投资要点 依沃西单抗:两大临床引发 NSCLC 治疗变革 NSCLC 是目前肿瘤免疫药物的必争之地,帕博利珠单抗凭借 KEYNOTE 系列研究奠定了 NSCLC 一线治疗领域的领先和"药王"地位。在近期的两个 III 期临床结果披露后,依沃 西单抗已经全面展现了肺癌领域的 BIC 潜力:[14][15][48] 1) 在 HARMONi-2 研究中在 PD-L1 TPS ≥ 1%的驱动基因阴性患者中头对头击败帕博 利珠单抗; 2) 在 HARMONi-A 研究中针对 EGFR-TKI 耐药的患者获得了显著的 PFS 优势、OS 获 益的趋势和良好的安全性,综合收益较基于 EGFR/c-MET 双抗或 PD-1/PD-L1 单抗 的方案更有竞争力。 公司步入 2.0 时代,预计 2H24 多个催化剂兑现 公司正从 biopharma 向能自我造血的药企进化:[17][19] 1) 卡度尼利单抗销售额的快速提升已经证实了公司强大的商业化能力; 2) 随着依沃西单抗的获批和伊努西单抗、依若奇单抗等的潜在获批,公司商业化产品 线数量和质量有望进一步提升,有望驱动产品营收自 2024 年持续增长。 维持"买入"评级,给予目标价 60.54 港币 我们预计 2024/2025/2026 年公司营收为 25.72/42.20/62.93 亿元,归母净利润为(3.60)/3.77/10.30 亿元,有望在 2025 年实现盈利。采用 DCF 方法,我们给予公司目标市值 487 亿元(基于 9.3%的 WACC 和 3.0%的永续增长率),对应目标价 60.54 港币,维持"买入"评级。[22][71] KEYNOTE 系列研究:PD-1 抗体称霸肺癌治疗的基石 帕博利珠单抗在肺癌领域的优势来自于其为患者带来的长期生存、去化疗等获益,并通过 了高标准(如 PFS/OS 双终点)、长期随访结果带来的高级别循证医学证据的验证,其中最 具代表性的便是默沙东开启的肺癌一线治疗的 KEYNOTE 系列临床研究。[24][26] KEYNOTE-024:首次改写 NSCLC 治疗格局 KEYNOTE-024 研究是一项在 PD-L1 TPS ≥ 50%、无 EGFR 和 ALK 驱动基因突变晚期 NSCLC 患者中对照帕博利珠单抗单药和含铂化疗的 III 期临床研究。该研究首次以高标准 的临床数据,证实了 IO 治疗在肺癌领域能够实现 OS 获益,并在适当的肺癌患者人群中首 次实现"无化疗"方案,带来更优的患者生存质量。[27][29] KEYNOTE-042:IO 单药适用人群扩展 KEYNOTE-042 研究扩大了研究样本,将 PD-L1 TPS ≥ 1%的 EGFR 和 ALK 驱动基因阴性 患者纳入临床,对比帕博利珠单抗单药和含铂化疗。5 年的跟踪证实了帕博利珠单抗单药治 疗在 TPS ≥ 1%患者中的长期获益,但亚组分析显示 KEYNOTE-042 研究中帕博利珠单抗组 的患者获益主要来自 TPS ≥ 50%的人群。[30][31][32][33] KEYNOTE-189:联合方案,人群扩张 KEYNOTE-189 研究纳入 616 例不考虑初始 PD-L1 状态、EGFR 和 ALK 驱动基因阴性非鳞 NSCLC 患者,探索帕博利珠单抗联合含铂化疗和单纯使用含铂化疗的差异。帕博利珠单抗 和化疗的联用带来了显著的短期和长期患者获益,并将免疫治疗成为 NSCLC 一线治疗的首 选方案。[34][35][36][37][38] KEYNOTE-407:填补鼻為空 白 KEYNOTE-407 研究对比了帕博利珠单抗和安慰剂分别联合全轴化疗治疗肺肺癌的疗效和安 全性,将免疫治疗带入肺蜂癌领域,解决了蜂癌患者缺乏有效治疗手段的困境。[39][40][41][42][44] 国产 PD-1 单抗梯队:参照 KEYNOTE 系列研究实现商业化 截至 6M24,已有 9 款 PD-1/PD-L1 单抗在国内获批用于 NSCLC 的一线治疗,其中 7 款为 国产品种,获批用于一线 NSCLC 适应症对应的注册临床在设计方面均参考了对应的 KEYNOTE 系列研究,并证实了 PD-1/PD-L1 单抗和化疗联合方案带来的患者获益。[45][46][47] 依沃西单抗:从头对头优效走向全球潜在重磅 依沃西单抗一方面通过头对头研究在 TPS ≥ 1%的一线治疗患者击败帕博利珠单抗,有望颠 覆当前治疗格局,另一方面在帕博利珠单抗失败的 EGFR-TKI 耐药领域取得阳性结果,展现 了依沃西单抗的全球 BIC 潜力。[49][50] HARMONi-2(AK112-303):一鸣惊人,全球 BIC 起步 依沃西单抗在 HARMONi-2 研究中头对头击败帕博利珠单抗,有效解决了帕博利珠单抗的不 足:[51][52][53][54][55] 1) 研究纳入了占比 57.8%的 TPS 1%~49%患者,而 KEYNOTE