产能扩张和运营情况 - 公司产能利用率保持在85%以上，目前产能排产比较紧张，员工加班时间较高[1] - 2024年上半年投产的印尼新工厂已开始出货，运营管控指标尚未出台，未来将与越南工厂进行对比分析[2] - 2023年由于客户去库存，公司有所控制招工，但随着新工厂投产，2024年招聘力度将加强[3][4] - 未来3-5年公司将在印尼和越南新建数个工厂，产能扩张主要通过新建工厂和设备更新[4][12] 订单和客户管理 - 公司与客户有季前沟通和月度下单机制，但由于经济形势不确定性增加，订单能见度有所降低[8] - 公司采取优质多客户策略，会综合考虑订单规模、持续增长、团队理念等因素选择客户[7] - 不同品牌和产品的毛利率存在差异，与订单规模、生产效率等因素相关[9][10] 财务和投资者回报 - 新工厂投产初期会对毛利率产生不利影响，但随着运营改善毛利率会趋于稳定[10] - 公司重视股东回报，近年现金分红占净利润比例较高，未来随着资本开支下降有望进一步提高[13]

会议主要讨论的核心内容 公司成长性分析 - 公司营收规模和成长性较同行更强 [2][3] - 公司销量和ASP整体呈现稳步增长态势,ASP提升空间充足 [2][3] - 公司客户结构集中度高但单一客户依赖度低,持续拓展优质客户 [3][4][7] - 公司在Nike主品牌的份额提升空间较大 [7] 公司盈利能力分析 - 公司毛利率和净利率处于行业领先水平,持续提升 [8] - 公司生产效率高,人均产量和固定资产周转率领先同行 [8][9] - 公司产能布局集中于越南北部,充分享受成本优势 [9][10][11] - 公司管理效率高,非生产员工占比低 [11] 分析总结 - 公司具有持续强劲的成长性,得益于运动鞋行业渗透率提升、客户拓展能力和ASP提升空间 [12] - 公司盈利能力领先同行,源于生产效率高、管理能力强和低成本产能布局 [12] - 预计公司未来3年利润将持续增长,首次给予"买入"评级 [12][13]

一、涉及公司与行业 - **公司**：华利集团[1] - **行业**：运动鞋履制造行业[1] 二、核心观点与论据 （一）华利集团基本情况 1. **公司概况** - 华利集团成立于1990年，从事运动鞋产品开发、设计、生产和销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，拥有全业务链，如鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等。其主要客户包括nike、converse等全球知名运动鞋品牌。总部位于广东中山，生产制造主要在越南、多米尼加、缅甸和印尼等地，贸易中心在中国香港和中山。截至去年底产能达2.4亿双左右，22年产量达2.2亿双。[2] 2. **发展历程** - 90年 - 04年为发展初期，开始和converse、ugg、vans等品牌合作；05年 - 13年专注产能扩张和客户拓展，制鞋产能向越南转移，期间与nike等品牌合作；14年至今进入全业务链布局和海外扩产加速阶段，16年出货量突破一亿双，17年子公司中山腾讯成立，21年产能突破两亿双。[3][4] 3. **产品矩阵与业绩** - 主要专注于运动休闲鞋设计制造，也具备高端户外鞋靴和运动凉鞋制造能力。17年 - 23年收入端复合增速为12%，利润端复合增速为19%。[4] - 过去三年经营周期中，21年随着海外消费修复和疫情管控效果良好实现高速增长；22年在高基数下收入端实现18%增长，利润端17%增速；23年收入端小幅下滑2个点，利润端下滑0.8个百分点，主要因海外去库存，但相比行业下滑幅度小，且23年四季度率先恢复正增长，单季度营收同比增长12%。[5] - 分产品看，运动休闲鞋18年 - 23年复合增速14%，23年占比达88.5%；分地区看，客户以欧美为主，美国收入常年占85%以上，欧洲市场近年营收占比逐年提升。[6] - 从产品量价角度，过去增长靠量价提升驱动，21年销量同比增长29.5%，22年5%，23年因去库双位数下滑；单价持续上行，21年增速4%，22年8%，23年美元单价增速8%，18年 - 23年均价在11.5 - 15美元左右，未来单价还有提升空间。[7][8] - 成本结构中直接材料占比60%以上，主要原材料多由客户指定，部分橡胶自主采购，采购价格由客户协商，成本端波动对盈利能力影响有限。[8] - 公司采取多种优化措施，如大规模采购带来价格优势，产能布局上越南是运输中枢为采购和运输提供便利，毛利率保持在23%以上，净利率保持在11%以上，盈利能力纵向呈稳中上行态势，相比行业，21年后毛利率明显高于可比公司，原因包括客户结构优化等。[9][10] - 股权结构稳定，持控人持股约87%，控制权稳定利于快速决策；核心管理层任职超十年，行业经验丰富，创始人有超50年制造经验。[11] （二）行业情况 1. **需求端** - 运动鞋赛道渗透率持续上升，23年全球运动鞋零售市场规模约1647亿美元，过去五年复合增速4.3%，全球鞋类零售市场增速过去五年复合增速1.1%，运动鞋在全球鞋类中的占比从09年27.4%提升到23年42.9%。[12] - 23年美国和中国运动鞋零售市场规模分别为472.7亿美元和2240亿人民币，过去五年复合增速分别为5%和8%，疫情和互联网发展是运动服饰渗透率提升的催化剂，居家办公改变穿着习惯，科技互联网行业着装要求宽松影响其他行业，职场对运动休闲服饰包容度上升。[13][14][15] - 运动鞋品牌集中度相对较高，23年全球运动鞋服品牌公司ZR four达32.8%，CRA达42.1%，前四大公司为耐克、阿迪、BF集团和安踏集团；全球鞋类品牌公司23年CR four集中度21.6%，CRA为5.4%。[16] - 目前海外去库结束信号明确，从美国批发商库销比、中国和越南制鞋出口数据、台湾鞋服制造商月度收入数据等维度判断，24年行业订单有较强增长驱动力。[17][18] 2. **供给端** - 运动鞋制造行业分工细致明确，产业链上游是化工原料和纺织企业，下游是品牌运营和销售商，制造具有工艺多、自动化难、资本投入高特点，品牌运营和制造分离是主流模式，国产品牌外包比例有提升趋势，制造商和品牌运营商互相依存。[19] - 亚洲是全球核心制鞋生产基地，22年全球鞋类产量239亿双，87%来自亚洲，且产能持续向东南亚转移，因东南亚成本低、有税收优惠、外贸环境好等。[20] - 从nike和阿迪数据看，鞋履主要生产基地已向东南亚转移，制造商呈现绑定头部品牌共同成长、集中度持续提升态势，按四倍加价倍率测算全球运动鞋出厂规模约400亿美元，国内运动鞋制造商中华利集团等几家在23年市场份额分别为7%、12%、7%、1%，集中度仍较低，后续有提升空间，提升的核心驱动因素包括运动鞋制造壁垒高、品牌方供应链精简优化等。[22][23] 三、其他重要内容 - 华利集团的核心竞争力包括与客户一同成长、海外产能持续扩张，2017 - 2022年前五大客户份额从83%提升到91%，单一客户依赖度低，产能主要集中在越南且持续扩张，上市后每年有1 - 3个新工厂投入生产。[29][30][31] - 公司注重内功修炼，铸就研发和产品优势，为每个品牌设立独立开发设计中心，有超十年开发经验的工程师和技术人员队伍，23年末有3751名研发人员，有一百多项专利，18 - 23年研发费用保持在1.5%左右。[32] - 公司产品端积累多种材料配方和加工技术，不断创新，凭借这些进入海外品牌供应体系。[33][34] - 公司交付能力和生产能力强，快返能力在行业领先，能在短时间内交货，如1 - 2周内交付紧急订单，这使其在去年四季度率先获得订单修复，在爆款补库中占据先机。[35][36] - 公司是少数能提供全产业链服务的专业制造商，产业链有助于稳定产品质量和压缩交期，在自动化方面进行改造，用自动化设备代替部分工序。[37] - 与豫园、丰泰、预期三家竞争对手相比，华利集团成长性强，量价齐升趋势明确，23年营收规模换算成美元口径约19亿美元，过去五年复合增长9%，17 - 22年销量复合增速12%，ASP提升空间充足，客户结构呈现集中度高但单一客户依赖度低的特点，新客户不断拓展。[39][40][41][42][43] - 豫园与nike和阿迪建立紧密合作，22年集中度52%，产品以运动鞋和户外鞋休闲鞋为主，客户地区分布全球化程度较高；丰泰深度绑定nike，22年第一大客户nike收入占比85%，承担中高端鞋款设计，asp水平较高；玉琪走差异化竞争路线，客户分散，产品以户外鞋为主，asp在四家公司中最高。[44][45][46][47] - 华利集团盈利能力强，21 - 22年毛利率高于同行，净利率显著高于其他制造商且持续提升，单位毛利排在第四，单位净利在四家公司中处于第二或第三位置，优势来自高生产效率、产能布局和管理能力。[50][51] - 生产效率方面，人均产量和固定资产周转率大幅领先行业；产能布局上，产能100%位于越南北部，相比其他公司有成本优势；管理能力上，非生产员工数量占员工总数比例为4.1%，低于玉琪的15%。[52][53][54][55][56] - 对公司24 - 26年利润端预测为38.2、43.6和49.1亿元，首次覆盖给到买入评级。[58]

会议主要讨论的核心内容 公司基本情况 - 华力集团成立于1990年,是全球领先的运动鞋专业制造商,拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链 [1][2][3] - 主要客户包括Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、UA等全球知名运动鞋品牌 [3] - 生产制造主要位于越南、多米尼加、缅甸和印尼,贸易中心设在中国香港和中山 [3] - 公司产能从1990年到2022年持续扩张,2022年产量达到2.2亿双 [3][4] 公司核心竞争力 1. 与头部客户保持长期稳定合作关系 [17][18][19] 2. 产能持续扩张,主要集中在成本较低的越南北部地区 [31][32][33] 3. 拥有较高的生产效率和内部管理能力 [30][31][32][33] 4. 持续进行产品研发和工艺创新 [19][20] 5. 快速响应客户需求的交付能力 [20][21] 行业发展趋势 1. 全球运动鞋市场规模持续增长,渗透率不断提升 [9][10] 2. 运动鞋品牌集中度较高,前四大品牌占比超过30% [10][11] 3. 制造环节向东南亚转移,越南成为主要生产基地 [12][13][14] 4. 头部品牌与专业制造商合作更加紧密 [15][16] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问内容** 无 **回答内容** 无 问题2 **提问内容** 无 **回答内容** 无 问题3 **提问内容** 无 **回答内容** 无

投资评级 - 报告给予"买入"评级 [3] 核心观点 1. 华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商,深耕运动鞋履制造二十余年,为全球知名运动品牌提供开发设计和制造服务 [1][9][10] 2. 公司拥有优质的客户资源,与Nike、VF、Deckers等全球知名运动品牌保持长期稳定合作关系,客户结构相对均衡 [49][50][51][52] 3. 公司在研发、自动化生产等方面具有行业领先优势,持续推进技术创新,提升生产效率和产品质量 [59][61][62][63][67][78][79] 4. 公司产能扩张进展顺利,未来将在印尼新建生产基地,进一步提升运动休闲鞋产能 [68][71][72][75] 5. 公司采用品牌运营与生产制造相分离的模式,专注于专业鞋履制造,规模化生产有助于降低成本 [76][77] 行业分析 1. 运动鞋行业产业链分明,经营模式特点突出,生产工艺繁杂,品牌客户选择供应商门槛高 [23][25][30][32] 2. 全球运动休闲鞋市场规模稳定增长,中国市场发展迅速且潜力大 [34][35][38][40][41] 3. 制鞋产业正向东南亚和南亚国家转移,中国鞋履代工行业竞争激烈,行业渗透率稳步提升 [46][47][48] 财务预测 1. 预计公司2024-2026年营业收入和归母净利润将保持稳定增长 [88] 2. 给予公司2024年25倍PE,目标价格82.85元,首次覆盖给予"买入"评级 [89] 风险提示 1. 国际贸易风险、跨国经营风险 [92][93] 2. 劳动力成本上升风险 [94] 3. 客户集中风险 [95] 4. 盈利预测假设偏离实际情况的风险 [96][97]

报告公司投资评级 - 华利集团首次评级为"买入" [4] 报告的核心观点 鞋履制造龙头，业绩稳健提升 - 公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商 [7] - 2017~2023年公司总营收从100.1亿元增至201.1亿元，6年实现翻倍增长，年复合增速达到12.3% [7][8] - 公司销售鞋数量稳步增长，销售均价相对平稳 [8][9] - 公司毛利率稳中有升且高于同业，休闲运动品类毛利率相对更高 [10][11] - 归母净利CAGR达到19.4%，净利率高于同业 [11][12] 品牌客户合作深化，东南亚优质产能布局 - 公司积累宝贵的全球知名运动鞋履客户资源，核心客户包括Nike、VF、Puma等 [12][13] - 公司Top5客户订单占比在82%~92%之间，相对稳定，且对单一品牌客户的依赖度有限 [12][14] - 公司产能从2017年的1.4亿双增至2023年的2.2亿双，产能利用率基本维持在90%以上 [14][15] - 公司人均产量保持在行业较高水平，2023年为1276双/年 [14][15] - 公司鞋类加工子公司大部分位于越南北部，劳动力相对充沛且劳工成本较低、关税较低，成本优势较为显著 [16] 盈利预测与投资建议 - 我们预计公司2024~26年分别实现归母净利润38.61亿元、44.62亿元、50.72亿元，分别同比增长21%、16%、14% [18][19] - 考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Puma等优质国际品牌客户深度绑定，且全部产能布局东南亚，成本优势凸显，首次覆盖予以"买入"评级 [18]

公司概况 - 华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商,成立于2004年,同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链 [1][2] - 公司主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务 [1][2] - 公司2023年公司营业收入为201.14亿元,同比-2.21%,归母净利润为32.00亿元,同比-0.86% [2] - 2017-2023年营业收入CAGR为12%,归母净利润CAGR为19% [2] 行业分析 - 运动鞋赛道渗透率持续提升,2023年全球运动鞋零售市场规模1647亿美元,过去五年复合增速为4.3% [62][63] - 疫情及科技互联网行业的蓬勃发展是运动服饰渗透率提升的重要催化剂 [64] - 全球运动鞋品牌集中度高,美国品牌占主导地位,2023年全球运动鞋服品牌公司CR4达到32.8%,CR8为42.1% [66][67] - 多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束,2024年景气度向上 [69][70][71][72][73] 核心竞争力 - 客户资源优质丰富,与Nike、Converse、Vans等全球知名运动品牌建立长期合作关系 [93][94] - 产能主要集中于越南地区,随客户成长持续扩张,产能利用率维持在90%以上 [95][96] - 重视研发与创新,为品牌客户提供专享服务,拥有大量经验丰富的开发工程师和技术人员 [97][98] - 积累多种材料配方和加工技术,不断进行产品创新,在满足产品多样性的同时实现降本增效 [98][99] - 交货可靠快速,拥有完整产业链保证质量和降低成本,持续投建自动化生产设备提升效率 [100][101][102][104][105] 财务分析 - 2017-2023年营业收入和归母净利润CAGR分别为12%和19%,业绩快速增长 [4] - 主营业务以运动休闲鞋为主,2023年占比89%,毛利率维持在25%以上,领先行业 [5][12] - 美国市场销售毛利率处于最高水平,达到23%以上 [13] - 期间费用率持续优化,2023年为4.88%,管理效率较高 [14] - 应收账款周转天数62天,经营活动现金流充沛,现金流状况良好 [15][16] 估值与投资建议 - 公司中长期成长空间高于裕元集团,规模及市场地位高于健盛集团,给予一定估值溢价 [133] - 我们预计2024-2026年公司归母净利润为38.2、43.6、49.1亿元,对应PE为21、18、16倍,首次覆盖,给予"买入"评级 [133] 风险提示 - 国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升风险、客户集中风险、生产基地集中风险 [135][136][137][138][139] - 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 [139]

报告公司投资评级 - 行业评级为"行业景气向上"[1] - 6个月内维持"买入"评级[1] 报告的核心观点 - 近期多家制鞋台企披露5月数据,营收环比继续提速,显示织造行业景气向上[1] - 公司具备优质行业口碑,吸引客户主动合作,客户结构稳定性强,盈利能力优秀[1] - 公司根据新工厂投产安排及订单恢复情况,已开始新招员工,保证后续订单交付[1] - 公司拟继续保持积极的产能扩张,未来3-5年在印尼、越南新建多个工厂[1] - 维持公司24-26年归母净利预测为38.9/44.3/49.5亿元,EPS为3.3/3.8/4.2元/股[3] 财务数据总结 - 公司2022-2026年营业收入、归母净利润呈现增长趋势[3] - 公司毛利率维持在25.59%-27.20%,净利率在15.69%-16.19%之间[3] - 公司ROE在21.18%-24.46%之间,ROIC在42.72%-56.46%之间[3] - 公司资产负债率在18.15%-22.88%之间,保持较低水平[3] - 公司每股收益从2.74元增长至4.24元,市盈率从24.47倍下降至15.82倍[3]

1.赛道深耕壁垒高筑，经营高效利润稳增 - 公司成立20载，专注鞋履制造筑高竞争壁垒 [1][2] - 公司股权结构高度集中，管理层深耕行业多年 [2][13] - 集团母、子公司职能划分清晰，相互协作高效运营 [14][15] 2.行业端：运动行业发展叠加客户补库需求有望推动订单回升 - 运动鞋市场快速发展驱动制造产业稳增 [24][25][26][27] - 品牌方库存去化顺利，制造端订单修复可期 [29][30][31] - 优质头部品牌发展驱动制造商订单提升 [33][34] 3.公司端：高效运营、ASP提升及投产预期有望驱动公司业绩上行 - 规模化及绑定优质客户助公司控费，重研发托底未来增长势能 [37][38][40] - 高单价产品占比提升驱动公司产品ASP增长 [41][42][43] - 新厂投产驱动公司产能上行 [44][45] 4.盈利预测及投资建议 - 运动鞋市场稳增驱动上游制造产业发展 [46][47][49] - 首次覆盖给予"买入"评级 [53][54] 5.风险提示 - 国际局势变动风险 - 劳动力成本提升风险 - 客户需求修复不达预期 - 跨市场选择可比公司的风险 [56]

报告公司投资评级 - 报告维持对华利集团的"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - Deckers和VF为华利集团的大客户，近期发布的财报显示业绩表现良好 [2] - Deckers的HOKA和UGG品牌增长强劲，品牌热度持续提升 [2] - VF收入承压但库存改善，转型取得进展 [2] - 华利集团实行多客户模式，不断加强与优质客户的合作 [3] - 公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势 [3] - 公司将在印尼及越南新建数个工厂以满足客户订单需求 [4] 财务数据和估值分析 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股 [5] - 对应PE分别为20/18/16X [5] - 公司主要财务指标如营收增长率、毛利率、净利率、ROE等均保持较好水平 [7][8]