报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 波司登（3998.HK）在FY2025H1（2024/4/1-2024/9/30）期间，实现营收88亿元，同比增长18%，归母净利润11.3亿元，同比增长23%，表现略超预期 [5] - 公司H1在净关店、加盟控制发货以及女装商誉减值影响下仍实现了收入&业绩较优增长，表明公司多品类拓展成效正逐步显著，稳健经营优先控制发货 [7] - 预计公司FY2025-FY2027实现归母净利润36/42/47亿元，当前对应PE分别为11/10/9X，估值处于历史底部水平，给予"买入"评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布FY2025H1（2024/4/1-2024/9/30）业绩，实现营收88亿元，同比+18%，归母净利润11.3亿元，同比+23%，表现略超预期 [5] 事件评论 - 品类拓展卓有成效，雪中飞表现亮眼。羽绒服业务，波司登/雪中飞品牌收入分别同比+19%/47%至52.8/3.9亿元，雪中飞高增主因9月新品上新销售表现良好，波司登品牌主因防晒及冲锋衣等销售良好拉动增长 [5] - 费用&所得税率改善显著，女装商誉减值影响利润。H1波司登品牌毛利率同比略提升0.9pct，雪中飞主因销售多为新品，毛利率同比+6.0pct，但收入结构性变化整体集团毛利率同比略-0.1pct至61.1%。运营效率提升带动销售费用率同比-1.4pct至25.8%，但员工期权摊销费用增加拖累管理费用率同比+0.9pct至8.7%。所得税率同比-2.8pct至26.7%，预计主因此前去年分红预扣税基数较高所致，女装减值~0.7亿元（去年同期未减值）影响下仍实现归母净利同比增长23% [6] - 经营保持稳健，分红相对稳定。FY2025H1公司存货周转天数同比+29天至189天，主因原材料备货以及公司控制加盟发货所致，应收账款周转天数同比-1天至63天，公司整体经营仍保持稳健。中期每股派发港币6.0仙，同比+20%，基本与归母净利润同步波动，分红相对稳定 [6]