报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 波司登(03998.HK) FY25 中报点评：核心主业稳发展，品类外延拓空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 公司发布 FY25 中报，上半财年实现营收 88.0 亿元，同比+17.8%，营业利润 14.7 亿元，同比+19.6%，归母净利润 11.3 亿元，同比+23.0%，公司中期营收及归母净利润创历史新高、利润增速连续 7 年高于收入增速；费率方面，公司 FY25H1 归母净利率为 12.8%，归母净利率维持增长趋势 [1] 分业务表现 - 核心主业营收同增 22.7%。拆分业务看，公司聚焦核心主业，品牌羽绒服业务维持高增长，截至 FY25H1，该业务营收录得 60.6 亿元，同比+22.7%，品牌羽绒服业务毛利为 61.1%，同比-0.1 pct，主要系毛利相对较低的雪中飞品牌营收占比提升及羽绒原材料价格上涨所致；此外，贴牌加工业务同增 13.4%至 23.2 亿元，多元化服装业务同增 21.3%至 1.17 亿元，为公司营收持续贡献增量 [4] 分品牌表现 - 主品牌与雪中飞驱动公司中期业绩创新高。拆分品牌看，波司登主品牌 FY25H1 营收同增 19.4%至 52.8 亿元，毛利率同增 0.9 pct 至 66.3%，营收及利润双增长凸显公司主业基础稳固；雪中飞渠道改革拉动品牌增长，FY25H1 营收同增 47.1%至 3.90 亿元；冰洁亦录得高增长，营收较同期+61.5% [4] 渠道端表现 - 渠道端，Top 店模式及线上线下协同推动公司高质量发展。线下店铺端，公司近年不断深化 Top 店改革，追求打造高质量店铺，定制一店一策，不同店铺匹配差异化资源，以满足不同层级客群需求，提高单店管理能力及运营效率；线上店铺端，公司持续关注自营建设及内容升级，24 年"双十一"荣获天猫服饰店铺、女装店铺及男装店铺第二名、第一名、第二名的好成绩，FY25H1 波司登品牌羽绒服线上销售收入同增 24.1%，为公司多渠道协同发展奠定坚实基础 [4] 盈利预测与评级 - 盈利预测与评级：公司深耕行业多年并具备优秀的品牌力及产品研发设计能力、供应链管理高效带来行业领先的库存管理能力、优秀的代工能力，形成竞争壁垒，伴随公司聚焦主业战略下羽绒服饰及部分夏季商品快速发展，未来增长空间较大。我们预计公司 FY2025-2027 年归母净利润分别 35.33 亿元/41.47 亿元/48.25 亿元，同比分别增长 14.94%/17.38%/16.35%，考虑到公司在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力位于上乘，维持"买入"评级 [5]