报告公司投资评级 公司维持"买入"评级。[5] 报告的核心观点 业绩超预期 - 公司FY23/24财年收入/归母净利为232.14/30.74亿元,同比增长38.4%/43.7%,业绩超出市场预期,主要由于冷冬催化叠加公司四季户外品类贡献第二增长曲线。[2] - 经营性现金流净额为73.39亿元,大幅高于净利,主要由于应收账款下降以及存货周转效率提升。[2] 主品牌波司登收入高增 - 波司登收入高增42.7%,全年净关店但直营店效、加盟单店出货均大幅增长。[3] - 羽绒服分品牌来看,波司登/雪中飞/冰洁收入分别为167.85/20.19/1.45亿元,同比增长42.7%/65.3%/15.9%,雪中飞增速更高主要由于持续发力线上,冰洁则由于大力收缩线下代理渠道、转型发展线上增速较低。[3] - 羽绒服分渠道来看,直营/批发/其他(原材料销售)收入分别为143.45/46.04/5.73亿元,同比增长38.4%/67.9%/23.2%,线上收入为69.32亿元,同比增长40.6%,高增长主要由于抖音收入80%来源于线上直播。[3] 经营溢利率提升 - 23/24财年公司毛利率同比提升0.1pct至59.5%。[3] - 23/24财年OPM/归母净利率为18.9%/13.06%,同比增加2.1/1.05PCT,OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率、管理费用率下降及商誉减值下降。[3] 存货周转改善 - 存货周转天数为115天,同比下降29天,主要由于公司再维持较低首次订单比例的同时,持续使用拉式补货、小单快反调节机制,另一方面有效推进全渠道商品一体化运营管理。[3] - 应收账款环比23/24财年中期下降65.51%至14.98亿元。[3] 电商平台粉丝数增长 - 23/24财年,波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超1100万人,新增会员超400万人;截至2024年3月31日,波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝4500万人,会员超1800万人。[4] - 波司登品牌在抖音平台新增粉丝超100万人,共计粉丝超900万人。[4] 未来空间 - 扩品类:公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等,户外产品是今年较大看点,未来公司四季化产品比重有望进一步提升,熨平周期波动。[5] - 门店调整:尽管门店调整,但扩面积和快闪店仍具有较大空间。[5] - 成本控制:未来公司仍存在控费空间,净利率仍有望提升。[5] - 市占率提升:长期来看,公司市占率仍有提升空间。[5]