报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 波司登FY2025H1业绩实现高质量较快增长，主品牌持续推进产品创新和渠道升级，夯实竞争力，期待旺季销售表现 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 营业总收入预测：2023A为16774百万元，2024A为23214百万元，2025E为26428百万元，2026E为30076百万元，2027E为34180百万元，同比分别为3.46%、38.39%、13.85%、13.80%、13.65% [1] - 归母净利润预测：2023A为2139百万元，2024A为3074百万元，2025E为3607百万元，2026E为4100百万元，2027E为4661百万元，同比分别为3.70%、43.74%、17.35%、13.66%、13.68% [1] - EPS预测：2023A为0.19元/股，2024A为0.28元/股，2025E为0.33元/股，2026E为0.37元/股，2027E为0.42元/股 [1] - P/E预测：2023A为19.33，2024A为13.45，2025E为11.46，2026E为10.08，2027E为8.87 [1] 投资要点 - FY2025H1业绩：营收88.04亿元，同比增长17.8%；归母净利11.30亿元，同比增长23%；中期派息每股6港仙 [2] 品牌羽绒服 - 主品牌产品创新及渠道优化驱动增长：FY25H1收入60.63亿元，同比增长22.7%，占比68.9%，毛利率同比-0.1pct至61.1% [3] - 按品牌分：波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比增长19.4%/61.5%/54.5%，毛利率分别+0.9/+6.0/-7.6pct至66.3%/50.1%/19.1% [3] - 按模式分：自营/批发收入分别同比增长36.7%/12.6%，分别占比37.3%/56.6% [3] - 门店情况：截至FY24H1末直营/加盟门店分别1154/2034家，分别较FY23H1-52/-73家 [3] 其他业务 - 贴牌加工：FY25H1收入23.16亿元，同比增长13.4%，毛利率20.1%，同比-0.3pct [4] - 女装：收入3.08亿元，同比-21.5%，毛利率61.8%，同比-5.9pct [4] - 多元化服装：收入1.17亿元，同比增长21.3%，毛利率27.6%，同比+1.3pct [4] 财务表现 - 毛利率：FY25H1同比-0.1pct至49.9% [5] - 费用率：FY25H1分销开支/行政开支费用率分别同比-1.4/+0.9pct至25.8%/8.7% [5] - 净利润率：FY25H1同比+0.71pct至12.97% [5] - 存货：截至FY25H1末存货59.39亿元，同比增长53.4%，周转天数同比+29天至189天 [5] - 现金流：经营活动现金流净额-34.8亿元，净现金值64.1亿元 [5] 盈利预测与投资评级 - 维持FY25-27归母净利润36.1/41.0/46.6亿元的预测，对应PE11/10/9X，维持"买入"评级 [6] 主要财务比率 - 每股收益预测：2024A为0.28元，2025E为0.33元，2026E为0.37元，2027E为0.42元 [16] - 每股净资产预测：2024A为1.27元，2025E为1.57元，2026E为1.95元，2027E为2.37元 [16] - ROIC预测：2024A为19.91%，2025E为19.84%，2026E为18.49%，2027E为17.29% [16] - ROE预测：2024A为22.38%，2025E为20.80%，2026E为19.12%，2027E为17.86% [16] - 毛利率预测：2024A为59.59%，2025E为58.83%，2026E为58.73%，2027E为58.55% [16] - 销售净利率预测：2024A为13.24%，2025E为13.65%，2026E为13.63%，2027E为13.64% [16] - 资产负债率预测：2024A为46.38%，2025E为40.73%，2026E为37.71%，2027E为35.26% [16] - 收入增长率预测：2024A为38.39%，2025E为13.85%，2026E为13.80%，2027E为13.65% [16] - 净利润增长率预测：2024A为43.74%，2025E为17.35%，2026E为13.66%，2027E为13.68% [16] - P/E预测：2024A为13.45，2025E为11.46，2026E为10.08，2027E为8.87 [16] - P/B预测：2024A为2.94，2025E为2.37，2026E为1.91，2027E为1.57 [16] - EV/EBITDA预测：2024A为6.18，2025E为6.25，2026E为5.10，2027E为3.98 [16]