行业投资评级 - 行业评级为“领先” [1] 报告的核心观点 - 全国中药饮片、中成药集采开启，关注后续医保政策宽松相关机会 [1] - 医药板块在大幅震荡后小幅回升，考虑到板块估值仍处于历史底部、叠加后续财政、医保/商保利好政策出台+流动性改善，认为仍有进一步修复空间 [1] 行情回顾 - 本周（2024/11/28-12/5）恒指涨1.0%，恒生医疗保健指数涨0.3%，行业指数中排第11位，跑输大市 [1] - 子行业表现：生命科学工具和服务（+5.8%）、医疗保健设备与用品（+2.8%）、生物科技（1.4%）、医疗保健提供商与服务（+1.1%）、医疗保健技术（+0.5%）、制药（+0.2%） [1] 集采动态 - 2024年全国中药饮片、中成药集采正式启动 [1] - 全国中药饮片联采扩展至全国范围，共涉及45个品种，降幅20%以上、价差1.2倍是拟中选的关键因素 [3] - 全国中成药集采也扩大至全国范围，涉及95种中成药，此次纳入了17种中药注射剂，包含双黄连注射液、舒肝宁注射液 [3] - 27省联盟耗材集采结果公布，共181家企业参加线上会议并报价，有154家企业拟中选，企业拟中选率85%，拟中选产品平均降幅70% [4] 投资启示 - 由安徽和江西分别牵头的两大体外诊断联盟集采相继被纳入耗材全国联采，影响范围持续扩大，体外诊断市场国产替代速度加快 [1] - 中药行业的控费趋势也在逐渐提速，加之行业合规整治，未来中药行业或将继续承压 [1] - 继续重点推荐医保谈判的受益标的，包括康方生物、传奇生物、云顶新耀等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的 [1] - 建议关注消费属性较强的民营医疗服务和医美标的，以及股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的 [1] 公司动态 - 康方生物：卡度尼利联合方案治疗PD-(L)1耐药NSCLC研究结果在2024ACLC口头报告，6个月PFS率达56.9%、中位PFS 6.5个月、DCR达94.0%、DoR 5.0个月 [5] - 先声药业：先必新®舌下片获批上市，用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经症状、日常生活活动能力和功能障碍 [6] - 石药集团：对外授权药物获得美国FDA快速通道资格，用于治疗复发或难治性转移性宫颈癌 [8] - 恒瑞医药：两款创新药氟唑帕利和阿帕替尼的新适应症上市申请已获得批准，适应症为伴有胚系BRCA突变（gBRCAm）的HER2阴性乳腺癌患者的治疗 [9] - 信达生物/和黄医药：达伯舒®联合爱优特®获附条件批准用于治疗晚期子宫内膜癌，IRC评估的ORR达到35.6%，DCR为88.5% [10] - 默沙东/科伦博泰：ADC疗法首获FDA突破性疗法认定，用于治疗携带EGFR突变的晚期或转移性非鳞状NSCLC患者 [11] 本周生物医药板块行情 - 本周（2024/11/28-2024/12/5）恒生指数上涨1.0%，恒生医疗保健指数上涨0.3%，在12个指数行业中排名第11位 [13] - 子行业表现：生命科学工具和服务（+5.8%）、医疗保健设备与用品（+2.8%）、生物科技（1.4%）、医疗保健提供商与服务（+1.1%）、医疗保健技术（+0.5%）、制药（+0.2%） [13] - 个股涨幅前三为云顶新耀-B（+32.1%）、康希诺生物（+16.0%）、药明生物（+12.1%），个股跌幅前三为亚盛医药-B（-7.2%）、荣昌生物（-6.0%）、腾盛博药-B（-5.1%） [13] 板块估值 - 港股医疗保健行业市盈率TTM，制药板块11.2倍，生命科学工具与服务板块15.2倍，生物科技板块21.3倍，医疗保健设备与用品板块12.3倍，医疗保健提供商与服务板块11.4倍，医疗保健技术板块23.4倍 [21]

交银国际研究 公司更新 收盘价 目标价 潜在涨幅 港元 6.56 港元 11.44 +74.5% 中国香港房地产 2024 年 12 月 4 日 新世界发展 (17 HK) 新管理层有望提高运营效率，维持买入 我们最近与新世界发展管理层更新了最新情况，以下是重点： 新管理层有望提高运营效率。11 月 29 日，前首席执行官马绍祥辞职后， 黄少媚女士被任命为新首席执行官，此前她是新世界中国的首席执行官。 凭借她在新世界中国的丰富经验和背景，我们预计新管理层可以提高公司 中国内地业务的运营效率。同时，新管理层将为中国香港和中国内地业务 分别成立运营委员会，以支持业务运营和执行，我们相信这将提高公司的 整体运营效率。 进一步出售完成。此外，11 月 29 日，新世界发展宣布已完成向周大福企 业出售 NEW WORLD SPORTS DEVELOPMENT LIMITED（"NWSPL" ）所有股权 ，对价为 4.167 亿港元，这在很大程度上代表了 NWSPL 的资产净值。我们 认为，此次出售有助新世界发展回收在该项目上的投资成本，并进一步减 轻因 2025 上半年竣工后的初期运营期间可能出现经营现金流出导致的财 ...

交银国际研究 财务模型更新 | --- | --- | --- | --- | |-------|--------------|---------------|----------| | | | | | | 医药 | 收盘价 | 目标价 | 潜在涨幅 | | | 港元 46.40 | 港元 56.20↑ | +21.1% | 2024 年 12 月 4 日 云顶新耀 (1952 HK) 耐赋康成功纳入医保、EVER001 膜性肾病初步数据优异，上调目标价 可逆 BTK 抑制剂 EVER001：聚焦潜在蓝海领域，取得积极阶段性临床结 果。截至 9 月 13 日，试验数据显示，在已完成 36 周治疗的低剂量组患者 中，81.8%（9/11）的患者实现临床缓解，高剂量组中已完成 24 周治疗的 患者已有 85.7%（6/7）实现临床缓解。除低剂量组的 1 例患者外，其他所 有低剂量组和高剂量组患者分别在完成 36 周和 24 周治疗都实现了免疫学 完全缓解，且未观察到任何严重的肝毒性。在肾病领域，膜性肾病的发病 率仅次于 IgA 肾病，且呈现明显上升趋势。目前中国、美国、欧洲、日本 分别有 200 万、8-10 万 ...

| --- | --- | |-------------------------|------------------------------| | 交银国际研究 \n消息快报 | | | 科技 | 2024 年 12 月 3 日 | | | | | 科技行业 | | | | | 美加大对华半导体行业出口限制和实体清单和我们的思考 12 月 2 日，美国商务部属下的工业和安全局（BIS）宣布修订了新的《出 口管理条例》，旨在进一步限制中国在人工智能和高端半导体领域的发展 。根据 BIS 的公告，新规定涵盖了对 24 种半导体制造设备和 3 种半导体开 发 生 产 软 件 工 具 （ EDA ） 的 新 管 制 措 施 ； 对 高 带 宽 存 储 器 （ High Bandwidth Memory，HBM）的新管制；以及针对合规和转移问题提出新的 "红旗警告"。与此同时，BIS 还在实体清单中新增了 140 个条目，并进了 14 项修改，涉及 100+家设备制造商、24 家半导体晶圆厂和实验室等， 以 及两家投资公司。 对于主要设备厂商供应影响有限。对于这次增加实体清单中占主体的半导 体设备商，我们整理了半导体 ...

报告行业投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 估值回归合理区间+低空经济催化，板块情绪回升 [2] - LFP技术优势 + 供应链优势，中国企业剑指全球 [2] - 关注技术迭代的机会，增混电池、固态电池等 [2] - 短期内快充/超充和混动/增程是重点布局方向 [2] - 马太效应显著，短期关注盈利能力变化趋势 [2] 行业剖析 - 行业底部反转正当时，关注技术变革机会 [3] - 估值回归合理区间+低空经济催化，板块投资情绪回升 [3] - 当前万得锂电池指数TTM市盈率为34倍，较2024年9月低点反弹近40%，接近三年历史平均，行业估值逐步回到合理区间 [3] - 从公募基金持仓角度看，2024年3季度公募基金对锂电板块的持股占比和配置比例均有提升，投资情绪正逐步走出低谷 [3] - 2024年以来低空经济政策和固态电池技术催化频发，带动板块情绪 [3] - 仅在11月，宁德等各电池企业提出了新的阶段性成果，甚至连华为也开始入局 [3] - 发展低空经济是战略要求，政策支持将是持续性的 [3] - 预计2024-26年全球电池需求CAGR 14%，需求依然不弱 [3] - 相较日韩企业押注三元，中国还布局了磷酸铁锂（LFP）技术路径，具备显著成本优势，预计中短期这种优势仍将维持 [3] - 长期来看，在固态电池规模化量产之后，同样也需要考虑成本因素 [3] - 中国在液态电池产业链上布局完善，而固态电池产业链大体上还是在现有电池产业链基础上进行升级，预计中国同样也会具备价格优势，维持全球领先 [3] - 美国IRA法案和针对中国产品加征关税对储能电池影响大于动力电池，预计会有更多企业在海外建厂，美国对新能源政策以及中国进口产品关税税率变化将会是近期较大的不确定性 [3] - 关注技术迭代的机会，包括增混电池、固态电池等 [3] - 短期内快充/超充和混动/增程是重点布局方向 [3] - 2024年以来，混动/增程式新能源车销量占比42%（对比2021年18%） [3] - 近期宁德时代发布骁遥电池，实现了超过400公里的纯电续航，未来插混/增程电池将往更高电量发展，纯电续航将逐步提升至500公里 [3] - 中长期来看，固态电池是行业革命性的技术 [3] - 当前固态电池技术和产业链还有提升空间，业界普遍认为全固态电池将于2030年商业化量产 [3] - 产业链上，锂电池技术向固态电池转变过程将带动材料体系升级，关注固态电解质、正负极、多孔铜箔和铝塑膜等 [3] - 马太效应明显，首选行业龙头 [4] - 技术是核心，但中短期来看盈利能力是关键 [4] - 电池行业马太效应明显，宁德在规模效应和技术优势下，预计短期内盈利能力的领先优势很难被打破 [4] - 长期来看，考虑到宁德在研发上的投入大幅领先其它企业，有望长期保持领先优势 [4] - 综合考虑估值、规模、海外业务进展等因素之后，推荐顺序为：宁德时代（买入/目标价310.10元人民币）> 亿纬锂能（买入/目标价56.51元人民币）>国轩高科（买入/目标价29.07元人民币）>中创新航（买入/目标价15.59港元）> 瑞浦兰钧（中性/目标价14.25港元） [4] 估值概要 - 宁德时代：买入，目标价310.10元人民币 [5] - 亿纬锂能：买入，目标价56.51元人民币 [5] - 国轩高科：买入，目标价29.07元人民币 [5] - 中创新航：买入，目标价15.59港元 [5] - 瑞浦兰钧：中性，目标价14.25港元 [5] 投资逻辑 - 现在是买入时点？ [7] - 行业估值回到合理区间，投资情绪正走出低谷 [10] - 2016年中国发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，引入动力电池新国标，提高动力电池的安全性、循环寿命、充放电性能等指标要求，设置动力电池能量密度门槛，进一步提高动力电池企业准入门槛 [10] - 政策推动下，以三元电池为主的宁德时代进入快速发展期 [10] - 2018年特斯拉落户上海临港，带动中国新能源汽车产业链发展 [10] - 2020年开始，随着特斯拉Model 3正式交付，全年新能源汽车产销创造历史新高，中国新能源车渗透率提升加速，动力电池供不应求，价格达到1元/Wh以上，以宁德时代为代表的电池企业均在2021-22年创下股价历史新高，锂电企业进入扩产阶段 [10] - 2023年开始，行业供给端出现过剩愈发明显，锂电企业利润下滑，并在2023年迎来估值重塑 [11] - 参照万得锂电池指数，当前指数TTM市盈率为34倍，较9月低点反弹近40%，已经接近近三年历史平均，行业估值逐步回复到合理区间 [11] - 从公募基金持仓角度看，2024年3季度公募基金对于锂电板块的持股占比和配置比例均有提升，分别达到14.6%/6.6%，达到近三年高位，投资情绪正逐步走出低谷 [11] - 从需求端来看，下游消费电子需求回升、储能需求强劲，电动车虽然受海外需求、政策等影响，短期增速有所放缓但长期仍有很大提升空间 [11] - 随着尾部落后产能出清，供需格局逐步改善，叠加低空经济和固态电池催化，锂电行业景气度有望继续回升 [11] 行业与大盘一年趋势图 - 行业表现与恒生指数对比 [6] 目录 - 2024年12月2日 [7] - 电池行业剖析 [7] - 投资逻辑 [7] - 现在是买入时点？ [7] - 为什么看好中国电池行业？ [7] - 选股逻辑——马太效应显著，短期关注盈利能力变化趋势 [7] - 下游需求多样，储能成为重要新增量 [7] - 动力电池市场：预计全球电动车市场2024年同比增长27% [7] - 储能正在成为新的增量，预计2024-26年全球储能装机量CAGR 28% [7] - 储能发展方向：大电芯成为趋势 [7] - 出海成为产能出口，重点关注海外政策变化 [7] - 海外较高的定价和利润 [7] - 中国企业海外攻城略地，日韩份额下滑 [7] - IRA政策+加征关税后的影响 [7] - 电池价格见底？ [7] - 2023初至今电池价格跌幅超50% [7] - 预计价格下行空间有限，但对价格上行不必乐观 [7] - 中国电池行业格局演变 [7] - 下游签车厂自建电池厂来必成为趋势 [7] - 头部效应显著，但尾部竞争尚未充分，集中度仍有提升空间 [7] - 短期关注增程/快充，长期关注固态电池 [7] - 海外：日本、韩国、美国是主要参与者 [7] - 中国：初创型电池厂积极寻求弯道超车机会 [7] - 公司分析 [7] - 宁德时代 (300750 CH):技术和成本优势显著，估值上升通道正在打开；首予买入 [7] - 亿纬锂能 (300014 CH): 大圆柱电池进度居前，消费电池周期上行；首予买入 [7] - 国轩高科 (002074 CH): 牵手大众布局全球，盈利能力有望改善；首予买入 [7] - 中创新航 (3931 HK)：客户集中度风险犹存，但产品具备竞争力；首予买入 [7] - 瑞浦兰钧 (666 HK) : 动储双轮驱动，但盈利能力存不确定性；首予中性 [7] 行业剖析 - 电池行业剖析 [10] - 投资逻辑 [10] - 现在是买入时点？ [10] - 行业估值回到合理区间，投资情绪正走出低谷 [10] - 2016年中国发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，引入动力电池新国标，提高动力电池的安全性、循环寿命、充放电性能等指标要求，设置动力电池能量密度门槛，进一步提高动力电池企业准入门槛 [10] - 政策推动下，以三元电池为主的宁德时代进入快速发展期 [10] - 2018年特斯拉落户上海临港，带动中国新能源汽车产业链发展 [10] - 2020年开始，随着特斯拉Model 3正式交付，全年新能源汽车产销创造历史新高，中国新能源车渗透率提升加速，动力电池供不应求，价格达到1元/Wh以上，以宁德时代为代表的电池企业均在2021-22年创下股价历史新高，锂电企业进入扩产阶段 [10] - 2023年开始，行业供给端出现过剩愈发明显，锂电企业利润下滑，并在2023年迎来估值重塑 [11] - 参照万得锂电池指数，当前指数TTM市盈率为34倍，较9月低点反弹近40%，已经接近近三年历史平均，行业估值逐步回复到合理区间 [11] - 从公募基金持仓角度看，2024年3季度公募基金对于锂电板块的持股占比和配置比例均有提升，分别达到14.6%/6.6%，达到近三年高位，投资情绪正逐步走出低谷 [11] - 从需求端来看，下游消费电子需求回升、储能需求强劲，电动车虽然受海外需求、政策等影响，短期增速有所放缓但长期仍有很大提升空间 [11] - 随着尾部落后产能出清，供需格局逐步改善，叠加低空经济和固态电池催化，锂电行业景气度有望继续回升 [11] 图表 - 图表1: 从万得锂电池指数看中国电池行业发展 [12] - 图表2: WIND电池指数PE TTM，当前估值和近三年历史平均接近 [16] - 图表3: 锂电行业公募基金持仓变化，配置比例和持股市值占比均达到2021年以来高位 [18] - 图表4: LFP电芯价格和成本价接近，均约为0.35元/Wh [20] - 图表5: 低空经济相关政策 [24] - 图表6: 万得低空经济指数和万得固态电池指数涨跌幅呈现较高的一致性（2024年初至今） [26] - 图表7: 全球动力和储能电池装机量测算，2024-26年CAGR 14%，储能占比逐渐提升至2026年的20% [28] - 图表8: 中国电池出口占比：2023年达到20% [32] - 图表9: 2023年全球动力电池装车量占比 [33] - 图表10: 2023年全球储能电池出货量占比 [34] - 图表11: 锂电池产业链 [40] - 图表12: 锂电池子板块收入和扣非归母净利润同比变化 [44] - 图表13: 电池行业盈利能力分析逻辑 [45] - 图表14: 电池企业毛利率：分化明显 [48] - 图表15: 电池企业扣非归母净利率：分化明显 [49] - 图表16: 交银国际覆盖电池公司偏好排序 [54] - 图表17: 全球主要电池公司估值比较 [59] - 图表18: 全球动力和储能电池装机量测算，2024-26年CAGR 14%，储能占比逐渐提升至2026年的20% [67] - 图表19: 中国新能源车销量和渗透率 [69] - 图表20: 全球新能源车渗透率，总体呈现快速增长态势 [68] - 图表21: 全球新能源车销量测算，2024-26年销量CAGR 11% [70] - 图表22: 2024年前六个月全球主要国家新能源车渗透率，多数国家渗透率仍然较低 [71] - 图表23: 全球储能电池装机量预测，预计2024-26年CAGR 28% [72] - 图表24: 全球储能电池装机量预测，预计2024-26年CAGR 28% [73] - 图表25: 2024年全球储能结构，预计中美欧仍占主导 [73] - 图表26: 中国储能采招标规模 [74] - 图表27: 2023年美国储能装机结构，大储是主力，占比超90% [81] - 图表28: 美国储能装机量预测，大储主导，2024-26年装机量CAGR 34% [79] - 图表29: 美国IRA更新前后储能税收抵免对比 [84] - 图表30: 2023年欧洲储能装机结构，户储是主力，占比70% [89] - 图表31: 欧洲储能新增装机量预测，2024-26年CAGR 36% [90] - 图表32: 储能发展方向：大电芯成为趋势 [91] - 图表33: 大储招标项目中，314Ah电芯占比提升 [96] - 图表34: 2024上半年储能电芯出货比例，314Ah电芯渗透率达到了9.7% [97] - 图表35: 不同国家储能系统价格 [102] - 图表36: 不同国家储能系统毛利率 [103] - 图表37: 2023年中国动力电池出口量约整体销量的21% [107] - 图表38: 海外动力电池市占率：中企市场份额提升，韩企和日企下滑 [108] - 图表39: 2023年中国动力电池出口量约整体销量的21% [109] - 图表40: 海外动力电池市占率：中企市场份额提升，韩企和日企下滑 [110] 行业剖析 - 电池行业剖析 [10] - 投资逻辑 [10] - 现在是买入时点？ [10] - 行业估值回到合理区间，投资情绪正走出低谷 [10] - 2016年中国发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，引入动力电池新国标，提高动力电池的安全性、循环寿命、充放电性能等指标要求，设置动力电池能量密度门槛，进一步提高动力电池企业准入门槛 [10] - 政策推动下，以三元电池为主的宁德时代进入快速发展期 [10] - 2018年特斯拉落户上海临港，带动中国新能源汽车产业链发展 [10] - 2020年开始，随着特斯拉Model 3正式交付，全年新能源汽车产销创造历史新高，中国新能源车渗透率提升加速，动力电池供不应求，价格达到1元/Wh以上，以宁德时代为代表的电池企业均在2021-22年创下股价历史新高，锂电企业进入扩产阶段 [10] - 2023年开始，行业供给端出现过剩愈发明显，锂电企业利润下滑，并在2023年迎来估值重塑 [11] - 参照万得锂电池指数，当前指数TTM市盈率为34倍，较9月低点反弹近40%，已经接近近三年历史平均，行业估值逐步回复到合理区间 [11] - 从公募基金持仓角度看，2024年3季度公募基金对于锂电板块的持股占比和配置比例均有提升，分别达到14.6%/6.6%，达到近三年高位，投资情绪正逐步走出低谷 [11] - 从需求端来看，下游消费电子需求回升

报告公司投资评级 - 中性评级 [3] 报告的核心观点 - 2025上半财年盈利同比倒退，合营/税项/少数股东权益为主要因素 [1] - 期间售气量增长较低，但售气毛差改善明显 [2] - 增长动力的清晰度有待提高，维持中性 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025上半财年业绩概要 - 2025上半财年盈利同比降3.8%至17.6亿港元，低于市场预期约15% [1] - 合营公司转亏3.1亿港元，税费同比上升57%，少数股东权益同比上升81.8% [1] - 管理层维持中期息0.15港元不变 [1] 2025上半财年运营分部概要 - 零售气量同比增长1.9%，居民售气毛差同比上升2分至每方0.59元人民币 [2] - 新增居民接驳量同比下降14% [2] - 下调2025-27财年盈利预测13-19%，反映工业用气增长减慢和新增居民接驳量下调 [2] - 保持公司全年0.35港元派息的预期 [2] 财务数据 - 收入：2023年91,988百万港元，2024年81,410百万港元，2025E 75,900百万港元，2026E 77,917百万港元，2027E 80,141百万港元 [4] - 净利润：2023年4,293百万港元，2024年3,185百万港元，2025E 3,783百万港元，2026E 4,038百万港元，2027E 4,268百万港元 [4] - 每股盈利：2023年0.76港元，2024年0.73港元，2025E 0.70港元，2026E 0.74港元，2027E 0.79港元 [4] - 市盈率：2023年8.5倍，2024年8.8倍，2025E 9.3倍，2026E 8.7倍，2027E 8.2倍 [4] - 市账率：2023年0.61倍，2024年0.65倍，2025E 0.63倍，2026E 0.60倍，2027E 0.58倍 [4] - 股息率：2023年7.8%，2024年5.4%，2025E 5.4%，2026E 5.4%，2027E 5.4% [4] 个股评级 - 中性评级，目标价5.92港元，潜在跌幅8.1% [5] - 52周高位8.40港元，52周低位5.87港元 [5] - 市值35,005.09百万港元，日均成交量8.24百万 [5] - 年初至今变化-16.47%，200天平均价7.02港元 [5] 运营数据预测 - 燃气销售量：居民用户2025E 8,970百万立方米，2026E 9,275百万立方米，2027E 9,581百万立方米 [8] - 工商业用户2025E 14,646百万立方米，2026E 14,980百万立方米，2027E 15,383百万立方米 [8] - CNG/LNG加气站2025E 423百万立方米，2026E 380百万立方米，2027E 342百万立方米 [8] - 燃气总零售量2025E 24,038百万立方米，2026E 24,636百万立方米，2027E 25,307百万立方米 [8] - 售气毛差2025E 0.53元/立方米，2026E 0.54元/立方米，2027E 0.54元/立方米 [8] - 新接驳2025E 1.27百万户，2026E 1.25百万户，2027E 1.21百万户 [8]

公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 3季度业绩亮眼，维持2025年利润增长预期不变 [1] 业绩要点 - 外卖业务：利润>收入>单量，因广告变现提升、用户补贴收敛及远距离/夜间/大件订单占比上升对配送收入的结构性改善 [2] - 闪购业务：单量同比增近35%，用户数和交易频次双位数增长，规模效应下继续实现盈利 [2] - 到店酒旅业务：订单量同比增50%+，GTV/收入增速~25%，受业务策略变化及宏观影响AOV下降 [2] - 优选业务：亏损至收窄至17亿元，聚焦商品差异化和运营提效，其他新业务受益于季节性整体实现盈利 [2] 业绩稳健增长 - 长期积累的行业运营经验及流量和口碑仍是核心竞争力 [3] - 预计2024/25年收入增速22%/15%，其中核心商业收入增21%/17% [3] - 外卖业务收入增速快于单量，闪购商户供给丰富，持续带动规模和收入增长，并进一步释放利润 [3] - 到店酒旅受行业领先优势及神会员运营拉动单量及收入提升 [3] - 预计新业务2024/25年增速25%/9%，业态丰富并开始贡献利润，小象超市等零售仍稳步扩张中，前置仓、共享单车的健康运营也将进一步缓解优选亏损压力 [3] 估值 - 维持此前预期，预计2025年净利润增速~25%，对应0.9倍PEG，并考虑回购影响，调整目标价至226港元，维持买入 [3]

交银国际研究 公司更新 收盘价 目标价 潜在涨幅 港元 18.92 港元 24.00↑ +26.8% 医药 2024 年 12 月 2 日 翰森制药 (3692 HK) 阿美乐销售增长动能充足，强大研发管线价值即将兑现，上调至买入 阿美乐三项大适应症有望一年内获批：2024 年 11 月 27 日，阿美乐新适应 症sNDA获CDE受理，我们预计该适应症为靶化联合治疗EGFR+ NSCLC（竞 品泰瑞沙已获批）。2024 年 10 月，公司宣布阿美乐联合化疗治疗 EGFR+ NSCLC 的 III 期试验 AENEAS2 （CTR20211135）已达到 PFS 的主要终点，患 者的疾病进展或死亡风险降低超过 50%、且具有统计学显著性。此外，阿 美替尼还有两项 sNDA 正在审评中，分别为：1）EGFR+ NSCLC 的术后辅助 治疗（泰瑞沙已获批）；2）不可切除的局部晚期 EGFR+ NSCLC 的维持治 疗。我们预计在 2025 年底前后，阿美乐的上述三项 sNDA 均有望获批，总 获批适应症数量达到 5 个，全面覆盖 EGFR+ NSCLC 的围手术期、一线、一 线维持及二线治疗，驱动产品 2024-2 ...

报告公司投资评级 - 买入 [1][4] 报告的核心观点 - 短期业绩受中国区业务压力影响；长期仍具竞争实力 [1] - 中国区业务承压，下调盈利预测；品牌优势持续扩大以保证中长期竞争力 [1] 根据相关目录分别进行总结 亚太西部业务压力较大 - 2024年3季度中国区销量下滑14.2%，平均单价下滑2.1%，量价均延续承压 [2] - 中国业务收入于3季度下滑16.1% [2] - 印度市场高端及超高端产品组合实现双位数增长 [2] - 亚太西部（中国、印度、越南等）销量/单价分别下滑13.5%/1.9% [2] - 预计4季度的销量及单价将延续与3季度相似趋势 [2] 亚太东部业务销售持续复苏 - 2024年3季度韩国市场收入同比增长中双位数 [2] - 销量增长约为中个位数，大多数的增长由产品组合优化所带来的单价提升所贡献 [2] - 餐饮渠道和非即饮渠道份额的扩张带动百威亚太于韩国取得了市场份额的强劲增长 [2] - 亚太东部业务（韩国、日本、新西兰）销量/单价分别实现3.9%/11.4%的同比增长 [2] 3季度业绩回顾 - 2024年前三季度实现收入51.04亿美元，同比下降6.1% [3] - 正常化EBITDA为15.79亿美元，同比下降6.2% [3] - 归母净利润为7.77亿美元，同比下降11.6% [3] - 单3季度收入和正常化EBITDA分别为17.05/4.79亿美元，同比下滑9.4%/16.6% [3] - 归母净利润同比跌幅加深至25.0% [3] 财务数据 - 2022-2026年收入预测分别为6,478、6,856、6,531、6,740、7,000百万美元 [7] - 2022-2026年净利润预测分别为913、852、751、830、924百万美元 [7] - 2022-2026年每股盈利预测分别为0.07、0.06、0.06、0.06、0.07美元 [7] - 2022-2026年市盈率预测分别为13.7、14.7、16.6、15.0、13.5倍 [7] - 2022-2026年市账率预测分别为1.16、1.16、1.15、1.13、1.10倍 [7] - 2022-2026年股息率预测分别为4.0%、5.6%、4.5%、5.0%、5.6% [7]

报告公司投资评级 - 买入 [2][6] 报告的核心观点 - 短期内啤酒消费环境承压，但高端化仍为长期推动力 [1] 根据相关目录分别进行总结 短期内业绩面临压力 - 啤酒市场在今年前三季度整体表现较弱，餐饮渠道是啤酒销售的重要渠道（约占4成以上），但今年以来餐饮市场总体表现较为疲软。2024年1-8月，全国餐饮相关企业注册量较去年同期减少了44.4万家，餐饮相关企业注销、吊销的数量超过了160万家（超过了2023年全年的9成）。除此之外，啤酒消费环境承压以及天气多变也对啤酒市场造成负面影响 [1] 高端化进程仍在持续 - 在整体行业面临较大压力的情况下，中国啤酒行业整体的高端化进程有所放缓。但华润啤酒的业绩表现优于行业，2024上半年公司中档及以上啤酒销量占比首次超过50%，次高档及以上产品销量实现个位数增长，高端及以上的销量则实现双位数的亮眼增长，喜力、老雪和红爵等产品销量同比增速超20%。尽管上半年公司啤酒业务销量下滑3.4%，但高端产品组合的优异表现引领了均价的提升，使得公司整体收入表现较为稳定 [1] 管理层积极调整策略 - 管理层表示，尽管今年以来啤酒行业整体承压，明年啤酒消费环境仍需观察，但公司将继续推进高端化、差异化和地区性产品。同时，公司将在新品研发、消费渠道和消费场景拓展、营销模式等方面进行创新，在经济环境较好的时期实现双位数的销量增长目标，经济环境一般的时期实现个位数增长目标。因短期行业压力，下调财务预测和目标价，但仍看好公司长期可持续发展。最新目标价37.29港元，基于19倍（过去三年平均市盈率下调1个标准差）2025年市盈率（前为22.2倍2024-25年平均市盈率） [1] 上半年业绩回顾 - 华润啤酒于2024上半实现收入237.4亿元（人民币，下同），同比下滑0.5%。其中，啤酒业务收入为225.7亿元，同比下滑1.4%，销量/单价分别同比-3.4%/+2.0%，表现优于行业平均水平。产品结构提升和部分原材料价格的下降积极作用于毛利率，带领啤酒业务毛利率实现0.6个百分点的提升至45.8%。白酒业务收入达11.8亿元，同比提升20.6%。有效的库存管理利于终端价格的稳定，带动毛利率提升2.1个百分点至67.6%。归母净利润同比实现1.2%的增幅，达47亿元 [1] 财务数据 - 收入：2022年35,263百万元人民币，2023年38,932百万元人民币，2024E 39,778百万元人民币，2025E 40,842百万元人民币，2026E 42,695百万元人民币 [3] - 同比增长：2022年5.6%，2023年10.4%，2024E 2.2%，2025E 2.7%，2026E 4.5% [3] - 净利润：2022年4,344百万元人民币，2023年5,153百万元人民币，2024E 5,331百万元人民币，2025E 5,877百万元人民币，2026E 6,563百万元人民币 [3] - 每股盈利：2022年1.39人民币，2023年1.62人民币，2024E 1.64人民币，2025E 1.81人民币，2026E 2.02人民币 [3] - 同比增长：2022年26.2%，2023年16.3%，2024E 1.4%，2025E 10.2%，2026E 11.7% [3] - 市盈率：2022年17.2倍，2023年14.8倍，2024E 14.6倍，2025E 13.2倍，2026E 11.8倍 [3] - 每股账面净值：2022年8.33人民币，2023年9.34人民币，2024E 10.05人民币，2025E 11.04人民币，2026E 12.15人民币 [3] - 市账率：2022年2.87倍，2023年2.56倍，2024E 2.38倍，2025E 2.17倍，2026E 1.97倍 [3] - 股息率：2022年2.2%，2023年3.9%，2024E 3.4%，2025E 3.8%，2026E 4.2% [3]