宁德 亿纬 国轩 中创 时代 高科 后 新航 兰钧 锂能 300014 CH eee HK 300750 CH 002074 CH 3931 HK 行业研究 2024年12月02日 FS H Talif 分析师 . 李柳晓 陈庆 瑞浦 次 覆 估值回归合理区间+低空经济催化,板块情绪回升。 LFP技术优势 + 供应链优势,中国企业剑指全球。 关注技术迭代的机会,增混电池、固态电池 .. 短期内快充/超充和混动/增程是重点布局方向。 马太效应显著,短期关注盈利能力变化趋势。 重点研究公司:宁德时代 | 亿纬锂能 | 国轩高科 中创新航 | 瑞浦兰钧 交银国际研究 行业剖析 电池行业剖析 行业底部反转正当时，关注技术变革机会 估值回归合理区间+低空经济催化，板块投资情绪回升。当前万得锂电池 指数 TTM 市盈率为 34 倍，较 2024 年 9 月低点反弹近 40%，接近三年历史 平均，行业估值逐步回到合理区间。从公募基金持仓角度看，2024 年 3 季 度公募基金对锂电板块的持股占比和配置比例均有提升，投资情绪正逐步 走出低谷。2024 年以来低空经济政策和固态电池技术催化频发，带动板 块情绪。仅在 11 月， ...

报告公司投资评级 - 中性评级 [3] 报告的核心观点 - 2025上半财年盈利同比倒退，合营/税项/少数股东权益为主要因素 [1] - 期间售气量增长较低，但售气毛差改善明显 [2] - 增长动力的清晰度有待提高，维持中性 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025上半财年业绩概要 - 2025上半财年盈利同比降3.8%至17.6亿港元，低于市场预期约15% [1] - 合营公司转亏3.1亿港元，税费同比上升57%，少数股东权益同比上升81.8% [1] - 管理层维持中期息0.15港元不变 [1] 2025上半财年运营分部概要 - 零售气量同比增长1.9%，居民售气毛差同比上升2分至每方0.59元人民币 [2] - 新增居民接驳量同比下降14% [2] - 下调2025-27财年盈利预测13-19%，反映工业用气增长减慢和新增居民接驳量下调 [2] - 保持公司全年0.35港元派息的预期 [2] 财务数据 - 收入：2023年91,988百万港元，2024年81,410百万港元，2025E 75,900百万港元，2026E 77,917百万港元，2027E 80,141百万港元 [4] - 净利润：2023年4,293百万港元，2024年3,185百万港元，2025E 3,783百万港元，2026E 4,038百万港元，2027E 4,268百万港元 [4] - 每股盈利：2023年0.76港元，2024年0.73港元，2025E 0.70港元，2026E 0.74港元，2027E 0.79港元 [4] - 市盈率：2023年8.5倍，2024年8.8倍，2025E 9.3倍，2026E 8.7倍，2027E 8.2倍 [4] - 市账率：2023年0.61倍，2024年0.65倍，2025E 0.63倍，2026E 0.60倍，2027E 0.58倍 [4] - 股息率：2023年7.8%，2024年5.4%，2025E 5.4%，2026E 5.4%，2027E 5.4% [4] 个股评级 - 中性评级，目标价5.92港元，潜在跌幅8.1% [5] - 52周高位8.40港元，52周低位5.87港元 [5] - 市值35,005.09百万港元，日均成交量8.24百万 [5] - 年初至今变化-16.47%，200天平均价7.02港元 [5] 运营数据预测 - 燃气销售量：居民用户2025E 8,970百万立方米，2026E 9,275百万立方米，2027E 9,581百万立方米 [8] - 工商业用户2025E 14,646百万立方米，2026E 14,980百万立方米，2027E 15,383百万立方米 [8] - CNG/LNG加气站2025E 423百万立方米，2026E 380百万立方米，2027E 342百万立方米 [8] - 燃气总零售量2025E 24,038百万立方米，2026E 24,636百万立方米，2027E 25,307百万立方米 [8] - 售气毛差2025E 0.53元/立方米，2026E 0.54元/立方米，2027E 0.54元/立方米 [8] - 新接驳2025E 1.27百万户，2026E 1.25百万户，2027E 1.21百万户 [8]

公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 3季度业绩亮眼，维持2025年利润增长预期不变 [1] 业绩要点 - 外卖业务：利润>收入>单量，因广告变现提升、用户补贴收敛及远距离/夜间/大件订单占比上升对配送收入的结构性改善 [2] - 闪购业务：单量同比增近35%，用户数和交易频次双位数增长，规模效应下继续实现盈利 [2] - 到店酒旅业务：订单量同比增50%+，GTV/收入增速~25%，受业务策略变化及宏观影响AOV下降 [2] - 优选业务：亏损至收窄至17亿元，聚焦商品差异化和运营提效，其他新业务受益于季节性整体实现盈利 [2] 业绩稳健增长 - 长期积累的行业运营经验及流量和口碑仍是核心竞争力 [3] - 预计2024/25年收入增速22%/15%，其中核心商业收入增21%/17% [3] - 外卖业务收入增速快于单量，闪购商户供给丰富，持续带动规模和收入增长，并进一步释放利润 [3] - 到店酒旅受行业领先优势及神会员运营拉动单量及收入提升 [3] - 预计新业务2024/25年增速25%/9%，业态丰富并开始贡献利润，小象超市等零售仍稳步扩张中，前置仓、共享单车的健康运营也将进一步缓解优选亏损压力 [3] 估值 - 维持此前预期，预计2025年净利润增速~25%，对应0.9倍PEG，并考虑回购影响，调整目标价至226港元，维持买入 [3]

交银国际研究 公司更新 收盘价 目标价 潜在涨幅 港元 18.92 港元 24.00↑ +26.8% 医药 2024 年 12 月 2 日 翰森制药 (3692 HK) 阿美乐销售增长动能充足，强大研发管线价值即将兑现，上调至买入 阿美乐三项大适应症有望一年内获批：2024 年 11 月 27 日，阿美乐新适应 症sNDA获CDE受理，我们预计该适应症为靶化联合治疗EGFR+ NSCLC（竞 品泰瑞沙已获批）。2024 年 10 月，公司宣布阿美乐联合化疗治疗 EGFR+ NSCLC 的 III 期试验 AENEAS2 （CTR20211135）已达到 PFS 的主要终点，患 者的疾病进展或死亡风险降低超过 50%、且具有统计学显著性。此外，阿 美替尼还有两项 sNDA 正在审评中，分别为：1）EGFR+ NSCLC 的术后辅助 治疗（泰瑞沙已获批）；2）不可切除的局部晚期 EGFR+ NSCLC 的维持治 疗。我们预计在 2025 年底前后，阿美乐的上述三项 sNDA 均有望获批，总 获批适应症数量达到 5 个，全面覆盖 EGFR+ NSCLC 的围手术期、一线、一 线维持及二线治疗，驱动产品 2024-2 ...

报告公司投资评级 - 买入 [1][4] 报告的核心观点 - 短期业绩受中国区业务压力影响；长期仍具竞争实力 [1] - 中国区业务承压，下调盈利预测；品牌优势持续扩大以保证中长期竞争力 [1] 根据相关目录分别进行总结 亚太西部业务压力较大 - 2024年3季度中国区销量下滑14.2%，平均单价下滑2.1%，量价均延续承压 [2] - 中国业务收入于3季度下滑16.1% [2] - 印度市场高端及超高端产品组合实现双位数增长 [2] - 亚太西部（中国、印度、越南等）销量/单价分别下滑13.5%/1.9% [2] - 预计4季度的销量及单价将延续与3季度相似趋势 [2] 亚太东部业务销售持续复苏 - 2024年3季度韩国市场收入同比增长中双位数 [2] - 销量增长约为中个位数，大多数的增长由产品组合优化所带来的单价提升所贡献 [2] - 餐饮渠道和非即饮渠道份额的扩张带动百威亚太于韩国取得了市场份额的强劲增长 [2] - 亚太东部业务（韩国、日本、新西兰）销量/单价分别实现3.9%/11.4%的同比增长 [2] 3季度业绩回顾 - 2024年前三季度实现收入51.04亿美元，同比下降6.1% [3] - 正常化EBITDA为15.79亿美元，同比下降6.2% [3] - 归母净利润为7.77亿美元，同比下降11.6% [3] - 单3季度收入和正常化EBITDA分别为17.05/4.79亿美元，同比下滑9.4%/16.6% [3] - 归母净利润同比跌幅加深至25.0% [3] 财务数据 - 2022-2026年收入预测分别为6,478、6,856、6,531、6,740、7,000百万美元 [7] - 2022-2026年净利润预测分别为913、852、751、830、924百万美元 [7] - 2022-2026年每股盈利预测分别为0.07、0.06、0.06、0.06、0.07美元 [7] - 2022-2026年市盈率预测分别为13.7、14.7、16.6、15.0、13.5倍 [7] - 2022-2026年市账率预测分别为1.16、1.16、1.15、1.13、1.10倍 [7] - 2022-2026年股息率预测分别为4.0%、5.6%、4.5%、5.0%、5.6% [7]

报告公司投资评级 - 买入 [2][6] 报告的核心观点 - 短期内啤酒消费环境承压，但高端化仍为长期推动力 [1] 根据相关目录分别进行总结 短期内业绩面临压力 - 啤酒市场在今年前三季度整体表现较弱，餐饮渠道是啤酒销售的重要渠道（约占4成以上），但今年以来餐饮市场总体表现较为疲软。2024年1-8月，全国餐饮相关企业注册量较去年同期减少了44.4万家，餐饮相关企业注销、吊销的数量超过了160万家（超过了2023年全年的9成）。除此之外，啤酒消费环境承压以及天气多变也对啤酒市场造成负面影响 [1] 高端化进程仍在持续 - 在整体行业面临较大压力的情况下，中国啤酒行业整体的高端化进程有所放缓。但华润啤酒的业绩表现优于行业，2024上半年公司中档及以上啤酒销量占比首次超过50%，次高档及以上产品销量实现个位数增长，高端及以上的销量则实现双位数的亮眼增长，喜力、老雪和红爵等产品销量同比增速超20%。尽管上半年公司啤酒业务销量下滑3.4%，但高端产品组合的优异表现引领了均价的提升，使得公司整体收入表现较为稳定 [1] 管理层积极调整策略 - 管理层表示，尽管今年以来啤酒行业整体承压，明年啤酒消费环境仍需观察，但公司将继续推进高端化、差异化和地区性产品。同时，公司将在新品研发、消费渠道和消费场景拓展、营销模式等方面进行创新，在经济环境较好的时期实现双位数的销量增长目标，经济环境一般的时期实现个位数增长目标。因短期行业压力，下调财务预测和目标价，但仍看好公司长期可持续发展。最新目标价37.29港元，基于19倍（过去三年平均市盈率下调1个标准差）2025年市盈率（前为22.2倍2024-25年平均市盈率） [1] 上半年业绩回顾 - 华润啤酒于2024上半实现收入237.4亿元（人民币，下同），同比下滑0.5%。其中，啤酒业务收入为225.7亿元，同比下滑1.4%，销量/单价分别同比-3.4%/+2.0%，表现优于行业平均水平。产品结构提升和部分原材料价格的下降积极作用于毛利率，带领啤酒业务毛利率实现0.6个百分点的提升至45.8%。白酒业务收入达11.8亿元，同比提升20.6%。有效的库存管理利于终端价格的稳定，带动毛利率提升2.1个百分点至67.6%。归母净利润同比实现1.2%的增幅，达47亿元 [1] 财务数据 - 收入：2022年35,263百万元人民币，2023年38,932百万元人民币，2024E 39,778百万元人民币，2025E 40,842百万元人民币，2026E 42,695百万元人民币 [3] - 同比增长：2022年5.6%，2023年10.4%，2024E 2.2%，2025E 2.7%，2026E 4.5% [3] - 净利润：2022年4,344百万元人民币，2023年5,153百万元人民币，2024E 5,331百万元人民币，2025E 5,877百万元人民币，2026E 6,563百万元人民币 [3] - 每股盈利：2022年1.39人民币，2023年1.62人民币，2024E 1.64人民币，2025E 1.81人民币，2026E 2.02人民币 [3] - 同比增长：2022年26.2%，2023年16.3%，2024E 1.4%，2025E 10.2%，2026E 11.7% [3] - 市盈率：2022年17.2倍，2023年14.8倍，2024E 14.6倍，2025E 13.2倍，2026E 11.8倍 [3] - 每股账面净值：2022年8.33人民币，2023年9.34人民币，2024E 10.05人民币，2025E 11.04人民币，2026E 12.15人民币 [3] - 市账率：2022年2.87倍，2023年2.56倍，2024E 2.38倍，2025E 2.17倍，2026E 1.97倍 [3] - 股息率：2022年2.2%，2023年3.9%，2024E 3.4%，2025E 3.8%，2026E 4.2% [3]

报告投资评级 - 买入评级[4][10] 报告核心观点 - 预计中国太平保险2024年盈利增速在2023下半年的低基数上增速加快，新业务价值增速继续领先同业，上调目标价至15.0港元[1] - 预计2024年新业务价值增速保持领先同业，预计公司2024年新业务价值同比增长56%[2] - 预计已公布的支持经济和稳定资本市场的政策仍将持续落地，后续财政政策仍存在发力空间，推动股票市场呈企稳回升态势，利好保险公司资产端表现[2] 盈利预测变动 2024年 - 新业务价值预测为11,694百万港元，较前预测增长3.2%；新业务价值率为31.2%，较前预测增长0.6ppt；寿险内含价值为268,196百万港元，较前预测增长0.1%；内含价值为221,422百万港元，较前预测增长0.1%；综合成本率为97.5%，与前预测相同；总投资收益率为4.0%，较前预测增长0.3ppt；归母净利润为8,685百万港元，较前预测降低1.7%；ROAE为8.8%，较前预测降低0.1ppt[3] 2025年 - 新业务价值预测为12,333百万港元，较前预测增长0.8%；新业务价值率为31.0%，较前预测增长0.4ppt；寿险内含价值为292,697百万港元，较前预测增长0.1%；内含价值为240,704百万港元，较前预测增长0.1%；综合成本率为97.7%，与前预测相同；总投资收益率为3.7%，较前预测增长0.1ppt；归母净利润为9,004百万港元，较前预测降低5.9%；ROAE为8.5%，较前预测降低0.5ppt[3] 财务数据 2024年 - 保险服务收入预计为112,675百万港元，同比增速4.8%；保险服务费用预计为-88,634百万港元；持有的再保合同淨费用预计为-3,281百万港元；保险服务业绩预计为20,760百万港元；总投资收益预计为57,145百万港元；承保财务费用预计为-47,814百万港元；分出再保险财务收益预计为261百万港元；投资合约负债变动净额预计为-200百万港元；淨投资业绩预计为9,391百万港元；小计预计为30,151百万港元；除税前溢利预计为24,548百万港元；除税后溢利预计为14,238百万港元；归母本公司股东净利润预计为8,685百万港元；现金及现金等价物预计为47,661百万港元；银行存款预计为60,622百万港元；金融投资预计为1,363,669百万港元；投资物业预计为24,686百万港元；于联营公司及合营公司的权益预计为34,007百万港元；买入返售证券预计为6,397百万港元；投资资产合计预计为1,499,517百万港元；固定资产预计为41,932百万港元；其他资产预计为110,728百万港元；总资产预计为1,652,178百万港元；负债预计为1,506,422百万港元；保险合同负债预计为1,328,161百万港元；需付息票据预计为10,012百万港元；银行贷款预计为73,312百万港元；卖出回购证券预计为37,525百万港元；其他负债预计为57,412百万港元；总负债预计为1,506,422百万港元；归母股东权益预计为102,587百万港元；非控股股东权益预计为43,169百万港元；总权益预计为145,755百万港元[12] 2025年 - 保险服务收入预计为116,997百万港元，同比增速3.8%；保险服务费用预计为-92,108百万港元；持有的再保合同淨费用预计为-3,398百万港元；保险服务业绩预计为21,491百万港元；总投资收益预计为58,529百万港元；承保财务费用预计为-51,920百万港元；分出再保险财务收益预计为268百万港元；投资合约负债变动净额预计为200百万港元；淨投资业绩预计为7,078百万港元；小计预计为28,569百万港元；除税前溢利预计为22,710百万港元；除税后溢利预计为14,761百万港元；归母本公司股东净利润预计为9,004百万港元；现金及现金等价物预计为51,474百万港元；银行存款预计为65,472百万港元；金融投资预计为1,502,038百万港元；投资物业预计为25,180百万港元；于联营公司及合营公司的权益预计为37,748百万港元；买入返售证券预计为6,717百万港元；投资资产合计预计为1,649,228百万港元；固定资产预计为42,351百万港元；其他资产预计为108,967百万港元；总资产预计为1,800,546百万港元；负债预计为1,641,466百万港元；保险合同负债预计为1,454,336百万港元；需付息票据预计为10,213百万港元；银行贷款预计为75,512百万港元；卖出回购证券预计为39,401百万港元；其他负债预计为62,005百万港元；总负债预计为1,641,466百万港元；归母股东权益预计为110,153百万港元；非控股股东权益预计为48,926百万港元；总权益预计为1,800,546百万港元[12]

公司投资评级 - 维持买入评级，目标价上调至22.88港元 [3] 报告的核心观点 - 3季度业绩符合预期，上调全年CAPEX指引 [1] - 国际业务进展良好，上调目标价 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年3季度，公司实现收入约29.66亿元，同比增加17.7%，经调整EBITDA为12.95亿元，同比增加15.0% [1] - 公司维持全年业绩指引不变，预计全年收入在113.4亿至117.6亿元之间，同比增速在13.9-18.1%，调整后EBITDA在49.50亿至51.50亿元之间，同比增速在7.0-11.4% [1] - 公司调整2024年全年CAPEX指引，从此前65亿元上调至110亿元 [1] 中国业务 - 3季度中国业务实现营收26.2亿元，同比增长6.1%，经调整EBITDA为12.05亿元，同比增长3.6%，经调整EBITDA利润率同比下跌1.0个百分点至43.7% [2] - 3季度新增使用面积为25,647平方米，较2季度的20,265平方米明显提速 [2] - 今年前三季度在中国已投入使用面积达到62,744平方米，已超过去年全年的48,739平方米 [2] 国际业务 - 3季度在巴淡岛签署了一份大型销售合同，合约/储备容量达34/38MW，并预期于18个月内进驻 [2] - 公司与另一全球领先科技公司在泰国投资数十亿元，在春武里府收购数据中心园区土地，计划电力容量为120MW [2] - 截至2024年3季度，国际业务客户已锁定容量已达431MW [2] 估值与评级 - 目标价上调至22.88港元，对应~14倍的2024年EV/EBITDA，维持买入评级 [3]

报告投资评级 - 买入 [3][22] 报告核心观点 - 基于10 - 11月内容播放表现，预计4季度会员收入继续承压，同/环比-13%/-5%，广告收入或受电商大促、手机/医药行业投放旺季带动环比小幅增长，考虑较少的内容置换，预计内容发行收入同比降20% [1] - 下调爱奇艺（IQ US）的2024/25年收入及盈利预测，考虑剧集表现仍有不确定性，短期会员压力持续。基于10倍2025年市盈率，下调目标价至2.9美元（原为3.8美元），考虑丰富的内容储备以及内容生产/运营机制升级或带来财务方面边际改善，维持买入 [1] - 3季度总收入/调整后运营利润分别为72.5亿/3.7亿元（人民币，下同），同/环比延续下降趋势 [2] - 战略更新包括优化影剧漫综生产和运营机制，资源分配向头部内容/高ROI内容倾斜，加大微短剧布局，推出“微剧场”和“短剧场”，满足用户多元观看需求。内容投入以1 - 5分钟微剧为主。产品侧升级改版，爱奇艺主站更侧重长视频+会员模式，极速版主打微短剧+广告模式 [2] 相关目录总结 财务数据 - 2024年3季度总收入/调整后运营利润分别为72.5亿/3.7亿元（人民币，下同），同/环比延续下降趋势 [2] - 预计2024年4季度总营收6,632百万人民币，付费会员4,164百万人民币，在线广告1,369百万人民币，版权分销406百万人民币，其他693百万人民币，各项收入较2023年4季度及2024年3季度有不同程度变化 [17] 股份资料 - 52周高位（美元）5.79，52周低位（美元）1.96，市值（百万美元）1,060.94，日均成交量（百万）40.40，年初至今变化（%）-58.61，200天平均价（美元）3.21 [1] 盈利预测变动 - 收盘价2.02美元，目标价2.90美元，潜在涨幅+43.6% [1]

报告投资评级 - 评级：买入[6][12] 报告核心观点 - 2024年3季度业绩：收入336亿元（人民币，下同），同比降3%，调整后净利润59亿元，对应净利率18%，低于预期5%，营销及管理费用同比增2%，高于预期4%[1] - 百度核心业绩要点：收入265亿元，同比持平，调整后经营利润/利润率67亿元/25%，同比基本持平。广告收入同比降4%，智能云收入保持双位数增速，同比增11%，萝卜快跑单量98.8万，同比增20%。3季度/10月全无人驾驶单量占比达70%+/80%[2] - 大模型进展：文心大模型11月日均调用量15亿次，较8月的6亿次大幅增长。文心一言用户规模达4.3亿，对比1季度的2亿翻倍。生成式AI和大模型贡献云收入11%，环比增2个百分点。目前20%+的百度搜索结果由AI生成（对比8月18%）。文库AI用户累计2.3亿+，AI功能使用次数28亿+，订阅收入同比增23%[3] - 展望及估值：广告收入预计4季度增长继续承压（同比降6%），AI云预计4季度增13%，较3季度加速。2025年或将看到AI搜索及智能体相关变现的开展，预计2025年广告收入与2024年持平。按2025年10倍市盈率，调整目标价至107美元/105港元，现价对应2025年7.6倍市盈率，仍在估值底部区间，维持买入[4]