海 外 公 司 （ 中 国 香 港 ） 国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱.ybjieshou@eastmoney.com p1 市占率提升逻辑稳健，利润率持续优化 途虎-W(9690) 商业服务与商业用品 [Table_Industry] [Table_Invest] 评级： 增持 —— 途虎 2024H1 业绩前瞻 股票研究 /[Table_Date] 2024.08.06 | --- | --- | --- | |----------|---------------------|-----------------------------| | | 刘越男(分析师) | 宋小寒(研究助理) | | | 021-38677706 | 010-83939087 | | | liuyuenan@gtjas.com | songxiaohan026736@gtjas.com | | 登记编号 | S0880516030003 | S0880122070054 | 本报告导读： 途虎在规模、供应链及门店管控等方面竞争优势显著，看好公司长期市占率提升空 间。 投资要点： [Tab ...

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [6] 报告的核心观点 公司业务结构 - 途虎以个人终端客户为主要收入来源,围绕汽车售后市场开展业务 [13] - 公司收入主要来自汽车产品和服务,其中个人终端客户贡献占比超80% [13] - 公司收入细分包括轮胎和底盘零部件业务、汽车保养业务和其他业务 [19][20][21][22] - 公司还有汽配龙批发业务,以及加盟服务收入 [28] 公司盈利能力 - 2019-2023年公司毛利率逐年提升,达到24.7% [29][30] - 毛利率提升的原因包括:规模效应带来的采购成本下降、高毛利保养业务占比提升、自有自控产品占比提升 [31][32][33][34][35] 公司门店模式 - 公司采取加盟模式,加盟商2-3年可回本,3年后进入稳定运营 [44][45][46][51][52][53][54] - 公司门店主要集中在二三线城市,线下订单占比逐步提升 [46][47][48] 行业竞争格局 - 公司与4S店、街边店等传统维修店存在差异,能提供更多SKU和更低价格 [95][96][97][98][99][100][101][102] - 公司与B2B汽配平台等第三方公司也存在差异,公司更贴近终端消费者 [62][63][64][65][66] 发展前景 - 中国车后市场发展前景广阔,但目前第三方连锁化率较低,主要受制于车龄较新和消费习惯 [149][150][151][152][153][154][155][156][157][158] - 公司作为行业龙头,有望持续受益于行业发展 [159][160][161][162][163] 根据相关目录分别进行总结 公司业务结构 - 途虎以个人终端客户为主,收入主要来自汽车产品和服务,包括轮胎、保养等业务,同时也有批发和加盟服务收入 [13][19][20][21][22][28] 公司盈利能力 - 公司毛利率持续提升,达到24.7%,主要得益于规模效应、高毛利业务占比提升、自有品牌占比提升等 [29][30][31][32][33][34][35] 公司门店模式 - 公司采取加盟模式,加盟商2-3年可回本,公司门店主要集中在二三线城市,线下订单占比逐步提升 [44][45][46][47][48][51][52][53][54] 行业竞争格局 - 公司在产品SKU、价格等方面优于传统4S店和街边店,也有别于B2B汽配平台 [62][63][64][65][66][95][96][97][98][99][100][101][102] 发展前景 - 中国车后市场发展前景广阔,但目前第三方连锁化率较低,公司作为行业龙头有望持续受益 [149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 行业需求承压下公司份额稳步提升 - 预计公司2024年上半年收入同比增长10%至71.6亿元 [5] - 行业需求承压下,公司份额进一步提升,收入增速高于大盘,门店数量超过6310家 [6] - 客单价层面有所承压,影响公司同店表现,带动收入同比增速整体有所放缓 [6] 自有品收入占比提升及成本费用优化提升利润率 - 自有品收入占比提升叠加成本费用优化,预计2024年上半年经调整净利率同比提升1.4pct至4.7% [7] - 公司价格亲民且毛利率较高的自有品有望迎来更好的发展环境,自有品收入占比提升驱动整体毛利率提升 [7] - 公司对上游供应商议价权有望进一步提升,总体产品成本价得以更好的控制,驱动毛利率提升 [7] 盈利预测与估值 - 维持公司2024-2026年经调整净利润7.36/12.28/17.77亿元的预测,对应18/11/8倍PE [8]

公司概况 - 公司深耕10余年的汽车后市场IAM龙头 [12] - 公司开创线上线下一体化的业务模式,主营汽车产品和服务 [13][14] - 主营业务包括轮胎和底盘零部件、汽车保养、汽配龙以及其他汽车配件&美容&维修等 [13][15][16][17] 经营模式 - 公司以加盟模式为主、自营为辅,实现快速扩张 [19] - 公司对加盟商拥有较高控制权,采取利润分成的方式激励加盟商 [19][20][21][22][23] 发展历程 - 公司深耕汽车后市场10余年,经历了4个发展阶段 [30][31][32] - 公司是国内最大的汽车后市场第三方(IAM)龙头,营收达百亿元 [31] 股权结构 - 腾讯是公司第一大股东,持股19% [35][36][37][38][39] - 腾讯为公司提供资金和流量双重赋能 [36] 财务情况 - 公司营收近年来保持稳健增长,CAGR19-23约18% [41][42] - 公司利润端在23年首次实现扭亏,归母净利率达49.3% [43][44][45] - 公司毛利率和期间费用率均呈现稳步改善趋势 [48][49][50] 行业分析 - 汽车服务市场规模达万亿元级,CAGR23-27约9% [53][54][55][56][57] - 过去由经销商(4S店)主导,第三方(IAM)份额较低 [60][61][62][63][64] - 随着自主新能源崛起,4S店逐步退出,IAM份额有望快速提升 [65][66][67][68][69][70][71][72][73] 公司竞争优势 - 公司深耕10余年,品牌底蕴深厚,并持续巩固品牌力 [86][87][88] - 公司建立了完善的仓储物流和数字化管理体系,供应链管理能力强 [91][92][93][94] - 公司受益于腾讯背书和强大的议价能力,资金实力雄厚 [99][100][101][102] 成长逻辑 - 注册用户数和交易用户转化率是公司营收增长的核心要素 [105][106][107] - 公司二线城市拓展和线上订单转化有望持续提升收入 [108][109][110][111][112][113][114][115][116] - 公司自有品牌和高毛利业务占比提升,以及规模效应下的降本增效,有望进一步提升盈利能力 [117][118][119][120][130][131][132][133] 盈利预测和估值 - 预计公司24-26年营收和净利润将保持稳健增长 [135][136] - 公司估值水平合理,有望受益于行业格局优化 [139][140] 风险提示 - 行业竞争加剧、主营业务拓展不及预期、门店扩张不及预期等风险 [142]

报告公司投资评级 途虎养车成立于2011年，主要以门店为前端为客户提供正品、标准化与性价比的产品和服务。[14] 报告的核心观点 1) 中国汽车服务市场规模超1.2万亿元，呈现快速增长态势。影响市场需求的关键因素包括汽车保有量、平均车龄、车均维保支出等。[28][30] 2) 新能源汽车渗透率提升带来新的增长机会。新能源汽车的维修保养需求与燃油车存在差异,为汽车服务市场带来新的发展方向。[32][33] 3) 下沉市场汽车保有量增长迅速,但供给连锁化率较低,为途虎提供了快速扩张的机会。[36][37][38] 4) 途虎具备门店标准化、供应链响应高速、产品性价比、系统化管理等优势,形成了良性的"门店+途虎供应链+用户"循环。[51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78] 5) 途虎通过反向供应链管理,提高自有自控产品占比,带动毛利率持续提升。[80][81][82][83][84][85][86] 6) 途虎在汽车总用户中渗透率较低,但在新增汽车用户中知名度较高,用户留存率高。[87][88] 报告目录分析 1. 公司简介 - 途虎养车成立于2011年,主要以门店为前端为客户提供正品、标准化与性价比的产品和服务。[14][15] - 途虎已成为中国领先的独立汽车服务品牌,截至2023年拥有5909家门店,注册用户1.15亿。[15][16] 2. 汽车服务市场分析 - 中国汽车服务市场规模超1.2万亿元,呈现快速增长态势。[28][29][30] - 新能源汽车渗透率提升带来新的增长机会。[32][33] - 下沉市场汽车保有量增长迅速,但供给连锁化率较低,为途虎提供了快速扩张的机会。[36][37][38] 3. 公司竞争力分析 - 途虎具备门店标准化、供应链响应高速、产品性价比、系统化管理等优势。[51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78] - 途虎通过反向供应链管理,提高自有自控产品占比,带动毛利率持续提升。[80][81][82][83][84][85][86] - 途虎在汽车总用户中渗透率较低,但在新增汽车用户中知名度较高,用户留存率高。[87][88] 4. 盈利预测与投资建议 - 我们预计途虎2024-2026年归母净利润分别为6.87/10.83/14.74亿元,给予"推荐"评级。[95] 5. 风险提示 - 途虎在拓展新能源汽车服务市场、应对竞争加剧、扩大服务范围等方面存在一定风险。[97][98]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [3] 报告的核心观点 汽车服务需求达拐点，2027年看向2万亿 - 中国汽车服务市场万亿规模，仍在持续成长，预计2027年将达19319亿元 [9][10] - 汽车保有量有望受益于人均收入提高，特别是下沉市场仍有增长空间 [11][12][13] - 国内平均车龄到达保养拐点，人均收入提高+车龄提升驱动消费增长 [14][15][16][17] - 新能源汽车发展短期影响有限，长期关注结构性机会 [18][19] 供给变局：互联网模式推动价值再分配 - 市场高度分散，4S店享受时代红利 [20][21][22][23][24] - 随着更多汽车保修期届满及车龄增加，消费者对IAM需求有望提升 [25][26] - IAM玩家为何小而多？考验两个规模效应 [26] - 我们更看好做全产业链整合的O2O平台 [30][31][33] 途虎养车：有效扩张典范，正开启利润释放期 - 互联网模式做慢生意，需"有效扩张" [35][36][37] - 途虎是有效扩张的典范，门店数量领先同行，加盟商盈利优于行业 [44][45][46][47][48][49] - 全流程数字化改造和即时履约体系提升服务标准化 [50][51][52][53][54] - 规模效应+结构优化有望进一步提升毛利率 [68][69][70][71][72][73]

报告公司投资评级 - 报告给予途虎-W（09690.HK）"买入"评级，维持原有评级 [1] 报告的核心观点 公司概况 - 途虎从轮胎切入线上汽车零配件销售平台,定位线上线下一站式汽车服务供应商 [99] - 公司通过终端门店加盟模式触达个人用户,实现汽修行业上下游的高度整合 [99] - 公司积极开拓毛利率更高的专供产品和自有产品,提升盈利能力 [99] - 公司战略聚焦于渠道下沉扩收入,随着国内车龄增长带来的汽车服务需求提升,公司的营收规模与盈利能力将迎来较大提升 [99] 行业分析 - 中美汽车后市场存在较大差异,美国汽车文化和经销商体系是最大差异 [7][8][9][10] - 美国汽车后市场以独立售后服务商为主,中国以4S店为主 [11][12][13][14][15] - 美国汽车后市场具有DIY属性,中国以DIFM为主 [19][20][21] - 美国汽车后市场集中度较高,四大汽配连锁占一半市场份额,中国以分散的修理店为主 [24][25][26] - 我们预计2025年国内汽车后市场规模将达到1463亿美元 [27][28][29][30] 同行业对比 - 北美四大汽配连锁的商业模式重在销售汽配,而途虎提供零部件销售后的修车服务,服务链条更长、管理难度更大 [86][87] - 北美四大汽配连锁的产品范围较广,重心在发动机、传动系统相关的故障件,毛利率较高,而途虎起家产品为汽配中毛利率最低的轮胎 [92][93][97] - 北美四大汽配连锁的自有产品占比较高,2022年AAP和ORLY的自有品牌产品收入都超过50%,而2023年途虎的自有产品收入占比为26%,仍有较大上升空间 [97] - 北美四大汽配连锁门店数量占比较高,2021年四大连锁门店数量占比达49.2%,而2022年途虎的门店市占率不到1% [95][96] 盈利预测和投资建议 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为163.58/188.63/216.92亿元,归母净利润为10.29/14.64/19.74亿元 [99] - 选取美股上市汽车服务公司作为可比公司,考虑到国内汽车服务需求增速优于美国,途虎的成长空间更大、竞争格局更优 [99] - 维持"买入"评级,认为2025年途虎估值为13.3倍,2026年PE为9.8倍,低于美股平均值 [99][100]

报告公司投资评级 报告给予公司"增持"评级 [76] 报告的核心观点 1. 公司是中国领先的线上、线下一体化汽车服务平台,拥有5909家途虎工厂店,覆盖城市超300个,是全国门店数量最多、覆盖最广的线下汽车服务网络 [7][8][10] 2. 公司最大股东为腾讯系,与腾讯深度合作,接入腾讯"出行服务"板块,获得巨额流量加持 [52][53] 3. 公司通过自主开发多套数字化工具,建立了标准化的服务流程体系,实现对门店的强大赋能和管控,夯实了连锁化发展基础 [56][57] 4. 公司凭借规模优势,在上游采购方面具备较强的议价能力,产品价格优势显著,自有品牌和专供品牌毛利率较高 [58][59][60][61][62][63] 5. 公司客户复购率和收入贡献率持续提升,反映出客户对公司产品和服务的高度认可 [65][66] 6. 公司积极探索新能源车服务市场,与零跑汽车、北汽极狐等新能源车企开展战略合作 [66][67] 7. 公司长期门店连锁化规模空间较大,预计未来可达1.3万家以上 [68][69] 根据相关目录分别进行总结 1. 汽车服务标准化的引领者 - 公司是中国领先的线上、线下一体化汽车服务平台,拥有5909家途虎工厂店,覆盖城市超300个,是全国门店数量最多、覆盖最广的线下汽车服务网络 [7][8][10] - 公司最大股东为腾讯系,与腾讯深度合作,接入腾讯"出行服务"板块,获得巨额流量加持 [52][53] - 公司通过自主开发多套数字化工具,建立了标准化的服务流程体系,实现对门店的强大赋能和管控,夯实了连锁化发展基础 [56][57] 2. 汽车服务市场未来连锁化潜力巨大 - 我国汽车服务市场规模超万亿,未来仍有较大增长空间,IAM渠道有望成为主流参与者 [30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43] - 我国汽车服务市场连锁化率较低,与美国市场相比存在较大提升空间 [41][42][43] - 新能源车服务市场机遇大于挑战,不会对汽车服务市场增长产生重大不利影响 [44][45][46][47][48][49][50][51] 3. 流量+标准化+规模优势显著,看好公司长期空间 - 公司与腾讯深度合作,接入腾讯"出行服务"板块,获得巨额流量加持 [52][53][54][55] - 公司通过自主开发多套数字化工具,建立了标准化的服务流程体系,实现对门店的强大赋能和管控 [56][57] - 公司凭借规模优势,在上游采购方面具备较强的议价能力,产品价格优势显著,自有品牌和专供品牌毛利率较高 [58][59][60][61][62][63] - 公司客户复购率和收入贡献率持续提升,反映出客户对公司产品和服务的高度认可 [65][66] - 公司积极探索新能源车服务市场,与零跑汽车、北汽极狐等新能源车企开展战略合作 [66][67] - 公司长期门店连锁化规模空间较大,预计未来可达1.3万家以上 [68][69]

投资逻辑 乘用车保有量和车龄的增长，汽车维保需求预计增加。独立后市 场服务供应商渠道(IAM)凭借广泛的门店分布和合理的价格，相 比 4s 店预计会获得更多流量倾斜。途虎在 IAM 汽车服务收入规 模和门店数量上均位列第一。新能源汽车渗透率的提升或带来行 业新挑战，其维保服务不同于燃油车，日常维护成本较低，但洗 美、改装等需求提升。途虎积极布局新能源工位改造、新能源维 港币(元) 成交金额(百万元) 保技师培养、加强产业链合作。 40.00 350 门店标准化保障网络可拓展性，向下沉市场渗透。公司 2023 年 35.00 300 250 门店数量5909 家，同比增长27%。其中自营途虎工场店152 家， 30.00 200 25.00 加盟途虎工场店 5757 家。2023 年新增门店数中 70%以上来自二 150 20.00 100 线及以下城市,未来预计自营店数量保持稳定，通过加盟店拓 15.00 50 展。据招股书，截至 2023Q1,公司综合毛利率、自营途虎工场 10.00 0 62 6 2 62 店、加盟途虎工场店、合作门店的毛利率分别为 25%、5.5%、 9 2 3 03 1 3 04 2 ...

公司业务 - 途虎工场店数量在低线城市持续增长，2023年达到5909家，同比增加1256家[2] - 公司通过优化招商加盟政策和拓宽服务及SKU品类，加速汽车保养业务营收增长[2] - 公司通过提升自有自控品牌和专供品牌的占收比，以及扩张汽车保养业务和提升工位周转率，助力盈利水平向上[3] - 途虎作为IAM龙头具备规模效应下的产品价格优势、强管控下的产品质量及服务标准化优势，构筑核心竞争力[4] - 公司2023年营收同比增长17.7%，汽车产品和服务业务收入为126.47亿元，同比增长17.76%[15][16] 公司发展 - 公司加快工场店布局，从2019年的1423家增至2023年的5909家，四年间CAGR达43%[18] - 加盟工场店收入占公司总收入比重从2019年的55.9%迅速攀升至2023年Q1的80.7%[19] - 公司轮胎和底盘零部件业务2023年同比增长20.92%，汽车保养业务同比增长22.55%[20][21] - 公司注册用户数稳步增长，2023年达到1.15亿，交易用户数增至0.19亿[28] 市场前景 - 途虎门店数量保持领先，按收入计途虎在IAM中居首位[56] - IAM市场规模有望超过获授权经销商，预计在2024年占汽车服务市场的51.34%[57] - 中国汽车保有量持续增长，2022年已达273.6百万辆，预计到2027年将达373.8百万辆[58] - 中国乘用车车龄远低于欧美，2022年平均车龄为6.2年，预计到2027年将达8.0年[59]