报告投资评级 - 贝泰妮投资评级为“买入”并维持该评级[5][6] 报告核心观点 - 2024Q3贝泰妮实现营业收入12.1亿同比增长14% 但归母净利润 -0.7亿元同比下滑153%扣非归母净利润 -0.8亿元同比下滑158%利润端承压[1][3] - 收入端主品牌增速稳健悦江并表贡献增量单三季度保持双位数增长[3] - 利润端销售费用扩张管理费用上升导致利润阶段性承压[4] - 受多种因素影响利润端阶段性承压但核心单品市场地位稳固子品牌有望构筑增长曲线预计2024 - 2026年EPS分别为1.54 、1.89、2.36元[5] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - Q1、Q2、Q3营收增速分别为27.1%、13.5%、14.0%单三季度保持双位数稳健增长[3] - 单三季度薇诺娜及其他主品牌实现营收11.2亿元同比增长5.3%（Q1 - Q3累计约为6.0%）环比略微降速整体保持相对稳健悦江并表贡献1.2亿元收入增量增速贡献约11.0%（Q1 - Q3累计为11.1%）[3] 利润端 - 单三季度公司毛利率为76.4%同比收窄2.4个百分点主品牌毛利率因促销政策、产品销售结构变化导致略有收窄同时并表悦江、悦江整体毛利率偏低[4] - 销售费用率为60.4%销售费用额度为7.33亿元同比增加2.25亿元因加大抖音渠道种草、引流宣传投入和增加品牌代言、联名活动广告营销投入[4] - 管理费用率为13.5%管理费用额度为1.64亿元同比增加7248万元主要系计提员工持股计划的股权激励费用管理支出与销售规模增长基本匹配[4] 财务报表及预测指标 - 给出2023A - 2026E的利润表（百万元）包括营业总收入、营业成本、毛利等多项指标[16] - 给出2023A - 2026E的资产负债表（百万元）包括货币资金、交易性金融资产、应收账款等多项指标[16] - 给出2023A - 2026E的现金流量表（百万元）包括经营活动现金流净额、投资活动现金流净额、筹资活动现金流净额等多项指标[16] - 给出2023A - 2026E的基本指标如每股收益、每股经营现金流、市盈率等多项指标[16]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 公司内部改革和渠道经营调整以来，产品打造逻辑愈发清晰，修白系列和特护系列上新优化，数据呈现整体改善趋势 [2] - 新品牌贝芙汀延续集团"医研"属性并提供祛痘系统化解决方案，精准性和科学性持续验证 [2] - 随着多渠道营销逐步延伸，有望结合私域和公域两端抢占消费者心智，打造第二成长曲线 [2] - 收购ZA和泊美补全公司大众护肤品领域布局，有望加强TOC运营能力 [2] 财务数据总结 - 24年Q1-3营收40.2亿元，同比增长17% [3] - 24年Q1-3毛利率73.7%，同比下降2.7个百分点 [3] - 24年Q1-3净利率10.1%，同比下降6.4个百分点 [3] - 销售费用率增加3.3个百分点，主要系为带动公司与品牌声量提升并为2024年第四季度全渠道大促活动预热 [3] - 管理费用率增加1.3个百分点，主要系公司计提员工持股计划的股权激励费用 [3] 财务预测摘要 - 预计24-26年归母净利润分别为7.1/8.5/9.6亿元 [2] - 预计24-26年营收分别为6,350.49/7,557.09/8,690.65百万元 [3] - 预计24-26年毛利率维持在73.5%左右 [5] - 预计24-26年净利率分别为11.13%/11.21%/11.06% [5] - 预计24-26年ROE分别为10.64%/11.33%/11.41% [5]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"中性"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司薇诺娜品牌在敏感肌修护赛道有较强品牌力与用户认可度,公司较早布局外延收购,具有经营改善潜力 [1] - 但考虑到竞争加剧、3季度公司扩渠道导致收入增速放缓、费用率提升超预期,报告下调公司2024-2026年营收和净利润预测 [1] 公司投资评级 - 报告给予公司"中性"评级,目标价52.83元 [1] 公司财务数据 - 2024年三季度实现营收12.13亿元,同比+14%;实现归母净利润-0.7亿元,同比-153% [1] - 2024年1-3季度实现营收40.18亿元,同比+17%;实现归母净利润4.15亿元,同比-28% [1] - 2024年1-3季度毛利率73.73%,较去年同期下降2.69个百分点 [1] - 2024年三季度单季度销售费用率60%,同比增加12.7个百分点,管理费用率13.5%,同比增加4.9个百分点 [1] 公司业务情况 - 薇诺娜新品与收购品牌支撑增长,其中薇诺娜淘天与抖音两大平台合计GMV6.8亿元,同比+20% [1] - 新收购品牌姬芮Za经历库存与渠道调整后3季度在淘天已恢复正增长 [1]

公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 贝泰妮（300957.SZ）：24 年 Q3 费 用大幅增加，盈利能力短期承压 事件：公司发布 2024 年三季报，2024 年前三季度实现营业收入 40.18 亿元， 同比增长 17.09%，实现归母净利润 4.15 亿元，同比下降 28.39%。24 年 Q3 实现营业收入 12.13 亿元，同比增长 14.04%，实现归母净利润-6899 万元， 同比下降 153.41%。 新品牌贡献新收入拉动营收增长，原主要品牌表现稳健。公司 24 年前三季度 营收同比增长 17.09%，主要源于悦江投资于 23 年 10 月 31 日起纳入公司合 并范围，旗下的"姬芮（Za）"和"泊美（PURE&MILD）"品牌前三季度实现 营收 3.8 亿元，带来新的收入贡献，为公司营收增长的主要拉动。24 年前三季 度主品牌薇诺娜及其他主要品牌实现营收 36.4 亿元，同比+5.98%，与上半年 增速基本持平，在行业需求较为疲软的背景下稳健增长。 新品牌收购导致毛利率下降，Q3 费用率的大幅上升导致单季度业绩承压。24 年前三季度公司毛利率同比-2 ...

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 24Q3公司实现营收12.13亿元,同比增长14.04%,但归母净亏损0.69亿元,由盈转亏 [1] - 24Q1-3公司实现营收40.18亿元,同比增长17.09%,归母净利润4.15亿元,同比下降29.39% [1] - 悦江并表贡献主要销售收入增长,但新并入品牌毛利率低于公司主品牌,导致公司销售毛利率同比有所下降 [1] - 24Q3公司销售费用率同环比均有明显提升,主要系为带动品牌声量提升并为24Q4全渠道大促活动预热,公司主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入 [1] - 24Q3公司管理费用率的同环比提升主要系公司计提了员工持股计划的股权激励费用 [1] 财务数据总结 - 24Q1-3公司实现营收40.18亿元,同比增长17.09%,归母净利润4.15亿元,同比下降29.39%,扣非归母净利润3.41亿元,同比下降32.81% [1] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.35/10.11/11.79亿元,同比变动-2.9%/37.6%/16.7% [1] - 公司2022-2026年营业总收入分别为50.14/55.22/65.11/75.39/86.20亿元,同比变动24.6%/10.1%/17.9%/15.8%/14.4% [2][3] - 公司2022-2026年毛利率分别为75.2%/73.9%/72.6%/72.7%/72.7% [2][3] - 公司2022-2026年ROE分别为18.9%/12.9%/12.0%/15.3%/16.5% [2][3] - 公司2022-2026年EPS(摊薄)分别为2.48/1.79/1.73/2.39/2.78元 [2][3]

核心观点 ⚫ 公司发布 24Q3 季报，前三季度实现营业收入 40.18 亿，同比增长 17.1%，实现归 母净利润 4.15 亿，同比下滑 28.3%，其中 24Q3 收入同比增长 14%，归母净利润为 -0.69 亿，低于市场预期。 ⚫ 前三季度公司收入的增长主要来自于去年收购的悦江投资（旗下著主要有"姬芮 （Za）"和"泊美（PURE&MILD）"两大品牌，公司拥有其 51%股权）新增合并收入 3.8 亿元，公司原有业务收入同比仅增长 5.98%。 ⚫ 毛利率方面，公司前三季度毛利率为 73.7%，同比下降 2.69pct，主要由于业务结构 变化所致，拆分来看：1）悦江投资旗下品牌毛利率为 58.37%，拉低了整体毛利率 水平；2）公司"薇诺娜（Winona）"及其他主要品牌毛利率为 75.34%，同比增长 5.98pct。 ⚫ 费用率大幅提升是盈利承压的主要原因。其中：1）销售费用率：前三季度销售费用 率同比增长 3.3pct 至 50%，其中 24Q3 同比大幅增长 12.7pct 至 60.4%，主要系为 带动公司与品牌声量提升并为 24Q4 全渠道大促活动预热，此外公司主动加大了抖 音渠道种草、 ...

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 抖音+悦江投资并表驱动Q3收入稳健增长 [3] - 毛利率下降,期间费用率提升,净利率下降 [3] - 公司短期面临流量成本上行压力,期待主品牌在巩固皮肤学领域地位的基础上推新扩宽天花板 [3] 财务数据总结 - 2024-2026年营业收入预计分别为55.22亿元、64.09亿元、73.85亿元,增长率分别为10.14%、16.06%、15.22% [4] - 2024-2026年归母净利润预计分别为7.30亿元、8.72亿元、10.10亿元,增长率分别为-3.60%、19.47%、15.93% [4] - 2024-2026年毛利率预计分别为72.97%、73.02%、73.08%,净利率预计分别为11.38%、11.80%、11.85% [5] - 2024-2026年PE预计分别为30.86倍、25.83倍、22.28倍,PB预计分别为3.51倍、3.09倍、2.71倍 [5]

报告公司投资评级 - 公司被评为"优于大市"评级 [2] 报告的核心观点 - 三季度公司主品牌薇诺娜保持平稳表现,叠加并表的悦江投资,整体收入维持稳定双位数增长 [2][6] - 但公司为提高品牌声量,主动在低利润率抖音渠道加大投放,导致利润端阶段性承压 [2][4] - 目前公司双11受到前置投放影响表现良好,预计高费用投放不会延续至Q4,叠加新品推广,有望带动Q4利润端环比改善 [2][6] - 考虑到传统渠道受内部调整及外部监管因素影响压力较大,公司下调2024-2026年归母净利预测 [2][7] 报告分类总结 公司经营情况 - 前三季度公司实现营收40.18亿元,同比增长17.09%;实现归母净利4.15亿元,同比下降28.39% [4] - 单Q3公司实现营收12.13亿元,同比增长14.04%;实现归母净利-0.69亿元,为公司上市以来首次亏损 [4] - 公司收入端保持平稳增长,但为提高品牌声量在抖音等低利润率渠道加大投放,导致利润承压 [4] - 分品牌看,前三季度悦江投资旗下"姬芮"和"泊美"实现营收3.81亿元,剔除悦江投资公司主品牌实现营收36.37亿元 [4] 盈利能力分析 - 2024Q3实现毛利率/净利率76.35%/-5.86%,分别同比-2.4/-17.6pct [4][5] - 毛利率下降主要由于合并低毛利悦江投资,若剔除悦江投资,单Q3毛利率为78.24%/yoy-0.49pct [4] - 销售/管理/研发费用率分别同比+12.7/+4.9/+0.2pct,销售费用率大幅增加主要是公司加大抖音渠道宣传投入 [4][5] - 管理费用率提升主要由于一次性计提约5000万员工持股计划费用 [4] 营运能力及现金流 - 前三季度存货周转天数232天,同比减少42天;应收账款周转天数45天,同比增加11天,主要为备货影响 [6] - 2024Q3公司经营性现金流净额为-1.35亿元,基本维持稳定 [6]

报告公司投资评级 - 维持贝泰妮"持有"评级 [4] 报告的核心观点 主品牌调整效果尚未展现 - 3Q24 贝泰妮收入同比增长 14%,主要是由 2023 年 10 月并表悦江投资带来的增量收入增长,如果剔除悦江,内生营收仅同比增长 3.1% [2] - 这是由于贝泰妮长久以来对于薇诺娜品牌的高度依赖,致使当薇诺娜品牌增长乏力时影响到公司的整体收入增长 [2] 多元矩阵尚未成型,收入结构变化令毛利率降低 - 今年 1-9 月悦江累计收入较去年同期下降 6.8%,悦江与贝泰妮整体的协同效应尚未成型 [2] - 贝泰妮在去年并购的悦江投资旗下品牌 Za 以及泊美均以大众价格带为主,令公司毛利率在 3Q24 同比下降 2.3ppt 至 76.4% [2] 费用率大幅上升导致单季亏损 - 3Q24 销售费用率同比大幅上升 12.7ppt 至 60.4%,主要是由于经营负杠杆造成费用率的提升、加强营销活动以及受"双 11"提前的影响 [2] - 管理费用率同比提升 4.9ppt 至 13.5%,主要是由于计提期内推出员工持股计划的股权激励费用所致 [2] - 整体来看,经营费用的大幅提升造成了经营利润亏损人民币 6,700 万元,经营利润率降至-5.5% [2] 关注薇诺娜"双 11"表现以及 4Q24 展望 - 尽管 2024 年前三季度薇诺娜增长乏力,但是品牌在本次"双 11"大促期间,在天猫和抖音榜单中均名列前茅 [2] - 我们期待薇诺娜本次"双 11"期间的优异表现驱动 4Q24 公司主品牌收入在低基数下的增速恢复 [2] 财务数据总结 营收和利润预测 - 2024-2026年营业收入预测分别为63.27亿、72.94亿、82.77亿元,同比增长14.6%、15.3%、13.5% [3] - 2024-2026年归母净利润预测分别为6.58亿、10.13亿、11.48亿元,同比变动-13.0%、53.8%、13.4% [3] 盈利能力指标 - 2024-2026年毛利率预测分别为71.2%、71.7%、72.4% [3] - 2024-2026年经营利润率预测分别为9.3%、13.3%、14.2% [3] - 2024-2026年归母净利率预测分别为10.4%、13.9%、13.9% [3] 财务指标 - 2024-2026年平均股本回报率预测分别为10.5%、14.8%、15.1% [6] - 2024-2026年市盈率预测分别为34.2x、22.2x、19.6x [6]

报告评级和核心观点 - 公司Q3加大投放进行品牌破圈,短期盈利端压力较大,下调2024-26年EPS预测至1.79(-0.7)/2.48(-0.51)/2.97(-0.53)元,给予25年25x目标PE,小幅上调目标价至62.00元,维持增持评级[2][3] - 2024Q1-3公司实现营收/归母/扣非净利润40.18/4.15/3.41亿元,同比+17%/-28%/-33%,其中24Q3营收/归母/扣非净利润12.13/-0.69/-0.78亿元,营收同比+14%,利润单季度转亏,主要因营销投放大幅增加[2] - 2024年公司加大对抖音渠道的重视程度,24Q2对抖音团队、机制进行调整,24Q3加大营销投放,参考蝉妈妈数据品牌抖音Q3同比增长50%+,期待营销投入的中长期销售拉动[2] - 主品牌薇诺娜及其他内生品牌合计实现营收36.37亿元,同比+6%,在相对弱势的大环境下保持稳健增长,毛利率75.34%维持较高水平;并表的悦江投资旗下ZA、泊美合计营收3.81亿元,毛利率58.37%拉低报表毛利[2] 财务数据总结 - 2024年公司营业收入预计为6,560百万元,同比增长18.8%;归母净利润预计为760百万元,同比增长0.4% [8] - 2024年公司毛利率预计为73.3%,EBIT利润率预计为12.6%,销售净利率预计为11.6% [8] - 2024年公司ROE预计为11.9%,资产负债率预计为22.0% [8] 估值分析 - 参考可比公司估值,考虑估值切换及公司后续利润率提升空间,给予公司2025年25x目标PE,小幅上调目标价至62.00元 [3][11] - 公司2024-2026年EPS预测分别为1.79元、2.48元和2.97元,对应PE为29.64x、21.43x和17.87x [8]