报告公司投资评级 - 波司登（03998.HK） 买入-A(维持) [1] 报告的核心观点 - 品牌羽绒服业务继续引领公司收入强劲增长，贴牌加工业务表现稳健 [3] - 公司通过品牌引领、产品品类迭代创新、渠道精细化管理、扎实单店经营等举措，营收与利润均实现高质量增长，充分彰显经营韧性及成长潜力 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司近一年市场表现 - 波司登发布2024/25财年上半财年业绩，实现营收88.04亿元，同比增长17.8%，实现归母净利润11.30亿元，同比增长23.0% [1] 事件点评 - 品牌羽绒服业务方面，公司进一步在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时积极拓展冲锋衣鹅绒服品类，品牌羽绒服业务共实现收入60.63亿元，同比增长22.7% [4] - 贴牌加工业务实现收入23.16亿元，同比增长13.4% [4] - 女装业务实现收入3.08亿元，同比下降21.5% [4] - 多元化服装业务实现收入1.17亿元，同比增长21.3% [4] 渠道精细化管理 - 自营渠道实现收入22.62亿元，同比增长36.7%；批发渠道实现收入34.29亿元，同比增长12.6% [5] - 截至2024/9/30末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净减少29家至3188家，其中自营门店净增加18家至1154家，经销门店净减少47家至2034家 [5] - 品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长24.1%至13.51亿元，占品牌羽绒服业务比重22.3% [5] 财务表现 - 公司毛利率同比轻微下滑0.1pct至49.9%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑0.1pct至61.1% [8] - 分销开支占收入比重同比下滑1.4pct至25.8%，行政开支占收入比重同比提升0.9pct至8.7% [8] - 公司经营利润率同比提升0.2pct至16.7%，公司归母净利率同比提升0.5pct至12.8% [8] - FY2024/25H1，平均存货周转天数为189天，同比增加29天 [8] 投资建议 - 预计公司2025-2027财年EPS分别为0.32\0.37\0.42元，2025-2027财年PE分别为11.6\10.1\8.8倍，维持"买入-A"评级 [9] 财务数据与估值 - 营业收入(百万元): FY2023 16,774, FY2024 23,214, FY2025E 26,643, FY2026E 30,280, FY2027E 34,135 [11] - 净利润(百万元): FY2023 2,139, FY2024 3,074, FY2025E 3,585, FY2026E 4,109, FY2027E 4,701 [11] - 毛利率(%): FY2023 59.5, FY2024 59.6, FY2025E 59.6, FY2026E 59.5, FY2027E 59.4 [11] - EPS(摊薄/元): FY2023 0.19, FY2024 0.28, FY2025E 0.32, FY2026E 0.37, FY2027E 0.42 [11] - P/E(倍): FY2023 19.4, FY2024 13.5, FY2025E 11.6, FY2026E 10.1, FY2027E 8.8 [11]