报告公司投资评级 - 公司投资评级为"优于大市"[3] 报告的核心观点 财年营收利润持续高质量增长 - 2023/24财年,公司收入同比增长38.4%至232.1亿元,净利润增长43.7%至30.7亿元,主营业务四大单元均实现稳定高质量增长[18] - 品牌羽绒服收入195.2亿元,同增43.8%;其中核心主品牌波司登+42.7%,雪中飞+65.3%,冰洁+15.9%[20] - 贴牌加工管理业务收入26.7亿元,同增16.4%;女装业务收入8.2亿元,同比增16.6%;多元化服装业务收入2.0亿元,同增0.3%[20] 各渠道收入均实现同比正向增长 - 自营收入143.5亿元,同增38.4%;经销业务收入46亿元,同增67.9%;其他业务收入5.7亿元,同增23.2%[21] 集团毛利率稳健,费用管控加强 - 集团毛利率同比上升0.1百分点至59.6%,其中品牌羽绒服毛利率65%,同减1.2个百分点[36] - 销售费用率/管理费用率分别下降1.8/0.7个百分点至34.7%/6.5%,费用管控加强[36] 库存周转效率持续优化 - 存货周转天数同比减少29天至115天,存货周转效率大幅优化[38] - 平均应收账款周转天数为19天,平均应付账款周转天数为161天,维持高健康度[38] 创新品类收入快速增长 - 推出新款防晒衣、一衣三穿冲锋衣羽绒服等,防晒服销售额从1亿上升至5亿,三合一冲锋衣羽绒服9月上市后取得6亿以上销售额[44][45] - 轻薄羽绒服前一年销售额突破20亿,本财年突破30亿[44] 渠道运营持续优化 - 线上收入同比增长40.6%至69.3亿元,线下采用分店态运营模式,自营店效大幅增长69%[48] 投资建议 - 公司业绩实现快速增长和库存优化,彰显龙头强大的经营韧性,看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力[49] - 上调2025-2027年盈利预测,预计公司FY2025~2027净利润分别为36.0/40.9/45.6亿元,同比增长17.1%/13.5%/11.6%[50] - 上调目标价至5.1-5.5港元,对应FY2025 15-16x PE,维持"优于大市"评级[50]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2][17] 报告的核心观点 业绩表现 - 2023/24财年公司实现营业收入232.14亿元、同比增38.4%,归母净利润30.74亿元、同比增43.7%,超预期 [8] - 毛利率、经营利润率、归母净利率均同比提升 [8] - 上半年和下半年业绩均实现较快增长 [8] - 主要业务品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装收入均实现良好增长 [8] 渠道和运营 - 线上销售收入增长40.6%,线上占品牌羽绒服收入35.0% [8] - 线下门店数有所收缩,但单店效率成为主要增长动力 [8] - 持续优化渠道质量和效率,打造TOP店体系,线上线下协同发力 [12][13] - 供应链管理优化,首期订单控制在40%以内,提升周转效率 [10][14] 未来发展 - 未来三年聚焦羽绒服主品牌、时尚功能服饰品类,预计到2026财年收入超300亿元 [14][15][16] - 持续进行品类创新升级,深耕四季化销售,巩固提升市场份额 [12][15][16] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2023/24财年公司业绩表现良好,收入和利润均实现较快增长 [8] - 主要业务板块均实现良好增长,毛利率和盈利能力指标有所提升 [8][9] 渠道和运营 - 公司持续优化渠道质量和效率,线上线下协同发力,提升运营效率 [12][13] - 供应链管理优化,提升周转效率 [10][14] 未来发展 - 未来三年公司将聚焦羽绒服主品牌和时尚功能服饰品类,预计未来收入有望持续增长 [14][15][16] - 公司将持续进行品类创新升级,深耕四季化销售,巩固提升市场份额 [12][15][16]

报告评级和核心观点 投资评级和目标价 - 维持"买入"评级,目标价为4.56港元 [2] 核心观点 业绩高增长 - 公司FY2024营收232.1亿元(+38.4%),归母净利润30.7亿元(+43.7%)，四大业务均实现高质量增长 [6] - 上调FY2025-2026并新增FY2027盈利预测，预计归母净利润36.2/41.7/47.7亿元 [6] 品牌羽绒服业务强劲增长 - 品牌羽绒服业务实现营收195.21亿元(+43.8%)，占总收入84.1% [13][14] - 主品牌波司登营收167.85亿元(+42.7%)，中端品牌雪中飞营收20.19亿元(+65.3%) [20] - 线上渠道实现收入69.32亿元(+40.6%)，线下渠道实现收入162.83亿元(+37.5%) [16][17] 其他业务表现 - OEM业务实现收入26.7亿元(+16.4%)，核心客户订单稳定增长并新增客户 [32] - 女装业务实现收入8.2亿元(+16.6%)，实现恢复性增长 [33] - 多元化服装业务实现收入2.03亿元(+0.3%)，飒美特校服业务增长1.3% [40][41] 盈利能力提升 - 毛利率59.6%(+0.1pct)，销售费用率34.7%(-1.8pct)，管理费用率6.5%(-0.7pct)，净利率13.2%(+0.5pct) [44][48][49] - 经营性现金流净额73.39亿元(+141%)，现金储备充足 [54] 风险提示 - 新品接受度未达预期、市场竞争加剧等 [58]

报告公司投资评级 - 公司维持"增持"评级 [6] 报告的核心观点 - FY2024 收入、利润大超预期,维持高比例分红水平 [6] - 品牌羽绒服业务逆势高增,充分彰显公司竞争优势 [6] - 期待FY2025延续亮眼表现,未来两年收入目标中双增长 [6] 公司业绩分析 - FY2024公司收入232.1亿元,同比增长38.4%,超预期主要得益于品牌羽绒服业务的强劲销售 [4] - FY2024归母净利30.7亿元,同比增长43.7% [4] - FY2024毛利率59.6%,同比提升0.1pct [4] - FY2024管理/销售费用率分别-1.8/-0.7pct,得益于羽绒服业务门店运营效率提升及费用极致管控 [4] - FY2024女装恢复性增长使得经营亏损及商誉减值大幅减少至0.7亿元 [4] - 公司FY2024派息率81.1%,连续三年实现高于80%的高水平 [4] 业务发展分析 - 品牌羽绒服业务FY2024收入195.2亿元,同比增长43.8% [6] - 波司登主品牌收入167.9亿,同比增长42.7%,得益于产品品类创新及科技升级、数字化高效精细化运营、TOP款敏捷急速供应链、TOP店渠道优化升级等 [6] - 雪中飞收入同比增长65.3%至20.2亿,发力线上持续打造爆品 [6] - 冰洁收入同比增长15.9%至1.5亿,大力收缩线下转型线上 [6] - FY2025公司将在防晒服、户外产品、轻薄羽绒服等新品类上有所突破 [6] 未来发展目标 - 未来三年,公司将实施强化品牌引领、强化品类经营、强化渠道运营、强化客户体验的四大强化战略 [6] - 到FY2026集团营收目标为300亿元,即CAGR约15% [6]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"强烈推荐"评级 [17] 报告的核心观点 - 公司以波司登羽绒服主品牌为第一条成长曲线,雪中飞羽绒服品牌为第二条成长曲线,功能性科技服饰为新增长曲线,不断聚焦羽绒服主业务,实现业绩的又一次高增长 [14] - 我们看好公司羽绒服主业发展带来的业绩持续增长,维持"强烈推荐"评级 [14] 公司业绩总结 整体业绩 - 2024财年营收232.1亿元,同比增长38.4% [6] - 2024财年毛利润138.3亿元,同比增长38.7%,毛利率为59.6% [6] - 2024财年经营利润44.0亿元,同比增长55.6%,经营利润率为18.9% [6] - 2024财年归母净利润30.7亿元,同比增长43.7%,归母净利率为13.2% [6] 羽绒服业务 - 羽绒服业务营收195.2亿元,同比增长43.8% [7] - 羽绒服毛利率65%,同比下降1.2个百分点 [7] - 波司登主品牌营收167.8亿元,同比增长42.7%,毛利率69.6%,同比下降1.2个百分点 [8] - 雪中飞品牌营收20.2亿元,同比增长65.3%,毛利率46.0%,同比持平 [8] - 冰洁品牌营收1.5亿元,同比增长15.9%,毛利率39.2%,同比增加5.6个百分点 [8] 渠道表现 - 自营渠道营收143.5亿元,同比增长38.4% [9] - 批发渠道营收46.0亿元,同比增长67.9% [9] - 其他渠道营收5.7亿元,同比增长23.3% [9] 其他业务 - 贴牌加工业务营收27.0亿元,同比增长16.4%,毛利率20.6%,同比增加0.7个百分点 [10] - 女装业务营收8.2亿元,同比增长16.6%,毛利率67.5%,同比下降1.1个百分点 [11] - 多元化服饰业务营收2.0亿元,同比增长0.3%,毛利率20.2%,同比下降5.5个百分点 [12]

报告投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告核心观点 - 公司FY24业绩超预期增长,营收232.14亿元/同比+38.4%、归母净利30.74亿元/同比+43.7% [2] - 主品牌波司登、雪中飞、冰洁收入分别同比+42.7%/+65.3%/+15.9%,毛利率分别同比-1.2pct/持平/+5.6pct [2] - 线上/线下收入分别同比+41%/+45%,线上多平台发力、增长进一步提速,线下增长主要来自"标杆TOP店"渠道策略 [2] - 自营/批发收入分别同比+38.4%/+67.9%,其中自营净关店、批发净开店 [2] - 贴牌加工业务不利环境下保持稳健增长,女装恢复增长,校服小幅正增 [2] - 毛利率持平略增、费用率降低,存货周转进一步优化 [2] - 未来3年新品类营收占比有望达到10-20%,进一步精细化运营提升店效 [2] 财务数据总结 - FY24营业总收入232.14亿元,同比增长38.39% [2] - FY24归母净利润30.74亿元,同比增长43.74% [2] - FY24每股收益0.28元 [2] - FY24毛利率59.59%,同比增加0.1个百分点 [2] - FY24销售净利率13.24%,同比增加0.5个百分点 [2] - FY24资产负债率46.38% [8] - FY24-FY27年预测PE分别为14.8x、12.6x、11.1x、9.8x [2]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级。[5] 报告的核心观点 业绩超预期 - 公司FY23/24财年收入/归母净利为232.14/30.74亿元,同比增长38.4%/43.7%,业绩超出市场预期,主要由于冷冬催化叠加公司四季户外品类贡献第二增长曲线。[2] - 经营性现金流净额为73.39亿元,大幅高于净利,主要由于应收账款下降以及存货周转效率提升。[2] 主品牌波司登收入高增 - 波司登收入高增42.7%,全年净关店但直营店效、加盟单店出货均大幅增长。[3] - 羽绒服分品牌来看,波司登/雪中飞/冰洁收入分别为167.85/20.19/1.45亿元,同比增长42.7%/65.3%/15.9%,雪中飞增速更高主要由于持续发力线上,冰洁则由于大力收缩线下代理渠道、转型发展线上增速较低。[3] - 羽绒服分渠道来看,直营/批发/其他(原材料销售)收入分别为143.45/46.04/5.73亿元,同比增长38.4%/67.9%/23.2%,线上收入为69.32亿元,同比增长40.6%,高增长主要由于抖音收入80%来源于线上直播。[3] 经营溢利率提升 - 23/24财年公司毛利率同比提升0.1pct至59.5%。[3] - 23/24财年OPM/归母净利率为18.9%/13.06%,同比增加2.1/1.05PCT,OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率、管理费用率下降及商誉减值下降。[3] 存货周转改善 - 存货周转天数为115天,同比下降29天,主要由于公司再维持较低首次订单比例的同时,持续使用拉式补货、小单快反调节机制,另一方面有效推进全渠道商品一体化运营管理。[3] - 应收账款环比23/24财年中期下降65.51%至14.98亿元。[3] 电商平台粉丝数增长 - 23/24财年,波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超1100万人,新增会员超400万人;截至2024年3月31日,波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝4500万人,会员超1800万人。[4] - 波司登品牌在抖音平台新增粉丝超100万人,共计粉丝超900万人。[4] 未来空间 - 扩品类:公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等,户外产品是今年较大看点,未来公司四季化产品比重有望进一步提升,熨平周期波动。[5] - 门店调整:尽管门店调整,但扩面积和快闪店仍具有较大空间。[5] - 成本控制:未来公司仍存在控费空间,净利率仍有望提升。[5] - 市占率提升:长期来看,公司市占率仍有提升空间。[5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 公司业绩表现优秀 - FY2024公司收入同比增长38%,净利润同比增长44%,业绩表现靓丽,再超市场预期 [1] - FY2024公司毛利率同比提升0.1个百分点至59.6%,销售费用率和管理费用率同比下降,净利率同比提升0.5个百分点至13.2% [1] - 公司全年派息比率达81%,以2024年6月26日收盘价计算的股息率为5.8% [1] 品牌羽绒服业务表现出色 - FY2024品牌羽绒服业务收入同比增长44%至195.2亿元,占总收入84% [1] - 主品牌波司登和雪中飞销售收入均快速增长,分别同比增长43%和65% [1] - 线上销售收入同比增长41%,线下销售收入同比增长45% [1] 其他业务表现平稳 - 贴牌加工业务FY2024销售增长16%,毛利率同比提升0.7个百分点至20.6% [1] - 女装业务FY2024销售增长17%,毛利率同比下降1.1个百分点至67.5% [1] - 多元化服装业务FY2024收入基本持平,毛利率同比下降5.5个百分点至20.2% [1] 未来展望 - 预计FY2025品牌羽绒服业务有望稳健增长10%-20%,贴牌加工业务预计增长10%-20%,综合来看FY2025公司收入预计增长15%左右,净利润增速有望快于收入 [1] - 公司未来将持续推进产品与渠道创新,预计FY2025-2027净利润将分别达到35.7/41.0/47.2亿元 [1]

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1. 短期：FY2024净利润预计快速增长 - 近年来公司收入及归母净利润规模持续创新高，在坐实羽绒服龙头地位的同时，向功能性服饰赛道逐步发展[5][6] - 短期靓丽业绩领先行业，FY2024公司收入预计增长30%左右[7] 2. 中长期：坚持产品创新，修炼渠道内功 2.1 产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道 - 过去几年内主品牌向上升级，羽绒服产品矩阵持续丰富，品质提升驱动产品单价向上+穿着场景拓宽带动销售量增长[12][13] - 公司开始尝试扩充品类，先后推出轻薄羽、防晒服，有望将羽绒服品类产品体系的成功经验复制到新业务品类上，打造功能性服饰产品矩阵[14][15][16][17][19][20] 2.2 渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高质量增长 2.2.1 线下：店数规模估计保持稳定，门店经营提效驱动增长 - 公司近年来将单店经营提升至战略变革层面，合理布局不同层级市场渠道，对于高线/低线城市、购物中心店/街边店等细分店态，寻求相匹配的精细化管理[35][36][37][38] 2.2.2 线上：销售占比30%+，盈利水平优渥 - 公司电商业务发展成熟，目前线上销售占比为35%左右，在规模快速增长的同时，盈利质量估计也有显著提升[43][44] 2.3 供应链实力进阶：订货模式精细，快反能力升级 - 公司订货管理颗粒度细，针对性匹配不同区域、不同门店货品需求[48] - 公司在柔性快反方面升级迭代原有体系，并提出将Top款补货可得率提升至99%的目标[49] - 得益于效率优化，公司整体营运状态保持健康[51][52] 3. 盈利预测：FY2024预计业绩快速增长30%+ - 我们预计FY2024~2026归母净利润分别28.69/33.23/38.38亿元，同比分别+34.2%/+15.8%/+15.5%[56][57] 4. 投资建议：估值中枢后续有望提升，高分红具备吸引力 - 近2年来，伴随着公司业绩稳定性增强、同时市场预期逐步趋于一致，我们认为后续估值中枢有希望抬升[60][61][62] - 中长期来看，我们坚定看好公司品牌力升级带来的核心竞争优势，公司过去几年保持较高的股利支付政策，积极回馈股东[65] 5. 风险提示 - 消费环境疲软[68] - 天气影响终端销售情况[69] - 新品类拓展效果不达预期[70]