报告公司投资评级 - 波司登投资评级为“买入（首次）”[2][3][5] 报告的核心观点 - 波司登是羽绒服饰头部国牌，自1976年成立后经历多阶段发展，2018年聚焦主业战略使其业绩稳增长，高管团队经验丰富且家族持股比例高有助于战略推进[13] - 中国羽绒服饰行业规模维持双位数年化增长，预计至2028年年复合增速达11%左右，消费模式转变下各品牌挖掘需求提供创新产品是发展核心动力，且新国标下市场份额有望向头部集中[2][20][26] - 波司登核心竞争力源于供应链、产品、销售渠道和营销手段，包括供应链的“小单快反”模式、丰富的产品矩阵、高效的渠道运营和提升品牌形象的营销方式[2] 根据相关目录分别进行总结 1. 羽绒服饰头部国牌, 核心主业驱动业绩增长 - 波司登1976年成立前期以代工为主，后培育多个品牌进入快速增长期，2018年聚焦主品牌，家族持股68%助力战略推进，高管团队经验丰富[13] - 自2018年聚焦主业后经营良好，FY2019 - FY2024营收/毛利CAGR分别为17.46%/20.20%，归母净利润CAGR为25.66%，品牌羽绒服业务营收占比和毛利持续提升[15][16][17] [13][15][16] 2. 行业端：经济发展推动行业规模增长, 新国标下市场份额向头部集中 - 中国羽绒服饰行业规模至2023年达1960亿元，2015 - 2023年CAGR为12.44%，预计2023 - 2028年年复合增速达11%左右，需求多元化下羽绒服量价有望提升[20] - 新国标提升质量要求，大量中小厂家因成本被剔除，2021年11月行业CR10同比增长4.36 pct，市场份额有望向头部集中[26] [20][26] 3. 深耕羽绒服饰赛道, 公司竞争优势较多壁垒深厚 - 波司登的供应链数字化管理实现“小单快反”，在首期订40%货品基础上按需补货，旺季补单频次高，快反周期短，有效管控库存[28] - 主品牌产品矩阵丰富，涵盖多种系列满足不同需求，且选料制作精良，提升品牌力[29][30] - 公司聚焦单店增效，通过Top店体系优化渠道，FY2019 - FY2024整体店铺下降但直营和高线城市店铺占比提升，主品牌直营占比小幅度提升且六代店升级持续[32][35] - 波司登积极举办大秀、参与国际时装周、发布联名产品，提升品牌国际化形象和国潮气质[38] [28][29][32][38] 4. 盈利预测与评级 - 按业务拆分预测，品牌羽绒服业务为核心业务，预计FY2025 - FY2027年收入同比增速分别为+15.60%/+14.73%/+13.85%，代工业务、女装业务和多元化服装业务也有相应增长预测[40] - 预计FY2025 - FY2027年公司营业收入分别为266.24亿元/302.76亿元/342.07亿元，同比分别增长14.69%/13.72%/12.98%，归母净利润分别为35.89亿元/41.89亿元/49.08亿元，同比分别增长16.77%/16.70%/17.18%[43][44] - 考虑到波司登在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力上乘，对标可比公司估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级[45] [40][43][45]

分组1：投资评级 - 报告给予波司登“买入”评级（首次覆盖）[2] 分组2：核心观点 - 波司登是一家以羽绒服为主的多品牌综合服装经营集团，发展历程可分为多元化扩张、产品及渠道调整、聚焦主航道三个阶段，在首个三年战略转型期间公司收入/业绩复合增速分别达到15%/41%[1][15] - 我国羽绒服市场规模增长迅速，年复合增速达11.2%，波司登锚定国产高端空白领域，通过技术赋能、场景开发与新品类拓展等方式打开成长空间[1][3] - 预计波司登2025 - 2027年归母净利润分别为36.2亿元，当前市值对应PE分别为13/11/10倍，考虑到其作为羽绒服行业龙头企业，竞争力较强，整体盈利水平较高，给予“买入”评级[1] 分组3：历史复盘 - 波司登2007年上市后经历了多元化扩张（2007 - 2013年），期间营收从56.3亿元增至93.3亿元，年复合增长8.8%；产品及渠道调整阶段（2014 - 2017年），营收出现上市以来首次下降；重新聚焦主航道及主品牌战略发力阶段（2018年 - 至今），营收和利润恢复增长，FY19 - FY24总营收从103.8亿元增至232.1亿元，年复合增速达17.5%[9][10][11] 分组4：品牌重塑进程 产品方面 - 通过细化价位带及拓展品类聚焦不同消费者核心痛点，拓宽穿着场景，如推出多种系列产品满足多场景需求，布局中高端价格带并与雪中飞形成梯度化品牌矩阵，同时通过高端款产品夯实品牌形象[1][21][26] 渠道方面 - 线下落实单店聚焦模型，调整优化门店结构，提升门店质量，如关闭低效门店、升级店型、聚焦核心商圈布局等；线上保持高速增长，通过多平台发力打造爆品，占比逐年提升[29][33][38] 供应链方面 - 采取精细的订货模式，降低羽绒服强季节性带来的不确定性，同时具备柔性快反能力，通过“商渠匹配”提升运营效率，打造全渠道融合高效一体化配送模式[43][44] 分组5：未来增长驱动力 中高端羽绒市场 - 我国羽绒服市场规模不断扩大，渗透率仍有提升空间，且消费者对羽绒服品质要求较高，原材料成本上升促使品牌控价能力增强，波司登锚定中高端市场，差异化定位明显[48][55][60] 户外场景拓展 - 户外场景的发展带动防晒服市场增长，波司登从2021年起推出防晒服品类，定位中高端，产品不断创新，销售规模高速增长[66][70] 分组6：盈利预测 - 预计波司登FY2025 - FY2027年分别实现营收268/304/347亿元，同比+15%/13%/14%，分业务来看，羽绒服业务、贴牌加工业务、女装&多元化服装业务各有不同的增长预期，同时毛利率预计保持平稳，费用率也相对稳定[76]

报告公司投资评级 - 报告给予波司登"优于大市"评级 [54] 报告的核心观点 波司登品牌升级和品类拓宽持续推进 - 波司登通过品牌升级及品类创新,提升业绩韧性,陆续推出防晒服、轻薄羽绒、冲锋衣等创新品类,覆盖更多季节和穿着场景 [47][48][49][50] - 波司登施行多品牌战略,差异化定位实现较全面的消费者覆盖,同时积极丰富品牌矩阵,持续加码高端品牌投资合作 [51][52][53] 波司登盈利能力持续提升 - 波司登近6年在服装企业中市场表现较好,与其在品牌升级、直营占比提升、产品品类拓宽等方面的改革和拓展息息相关 [42][43][44] - 我们预计波司登FY25/FY26净利润35.7/41.3亿元,给予FY25 PE 18X,对应目标价6.31港币/股 [54] 报告分类总结 品牌升级和品类拓展 - 波司登通过品牌升级及品类创新,提升业绩韧性,陆续推出防晒服、轻薄羽绒、冲锋衣等创新品类 [47][48][49][50] - 波司登施行多品牌战略,差异化定位实现较全面的消费者覆盖,同时积极丰富品牌矩阵,持续加码高端品牌投资合作 [51][52][53] 盈利能力提升 - 波司登近6年在服装企业中市场表现较好,与其在品牌升级、直营占比提升、产品品类拓宽等方面的改革和拓展息息相关 [42][43][44] - 我们预计波司登FY25/FY26净利润35.7/41.3亿元,给予FY25 PE 18X,对应目标价6.31港币/股 [54]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 业绩预期 - 预计FY2025H1公司收入同比增长10%~20%,利润增速有望快于收入增速 [1] - 预计FY2025品牌羽绒服业务有望稳健增长10%+,OEM业务预计同比增长15%~20% [2] - 预计FY2025公司收入增长15%左右,净利润增速有望快于收入,维持高质量增长趋势 [2] 产品创新 - 持续升级羽绒新品品质,重点布局户外场景,推出多款新品 [1] - 拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类,综合布局功能性服饰赛道 [1] - 预计FY2024轻薄羽绒销售占品牌羽绒服业务比例15%+,FY2025预计进一步提升 [1] - 预计防晒服及单壳冲锋衣销售同比高速增长 [1] 渠道优化 - 战略性聚焦单店经营,针对不同店态实现精细化管理,提升盈利质量 [1] - 加强旺季店的开设以助力销售,FY2024末直营/经销渠道数量分别同比-263家/+57家 [1] - 电商销售占比30%+,已成为品牌建设、会员营销的重要渠道,有望高质量增长 [1] 运营管理 - 保持较低的首订比例,采取拉式补货、快速上新、小单快反等模式 [2] - 整体营运状态保持健康,库存周转天数同比-29天至115天 [2] 财务数据总结 - 预计FY2025收入增长14.7%,净利润增长16.3% [3] - 预计FY2025毛利率59.2%,净利率13.4%,ROE24.6% [9] - 预计FY2025每股收益0.32元,市盈率13.8倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles,完善品牌矩阵 [4] - 近期旺季销售开启,降温催化利好冬装销售,产品创新亮点频现 [4] - 渠道端优化门店结构,拓展增量市场,把握旺季机会 [4] - 与哈尔滨签订战略合作协议,共同推动冬季服饰品牌IP打造 [4] - 公司深耕羽绒服行业四十余年,在羽绒服领域建立了较强的消费者认知,多业务条线齐头并进 [4] 财务数据总结 - FY2024年营业收入232.1亿元,同比增长38.4% [7] - FY2024年归母净利润30.7亿元,同比增长43.7% [7] - FY2024年销售费用率下降0.7个百分点至36.5%,管理费用率下降1.8个百分点至6.5% [8] - FY2024年毛利率微升至59.6%,归母净利率提升0.5个百分点至13.2% [8]

报告公司投资评级 - 报告给予"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 波司登宣布投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，Moose Knuckles已在中国、北美和欧洲开设了36家门店 [4] - 收购高端羽绒服品牌Moose Knuckles有助于波司登打造多品牌集团 [4] - 短期Moose Knuckles有望通过波司登资源赋能而提速增长,贡献投资收益,中长期品牌出海也可期待 [4] - 波司登自身零售数据较优,高单价防晒服和冲锋衣销售表现良好,预计全年销售有望达成流水目标 [4] - 公司货品结构调整灵活,可根据销售表现灵活调整,且行业竞争格局有望优化,有利于零售提速 [4] 财务数据总结 - 预计波司登FY2024-2026归母净利润分别为36/41/46亿元,同比增长18%/13%/12% [5][9] - 对应估值为13/12/11X [5][9]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级,维持原有评级 [7] 报告的核心观点 防晒服业务专业度加码,助力新财年夏季业绩突破 - 公司推出新一代专业防晒衣,以突出的专业性能(UPF100+、高于国标66%凉感、透气效果提升35%+)打造差异化,并推出多项营销活动提升话题度 [3] - 产品系列扩张为新财年防晒服业务延续高增打下坚实基础 [3] 叠变系列等新品拉开旺季销售序幕 - 8月开始针对秋冬产品的有序推新,包括轻功能外套、叠变系列一衣多穿轻薄羽绒服等,配合9月上海云端大秀及与机能教父Errolson Hugh合作的VERTEX系列等营销活动,旺季销售正式拉开序幕 [4] - 新品推动及高效快反供应链配合下,公司有望充分发挥秋冬货品增长潜力 [4] 战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌MooseKnuckles - 公司10月9日官宣战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌MooseKnuckles,这是公司聚焦羽绒服核心主业、拓展国际版图的重要一步 [5] - MooseKnuckles品牌在中国、北美和欧洲已有36家门店,未来公司将为其提供充分战略和财务支持,助力其亚洲市场的大发展 [5] 财务数据总结 - 预计公司2025-2027财年收入将达到263/297/335亿元,同比增长13%左右 [6] - 预计公司2025-2027财年归母净利润将达到35.4/40.7/46.4亿元,同比增长14%-15% [6] - 公司连续三年分红率预计超过80%,具备低估值、稳增长、高分红的特点 [5]

报告公司投资评级 Moncler的投资评级为"优于大市"。[4] 报告的核心观点 Moncler和Canada Goose的发展逻辑 1) Moncler和Canada Goose的盈利能力持续提升,主要来自于精准的高端消费人群定位、直营渠道占比提升、产品品类拓宽。[32] 2) Moncler直营渠道占比始终显著高于Canada Goose,二者渠道类型一致,包括直营和经销店铺。[8] 3) Canada Goose强调"加拿大制造",所有核心羽绒服装为公司自产,而Moncler则主要从第三方供应商采购。[11] Moncler和Canada Goose的品牌定位 1) Moncler从户外运动品牌向奢侈羽绒品牌,再向高级时装转型,通过Moncler Genius项目等创新营销手段提升品牌形象。[45][46][47][48][51] 2) Canada Goose始终更注重"功能性"和"加拿大制造",通过长期电影产业合作等营销策略,建立"寒冷环境下电影摄制组必备夹克"的品牌联想。[59][60][63] 波司登的发展策略 1) 波司登通过品牌升级和品类创新,提升业绩韧性,包括防晒服、轻薄羽绒服、冲锋衣等新品类的推出。[43] 2) 波司登积极丰富品牌矩阵,持续加码高端品牌投资合作,如与BOGNER、Moose Knuckles等品牌合作。[49][50] 根据报告目录分别总结 公司投资评级 Moncler的投资评级为"优于大市"。[4] 报告的核心观点 1. Moncler和Canada Goose的发展逻辑 - Moncler和Canada Goose的盈利能力持续提升,主要来自于精准的高端消费人群定位、直营渠道占比提升、产品品类拓宽。[32] - Moncler直营渠道占比始终显著高于Canada Goose,二者渠道类型一致,包括直营和经销店铺。[8] - Canada Goose强调"加拿大制造",所有核心羽绒服装为公司自产,而Moncler则主要从第三方供应商采购。[11] 2. Moncler和Canada Goose的品牌定位 - Moncler从户外运动品牌向奢侈羽绒品牌,再向高级时装转型,通过Moncler Genius项目等创新营销手段提升品牌形象。[45][46][47][48][51] - Canada Goose始终更注重"功能性"和"加拿大制造",通过长期电影产业合作等营销策略,建立"寒冷环境下电影摄制组必备夹克"的品牌联想。[59][60][63] 3. 波司登的发展策略 - 波司登通过品牌升级和品类创新,提升业绩韧性,包括防晒服、轻薄羽绒服、冲锋衣等新品类的推出。[43] - 波司登积极丰富品牌矩阵,持续加码高端品牌投资合作,如与BOGNER、Moose Knuckles等品牌合作。[49][50]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 波司登成为慕瑟纳可(Moose Knuckles)的关键投资者,通过本次投资,波司登将成为Moose Knuckles的关键投资者,全球知名私募股权投资机构凯辉基金仍将是Moose Knuckles的控股股东 [1] - Moose Knuckles是国际奢侈羽绒服品牌,总部位于加拿大蒙特利尔,品牌融合卓越加拿大工艺、顶级的材料和极致的功能性,同时与年轻时尚的设计风格完美结合,在全球时尚功能外套领域享有盛誉 [1] - 公司看好慕瑟纳可(Moose Knuckles)品牌在中国和全球市场的发展潜力,本次战略投资合作对于波司登集团探索国际市场运营具有积极意义,波司登也将为慕瑟纳可(Moose Knuckles)提供充分的战略和财务支持 [1] - 波司登以"更多样、更时尚、更轻暖"的设计理念,重新定义轻薄羽绒服,通过挑战传统羽绒服款式单一、不时尚的问题,攻克技术难点,让轻薄羽绒服从单纯的功能性服饰转型成具备保暖功能的时装,成为人们秋冬衣橱的新宠 [1] - 伴随冲锋衣及轻薄羽的逐步推出,一方面弱化气温变化对产品动销影响,从容应对冷暖冬变化;另一方面多维加强品牌势能、丰富穿着场景,增厚收入业绩来源 [1] 财务数据总结 - 预计公司FY25-27收入分别为265亿人民币、301亿人民币、341亿人民币;FY25-27归母净利分别36亿人民币、41亿人民币、46亿人民币;FY25-27EPS分别为0.33元人民币/股、0.37元人民币/股、0.42元人民币/股;PE分别为13、11、10X [2]

品牌建设与发展 - 波司登品牌連續29年全國羽絨服銷量遙遙領先[5] - 波司登入選「2023全球最有價值服飾品牌50強」，排名第47位[15] - 波司登入選「2024中國品牌價值500強」，排名第145位[16] - 波司登獲得「點贊2024我喜愛的中國品牌」殊榮[17] - 波司登入選「2023年世界品牌500強」，排名第462位[18] - 波司登品牌蟬聯「全球最具價值服飾品牌榜50強」，並入選「世界品牌500強」[42] - 波司登品牌再次入選服飾品牌榜第47名[72] - 波司登品牌在中國品牌價值500強榜單中排名躍升30位至第145位[73] - 波司登是中國服裝服飾領域唯一入選世界品牌500強的品牌[74] - 波司登品牌獲得多個行業獎項,如「Citywalk戶外最型獎」、「年度熱門羽絨服」等[75] - 品牌持續深挖品牌文化，沉澱品牌基因，通過多平台推廣，強化在顧客心智印象[175] - 通過面料升級、聯名系列等方式，打造杰西在核心品類的優勢[175] - 嘗試進駐時尚購物中心等渠道，優化加盟客戶政策，發展優質區域大客戶[175] - 落實分店態經營策略，加強終端服務標準化，持續打造百萬銷冠[175] - 通過強化品牌識別度、開展體驗式品牌活動，塑造和提升品牌影響力[181] 产品创新与升级 - 波司登推出創新防曬服,獲得消費者青睞[77][78] - 波司登在米蘭舉辦時尚大秀,重新定義輕薄羽絨服[81][82][83] - 波司登與抖音合作打造「中國好羽絨」IP,在新疆阿勒泰山頂開設雪山快閃店[85] - 建立從商企、設企、研發、驗證、小批量試產、環境模擬測試的一體化質量創新模式[101] - 科研技術創新成為銷售增長新驅動力，冠軍恒溫滑雪服獲ISPO大獎[102] - 聚焦產能規模擴張、材料創新突破及場景產品創新，打造可持續發展的資源體系生態圈[103] - 推出第四代極寒系列羽絨服，採用"BOHEAT全新保暖科技"等創新技術[128] - 創新推出"一衣三穿"的都市輕戶外服裝系列，滿足多場景穿搭需求[131] - 通過跨界組合創新，重新定義輕薄羽絨服品類，提供更多樣化選擇[132,133] - 携手知名設計師推出泡芙羽絨服主題系列，引領羽絨服時尚新風尚[135] - 與ANNAKIKI聯名推出"未來自然"風格的時尚運動系列產品[136] - 集團持續加強產品創新和設計研發，滿足消費者多樣化需求[123,124,125] 数字化转型与运营提升 - 物流配送實現自動智能路由分配，提升服務效率和用戶體驗[105,108] - 通過數字化轉型和數字運營,實現辦公移動化、業務在線化、運營數字化、決策智能化[109,110,111] - 持續提升會員忠誠度和活躍度,擴大年輕客群[112,113,114,117] - 運用大數據分析,精準預測和推薦線上線下聯動營銷活動[115] 可持续发展 - 集團積極踐行可持續時尚理念,MSCI ESG評級保持行業領先的A級[47] - 公司將把對員工、行業、環境和社會的責任融入企業戰略與發展實踐中,踐行可持續發展戰略[54] - 持續實現Top款補貨可得率高達99%,滿足市場需求[98] - 新品類如防曬服等得到消費市場青睞,訂單快速增長[99] 渠道优化与管理 - 本集團持續優化渠道質量,提升渠道效率,通過打造Top店體系、做實單店運營等方式提升管理能力和運營效率[153] - 本集團在聚焦波司登品牌發展的同時,持續圍繞「羽絨+」發展定位在中端市場的雪中飛品牌[142,143] - 雪中飛品牌在天貓平台服飾行業排名第9,普惠羽絨排名第二,普惠女裝排名第一[145] - 自營和第三方經銷商經營的零售網點分別佔整個零售網絡的35.3%和64.7%[155] - 約28.4%的零售網點位於一、二線城市,約71.6%位於三線及以下的城市[156] - 優化渠道結構,提升直營零售運營管理水平[182] - 重新定位產品風格,產品研發與渠道開發強鏈接,針對不同目標顧客打造專屬商品[182] - 通過內容打造、活動策劃,強化顧客互動鏈接與黏性,實現多渠道觸達[182] 校服业务 - 校服業務颯美特品牌服務超過500所學校,年供應量超百萬件[193] - 持續打造品牌標籤,通過高端私立校服項目帶動產品結構升級[194] - 颯美特品牌在2023/24財年榮獲多項校服行業大獎[196] - 颯美特品牌被評為全國校服行業質量領先品牌、全國產品和服務質量誠信示範企業[195] - 在品牌建設方面,颯美特品牌聚焦用戶服務,創新跨界合作整合資源,線上線下推廣提升品牌影響力[198] - 在渠道升級方面,颯美特品牌建立了核心的標桿直營區域