报告公司投资评级 - 报告给予途虎-W（09690.HK）"买入"评级，维持原有评级 [1] 报告的核心观点 公司概况 - 途虎从轮胎切入线上汽车零配件销售平台,定位线上线下一站式汽车服务供应商 [99] - 公司通过终端门店加盟模式触达个人用户,实现汽修行业上下游的高度整合 [99] - 公司积极开拓毛利率更高的专供产品和自有产品,提升盈利能力 [99] - 公司战略聚焦于渠道下沉扩收入,随着国内车龄增长带来的汽车服务需求提升,公司的营收规模与盈利能力将迎来较大提升 [99] 行业分析 - 中美汽车后市场存在较大差异,美国汽车文化和经销商体系是最大差异 [7][8][9][10] - 美国汽车后市场以独立售后服务商为主,中国以4S店为主 [11][12][13][14][15] - 美国汽车后市场具有DIY属性,中国以DIFM为主 [19][20][21] - 美国汽车后市场集中度较高,四大汽配连锁占一半市场份额,中国以分散的修理店为主 [24][25][26] - 我们预计2025年国内汽车后市场规模将达到1463亿美元 [27][28][29][30] 同行业对比 - 北美四大汽配连锁的商业模式重在销售汽配,而途虎提供零部件销售后的修车服务,服务链条更长、管理难度更大 [86][87] - 北美四大汽配连锁的产品范围较广,重心在发动机、传动系统相关的故障件,毛利率较高,而途虎起家产品为汽配中毛利率最低的轮胎 [92][93][97] - 北美四大汽配连锁的自有产品占比较高,2022年AAP和ORLY的自有品牌产品收入都超过50%,而2023年途虎的自有产品收入占比为26%,仍有较大上升空间 [97] - 北美四大汽配连锁门店数量占比较高,2021年四大连锁门店数量占比达49.2%,而2022年途虎的门店市占率不到1% [95][96] 盈利预测和投资建议 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为163.58/188.63/216.92亿元,归母净利润为10.29/14.64/19.74亿元 [99] - 选取美股上市汽车服务公司作为可比公司,考虑到国内汽车服务需求增速优于美国,途虎的成长空间更大、竞争格局更优 [99] - 维持"买入"评级,认为2025年途虎估值为13.3倍,2026年PE为9.8倍,低于美股平均值 [99][100]