2024 年 11 月 21 日 行业研究 《光伏制造行业规范条件》正式发布，强化能耗、供应链安全等要求 ——碳中和领域动态追踪（一百四十七） 要点 事件： 2024 年 11 月 20 日，工信部正式发布《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》（以下简称《规范条件》）。 《规范条件》正式发布，在征求意见稿基础上进一步强化能耗、供应链安全等 相关要求。 《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》（征求意见稿）于 2024 年 7 月发布并 公开征求意见，和 2021 年的版本相比征求意见稿中对新建和改扩建光伏制造项 目的最低资本金比例（20%提升至 30%）、项目工艺技术要求（电池平均光电 转换效率等）、光伏制造各环节的能耗（电耗、水耗等）等要求均有所提升。历 时 4 个月后《规范条件》正式发布，和征求意见稿相比有以下变化： （1）新建和改扩建多晶硅项目的还原电耗/综合电耗要求从原先的小于 44/57 kWh/kg 提升至小于 40/53 kWh/kg。对新建和改扩建硅料项目的电耗要求进一 步提升，硅料产能扩张难度进一步加大，随着行业自律行为的持续开展硅料去 库有望顺利推进，价格未来有望稳步回升。 （2）新 ...

2024 年 11 月 21 日 行业研究 逆变器 10 月出口金额环比微降，变压器出口仍保持高景气 ——碳中和领域动态追踪（一百四十六） | --- | --- | |-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|------------------------------------------------------------------------------| | | | | 要点 | 电力设备新能源 | | 事件： 2024 ...

特朗普执政举措 - 2017年特朗普签署总统行政命令推行政策任命多种人士执政并落实减税退群等竞选承诺[16] - 特朗普执政第一年内阁组建遇挑战官员存在政治丑闻且政策提案难获党内支持[17] 中美贸易摩擦摩擦阶段（2017.8 - 2018.5） - 2017年8月美国发起301调查18年3月发布报告后4月美对500亿美元中国商品拟加征25%关税[19][21] - 中国对美500亿美元商品对等加征25%关税反制清单集中于农产品影响美国中期选举[22] 谈判第一回合（2018.5 - 2019.5） - 美方加征关税商品清单总额从500亿升至2500亿美元涵盖大量劳动密集型产品[30] - 中方积极外交磋商内政启动逆周期政策对冲2018年底G20会晤后多轮磋商但美方破坏[38] 谈判第二回合（2019.5 - 2020.1） - 2019年5月后美方威胁将5500亿美元中国输美产品加征关税中方将反制[48] - 2019年9月后中美关系好转12月达成协议2020年1月签订第一阶段协议[53] 2020年大选期间 - 特朗普政府放任鹰派官员对华极限施压多方面反复出牌经贸方面第一阶段协议为压舱石[64] 展望与风险提示 - 特朗普可能继承拜登政策并添加更多不确定性从多方面全面围堵中国[72] - 海外经济衰退美国反华政策超预期是风险因素[73]

分组1：报告行业投资评级 - 机械行业投资评级为买入（维持）[1] 分组2：报告的核心观点 - 华为与多家机器人企业签署合作备忘录看好顺周期景气度提升人形机器人方面有诸多进展且看好该产业发展机床刀具受政策影响基本面有望改善农业机械需求长期看好且出口增长空间大机械出海在不同方面有发展机会工程机械景气度边际改善叉车出口销量增长轨交设备受益于铁路投资增长半导体设备国产替代势在必行新能源设备受相关因素影响市场有望回归健康低空经济发展前景较好[1][3][5][7][8][9][10][12][13][14][15][17] 分组3：重点子行业观点 人形机器人 - 11月15日华为与多家机器人企业签署合作备忘录后续将开展应用场景合作11月14日兆威机电推出高可靠灵巧手且人形机器人相关企业有投资和产品推出等情况目前人形机器人平衡运动能力较成熟制约发展的核心因素在于训练看好人形机器人产业并给出相关关注企业[3][5] 机床&刀具 - 2024年10月日本机床订单金额同比环比有不同变化我国金属切削机床产量同比增长受政策影响机床&刀具领域基本面有望改善并给出投资方面关注企业[5][7] 农业机械 - 2024年10月拖拉机指数变化需求端看好长期需求且出口增长供给端补贴政策和标准变化使龙头优势显现建议关注一拖股份[8] 机械出海 - 美国补库方面降息影响房地产市场带动工具类产品需求以及OPE旺季情况和不同产品出口增长建议关注相关企业一带一路方面铜价等因素带动中国矿山机械出口看好矿山设备出口并给出关注企业[9][10] 工程机械 - 2024年10月挖掘机销量同比增长国内市场销量增速大幅提升考虑政策滞后性当前处于需求底部后续有望修复建议关注相关龙头企业[12] 叉车 - 2024年10月叉车销售情况国内和出口不同增长情况电动化国际化为增量来源建议关注相关企业[12] 轨交设备 - 2024年国铁集团动车组高级修招标情况中国中车签订合同情况以及铁路投资增长旅客发送量增长轨交设备行业将受益建议关注相关企业[13] 半导体设备 - 光刻机国产替代必要半导体设备进口额高增速美国管制促使国产化率有望提升大基金三期推动国内半导体产业发展看好相关企业[14] 新能源设备 - 松煜半片边缘钝化设备订单突破相关设计优势以及首部《能源法》确立双控体系支持可再生能源发展光伏电池片产能情况建议关注相关企业[15] 低空经济及EVTOL - 亿航智能多项合作技术突破低空经济作为新兴产业发展前景好建议关注相关企业[17]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[3][6] 报告核心观点 - 24年前三季度业绩承压，但考虑到未来AI战略发展战略成效将逐步显现，算力服务业务有巨大市场空间，且三大主业将深度受益于AI布局，未来基本面有望回暖[3] 业绩情况 - 24年前三季度实现营收65.48亿元，同比-3.01%；归母净利润2.9亿元，同比-27.63%；扣非后归母净利润2.79亿元，同比-28.78%。24年Q3单季度实现营收21.24亿元，同比-1.55%；归母净利润0.54亿元，同比-53.37%；扣非后归母净利润0.5亿元，同比-54.91%[1] - 下调公司24 - 25年归母净利润为3.57亿（调整幅度为-45%）/4.59亿元（-46%），并新增26年归母净利润预测为6亿元，24 - 26年对应PE分别为24X/18X/14X[3] 主要业务板块 算力网络业务 - 取得快速增长，持续加大投入，打造“算力集群技术服务专家”能力，“一城一算”的算力中心服务业务拓展行动策略推动了算力管理运维服务快速拓展，已落地多个超算中心项目，打造了国内规模领先的智算云服务，逐步产生收益并为人工智能业务落地打下良好基础，已和多个客户达成合作，构建了良好的合作生态，在多个领域获得客户认可[2] 通信网络业务 - 保持稳定[1] 数字网络业务（原信息网络业务） - 有所下滑[1] 能源网络业务 - 有所下滑[1] AI应用情况 - AI技术已经逐步应用到各个业务板块，在通信领域，“AI+通信管维”构建业务分析与决策体系，建立可视化智能运维应用；在新能源领域引入“AI+光伏管维”、“AI+虚拟电厂”等，对电力市场数据进行分析和预测[3]

行业投资评级 - 电子行业买入（维持）[1] 报告核心观点 - 北美四大云厂商AI布局超预期且资本开支持续增长各厂商营收业绩持续高增[1] 根据相关目录分别进行总结 北美四大云厂商资本开支情况 - Meta 24Q3 Capex82.58亿美元公司再次上修24年Capex指引至380 - 400亿美元预计2025年资本支出仍将显著增长谷歌24Q3 Capex 130.6亿美元预计25年同比将继续增长微软24Q3 Capex149.2亿美元亚马逊24Q3 Capex 226.2亿其AWS的人工智能业务是年收入数十亿美元的业务将继续以三位数的年增长率增长[1] - 微软2024 - 2025年预计资本开支分别为444.77亿美元、605.92亿美元Meta为381.15亿美元、493.68亿美元亚马逊为745.37亿美元、844.49亿美元谷歌为514.99亿美元、567.61亿美元[2] 各厂商营收业绩情况 - 微软24Q3（2024/7/1 - 2024/9/30）营业收入为655.85亿美元同比增16%净利润为246.67亿美元同比增11%公司预计Q4营收680 - 690亿美元中位数686亿美元同比增10.6%预期Q4云业务增长31% - 32%预期来自AI的营收能突破100亿美元[2][7] - Meta2024Q3（2024/7/1 - 2024/9/30）实现营收406亿美元同比+19%净利润157亿美元同比+35%公司预计第四季营收将在450亿 - 480亿预计2024年全年总费用将在960亿 - 980亿预计2024年全年的资本支出将在380亿 - 400亿预计2025年公司将有显著的资本支出增长[8] - 谷歌2024Q3（2024/7/1 - 2024/9/30）营收882.68亿美元较上年同期的766.93亿美元增长15%分业务来看Google Services总收入为765.1亿美元其中来自谷歌搜索及其他收入493.85亿美元上年同期为440.26亿美元YouTube ads的收入为89.21亿美元较上年同期的79.52亿美元增长12.2%Google Network收入为75.48亿美元上年同期为76.69亿美元Google订阅、平台和设备收入为106.56亿美元较上年同期的83.39亿美元增长27.8%[15][16] - 亚马逊24Q3实现营收1588.77亿美元同比增长11.04%净利润153.28亿美元同比增长55.16%其中国际零售业务利润高增长带动公司营业利润率高增AWS增长提速下季度展望超预期[17] 建议关注的投资主线 - 自主可控打造新质生产力持续看好科技行业未来投资机会建议聚焦Al、华为、苹果投资主线[24] - 在AI北美算力方面重视"光铜板"的投资机会如光模块的中际旭创、新易盛、天孚通信、德科立（DCI）铜方面的精达股份、沃尔核材PCB方面的沪电股份、胜宏科技、方正科技、景旺电子服务器方面的工业富联电源方面的麦格米特在AI国产算力方面华为昇腾产业链有望加速成长如AI芯片的寒武纪 - U、海光信息服务器的中科曙光等铜连接的华丰科技、意华股份等苹果产业链方面的立讯精密、东山精密、领益智造、歌尔股份、鹏鼎控股、长电科技、蓝思科技、水晶光电、恒铭达、赛腾股份等[24] - 半导体方面建议关注韦尔股份、思特威 - W、恒玄科技、澜起科技、龙迅股份、中科蓝讯、天德钰、瑞芯微、中芯国际、华虹公司、北方华创、中微公司等华为方面建议关注润和软件、芯海科技、软通动力、法本信息、九联科技、诚迈科技、神州数码、拓维信息、烽火通信、中国软件国际(H)、海量数据[28]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级[3][12] 报告的核心观点 - 中国神华是煤炭上下游全产业链布局的能源巨头，煤炭业务竞争优势突出，长协煤占比高，煤价下行对盈利影响有限，盈利和分红均有保障[1] 根据相关目录分别进行总结 1、全产业链布局的能源巨头 - 公司具有国资央企背景，是国内市值最大的上市煤企，国家能源集团持股比例为69.52%，实控人为国务院国资委[1] - 2023年煤炭产量3.25亿吨，位于上市煤企第一；自产煤吨煤成本179元/吨，位于上市煤企最低水平[1] - 深耕煤炭上下游产业链，2023年煤炭、电力、运输、煤化工业务占营收比例分别为64%、22%、13%、1%，占利润比例分别为72%、12%、16%、1%[1] 2、长协助力，穿越周期 - 公司2023年年度长协煤销量占自产煤总销量的79.5%，现货价格对长协价格的影响权重在5%-14%，长协销售价格相对稳定[2] - 2024年煤炭供需仍将维持基本平衡，港口价格（5500大卡）在边际因素（疆煤外运、长协价格）的支撑下仍将维持在800元/吨以上[3][10] 3、资源、规模、一体化构筑坚固护城河 - 公司煤炭产量位于上市煤企第一，储量位于第二，2023年保有储量326亿吨、可采储量134亿吨[95] - 自产煤吨煤成本处于上市煤企第一低，2023年为179元/吨[98] - 公司煤炭产能仍有增长潜力，截至2023年底矿井总产能3.52亿吨，权益产能3.00亿吨，集团未上市产能存在注入预期[104] 4、盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司自产煤产量分别为3.20、3.25、3.30亿吨，外购煤采购量维持在1.2亿吨[9][124] - 预计2024 - 2026年年度长协价格分别为495、500、505元/吨、月度长协价格为790、800、810元/吨、现货价格为576、586、596元/吨，坑口价格维持328元/吨[9][125] - 预计2024 - 2026年公司营收分别为3346.25、3451.15、3556.65亿元，总毛利率分别为34.9%、35.0%、35.5%，归母净利润为583.8亿元、608.3亿元、638.1亿元，折合EPS分别为2.94、3.06、3.21元[136] 5、估值分析 - 采用分部估值法，考虑到公司煤炭业务具有低成本运营和规模优势，给予13倍PE，其余业务参考同业水平分别给予相应倍数PE，对应当前公司总市值为7973.6亿元，折合股价40.13元[139] - 采用绝对估值法，假设长期增长率为1%，分红比例预计达到80%，根据DDM估值法，取贴现率±1%、长期增长率±1%作为估值参考，对应公司股价合理区间为36.85 - 59.26元/股[143][147]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 24Q3腾讯控股经营利润略弱于预期，所得税开支明显好于预期，分占联营合营公司盈利超预期。整体业绩增长显著，各业务板块表现有亮点，维持“买入”评级[1] 财务 - 24Q3公司实现Non-IFRS净利润598亿元（yoy+33%），略超彭博一致预期的543.69亿元。Non-IFRS净利率35.8%，同比提升6.7pcts，环比上升0.2pcts。所得税开支89亿元（yoy -19%）vs预期124亿元，主要系去年同期预提所得税拨备的高基数影响。实际所得税税率14.2%接近19 - 22年对应季度水平，后续所得税率预计维持在合理范围。分占联营公司及合营企业净盈利好于预期，前期投资的拼多多、快手等公司逐渐成熟，预计该项将持续好转[1][36][39] - 24Q3公司整体毛利率53.1%，略低于预期53.4%，同比提升3.6pcts，环比下降0.2pcts。经营利润533亿元，略低于彭博一致预期的540亿元。销售费用及市场推广开支94亿元（vs彭博一致预期90.6亿元），同比增长19%；一般及行政开支291亿元（vs彭博一致预期282亿元），同比增长11%[1][51][57] - 24Q3公司实现营收1672亿元，同比提升8%，小幅低于预期。增值服务收入827亿元，同比提升9.17%；金融科技与企业服务收入531亿元，同比提升2%；网络广告（营销服务）业务收入300亿元，同比提升17%[45] 微信生态 - 微信平台月活跃账户数稳定增长，24Q3微信 + WeChat合计月活跃账户数为13.8亿，同比增长3%。微信生态用户参与度健康增长，小程序&视频号&小游戏等继续贡献高毛利增量。24Q3小程序交易额超2万亿元，同比增长超10%[58][59] 增值服务 游戏 - 本土市场游戏24Q3收入373亿元，同比增长14%，环比增长8%，好于彭博一致预期的370亿元。旗舰游戏《王者荣耀》及《和平精英》流水保持健康增长，《三角洲行动》等新游戏也有贡献。随着《地下城与勇士：起源》等新品持续贡献增量流水逐步确认至收入，且后续产品线接力密集，24Q4本土市场游戏仍有望保持较快增长。海外市场游戏24Q3收入145亿元，同比增长9%，环比增长4%，按固定汇率同比增长11%，略逊于彭博一致预期的150亿元，部分游戏留存率提高，相应延长收入递延周期，该流水增量有望于后续季度逐步释放[66][75] - 递延收入24Q3为1066亿元，同比增长20.0%，环比小幅下滑0.3%，该项已连续7个季度实现同比增长，且24Q3为其中同比增速最快的季度[78] 社交网络 - 24Q3社交网络收入309亿元，同比下降4%，基本符合彭博一致预期。同比增长主要因手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长，部分被音乐直播及游戏直播服务的收入下降所抵消。后续腾讯社交网络业务亮点在于小游戏板块[79] 营销服务 - 24Q3公司网络广告（营销服务业务）收入300亿人民币，同比增长17%，小幅超彭博一致预期的297.6亿元。主要得益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求，以及巴黎奥运会相关品牌广告的较小幅度贡献，还有游戏及电商行业的广告开支同比增长。腾讯广告收入增速好于行业，后续有望保持较快增长[87][91] 金融科技及企业服务 - 24Q3公司金融科技及企业服务业务实现营收531亿元，同比增长2%，弱于彭博一致预期的540.5亿元。金融科技服务收入总体同比基本保持稳定，支付服务因消费疲软下降，理财服务保持增长。企业服务收入同比增长，得益于视频号带货技术服务费增加以及云服务收入的增长。24Q3资本开支171亿元，同比增长114%[94][95]

2024 年 11 月 19 日 行业研究 AI 眼镜：AI 端侧最佳落地场景之一 ——AI 终端跟踪报告之二 电子行业 买入（维持） 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -29% -17% -6% 6% 17% 11/23 01/24 05/24 08/24 电子行业 沪深300 资料来源：Wind 一、爆款出现验证产品逻辑，科技巨头纷纷布局 Ray-Ban 智能眼镜销量超预期。2021 年 9 月，Meta 与雷朋开始了对 AI 眼镜的尝 试，双方联名推出了初代智能眼镜 Ray-Ban Stories，截至 2023 年 2 月售出约 30 万副。2023 年 9 月，双方的第二代联名产品 Ray-Ban Meta 发布，销量超预期。根 据 IDC 的数据，2023Q4 和 2024Q1，Ray-Ban Meta 出货量为 36 万台、10 万台； 截至 2024Q2，该产品的出货量已经超过了 100 万台。 图 1：Ray-Ban Meta 产品图 要点 资料来源：极客公园 资料来源： ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[3][10] 报告的核心观点 - 全球潮玩行业红利仍在，泡泡玛特多款IP出圈验证公司在IP运营方面的强大优势，牢固的护城河为后续保持龙头地位提供支撑；公司初步打造集盲盒等IP衍生品、乐园、游戏于一体的潮玩生态系统，海外拓店稳步推进，出海开辟第二增长曲线[10] - 预计24 - 26年公司营业收入分别为127/170/204亿元（yoy + 101%/+34%/+20%），经调整净利润为29.35/39.14/47.83亿元（yoy + 147%/+33%/+22%）[10] 根据相关目录分别进行总结 1、泡泡玛特：中国潮玩IP领跑者 - 泡泡玛特是中国潮流玩具行业的龙头公司，于2010年在北京成立，业务以潮玩产品为主，销售网络遍布国内外[26] - 公司股权结构稳定集中，人才素质过硬，截至23年12月31日，公司前五大股东分别为GWF Holding Limited、Pop Mart Hehuo Holding Limited等，王宁为公司第一大股东及实际控制人[29] - IP和渠道销售是泡泡玛特业务的核心要素，公司致力于挖掘优秀艺术家，构建涵盖IP运营、产品生产以及渠道销售的潮玩全产业链[37] - 19至23年，公司营业收入从16.83亿元增长至63.01亿元，在巩固国内市场领先地位的同时也在不断拓展海外市场[38] 2、行业红利仍在，公司具备强IP运营能力 - 全球潮玩市场空间广阔，中国潮玩零售市场处于早期阶段，预计2024年全球潮流玩具零售市场规模达到418亿美元，中国潮玩零售市场规模达到764亿元[53] - 泡泡玛特行业龙头地位稳固，按GMV计算，2021年市占率达13.6%，排名行业第一[57] - 泡泡玛特共运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP，2023年对IP分类进行了重新划分[72] - 头部IP集中度降低，IP收入占比趋于均匀，24H1 CR4营收占比为51.8%，四大IP鼎立[82] - 公司通过产品系列的持续上新、产品品类的不断拓展以及多领域的IP布局，提升IP的商业价值，增强IP的影响力[91] 3、国内线下渠道增长稳定，拓展抖音渠道 - 对于国内市场，公司建立了线上和线下的全渠道销售体系，各渠道收入稳步增长，线下/线上/批发及其他收入从19年的9.88/5.39/1.29亿元快速增长至23年的30.28/17.10/4.97亿元[144] - 公司在国内的线上渠道主要包括第三方电商平台以及自有平台，以抽盒机为主要收入支柱，逐步发展抖音等其他线上销售渠道[146] - 国内线下销售网络由零售店和机器人商店组成，零售店贡献了线下渠道的主要收入，近年来公司国内店铺数量仍在扩张，单店年收入恢复至疫情前水平[151] 4、IP本地化，出海再造泡泡玛特 - 泡泡玛特自2018年正式开始拓展海外市场，总体采用从B端到C端的策略和灵活的市场应对措施，逐步在全球范围内建立起品牌影响力[172] - 海外市场打开成长天花板，海外收入占比逐步提升，2023年在不断开店扩张下，公司海外收入突破10亿元，海外收入占比达到16.9%[179] - 公司先通过多个跨境电商平台快速试水和扩展市场，再逐步加强自有平台和社交媒体的建设，进行品牌推广和用户互动[185] - 泡泡玛特在海外通过线下零售店、机器人商店结合的方式覆盖更多的消费者，截至2023年底，公司中国港澳台地区及海外零售门店较22年底新增42家达到70家，机器人商店新增50家达到99家[200] 5、盈利预测和估值分析 - 预计24 - 26年国内收入分别为75.84/85.55/90.82亿元（yoy + 45%/+13%/+6%），海外收入分别为51.03/84.72/113.47亿元（yoy + 379%/+66%/+34%）[266][288] - 预计24 - 26年公司毛利率分别为65.8%/66.7%/67.6%，销售费率分别为30.0%/30.5%/30.7%，管理费率分别为9.2%/9.0%/8.8%[289][290] - 运用FCFF估值法，得出公司的合理股价为85.10港元，基于对长期增长率1.5%的假设和WACC的敏感性测试，得到公司合理的股价范围为72.21 - 104.55港元[295] - 采用PEG估值法进行估值，可比公司2025年预测PE平均值为22x，23 - 26E经调整净利润年均复合增速为29%，对应2025年预测PEG平均值为0.8x，泡泡玛特2025年预测PEG为0.4x，低于可比公司平均水平[304]