一、涉及公司与行业 - 公司：华利集团[1] - 行业：运动鞋履制造行业[1] 二、核心观点与论据 （一）华利集团基本情况 1. 公司概况 - 华利集团成立于1990年，从事运动鞋产品开发、设计、生产和销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，拥有全业务链，如鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等。其主要客户包括nike、converse等全球知名运动鞋品牌。总部位于广东中山，生产制造主要在越南、多米尼加、缅甸和印尼等地，贸易中心在中国香港和中山。截至去年底产能达2.4亿双左右，22年产量达2.2亿双。[2] 2. 发展历程 - 90年 - 04年为发展初期，开始和converse、ugg、vans等品牌合作；05年 - 13年专注产能扩张和客户拓展，制鞋产能向越南转移，期间与nike等品牌合作；14年至今进入全业务链布局和海外扩产加速阶段，16年出货量突破一亿双，17年子公司中山腾讯成立，21年产能突破两亿双。[3][4] 3. 产品矩阵与业绩 - 主要专注于运动休闲鞋设计制造，也具备高端户外鞋靴和运动凉鞋制造能力。17年 - 23年收入端复合增速为12%，利润端复合增速为19%。[4] - 过去三年经营周期中，21年随着海外消费修复和疫情管控效果良好实现高速增长；22年在高基数下收入端实现18%增长，利润端17%增速；23年收入端小幅下滑2个点，利润端下滑0.8个百分点，主要因海外去库存，但相比行业下滑幅度小，且23年四季度率先恢复正增长，单季度营收同比增长12%。[5] - 分产品看，运动休闲鞋18年 - 23年复合增速14%，23年占比达88.5%；分地区看，客户以欧美为主，美国收入常年占85%以上，欧洲市场近年营收占比逐年提升。[6] - 从产品量价角度，过去增长靠量价提升驱动，21年销量同比增长29.5%，22年5%，23年因去库双位数下滑；单价持续上行，21年增速4%，22年8%，23年美元单价增速8%，18年 - 23年均价在11.5 - 15美元左右，未来单价还有提升空间。[7][8] - 成本结构中直接材料占比60%以上，主要原材料多由客户指定，部分橡胶自主采购，采购价格由客户协商，成本端波动对盈利能力影响有限。[8] - 公司采取多种优化措施，如大规模采购带来价格优势，产能布局上越南是运输中枢为采购和运输提供便利，毛利率保持在23%以上，净利率保持在11%以上，盈利能力纵向呈稳中上行态势，相比行业，21年后毛利率明显高于可比公司，原因包括客户结构优化等。[9][10] - 股权结构稳定，持控人持股约87%，控制权稳定利于快速决策；核心管理层任职超十年，行业经验丰富，创始人有超50年制造经验。[11] （二）行业情况 1. 需求端 - 运动鞋赛道渗透率持续上升，23年全球运动鞋零售市场规模约1647亿美元，过去五年复合增速4.3%，全球鞋类零售市场增速过去五年复合增速1.1%，运动鞋在全球鞋类中的占比从09年27.4%提升到23年42.9%。[12] - 23年美国和中国运动鞋零售市场规模分别为472.7亿美元和2240亿人民币，过去五年复合增速分别为5%和8%，疫情和互联网发展是运动服饰渗透率提升的催化剂，居家办公改变穿着习惯，科技互联网行业着装要求宽松影响其他行业，职场对运动休闲服饰包容度上升。[13][14][15] - 运动鞋品牌集中度相对较高，23年全球运动鞋服品牌公司ZR four达32.8%，CRA达42.1%，前四大公司为耐克、阿迪、BF集团和安踏集团；全球鞋类品牌公司23年CR four集中度21.6%，CRA为5.4%。[16] - 目前海外去库结束信号明确，从美国批发商库销比、中国和越南制鞋出口数据、台湾鞋服制造商月度收入数据等维度判断，24年行业订单有较强增长驱动力。[17][18] 2. 供给端 - 运动鞋制造行业分工细致明确，产业链上游是化工原料和纺织企业，下游是品牌运营和销售商，制造具有工艺多、自动化难、资本投入高特点，品牌运营和制造分离是主流模式，国产品牌外包比例有提升趋势，制造商和品牌运营商互相依存。[19] - 亚洲是全球核心制鞋生产基地，22年全球鞋类产量239亿双，87%来自亚洲，且产能持续向东南亚转移，因东南亚成本低、有税收优惠、外贸环境好等。[20] - 从nike和阿迪数据看，鞋履主要生产基地已向东南亚转移，制造商呈现绑定头部品牌共同成长、集中度持续提升态势，按四倍加价倍率测算全球运动鞋出厂规模约400亿美元，国内运动鞋制造商中华利集团等几家在23年市场份额分别为7%、12%、7%、1%，集中度仍较低，后续有提升空间，提升的核心驱动因素包括运动鞋制造壁垒高、品牌方供应链精简优化等。[22][23] 三、其他重要内容 - 华利集团的核心竞争力包括与客户一同成长、海外产能持续扩张，2017 - 2022年前五大客户份额从83%提升到91%，单一客户依赖度低，产能主要集中在越南且持续扩张，上市后每年有1 - 3个新工厂投入生产。[29][30][31] - 公司注重内功修炼，铸就研发和产品优势，为每个品牌设立独立开发设计中心，有超十年开发经验的工程师和技术人员队伍，23年末有3751名研发人员，有一百多项专利，18 - 23年研发费用保持在1.5%左右。[32] - 公司产品端积累多种材料配方和加工技术，不断创新，凭借这些进入海外品牌供应体系。[33][34] - 公司交付能力和生产能力强，快返能力在行业领先，能在短时间内交货，如1 - 2周内交付紧急订单，这使其在去年四季度率先获得订单修复，在爆款补库中占据先机。[35][36] - 公司是少数能提供全产业链服务的专业制造商，产业链有助于稳定产品质量和压缩交期，在自动化方面进行改造，用自动化设备代替部分工序。[37] - 与豫园、丰泰、预期三家竞争对手相比，华利集团成长性强，量价齐升趋势明确，23年营收规模换算成美元口径约19亿美元，过去五年复合增长9%，17 - 22年销量复合增速12%，ASP提升空间充足，客户结构呈现集中度高但单一客户依赖度低的特点，新客户不断拓展。[39][40][41][42][43] - 豫园与nike和阿迪建立紧密合作，22年集中度52%，产品以运动鞋和户外鞋休闲鞋为主，客户地区分布全球化程度较高；丰泰深度绑定nike，22年第一大客户nike收入占比85%，承担中高端鞋款设计，asp水平较高；玉琪走差异化竞争路线，客户分散，产品以户外鞋为主，asp在四家公司中最高。[44][45][46][47] - 华利集团盈利能力强，21 - 22年毛利率高于同行，净利率显著高于其他制造商且持续提升，单位毛利排在第四，单位净利在四家公司中处于第二或第三位置，优势来自高生产效率、产能布局和管理能力。[50][51] - 生产效率方面，人均产量和固定资产周转率大幅领先行业；产能布局上，产能100%位于越南北部，相比其他公司有成本优势；管理能力上，非生产员工数量占员工总数比例为4.1%，低于玉琪的15%。[52][53][54][55][56] - 对公司24 - 26年利润端预测为38.2、43.6和49.1亿元，首次覆盖给到买入评级。[58]