| --- | --- | |-------------------------|-------------------------------| | 交银国际研究 \n宏观策略 | | | | | | | 2024 年 10 月 14 日 | | 中国宏观 | | | | | 短期扰动因素致出口放缓—中国 9 月进出口数据点评 中国 9 月出口回落。以美元计价，9 月出口同比增 2.4%，预期 6.0%，前值 8.7%；9 月进口同比进一步放缓至 0.3%，预期 0.9%，前值 0.5%。9 月贸易顺差 收窄至 817.1 亿美元，预期 898 亿美元，前值 910.2 亿美元。 短期偶发性因素导致 9 月出口降温。9 月出口同比增速降至 2.4%，较此前四个 月7-8%的增速出现回落。其中主要受到了高基数以及短期偶发性因素的影响， 包括中国东部港口城市遭遇极端天气、以及美国港口罢工等事件影响了企业出 货、物流运转，预计积压的订单有望在后续月份滞后反映。因此，出口斜率尚 未出现改变，且在海外进入降息周期后，全球制造业景气度底部回升、外需有 韧性的形势下，预计短期出口仍有支撑。 强刺激措施将逐渐发力显效，推动 ...

报告行业投资评级 - 报告给予汽车行业"领先"的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 9月乘用车零售销量环比增长10.6%,自主品牌市场份额进一步提升 [1] - 9月新能源汽车零售渗透率达53.3%,连续第三个月突破50% [1] - 9月新能源汽车出口占乘用车出口的24.2% [1] - 预计政策进一步发力以及地方以旧换新政策将为整体市场在"银十"的销售旺季带来更好的促进作用 [2] 行业投资机会 - 建议关注乘用车板块优质标的比亚迪(1211 HK)、小鹏汽车(9868 HK/XPEV US)和蔚来(9866 HK/NIO US)的新车周期 [2] - 建议关注电动两轮车板块的九号公司(689009 CH)、雅迪控股(1585 HK)和绿源集团(2451 HK) [8] - 建议关注重卡板块的中国重汽(3808 HK)和潍柴动力(2338 HK) [8]

报告公司投资评级 - 小鹏汽车(9868 HK)维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 小鹏M03销量超预期后,P7+或将接棒继续降维打击 [1] - P7+主要亮点包括大空间、舒适性以及首发AI鹰眼视觉智驾方案 [1] - P7+起步价可能低于20万元人民币,爆款可期 [1] 财务数据总结 - 上调2025/2026年销量预测35%/27%,至33.8万/38.1万辆 [2] - 亏损受惠销量增长的规模效应和成本控制将按年收窄 [2] - 上调目标价至77.36港元/19.91美元,对应2倍2025年预测市销率 [2]

报告公司投资评级 - 报告给予腾讯控股(700 HK)买入评级,目标价为513港元,较现价有16.9%的上涨空间 [1] 报告的核心观点 - 腾讯本土手游流水维持快速增长,2024年3季度同比增29%,主要受益于新游《地下城与勇士:起源》(《MDnF》)的增量贡献 [1][5][6] - 腾讯海外手游流水2024年3季度同比增27%,仍受《荒野乱斗》驱动,单月流水维持在6-8亿元人民币高位 [1][7][8] - 腾讯广告收入预计2024年3季度同比增16%,略低于此前预期,主要考虑广告主投放预算调整和腾讯视频内容热度不及预期 [1] - 腾讯金融科技业务中,支付业务2024年3季度收入同比增1%,与2季度基本持平,淘宝增量贡献或逐步起量 [1] - 预计腾讯将维持利润增速快于收入增速的趋势,2024/25年净利润预期基本维持不变 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 手游业务 - 腾讯本土手游流水2024年3季度同比增29%,主要受益于新游《MDnF》增量贡献 [1][5][6] - 腾讯海外手游流水2024年3季度同比增27%,仍受《荒野乱斗》驱动,单月流水维持在6-8亿元人民币高位 [1][7][8] - 预计2024年3季度腾讯游戏收入同比增11%,与此前预期基本一致 [2] 广告业务 - 预计2024年3季度腾讯广告收入同比增16%,略低于此前预期,主要考虑广告主投放预算调整和腾讯视频内容热度不及预期 [1] - 长期看好腾讯微信生态广告增长潜力,预计广告收入将维持快于行业增速 [1] 金融科技业务 - 预计2024年3季度腾讯支付业务收入同比增1%,与2季度增速基本持平,淘宝增量贡献或逐步起量 [1] - 云业务将继续平衡收入及毛利的健康增长 [1] 财务表现 - 预计腾讯将维持利润增速快于收入增速的趋势,2024/25年净利润预期基本维持不变 [1][2] - 根据2025年20倍市盈率测算,上调腾讯目标价至513港元,较现价有16.9%上涨空间 [1]

报告公司投资评级 - 报告给予京东物流(2618 HK)买入评级 [2] 报告的核心观点 - 预计京东物流2024年3季度收入同比增6%至442亿元,符合预期,调整后净利润同比增29%至10.9亿元,高于市场预期51% [1] - 消费环境改善和淘宝接入京东物流将带来业务量增长,包括供应链和快递正逆向业务 [2] - 基于行业投资情绪回暖及估值中枢上调,目标价从11.30港元上调至16.30港元,对应2024年15倍市盈率 [2] 财务数据总结 - 2024年预计收入180,640百万元人民币,同比增长8.4% [5] - 2024年预计调整后净利润6,070百万元人民币,同比增长118.1% [5] - 2024年预计每股收益0.96元人民币,同比增长118.1% [5] - 2024年预计毛利率9.9%,调整后净利润率3.4% [5][6] - 2024年预计ROA 5.3%,ROE 28.0% [9]

通胀分析 - 美国9月CPI同比增长2.4%，连续6个月走低，但高于预期2.3%[1] - 食品价格上涨推动了本月近四分之一的通胀[1] - 能源价格大幅回落，但中东地缘局势发展和中国政策刺激可能导致油价反弹[1] - 二手车价格反弹和服装价格上涨推动了核心商品通胀反弹[1] 政策预期 - 整体通胀延续放缓，市场预期11月美联储将降息25个基点[1] - 就业数据韧性较强，但仍存在不均衡和工资数据转弱的风险[1] - 后续需关注三季度GDP等经济数据对政策的影响[1] 住房通胀 - 住房通胀总体仍延续滞后回落，预计至少延续至2025年中[2] - 住房通胀回落过程可能仍然颠簸[2] 核心通胀 - 超级核心通胀环比连续三个月上升，主要受汽车保险和机票价格推动[1] - 预计10-11月机票价格将有所回落[1] 供给链压力 - 全球供应链压力指数与美国通胀呈现负相关[6] - 二手车价格指数反映了供给链压力的缓解[7]

软件是新一代信息技术的底座，是云计算、AI 技术的核心关键 - "支撑软件价值提升"、"软件定义"被写入《十四五规划》[4][5] - 软件产业链包括上游算力、中游基础软件、应用软件、工业软件及下游行业应用[5] - "软件定义"被写进《十四五规划》，被认为是新一轮科技革命的新特征和新标志[4] 云计算作为大模型底层算力，进入 AI+新发展阶段 - 2023年云计算市场规模超6000亿元，预计2027年超2万亿元[7][8] - 中国公有云市场目前仍以IaaS为主，PaaS/SaaS成为未来增长动力[10][11] - 未来，云计算市场的增长一方面来自对传统IT支出的渗透，另一方面受到数字经济高速发展推动[14] 信创、国产替代仍是投资主线之一 - 政策兼具顶层设计及细化要求，对信创产业支持力度不减[27][28] - 2023年信创产业规模突破1.2万亿元，预计2023-27年复合增速36%[29][30] - 选取的130家上市软件公司，均有国产替代属性[29] 中国软件行业走势 - 2013年至今，中国软件指数涨跌经历多轮周期[34][35] - 2024年行业估值创历史新低，平均市销率4.7倍[34][36] 软件行业估值分析 - 企业毛利率可最快判断公司商业模式及健康度，是软件公司核心指标[37][38] - 毛利率与市销率倍数呈正相关性，收入增速对市销率影响不明显[42][43][44][45][46] - 按毛利率区间分组，分析估值差异背后因素[43][44][45][46][49][51][53][55][56]

报告评级 - 报告给予新世界发展(17 HK)买入评级 [3] 报告核心观点 - 新世界2024财年收入同比降34%至358亿港元,来自持续经营业务之核心盈利同比降18%至69.0亿港元 [2] - 受香港可交付项目数量下降影响,新世界2024财年录得亏损共196.8亿港元,但扣除所有一次性会计、非现金亏损以及相关税费后,核心利润下跌约48%至13.8亿港元 [2] - 租金收入录得增长,K11/整体租金收入分别同比增长11.9%/9.3%,K11 MUSEA/K11 Art Mall出租率维持于97/99%高位 [2] - 随着香港11 Skies、香港启德体育园以及深圳太子湾K11 ECOST均于2024/25年落成,预计租金收入将在2024至2027财年实现约23%的年复合增长率 [2] - 虽然出售新创建股份的亏损为预期之内,但公司计划加大去杠杆力度,预算于2025财年处置130亿港元非核心资产,加上进一步降息的预期,有助新世界节省利息、修复利润并对股价及未来香港房地产市场有一定支撑 [2] 财务数据总结 - 2024财年收入同比下降34.4%至35,782百万港元 [6] - 2024财年核心利润同比下降47.5%至1,377百万港元 [6] - 2024财年每股核心盈利为0.55港元,同比下降47.5% [6] - 2024财年每股股息为0.2港元,同比下降73.7% [6] - 2024年6月30日,公司净负债为123,657百万港元,净负债率为55.0% [6]

报告公司投资评级 - 报告给予新东方教育科技(9901 HK)买入评级,目标价80港元,较当前股价63.90港元有25.2%的潜在涨幅 [7] 报告的核心观点 - 新东方仍维持其国际教育的领先地位,教育业务稳健扩张持续。2025财年扩张进度虽可能慢于2024财年,但也将持续带来利润率优化。预计2024-27财年教育业务收入复合增长率24%,仍保持稳健增长趋势 [2] - 2025财年1季度,预计总收入增33%至14.6亿美元,其中非东方甄选业务总收入预计12.47亿美元,同比增33%。分业务来看,预计出国留学备考收入同比+21%/高中+27%/大学生成人+26%/新业务+52% [3] - 预计2025财年1季度调整后运营利润3.2亿美元,净利润2.6亿美元,主要受到非东方甄选业务调整后运营利润率同比优化约2个百分点拉动 [3] 教学点扩张情况 - 截至8月31日,新东方教学点环比新增60+,其中素养+39/考培+17/国际+6,素养校区继续加速增长。一线/新一线城市增加44个,仍为主要扩张区域 [2] - 按目前2025财年20%+的扩张指引,预计后续教学点扩张节奏或较2024财年有所放缓 [2] 财务数据 - 预计2025财年总收入为54.84亿美元,同比增长24.8% - 预计2025财年调整后经营利润为6.11亿美元,调整后净利润为5.48亿美元 [4][6] - 预计2025-2027财年教育业务收入复合增长率为24% [2] - 预计2025财年毛利率为51.4%,调整后经营利润率为11.3%,调整后净利率为10.2% [6]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"买入" [1] - 目标价为87.0港元,对应未来12个月有25.8%的潜在涨幅 [1][2] 报告的核心观点 - 公司两项上市申请获批,商业化产品组合首次延伸至非肿瘤领域 [1] - 公司临床数据密集公布,包括依沃西多项实体瘤一线治疗的II期研究优异数据 [1] - 我们上调公司2024-26年收入6-10%,以反映新产品/新适应症的获批和积极临床进展 [2] 公司财务数据总结 - 2024年预计收入28.49亿元人民币,同比下降37.1% [4] - 2024年预计净亏损2.54亿元人民币 [4] - 2025年预计收入47.86亿元人民币,同比增长68.0% [4] - 2025年预计净利润7.86亿元人民币 [4] - 2026年预计收入64.65亿元人民币,同比增长35.1% [4] - 2026年预计净利润18.80亿元人民币 [4] DCF估值分析 - 我们采用DCF模型得出目标价87.0港元 [5][6] - 主要假设包括:永续增长率2%,WACC 10% [6] - 得出公司股权价值为753.32亿港元 [6] 行业覆盖公司比较 - 交银国际目前覆盖多家生物医药公司,包括信达生物、云顶新耀、康诺亚等 [8] - 这些公司的目标价和评级也一并列出 [8]