交银国际研究 财务模型更新 收盘价 目标价 潜在涨幅 美元 89.21 美元 102.00↓ +14.3% 互联网 2024 年 12 月 11 日 百度 (BIDU US) 广告业务或短期承压，关注 2025 年 AI 搜索变现进度 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |--------------------------------------------------|-------------------------------------------------------------------------------------------------|-------------------|-----------------------------------------------------------------------------------------------|--------------------------|--------------------- ...

Baidu (BIDU) , China's leading AI company, finds itself in increasingly troubled waters as its shares have plunged 28.9% year to date, underperforming the Zacks Computer and Technology sector’s growth of 30.6%. This has raised significant concerns about the company’s growth trajectory and market positioning. BIDU's latest financial results for third-quarter 2024 paint a concerning picture, with total revenues declining 3% year over year to RMB 33.6 billion ($4.78 billion), signaling persistent weakness acro ...

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文章核心观点 - 百度（NASDAQ: BIDU）的股票在第三季度财报发布后，抹去了之前因财政刺激计划而上涨的40%涨幅 [1] 公司动态 - 百度股价在第三季度财报发布后下跌，此前因财政刺激计划而上涨的40%涨幅被抹去 [1]

公司评级 - 报告对公司的投资评级为"买入-美股买入-H" [1] 当前价格与合理价值 - 当前价格为80.33美元/76.65港元 [2] - 合理价值为108美元/105港元 [3] 前次评级 - 前次评级为"买入/买入" [4] 报告日期与汇率 - 报告日期为2024-11-24 [5] - 盈利预测中美元兑人民币汇率为7.2374:1，美元兑港元汇率为7.818:1 [5] 财务数据 - 营业收入：2022年为123,675百万元，2023年为134,598百万元，2024年预测为132,640百万元，2025年预测为140,626百万元，2026年预测为150,291百万元 [6] - 营业收入增长率：2022年为-1%，2023年为9%，2024年预测为-1%，2025年预测为6%，2026年预测为7% [6] - EBITDA：2022年为17,405百万元，2023年为32,156百万元，2024年预测为56,516百万元，2025年预测为42,431百万元，2026年预测为46,694百万元 [6] - Non-GAAP归母净利润：2022年为20,680百万元，2023年为28,748百万元，2024年预测为26,949百万元，2025年预测为28,709百万元，2026年预测为34,491百万元 [6] - Non-GAAP归母净利润增长率：2022年为10%，2023年为39%，2024年预测为-6%，2025年预测为7%，2026年预测为20% [6] - Non-GAAP EPS：2022年为59元/ADS，2023年为82元/ADS，2024年预测为77元/ADS，2025年预测为82元/ADS，2026年预测为98元/ADS [6] - Non-GAAP市盈率：2022年为10，2023年为7，2024年预测为8，2025年预测为7，2026年预测为6 [6] - ROE：2022年为3%，2023年为8%，2024年预测为8%，2025年预测为8%，2026年预测为7% [6] - EV/EBITDA：2022年为12，2023年为6，2024年预测为4，2025年预测为5，2026年预测为4 [6] 核心观点 - 24Q3公司总收入为335.57亿元人民币，YoY/QoQ-3%/-1%，与彭博一致预期335.97亿元基本持平 [17] - 24Q3Non-GAAP净利润为58.86亿元，YoY-19%，QoQ-20%，低于一致预期62.94亿元 [17] - 24Q3百度Core收入为265.24亿元，YoY+0%，QoQ-1%，与一致预期264亿元基本持平 [17] - 24Q3百度CoreNon-GAAP净利润为56.76亿元，YoY-18%，QoQ-22%，低于一致预期60.40亿元 [17] - 广告收入受产品重构调整和宏观压力下滑，非广告业务增长较快 [17] - 24Q3百度Core广告收入为188亿元，YoY-4% [17] - 24Q3百度Core非广告收入为77亿元，YoY+12%，主要受AI智能云的表现推动增长 [17] - 预计Q4广告业绩受AI对搜索持续重构，以及宏观复苏速度影响仍会有高个位数的下滑，展望明年，AI搜索的商业化变现潜力有望逐季度加速 [17] - 生成式AI持续优化搜索体验，明年生成式AI的商业化潜力有望持续加速，持续投入模型基础能力，明年或看到大模型更新 [17] - 广告受宏观带动有望逐步复苏，结合公司在智能云业务上的利润率持续优化，以及自动驾驶业务的持续减亏，新业务的商业化能力和盈利能力将逐步释放 [17] - 调整2024-25年营收预测至1326亿元和1406亿元，同增-1%、6% [17] - 预计2024-25年经调整归母净利润分别为269亿元、287亿元，同比变动-6%、+7% [17] - 按SOTP估值法对应美股合理价值108美元/ADS，港股合理价值105港元/股，维持"买入"评级 [17]

百度财报相关 - 百度(NASDAQ: BIDU)3Q24财报符合预期但广告业务因中国宏观经济疲软而表现不佳且AI仍处于早期发展阶段 [1] Astrada Advisors相关 - Astrada Advisors提供可操作的建议以提升投资组合表现并发现超额收益机会在全球领先投资银行的投资研究方面有良好业绩记录 [1] - Astrada Advisors专长于北美和亚洲的科技、媒体、互联网和消费行业擅长识别高潜力投资并应对复杂行业 [1] - Astrada Advisors利用广泛的本地和全球经验对市场发展、监管变化和新兴风险提供独特视角其研究将严谨的基本面分析与数据驱动的见解相结合提供对关键趋势、增长驱动因素和竞争格局的细致理解重点是为投资者提供及时的研究和对行业动态的全面看法 [1]

关于百度公司的积极观点 - 长期看好百度公司[1] - 百度在中国人工智能技术商业化方面具有先发优势[1] - 百度在中国自动驾驶市场（包括无人驾驶出租车）处于领先地位[1]

公司核心信息 - 公司名为The Quantamental Investor（TQI）于2022年7月成立 [2] - 公司使命是让所有投资者的投资变得简单、有趣且有利可图 [2] - 公司在Seeking Alpha上发布优质股票研究报告、研究库、业绩跟踪器还提供包括高度集中、风险优化的模型投资组合、专有软件工具访问权限和群聊等功能 [2] - 公司在TQI Tidbits（免费时事通讯）、Twitter和LinkedIn发布一流的投资花絮和研究见解 [2] 文章核心观点 - 市场处于资产泡沫中TQI可帮助投资者盈利 [1]

报告投资评级 - 评级：买入[6][12] 报告核心观点 - 2024年3季度业绩：收入336亿元（人民币，下同），同比降3%，调整后净利润59亿元，对应净利率18%，低于预期5%，营销及管理费用同比增2%，高于预期4%[1] - 百度核心业绩要点：收入265亿元，同比持平，调整后经营利润/利润率67亿元/25%，同比基本持平。广告收入同比降4%，智能云收入保持双位数增速，同比增11%，萝卜快跑单量98.8万，同比增20%。3季度/10月全无人驾驶单量占比达70%+/80%[2] - 大模型进展：文心大模型11月日均调用量15亿次，较8月的6亿次大幅增长。文心一言用户规模达4.3亿，对比1季度的2亿翻倍。生成式AI和大模型贡献云收入11%，环比增2个百分点。目前20%+的百度搜索结果由AI生成（对比8月18%）。文库AI用户累计2.3亿+，AI功能使用次数28亿+，订阅收入同比增23%[3] - 展望及估值：广告收入预计4季度增长继续承压（同比降6%），AI云预计4季度增13%，较3季度加速。2025年或将看到AI搜索及智能体相关变现的开展，预计2025年广告收入与2024年持平。按2025年10倍市盈率，调整目标价至107美元/105港元，现价对应2025年7.6倍市盈率，仍在估值底部区间，维持买入[4]

财务数据和关键指标变化 - 总营收为336亿元人民币，同比下降3% [45] - 百度核心营收为265亿元人民币，与去年基本持平，其中在线营销营收为188亿元人民币，同比下降4%，非在线营销营收为77亿元人民币，同比增长12%，主要由AI云业务驱动 [45] - 爱奇艺营收为72亿元人民币，同比下降10% [45] - 营收成本为164亿元人民币，同比增长1% [46] - 运营费用为112亿元人民币，同比下降5% [47] - 百度核心运营费用为99亿元人民币，同比下降5% [47] - 百度核心销售及管理费用为50亿元人民币，同比增长4%，占百度核心当季营收的19%，去年同期为18%；百度核心研发费用为49亿元人民币，同比下降13%，占百度核心当季营收的19%，去年同期为21% [49] - 运营收入为59亿元人民币，百度核心运营收入为57亿元人民币，百度核心运营利润率为21%；非GAAP运营收入为70亿元人民币，非GAAP百度核心运营收入为67亿元人民币，非GAAP百度核心运营利润率为25% [50] - 其他总收入净额为27亿元人民币，同比增长40% [51] - 所得税费用为8.14亿元人民币，去年同期为13亿元人民币 [52] - 归属于百度的净利润为76亿元人民币，稀释后每股美国存托凭证收益为216亿元人民币；归属于百度核心的净利润为75亿元人民币，百度核心净利润率为28% [52] - 非GAAP归属于百度的净利润为59亿元人民币，非GAAP稀释后每股美国存托凭证收益为16.6元；非GAAP归属于百度核心的净利润为57亿元人民币，非GAAP百度核心净利润率为21% [53] - 截至2024年9月30日，现金、现金等价物、受限现金和短期投资为1445亿元人民币，不包括爱奇艺为1403亿元人民币；自由现金流为26亿元人民币，不包括爱奇艺为24亿元人民币 [54] 各条业务线数据和关键指标变化 AI Cloud业务 - 营收达到49亿元人民币，同比保持11%的两位数增长，同时保持非GAAP运营盈利 [26] - 通用人工智能相关营收保持强劲增长势头，占第三季度AI云总营收的约11%，较上一季度的9%有所上升 [26] - 在本季度对个人云业务进行了短期业务调整，导致AI Cloud整体营收增长略有放缓，但预计ERNIE对个人云的持续改造将有助于减轻短期影响，并为其带来更大的长期增长机会；企业和公共部门云服务在本季度保持强劲增长势头，继续超过AI Cloud整体业务 [92][93] 移动生态业务 - 百度核心的在线营销收入因宏观经济形势、AI驱动的搜索革新和互联网内容生态的演变，同比下降4% [32] - 通用人工智能和大型语言模型对广告系统的增强带来了增量广告收入的持续增长 [33] 智能驾驶业务 - 第六代自动驾驶汽车RT6在中国多个城市的公共道路上运行，全国范围内完全无人驾驶运营的比例在第三季度超过70%，10月超过80%，10月在重庆实现了100%的完全无人驾驶运营 [37][38] - Apollo Go在第三季度为公众提供了约98.8万次乘车服务，同比增长20%，10月累计提供给公众的乘车次数超过800万次 [39] 百度文库业务 - 自去年年底正式启动AI改造以来，AI功能的月活跃用户数增长迅速，9月超过5000万，同比增长超过300%，订阅收入同比增长23% [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 在搜索结果页面中，超过20%包含AI生成的内容，较8月的18%有所增加 [12] - 在百度App上，接近70%的月活跃用户参与生成式内容 [13] - ERNIE在11月每天处理约15亿次API调用，较8月的6亿次有显著增长，同时每天生成超过1.7万亿个token [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 战略和发展方向 - 公司坚持AI驱动创新的战略重点，强调改造现有产品和业务，培育新的盈利生态系统 [8] - 不断提升ERNIE模型的能力，推出多种改进版本，如ERNIE 4.0 Turbo、Speed Pro和Lite Pro等，以提高推理效率、降低延迟、提高吞吐量、改善稳定性和准确性，并致力于解决文本到图像生成中的幻觉问题，推出ERNIE iRAG [9][10][11] - 推动AI能力在整个产品线的全面渗透，从面向消费者的产品到企业解决方案，包括对搜索业务的持续改造，以及在百度文库、智能客服产品KEYOU等业务上的应用拓展 [12][20][23] - 积极探索AI原生应用的发展，将智能体（agents）视为AI原生应用的主要形式，不断提升其能力并扩展应用场景，与多家企业合作构建智能体 [16][17][18] - 在智能驾驶领域持续推进技术发展和运营规模扩大，积极探索新的运营模式和城市扩张 [37][38][39][40] 行业竞争 - 在AI云市场，随着通用人工智能和基础模型的发展，中国的云行业加速向AI计算转变，公司的AI基础设施和基础模型受到更多客户选择，公司对自身在市场中的竞争力有信心，认为ERNIE已通过广泛应用和先进技术展示了市场领导力 [90][95] - 在自动驾驶领域，公司认为自身具备竞争优势，拥有一流的技术专长、顶尖人才以及对长期投资的坚定承诺和充足的资本储备，同时在硬件方面具有成本效益，RP6在量产时价格具有竞争力，并且积极寻求国际扩张和探索不同的商业模式 [99][101][103] 管理层对经营环境和未来前景的评论 经营环境 - 宏观经济形势仍然疲软，对在线营销业务造成一定压力，但公司对AI云业务的增长趋势持乐观态度 [32][45][26] - 广告业务与宏观环境高度相关，尤其是线下中小企业，在Q3和Q4初广告主支出模式未见明显改善，消费者支出仍然低迷，但对近期刺激政策持乐观态度，认为一旦宏观环境改善，中小企业信心将迅速反弹，广告业务也将随之恢复 [78][79][80][81] 未来前景 - 公司坚信其战略方向，尽管近期整体营收增长有限，但在多个方面取得了令人鼓舞的进展，对未来的战略重点和执行有信心能够带来有意义的回报 [41] - 在AI搜索的商业化方面，目前处于早期阶段，优先考虑用户体验提升，预计明年广告业务将有所改善 [64][66] - 在ERNIE的应用方面，预计未来将解锁更多收入机会，在中长期内将继续推动其在所有产品线中的应用和采用 [63][75] - 在智能驾驶领域，技术已达到成熟，具备安全和可靠性，但需要一个协调的监管框架作为基础，公司将继续与监管框架协同发展，并积极探索扩张机会 [40] 其他重要信息 - 截至2024年9月30日，百度核心约有3.1万名员工 [54] - 公司自2005年上市以来，通过作为中国领先的科技公司的成长以及股票回购计划，为股东创造长期价值，过去几年平均每年回购约10亿美元股票，今年已看到流通股总数下降，公司将继续执行股票回购计划，并对各种为股东创造价值的方案持开放态度 [106][107] 问答环节所有的提问和回答 问题：如何看待生成式AI结果渗透率的提升速度以及搜索产品转型期的时长，对AI搜索商业化的预期，以及AI搜索商业化的最新进展？ - 公司一直在用AI技术改造核心搜索，目前已有部分用户指标显示出初步进展，但这不是全面的指标，公司旨在通过ERNIE彻底改变搜索体验，提供个性化内容。在商业化方面，某些垂直领域已有早期令人鼓舞的结果，目前仍处于探索阶段，近期将优先考虑用户体验提升，预计明年广告业务会有改善 [58][63][64][66] 问题：ERNIE的API增长的关键驱动因素，2B或2C市场是否出现潜在的杀手级应用，以及管理层对ERNIE中长期采用的展望？ - ERNIE API增长的驱动因素包括其日益智能、推理成本降低以及提供的工具链可满足客户特定需求。新百度搜索有潜力成为杀手级应用，目前ERNIE API调用增长主要来自2C产品的改造，但在2B市场也获得了认可，公司对ERNIE在各产品线的采用持乐观态度，相信它将解锁新的收入流并加强市场领导地位 [70][73][74][75] 问题：对潜在广告需求趋势的评论，是否看到广告支出情绪的改善，以及对2025年宏观前景的看法？ - 广告业务与宏观环境高度相关，尤其是线下中小企业，Q3和Q4初广告主支出模式未见明显改善，消费者支出仍然低迷，但对近期刺激政策持乐观态度，认为一旦宏观环境改善，中小企业信心将迅速反弹，广告业务也将随之恢复 [78][79][80][81] 问题：在当前广告压力和加速AI转型计划下，公司的业务重点、投资优先级、资源支出和资本分配情况，以及对四季度利润率趋势的看法？ - 公司将继续坚持AI聚焦战略，在近期将继续加强产品改造，重点是AI搜索，同时投资提升能力，增强AI核心产品，保持健康利润率，并扩大自动驾驶业务。近期利润率将处于调整期，2025年将关注高增长机会的最优资源分配，同时与长期战略保持一致 [85][86][87] 问题：云业务的收入增长情况，个人云和企业云的表现，市场竞争格局的更新，云业务的展望，特别是通用人工智能的贡献，以及对长期利润率的假设？ - 云业务总收入增长略有放缓，主要是个人云业务受短期调整影响，但预计个人云的长期增长机会良好，企业云业务本季度保持强劲增长势头。在市场竞争中，公司对自身的基础模型能力有信心。通用人工智能业务收入占比不断上升，公司对AI云业务的长期收入增长和利润保持乐观态度 [92][93][95][96] 问题：对自动驾驶相关公司IPO浪潮下竞争动态的看法，以及Apollo Go移动出租车业务的战略发展和未来扩张计划？ - 公司在自动驾驶领域具备竞争优势，包括技术专长、人才、投资和资本储备等方面。Apollo Go已取得显著成就，市场仍处于起步阶段，竞争有助于市场增长和监管环境改善。公司将积极寻求国际扩张和探索不同商业模式，如资产轻型策略 [99][102][103] 问题：能否提供股东资本回报计划的更新，如股票回购和股息？ - 公司自2005年上市以来一直通过增长和股票回购计划为股东创造价值，过去几年平均每年回购约10亿美元股票，今年已看到流通股总数下降，公司将继续执行股票回购计划，并对各种为股东创造价值的方案持开放态度 [106][107] 问题：能否提供ERNIE的技术路线图概述，公司AI模型的未来里程碑以及预期实现时间？ - 公司于去年3月推出ERNIE bot，之后不断提升基础模型能力，预计明年推出新版本以加强领导地位。公司采取应用驱动的方法，过去18个月围绕解决实际问题进行模型开发，同时积极探索模型能力和应用的拓展 [112][113]