 13.1%，环比改善 0.9 百分点，我们认为汽 车毛利率改善主要是由于电池成本下降和销量上涨带来的规模效应。销售 /研发费用环比+9.4%/+3.1%，研发费用大致在管理层指引内，而乐道的渠 道扩张和发布令销售费用增长较预期高，首次突破 40 亿元。我们预期， 由于乐道的渠道扩张和推广，4 季度销售费用环比将增加。3 季度净亏损/ 调整后净亏损 50.1 亿/44.1 亿元，和 2 季度基本持平。 蔚来预计 4 季度交付为 7.2 万至 7. ...

交银国际研究 公司更新 收盘价 目标价 潜在涨幅 美元 86.70 美元 108.00↑ +24.6% 证券 2024 年 11 月 20 日 富途控股 (FUTU US) 盈利符合市场预期，派发特别股息提升股东回报 盈利增长强劲，基本符合市场预期。富途 2024 年 3 季度净利润为 13.2 亿 港元，同/环比增长 21%/9%，符合市场预期。3 季度收入同比增长 30%， 环比增长 10%，收入增长主要来自经纪业务佣金收入；净利息收入环比增 长 6%。3 季度平均获客成本为 2037 港元，环比下降 6.7%。 经纪业务佣金收入显著增长。3季度交易量同比增长75%，环比增长17%， 其中美股交易量环比增长 23%，港股交易量环比下降 3%。3 季度交易量为 2021 年 2 季度以来的新高，增长主要来自美股，美股占交易量比重上升至 80.5%，环比上升 4 个百分点。经纪业务平均佣金率为 8.05 个基点，环比 下降 0.45 个基点，主要由于股票占比相对衍生品提升。 新增付费客户增长延续强劲增长势头。3 季度新增付费客户 15.4 万，环比 持平，同比增长好于我们预期，前三季度累计新增付费客户达到 4 ...

交银国际研究 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |----------|----------------------------------|--------------|-------|-------------------|-------------------------------| | 公司更新 | | | | | | | | | | | | | | 教育 | 收盘价 | 目标价 | | 潜在涨幅 | 2024 年 11 月 20 日 | | | 美元 2.60 | 美元 4.60↓ | | +76.9% | | | 高途 | (GOTU US) | | | | | | | 业务结构及投放策略调整开启，关注 | | | 2025 年调整效果 | | 2024 年 3 季度业绩预览：我们预计收款 10.7 亿元（人民币，下同），同 比增 67%，高于此前预期的 60%+，与 Visible Alpha（VA） 10.6 亿元的预期 基本一致，主要受益于 K9 业务在强劲需求带动下预计收款同比增 90%+， 好于此前预期。我们预计收入 12 亿元，同比增 52% ...

交银国际研究 公司更新 收盘价 目标价 潜在涨幅 美元 32.37 美元 38.40↑ +18.6% 金融科技 2024 年 11 月 20 日 奇富科技 (QFIN US) 3 季度盈利超出指引，股票回购力度加大 盈利增长强劲，超出公司此前指引。2024 年 3 季度 Non-GAAP 净利润为 18.3 亿（人民币，下同），同/环比+54.5%/+29.1%，超出公司此前指引 （15.5-16.5 亿元）。3 季度净收入同/环比+2.1%/+5.1%，盈利显著增长主 要来自 take rate 上升和拨备回拨的贡献（9.1 亿元，对比 2 季度 4.8 亿 元）。公司指引 4 季度 Non-GAAP 净利润为 18-19 亿元人民币之间，对应 同比增速在 57-65%，意味着 2024 年 Non-GAAP 净利润将超过 62 亿元，增 速超过 40%。 促成贷款环比恢复正增长，轻资产模式占比进一步提升。3 季度促成贷款 环比增长 13%，贷款余额环比增长 3%。3 季度持续经营的促成贷款中，轻 资产模式占比 55.1%，同/环比+10.3/+1.1 个百分点；占贷款余额的比重为 58%，同/环比+7.5 ...

交银国际研究 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------|-----------------------|-----------------------|------------------------------|-------|-------------------------------| | 公司更新 | | | | | | | 汽车 | 收盘价 港元 51.95 | 目标价 港元 77.36 | 潜在涨幅 +48.9% | | 2024 年 11 月 20 日 | | 小鹏汽车 | (9868 HK) | | | | | | 汽车毛利超预期， | P7+ | | 上量有望令汽车毛利进一步改善 | | | 3 季度汽车毛利超预期。3 季度小鹏汽车营收 101 亿元（人民币，下 同），环比上升 24.5%，符合市场和我们预期。汽车销量 4.6 万辆，环比 增长 54.0%。大众合作收入持续入账，服务和其他收入环比大致持平于 13.1 亿元。3 季度毛利率 15.3%，环比上升 1.3 个百分点，其中汽车毛利 率 8.6%，继续环比修 ...

| --- | --- | --- | --- | --- | |-----------------------------|--------------|---------------|----------|-------------------------------| | 交银国际研究 \n财务模型更新 | | | | | | 互联网 | 收盘价 | 目标价 | 潜在涨幅 | 2024 年 11 月 20 日 | | | 港元 17.70 | 港元 24.00↑ | +35.6% | | | 同程旅行 | (780 HK) | | | | | | | | | | 核心 OTA 业务保持快于行业增速，利润率仍有优化空间 我们预计公司 2024/25 年收入 172 亿/198 亿元，基本与此前预期一致，核心 OTA 业务增速预计19%/16%，运营利润率26%+，对应公司整体净利润27 亿元 /34 亿元。我们将公司估值调整至 2025 年，按 2025 年 15 倍市盈率，调整公 司目标价至 24 港元，维持买入评级。 2024 年 3 季度业绩：收入 50 亿元（人民币，下同），同比增 51%，高于 ...

报告投资评级 - 评级：买入[4][11] - 目标价：港元33.00，潜在涨幅+13.0%[1][11] 报告核心观点 - 2024年3季度游戏高速增长拉动收入及调整后运营利润同比增42%/168%，大幅超预期。WPS C端维持稳健增长，B端SaaS转型影响逐步减弱[1] - 相应上调2024年全年收入及利润预测，将估值切换至2025年，基于游戏业务利润扩张及金山云估值提升，上调目标价至33港元（原为30港元），维持买入[1] 业绩情况 2024年3季度业绩 - 总收入同比增42%至29.2亿元（人民币，下同），主要因游戏收入增长超预期。调整后运营利润同/环比增168%/37%至12.0亿元，对应运营利润率为41%，同/环比大幅提升19/6个百分点[1] - 游戏及其他业务收入同/环比显著增长（78%/33%），受益于《剑网3无界》/10月新资料片推出促进《剑网3》用户回流和流水增长，以及手游运营优化带来增量贡献。WPS同比增10%，较2季度加速，其中个人订阅/机构授权/机构订阅业务收入分别同比+17%/9%/0%，对比2季度+20%/-27%/-2%，显示个人订阅维持稳健增长，B端SaaS转型影响逐步减弱[2] 盈利预测变动 |项目|2024E|变动|2025E|变动|2026E|变动| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币，百万）|10,241|6%|11,310|7%|12,484|6%| |游戏及其他（人民币，百万）|5,186|13%|5,464|16%|5,675|14%| |WPS（人民币，百万）|5,055|0%|5,846|0%|6,809|0%| |毛利润（人民币，百万）|8,495|7%|9,443|8%|10,453|7%| |毛利润率|83%|0.6ppt|83%|0.6ppt|84%|0.8ppt| |调整后运营利润（人民币，百万）|3,625|14%|4,051|10%|4,586|10%| |调整后运营利润率|35%|2.4ppts|36%|1.1ppts|37%|1.5ppts| |调整后净利润（人民币，百万）|2,713|21%|2,760|16%|3,088|11%| |调整后净利润率|26%|3.3ppts|24%|1.9ppts|25%|1.2ppts| [3] 业务展望 - 预计2024年全年游戏收入同比增30%，4季度运营或环比减弱。2025年新游储备5款，其中3款已获版号，包括《剑侠情缘·零》、《解限机》（全球预约接近300万）等，预计新游抵消老游戏高基数影响，收入维持健康增长趋势[2] - WPS个人业务仍将聚焦AI+协作，AI产品升级/功能优化持续促进用户粘性提升及付费转化，鸿蒙原生版公测或将进一步提升渗透率。新游海外上线有望提升品牌影响力，WPS 2025年或加大海外推广布局，关注长期国际市场增长潜力[2]

报告评级 - 买入评级 [3][4][11] 核心观点 - 国际业务增长亮眼，风险指标延续改善态势，2024年3季度盈利增长加快 [1] 财务数据总结 - 2024年3季度归母净利润为6.24亿元，同比增长10%，环比增长13%；3季度净收入同/环比分别增长2.5%/3.4%，费用支出同/环比分别增长2.7%/4.1%，营业利润同比增长1.2%，环比持平 [1] - 预计2024年盈利同比增长2.3%，受益于风险改善和促成贷款增速提升，4季度盈利环比增长约11% [3] 业务数据总结 - 3季度促成贷款同比增长1.8%，较1、2季度规模增加，其中内地/国际市场同比分别增长0.8%/22%；公司维持促成贷款增速全年指引（内地5 - 10%，国际20 - 40%），预计4季度内地增速有望加快 [2] - 国际业务占比保持提升趋势。3季度国际业务占促成贷款的5.2%，占收入比重为19.4%，同比上升1.1个百分点；目标在2030年实现国际业务占收入比重达到50% [2] 风险指标总结 - 3季度90天违约率2.5%，环比下降15个基点；入催率环比下降20个基点至4.9%，延续年初以来的环比改善态势；回款率88.5%，环比进一步提升50个基点 [2]

交银国际研究 财务模型更新 股份资料 52周高位 (港元) 543.00 52周低位 (港元) 256.20 市值 (百万港元) 308,003.84 日均成交量 (百万) 1.66 年初至今变化 (%) 72.26 200天平均价 (港元) 407.46 资料来源：FactSet，公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 资料来源：FactSet，公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 收盘价 目标价 潜在涨幅 港元 478.20 港元 605.00↑ +26.5% 互联网 2024 年 11 月 19 日 携程集团 (9961 HK) 业务稳健，竞争趋缓，上调目标价 酒店业务表现好于预期，交通业务增长恢复常态化，上调2024/25 年收入预期 4%/6%，Trip.com 预计将持续贡献收入增量，投入及亏损可控。我们将估值基 准调整至 2025 年，对应行业平均 20 倍 2025 年市盈率，上调目标价至 605 港 元/78 美元（TCOM US），维持买入评级。 2024 年 3 季度业绩：收入 159 亿元（人民币，下同），同比增 1 ...