收入与利润 - 公司2024/25上半财年收入为人民币8,804.1百万元，同比增长17.8%[4] - 公司权益股东应占溢利为人民币1,129.7百万元，同比增长23.0%[4] - 每股基本盈利为人民币10.35分，同比增长22.2%[4] - 2024/25上半财年，公司总收入为人民币8,804.1百万元，同比增长17.8%[11] - 2024/25上半财年，公司品牌羽绒服业务收入同比增长22.7%，达到人民币6,062.7百万元[12] - 波司登品牌收入同比增长19.4%，达到人民币5,279.9百万元[12] - 2024/25上半财年，品牌羽绒服业务总收入为人民币6,062.7百万元，同比增长22.7%[60] - 2024/25上半财年，波司登品牌收入为人民币5,279.9百万元，同比增长19.4%，占品牌羽绒服销售总额的87.1%[60] - 2024/25上半财年，雪中飞品牌收入约为人民币390.4百万元，同比增长47.1%[55] - 2024/25上半财年，冰洁品牌收入约为人民币20.7百万元，同比上升61.5%[59] - 2024/25上半财年，公司全品牌线上销售收入达到人民币1,395.8百万元，同比增长23.2%[96] - 2024/25上半财年，公司毛利由去年同期的人民币3,733.5百万元增加17.6%至人民币4,391.3百万元[101] - 2024/25上半财年，公司经营溢利增长19.6%至人民币1,471.8百万元，经营溢利率增长至16.7%[104] - 截至2024年9月30日止六个月的收入为88.04亿元人民币，同比增长17.8%[165] - 毛利为43.91亿元人民币，同比增长17.6%[165] - 期内溢利为11.42亿元人民币，同比增长24.7%[165] - 公司截至2024年9月30日止六个月的总收入为人民币8,804,128,000元，相比2023年同期的7,471,665,000元增长了17.8%[1] - 公司截至2024年9月30日止六个月的除税前综合溢利为人民币1,558,448,000元，相比2023年同期的1,300,534,000元增长了19.8%[1] 业务分部收入 - 品牌羽绒服业务收入为人民币6,062.7百万元，占总收入的68.9%，同比增长22.7%[9] - 贴牌加工管理业务收入为人民币2,316.4百万元，占总收入的26.3%，同比增长13.4%[9] - 女装业务收入为人民币308.1百万元，占总收入的3.5%，同比下降21.5%[9] - 多元化服装业务收入为人民币116.9百万元，占总收入的1.3%，同比增长21.3%[9] - 品牌羽绒服业务占总收入的68.9%，达到人民币6,062.7百万元[11] - 贴牌加工管理业务收入为人民币2,316.4百万元，同比增长26.3%[11] - 女装业务收入为人民币392.7百万元，同比增长5.3%[11] - 多元化服装业务收入为人民币308.1百万元，同比增长3.5%[11] - 2024/25上半财年，公司多元化服装业务板块收入约为人民币116.9百万元，同比增长21.3%[89] - 2024/25上半财年，校服业务品牌颯美特实现收入约为人民币111.0百万元，同比增长30.4%[92] - 2024/25上半财年，颯美特品牌校服业务占多元化服装业务收入的94.9%，其他品牌及其他业务占5.1%，同比分别增长30.4%和下降47.3%[89] - 品牌羽绒服业务及女装业务线上销售收入分别为人民币1,350.6百万元及人民币45.2百万元，分别占品牌羽绒服业务、女装业务收入的22.3%及14.7%[96] - 羽绒服相关产品分部收入为6,070,229千元人民币，贴牌加工管理分部收入为2,319,270千元人民币，女装分部收入为308,142千元人民币，多元化服装分部收入为128,938千元人民币[197] 毛利率与经营溢利率 - 经营溢利率提升0.2个百分点至16.7%[4] - 毛利率为49.9%，同比下降0.1个百分点[4] - 公司整体毛利率微幅下降0.1个百分点至49.9%[101] - 品牌羽绒服业务毛利率下降0.1个百分点至61.1%，主要由于新品类毛利率较低及原材料成本上升[102] 库存与供应链管理 - 公司2024/25上半财年库存周转天数为189天，同比2023年9月30日同期的160天上升了29天[23][25] - 公司首次订单比例实现了至少40%的目标，首次订单产品结构及质量良好且与公司预期吻合[23] - 公司实施羽絨服裝行業領先的期/現貨商品運營模式，首期訂單控制在40%以內[27] - 公司Top款補貨可得率達到99%，並首次將異常黑馬款補貨可得率作為新的高挑戰目標[27] - 公司通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支撑高效周转周期及运营效率[27] - 公司从协同供应向主动供应、数智供应转型，升级迭代大商品价值链闭环体系与数智建设[27] - 公司希望通过小单快反的快速响应供应链体系，实现由市场拉动生产的「以销定产」供应链管理模式[23] - 公司在上半财年放慢了给经销商的发货节奏和发货速度，以应对不确定的消费市场变化[23] - 公司在2024/25财年持续在柔性快反、质量卓越、科研技术、资源整合及成本领先方面系统性规划和升级[27] - 公司通过不断调整的订单结构和商品管理来应对不确定的消费环境变化[23] 品牌与市场表现 - 波司登品牌防曬衣上市后引起广泛关注，助力品牌加强品類延伸[17] - 公司推出「疊變」系列衝鋒衣羽絨服，成功打入戶外保暖市場[21] - 波司登品牌名列2024年亞洲品牌500強第268位，较2023年上升一位[14] - 波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万，新增会员超100万；截至2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超1,900万[35] - 波司登品牌在抖音平台新增粉丝超50万；截至2024年9月30日，波司登品牌在抖音平台共计粉丝超950万[35] - 2024/25上半财年，雪中飞品牌通过线上战略平台布局，聚焦做大做强线上核心渠道[57] - 2024/25上半财年，公司持续优化渠道质量，提升渠道效率，通过Top店体系和渠道分层经营体系提升运营能力[62] - 2024年，公司推出全新冲锋衣系列产品，具有防泼水、防风、透湿透气等功能，满足都市和户外穿着需求[52] 渠道与零售网络 - 截至2024年9月30日，公司羽绒服业务的常规零售网点总数为3,188家，较2024年3月31日净减少29家[63] - 截至2024年9月30日，自营零售网点净增加18家至1,154家，第三方经销商经营的零售网点净减少47家至2,034家[63] - 截至2024年9月30日，公司羽绒服业务零售网点中，约26.3%位于一、二线城市，约73.7%位于三线及以下城市[63] - 公司2024年9月30日的零售网络总数为3,188家，较2024年3月31日的3,217家减少了29家[67] - 公司2024/25上半财年开设了近700家旺季店，主要集中在省会城市的核心商圈和体育运动场[67] - 截至2024年9月30日，公司女装业务零售网点总数为396家，较去年期末净下降29家[84] - 自营零售网点净减少24家至305家，占零售网络的77.0%[84] - 第三方经销商经营的零售网点减少5家至91家，占零售网络的23.0%[84] - 零售网点中，63.1%位于一、二线城市，36.9%位于三线及以下城市[84] 成本与费用 - 分销开支约达人民币2,274.9百万元，较去年同期增加12.1%，分销开支占公司总收入比率下降1.4个百分点至25.8%[104] - 行政开支约达人民币768.6百万元，较去年同期增加32.0%，行政开支占公司总收入比率上升0.9个百分点至8.7%[107] - 公司截至2024年9月30日止六个月的未分配开支为人民币187,315,000元，相比2023年同期的134,072,000元增长了39.7%[1] 融资与财务状况 - 公司董事会宣派中期股息每股普通股6.0港仙[4] - 截至2024年9月30日，公司现金及现金等价物约为人民币1,962.7百万元[109] - 截至2024年9月30日，公司银行借款约为人民币995.5百万元，负债比率为20.4%[115] - 公司建议派发中期股息每股普通股6.0港仙，相等于约人民币5.5分，将于2025年1月13日支付[109] - 公司预计非保本短期投资的回报率介乎每年2.90%至2.95%[109] - 截至2024年9月30日，公司银行存款约人民币1,313.6百万元已抵押予银行以开具应付票据[135] - 截至2024年9月30日，公司主要业务位于中国，收入及开支均以人民币计值，部分现金及银行存款以港元或美元计值[134] - 截至2024年9月30日止六个月，期末現金及現金等價物為19.62725億元人民幣[181] 研发与创新 - 公司在新材料上聚焦保暖战略，整合全球顶级资源，构建高创经三层材料科研体系与材料池[29] - 公司引入行业与跨界领军人才，打造领先的科研技术体系与极地环境模拟实验室，全面提升材料、工艺、成衣、温带验证能力[29] - 公司高度重视产品的科研技术创新，将科研技术创新纳入新材料开发、新产品研发、供应链管理等核心战略，并持续加大投入[40] - 公司在2024/25上半财年共申报专利222项，申报授权专利340项，截至2024年9月30日，累计全部专利1,193项（含发明、实用新型及外观专利）[41] - 公司在新面料创新上，以市场趋势和消费者的需求、痛点为创新原点，同时关注环保与可持续理念，积极探索和推动再生材料、生物基材料的开发与研发，打造了全球领先的CIRCULAR产品概念[47] - 波司登品牌的“都市户外女式多功能外套”及“中国南极科考队羽绒防护服”两款产品荣获ISPO Award全球设计大奖[47] - 波司登品牌的“科技恒温户外羽绒服”、“5秒拆卸户外三合一羽绒冲锋衣”及“轻装出行户外三合一羽绒冲锋衣”等五款产品荣获红点设计奖[47] - 波司登品牌的“冠军恒温舒适滑雪服”等三款产品获得美国IDEA入围奖，“时尚户外泡芙羽绒服”获得美国IDEA铜奖[47] 数字化与智能化 - 公司通过数字化转型，进一步夯实经营管理基础，为决策提供精准财经数据保障[34] - 公司通过智能波次组合和增强扩展仓库管理系统运输模块，实现自动、智能路由分配，提升物流配送效率[31] - 公司利用自研的库存计算中心和订单处理中心，实时捕捉、匹配、定位商品与消费者地理位置，确保快递公司第一时间揽收并快速配送[32] - 公司初步完成核心业务运营平台（用户、零售、商品）的设计、开发、测试，为实现办公移动化、业务在线化、运营数字化、决策智能化的目标奠定基础[36] - 公司通过升级会员积分体系及多元化权益体系，提升会员忠诚度和满意度，推动业绩高质量增长[38] - 公司构建以消费者为核心的全渠道用户管理体系，通过数字化赋能，显著提升用户购物体验和品牌忠诚度[35] - 公司深度运用人工智能技术，构建用户行为与商品需求的智能匹配模型，结合人工智能工具进行自动化精准触达，在保障用户数据脱敏和加密的基础上，整合全渠道数据展开消费者洞察，以用户视角赋能用户体验优化，引领业务持续创新[40] - 公司整合全渠道用户体验，通过会员系统升级和全渠道数据打通，构建统一的会员体系与精细化标签系统，持续优化用户画像建模[40] 员工与人才管理 - 截至2024年9月30日，公司拥有13,082名全职员工，同比增加1,251人[137] - 2024年9月30日止六个月的员工成本约为人民币952.7百万元，去年同期为人民币780.3百万元[137] - 公司通过“高能杯”校园创新设计大赛和校企合作等项目，吸引优质生源，打造纺服类院校第一雇主品牌形象[137] - 公司建立了以价值创造为导向的薪酬激励体系，固定薪資和浮动激励相结合，确保公平公正的员工薪酬激励分配标准[137] - 公司为非本地毕业生、专业技术人员及管理人员提供配备酒店式管理服务的员工宿舍或相应住宿补贴[137] - 公司常态化实施“雏鹰”人才培育计划，将大学生作为人才内生体系的基石，夯实储备生的数量和质量[137] - 公司构建了满足时代型人才需求的福利体系，包括高端医疗项目、优质就餐和办公条件[137] - 公司薪酬及花红政策根据员工岗位责任、工作绩效、突出贡献及服务年期，以及现行市场情况厘定[137] - 公司高度重視人才培養，建立了科學的培養體系，從戰略解碼、組織能力盤點，人才識別及打造，人崗匹配等不斷更新迭代[147] - 公司特別強化零售業務各部門及人員的培養，持續打造零售運營、商品運營、

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 波司登（3998.HK）在FY2025H1（2024/4/1-2024/9/30）期间，实现营收88亿元，同比增长18%，归母净利润11.3亿元，同比增长23%，表现略超预期 [5] - 公司H1在净关店、加盟控制发货以及女装商誉减值影响下仍实现了收入&业绩较优增长，表明公司多品类拓展成效正逐步显著，稳健经营优先控制发货 [7] - 预计公司FY2025-FY2027实现归母净利润36/42/47亿元，当前对应PE分别为11/10/9X，估值处于历史底部水平，给予"买入"评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布FY2025H1（2024/4/1-2024/9/30）业绩，实现营收88亿元，同比+18%，归母净利润11.3亿元，同比+23%，表现略超预期 [5] 事件评论 - 品类拓展卓有成效，雪中飞表现亮眼。羽绒服业务，波司登/雪中飞品牌收入分别同比+19%/47%至52.8/3.9亿元，雪中飞高增主因9月新品上新销售表现良好，波司登品牌主因防晒及冲锋衣等销售良好拉动增长 [5] - 费用&所得税率改善显著，女装商誉减值影响利润。H1波司登品牌毛利率同比略提升0.9pct，雪中飞主因销售多为新品，毛利率同比+6.0pct，但收入结构性变化整体集团毛利率同比略-0.1pct至61.1%。运营效率提升带动销售费用率同比-1.4pct至25.8%，但员工期权摊销费用增加拖累管理费用率同比+0.9pct至8.7%。所得税率同比-2.8pct至26.7%，预计主因此前去年分红预扣税基数较高所致，女装减值~0.7亿元（去年同期未减值）影响下仍实现归母净利同比增长23% [6] - 经营保持稳健，分红相对稳定。FY2025H1公司存货周转天数同比+29天至189天，主因原材料备货以及公司控制加盟发货所致，应收账款周转天数同比-1天至63天，公司整体经营仍保持稳健。中期每股派发港币6.0仙，同比+20%，基本与归母净利润同步波动，分红相对稳定 [6]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为5.16港币 [7] 报告的核心观点 - 上半财年业绩亮眼，营业收入和盈利能力均实现显著增长 [2] - 品牌羽绒服业务是增长的主要驱动力，各品牌和渠道均表现出色 [2] - 女装业务受市场环境影响收入下降，公司决定不在非核心战略业务上加大投入 [2] - 贴牌加工业务收入增长较快，毛利率保持在20%以上 [2] - 存货周转天数增加，主要由于提前备货和放缓发货节奏 [2] - 公司坚持品牌引领发展，防晒衣等新品类表现良好，期待旺季销售表现 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整FY25-27年每股收益预测分别为0.32、0.37和0.43元，给予FY25年15倍PE估值 [7] 公司主要财务信息 - FY25-27年营业收入预测分别为264.34亿、299.50亿和339.38亿，同比增长13.9%、13.3%和13.3% [4] - FY25-27年营业利润预测分别为49.34亿、55.65亿和63.40亿，同比增长12.2%、12.8%和13.9% [4] - FY25-27年归母净利润预测分别为35.90亿、41.32亿和47.76亿，同比增长16.8%、15.1%和15.6% [4] - FY25-27年每股收益预测分别为0.32、0.37和0.43元 [4] - FY25-27年毛利率预测分别为59.4%、59.3%和59.2% [4] - FY25-27年净利率预测分别为13.6%、13.8%和14.1% [4] - FY25-27年ROE预测分别为24.7%、25.7%和26.8% [4] - FY25-27年市盈率预测分别为11.6、10.1和8.7倍 [4] - FY25-27年市净率预测分别为3.1、2.8和2.5倍 [4] 财务报表预测与比率分析 - FY25-27年营业收入预测分别为264.34亿、299.50亿和339.38亿，同比增长13.9%、13.3%和13.3% [12] - FY25-27年营业利润预测分别为49.34亿、55.65亿和63.40亿，同比增长12.2%、12.8%和13.9% [12] - FY25-27年归母净利润预测分别为35.90亿、41.32亿和47.76亿，同比增长16.8%、15.1%和15.6% [12] - FY25-27年每股收益预测分别为0.32、0.37和0.43元 [12] - FY25-27年毛利率预测分别为59.4%、59.3%和59.2% [12] - FY25-27年净利率预测分别为13.6%、13.8%和14.1% [12] - FY25-27年ROE预测分别为24.7%、25.7%和26.8% [12] - FY25-27年资产负债率预测分别为42.4%、42.1%和40.4% [12] - FY25-27年净负债率预测分别为-68.4%、-72.2%和-76.3% [12] - FY25-27年流动比率预测分别为1.85、1.88和1.96 [12] - FY25-27年速动比率预测分别为1.57、1.62和1.68 [12] - FY25-27年应收账款周转率预测分别为22.5、22.5和22.5 [12] - FY25-27年存货周转率预测分别为3.5、4.0和4.1 [12] - FY25-27年总资产周转率预测分别为1.0、1.1和1.1 [12] - FY25-27年每股经营现金流预测分别为0.53、0.52和0.60元 [12] - FY25-27年每股净资产预测分别为1.38、1.52和1.69元 [12] - FY25-27年市盈率预测分别为11.6、10.1和8.7倍 [12] - FY25-27年市净率预测分别为3.1、2.8和2.5倍 [12]

报告公司投资评级 - 波司登（03998.HK） 买入-A(维持) [1] 报告的核心观点 - 品牌羽绒服业务继续引领公司收入强劲增长，贴牌加工业务表现稳健 [3] - 公司通过品牌引领、产品品类迭代创新、渠道精细化管理、扎实单店经营等举措，营收与利润均实现高质量增长，充分彰显经营韧性及成长潜力 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司近一年市场表现 - 波司登发布2024/25财年上半财年业绩，实现营收88.04亿元，同比增长17.8%，实现归母净利润11.30亿元，同比增长23.0% [1] 事件点评 - 品牌羽绒服业务方面，公司进一步在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时积极拓展冲锋衣鹅绒服品类，品牌羽绒服业务共实现收入60.63亿元，同比增长22.7% [4] - 贴牌加工业务实现收入23.16亿元，同比增长13.4% [4] - 女装业务实现收入3.08亿元，同比下降21.5% [4] - 多元化服装业务实现收入1.17亿元，同比增长21.3% [4] 渠道精细化管理 - 自营渠道实现收入22.62亿元，同比增长36.7%；批发渠道实现收入34.29亿元，同比增长12.6% [5] - 截至2024/9/30末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净减少29家至3188家，其中自营门店净增加18家至1154家，经销门店净减少47家至2034家 [5] - 品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长24.1%至13.51亿元，占品牌羽绒服业务比重22.3% [5] 财务表现 - 公司毛利率同比轻微下滑0.1pct至49.9%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑0.1pct至61.1% [8] - 分销开支占收入比重同比下滑1.4pct至25.8%，行政开支占收入比重同比提升0.9pct至8.7% [8] - 公司经营利润率同比提升0.2pct至16.7%，公司归母净利率同比提升0.5pct至12.8% [8] - FY2024/25H1，平均存货周转天数为189天，同比增加29天 [8] 投资建议 - 预计公司2025-2027财年EPS分别为0.32\0.37\0.42元，2025-2027财年PE分别为11.6\10.1\8.8倍，维持"买入-A"评级 [9] 财务数据与估值 - 营业收入(百万元): FY2023 16,774, FY2024 23,214, FY2025E 26,643, FY2026E 30,280, FY2027E 34,135 [11] - 净利润(百万元): FY2023 2,139, FY2024 3,074, FY2025E 3,585, FY2026E 4,109, FY2027E 4,701 [11] - 毛利率(%): FY2023 59.5, FY2024 59.6, FY2025E 59.6, FY2026E 59.5, FY2027E 59.4 [11] - EPS(摊薄/元): FY2023 0.19, FY2024 0.28, FY2025E 0.32, FY2026E 0.37, FY2027E 0.42 [11] - P/E(倍): FY2023 19.4, FY2024 13.5, FY2025E 11.6, FY2026E 10.1, FY2027E 8.8 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 波司登(03998.HK) FY25 中报点评：核心主业稳发展，品类外延拓空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 公司发布 FY25 中报，上半财年实现营收 88.0 亿元，同比+17.8%，营业利润 14.7 亿元，同比+19.6%，归母净利润 11.3 亿元，同比+23.0%，公司中期营收及归母净利润创历史新高、利润增速连续 7 年高于收入增速；费率方面，公司 FY25H1 归母净利率为 12.8%，归母净利率维持增长趋势 [1] 分业务表现 - 核心主业营收同增 22.7%。拆分业务看，公司聚焦核心主业，品牌羽绒服业务维持高增长，截至 FY25H1，该业务营收录得 60.6 亿元，同比+22.7%，品牌羽绒服业务毛利为 61.1%，同比-0.1 pct，主要系毛利相对较低的雪中飞品牌营收占比提升及羽绒原材料价格上涨所致；此外，贴牌加工业务同增 13.4%至 23.2 亿元，多元化服装业务同增 21.3%至 1.17 亿元，为公司营收持续贡献增量 [4] 分品牌表现 - 主品牌与雪中飞驱动公司中期业绩创新高。拆分品牌看，波司登主品牌 FY25H1 营收同增 19.4%至 52.8 亿元，毛利率同增 0.9 pct 至 66.3%，营收及利润双增长凸显公司主业基础稳固；雪中飞渠道改革拉动品牌增长，FY25H1 营收同增 47.1%至 3.90 亿元；冰洁亦录得高增长，营收较同期+61.5% [4] 渠道端表现 - 渠道端，Top 店模式及线上线下协同推动公司高质量发展。线下店铺端，公司近年不断深化 Top 店改革，追求打造高质量店铺，定制一店一策，不同店铺匹配差异化资源，以满足不同层级客群需求，提高单店管理能力及运营效率；线上店铺端，公司持续关注自营建设及内容升级，24 年"双十一"荣获天猫服饰店铺、女装店铺及男装店铺第二名、第一名、第二名的好成绩，FY25H1 波司登品牌羽绒服线上销售收入同增 24.1%，为公司多渠道协同发展奠定坚实基础 [4] 盈利预测与评级 - 盈利预测与评级：公司深耕行业多年并具备优秀的品牌力及产品研发设计能力、供应链管理高效带来行业领先的库存管理能力、优秀的代工能力，形成竞争壁垒，伴随公司聚焦主业战略下羽绒服饰及部分夏季商品快速发展，未来增长空间较大。我们预计公司 FY2025-2027 年归母净利润分别 35.33 亿元/41.47 亿元/48.25 亿元，同比分别增长 14.94%/17.38%/16.35%，考虑到公司在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力位于上乘，维持"买入"评级 [5]

SDICSI 2024 年 12 月 3 日 波司登 (3998.HK) 品类创新带来新增量，期待销售旺季表现 事件：近日，波司登公布 FY25H1 业绩，收入同比上升 17.8%，归母净利润同比 上升23.0%，好于预期。综合考虑，我们预测2025-2027财年EPS为0.32/0.36/0.41 元，给予公司 2024/25 财年 16 倍 PE，目标价 5.6 港元，维持"买入"评级。 报告摘要 收入快速增长，品类持续创新 截至 2024 年 9 月 30 日止，集团上半财年收入录 得 88.04 亿元，同比上升 17.8%，归母净利润录得 11.3 亿元，同比上升 23%，收 入和利润均取得亮眼增长，且利润保持快于收入的增速。 品牌羽绒服业务：收入同比增长 22.7%至 60.6 亿元，毛利率下滑 0.1pp 至 61.1%。 波司登主品牌录得收入 52.8 亿元，同比增长 19.4%，主要是新品类防晒衣和冲锋 衣羽绒服热销带动，毛利率同比提升 0.9pp 至 65.4%；雪中飞抓住中低端羽绒服 市场的机会，收入同比增长 47.1%至 3.9 亿元，毛利率同比提升 6pp 至 50.1%； 高性价比品 ...

报告公司投资评级 - 目标价为5.33港元，维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 2024/2025上半财年业绩概览：公司实现营业收入88亿元，同比增加17.8%，主要受益于品牌羽绒服和贴牌加工管理业务的增长。毛利率比去年同期减少0.1PCT到49.9%，主要受产品+品牌结构变化和羽绒成本上升的影响。经营利润率同比增长19.6%到14.7亿元，撇除女装业务的经营利润增长28.3%到16.1亿元。归母净利润11.3亿元，同比增加23%，归母净利率同比提升0.5PCT至12.8%，拟派中期股息每股6港仙，派息比率为57.9%。存货周转天数增加29天到189天，主要由于集团提前进行原材料备货，略提前生产致制成品增加，放缓上半财年给经销商的发货节奏和发货速度。集团持有净现金为64.1亿，资产负债水平健康。集团继续维持高质量的业绩增长 [3] - 品牌羽绒服业务收入60.6亿元，同比增长22.7%，占比68.9%，毛利率61.1%，下降0.1pp。自营业务增长36.7%，优于批发业务（+12.3%）。品牌羽绒服总门店数减少29家到3188家，其中经销商门店数减少61家。线上收入增长24.1%到13.5亿元。贴牌加工业务收入23.2亿元，同比增长13.4%，占比26.3%，毛利率20.1%，下降0.3pp。女装收入3.1亿元，同比下降21.5%，占比3.5%，毛利率61.8%，下降5.9pp。多元化服装收入1.2亿元，同比增长21.3%，占比1.3%，毛利率27.6%，上升1.3pp [3] - 11月的表现可能跟预期有点差距，受偏暖天气的影响；但双十一期间，在天猫平台相信录得30%的增长，折扣率从去年同期的79折改善到81折，客单价也从1500元提升到1740元；证明集团拥有良好的品牌力。对于25/26财年要把收入规模提升到300亿元以上目标保持信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024/2025上半财年业绩概览 - 营业收入88亿元，同比增加17.8% [3] - 毛利率49.9%，同比下降0.1PCT [3] - 经营利润14.7亿元，同比增长19.6% [3] - 归母净利润11.3亿元，同比增长23% [3] - 归母净利率12.8%，同比提升0.5PCT [3] - 拟派中期股息每股6港仙，派息比率为57.9% [3] - 存货周转天数189天，同比增加29天 [3] - 集团持有净现金64.1亿 [3] 分业务 品牌羽绒服业务 - 收入60.6亿元，同比增长22.7%，占比68.9% [3] - 毛利率61.1%，同比下降0.1pp [3] - 自营业务增长36.7%，优于批发业务（+12.3%） [3] - 品牌羽绒服总门店数3188家，同比减少29家 [3] - 线上收入13.5亿元，同比增长24.1% [3] 贴牌加工业务 - 收入23.2亿元，同比增长13.4%，占比26.3% [3] - 毛利率20.1%，同比下降0.3pp [3] 女装业务 - 收入3.1亿元，同比下降21.5%，占比3.5% [3] - 毛利率61.8%，同比下降5.9pp [3] 多元化服装业务 - 收入1.2亿元，同比增长21.3%，占比1.3% [3] - 毛利率27.6%，同比上升1.3pp [3] 其他要点 - 11月的表现可能跟预期有点差距，受偏暖天气的影响 [3] - 双十一期间，在天猫平台相信录得30%的增长，折扣率从去年同期的79折改善到81折，客单价也从1500元提升到1740元 [3] - 对于25/26财年要把收入规模提升到300亿元以上目标保持信心 [3]

证 券 研 究 报 告 | --- | |----------------------------| | | | | | | | | | BUQ780 | | 755-2151 9167 | | Email: fenghao@gyzq.com.hk | 波司登（3998.HK） 2024-12-02 星期一 | --- | |------------| | | | 目标价： | | 现 价： | | 预计升幅 : | | --- | --- | |------------------------------------------|--------------| | | | | 日期 | 2024/11/29 | | 收盘价（港元） | 4.05 | | 总股本（亿股） | 111.0 | | 总市值（亿港元） | 449.4 | | 净资产（亿港元） | 132.5 | | 总资产（亿港元） | 269.1 | | 52 周高低（港元） | 5.14/ 2.87 | | 每股净资产（港元） | 1.33 | | 数据来源： Wind 、国元证券经纪（香港）整 | | 理 主要股东 | --- | --- | ...

公司投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 波司登FY2025H1业绩表现亮眼，收入和净利润均实现增长，维持"买入"评级[5] 根据相关目录分别进行总结 1. FY2025H1 创新产品表现亮眼，期待旺季表现 - 公司FY2025H1实现营收88.04亿元，同比增长17.83%，归母净利润11.3亿元，同比增长23%[17][18] - 品牌羽绒服业务收入60.63亿元，同比增长22.7%，占总收入比68.9%，波司登和雪中飞品牌表现突出[18][20] - OEM业务收入23.16亿元，同比增长13.39%，核心客户订单保持增长[28] - 女装业务收入3.08亿元，同比下降21.5%，市场持续低迷[29] - 多元化服装业务收入1.17亿元，同比增长21.3%，校服业务增长显著[32] 2. FY2025H1 盈利能力稳健，收益质量持续提升 - FY2025H1毛利率49.88%，基本持平，羽绒服和贴牌加工毛利率略有下降[36] - 总营运开支占收入比34.96%，同比下降0.39pct，销售费用率和管理费用率分别为25.8%和8.7%[36][38] - 归母净利率12.83%，同比增长0.54pct[39] 3. 原材料备货及旺季提前致库存周转天数上升，净现金充足 - FY2025H1存货规模59.39亿元，同比增长53.4%，库存周转天数189天，同比增加29天[44] - 应收账款规模45.47亿元，同比增长5%，应付账款规模74.16亿元，同比增长26%[44] - 经营性现金流净额-34.83亿元，主要系采购增加导致[44] 4. 盈利预测与投资建议 - 维持盈利预测，预计FY2025-2027归母净利润分别为25.5/29.5/33.9亿元，当前股价对应PE为11.7/10.1/8.9倍，维持"买入"评级[48]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 波司登FY2025H1业绩实现高质量较快增长，主品牌持续推进产品创新和渠道升级，夯实竞争力，期待旺季销售表现 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 营业总收入预测：2023A为16774百万元，2024A为23214百万元，2025E为26428百万元，2026E为30076百万元，2027E为34180百万元，同比分别为3.46%、38.39%、13.85%、13.80%、13.65% [1] - 归母净利润预测：2023A为2139百万元，2024A为3074百万元，2025E为3607百万元，2026E为4100百万元，2027E为4661百万元，同比分别为3.70%、43.74%、17.35%、13.66%、13.68% [1] - EPS预测：2023A为0.19元/股，2024A为0.28元/股，2025E为0.33元/股，2026E为0.37元/股，2027E为0.42元/股 [1] - P/E预测：2023A为19.33，2024A为13.45，2025E为11.46，2026E为10.08，2027E为8.87 [1] 投资要点 - FY2025H1业绩：营收88.04亿元，同比增长17.8%；归母净利11.30亿元，同比增长23%；中期派息每股6港仙 [2] 品牌羽绒服 - 主品牌产品创新及渠道优化驱动增长：FY25H1收入60.63亿元，同比增长22.7%，占比68.9%，毛利率同比-0.1pct至61.1% [3] - 按品牌分：波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比增长19.4%/61.5%/54.5%，毛利率分别+0.9/+6.0/-7.6pct至66.3%/50.1%/19.1% [3] - 按模式分：自营/批发收入分别同比增长36.7%/12.6%，分别占比37.3%/56.6% [3] - 门店情况：截至FY24H1末直营/加盟门店分别1154/2034家，分别较FY23H1-52/-73家 [3] 其他业务 - 贴牌加工：FY25H1收入23.16亿元，同比增长13.4%，毛利率20.1%，同比-0.3pct [4] - 女装：收入3.08亿元，同比-21.5%，毛利率61.8%，同比-5.9pct [4] - 多元化服装：收入1.17亿元，同比增长21.3%，毛利率27.6%，同比+1.3pct [4] 财务表现 - 毛利率：FY25H1同比-0.1pct至49.9% [5] - 费用率：FY25H1分销开支/行政开支费用率分别同比-1.4/+0.9pct至25.8%/8.7% [5] - 净利润率：FY25H1同比+0.71pct至12.97% [5] - 存货：截至FY25H1末存货59.39亿元，同比增长53.4%，周转天数同比+29天至189天 [5] - 现金流：经营活动现金流净额-34.8亿元，净现金值64.1亿元 [5] 盈利预测与投资评级 - 维持FY25-27归母净利润36.1/41.0/46.6亿元的预测，对应PE11/10/9X，维持"买入"评级 [6] 主要财务比率 - 每股收益预测：2024A为0.28元，2025E为0.33元，2026E为0.37元，2027E为0.42元 [16] - 每股净资产预测：2024A为1.27元，2025E为1.57元，2026E为1.95元，2027E为2.37元 [16] - ROIC预测：2024A为19.91%，2025E为19.84%，2026E为18.49%，2027E为17.29% [16] - ROE预测：2024A为22.38%，2025E为20.80%，2026E为19.12%，2027E为17.86% [16] - 毛利率预测：2024A为59.59%，2025E为58.83%，2026E为58.73%，2027E为58.55% [16] - 销售净利率预测：2024A为13.24%，2025E为13.65%，2026E为13.63%，2027E为13.64% [16] - 资产负债率预测：2024A为46.38%，2025E为40.73%，2026E为37.71%，2027E为35.26% [16] - 收入增长率预测：2024A为38.39%，2025E为13.85%，2026E为13.80%，2027E为13.65% [16] - 净利润增长率预测：2024A为43.74%，2025E为17.35%，2026E为13.66%，2027E为13.68% [16] - P/E预测：2024A为13.45，2025E为11.46，2026E为10.08，2027E为8.87 [16] - P/B预测：2024A为2.94，2025E为2.37，2026E为1.91，2027E为1.57 [16] - EV/EBITDA预测：2024A为6.18，2025E为6.25，2026E为5.10，2027E为3.98 [16]