房地产/房地产开发 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 港股公司信息更新报告 公 司 研 究 绿城中国（03900.HK） 2024 年 09 月 10 日 土储重仓核心城市，销售均价显著提升 ——港股公司信息更新报告 投资评级：买入（维持） 日期 2024/9/9 | --- | --- | |-------------------------|-------------| | | | | 当前股价 ( 港元 ) | 6.170 | | 一年最高最低 ( 港元 ) | 9.890/4.940 | | 总市值 ( 亿港元 ) | 156.22 | | 流通市值 ( 亿港元 ) | 156.22 | | 总股本 ( 亿股 ) | 25.32 | | 流通港股 ( 亿股 ) | 25.32 | | 近 3 个月换手率 (%) | 18.59 | 齐东（分析师） 杜致远（联系人） qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002 duzhiyuan@kysec.cn 证书编号：S0790124070064 土储重仓核心城市，销售均价显著提升，维持"买入"评级 绿城中国发布 2024 年 8 ...

报告公司投资评级 绿城中国维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 1. 公司销售表现韧性足,1H24总销售金额1656亿元,同比-2.9%,其中自授销售1045亿元,同比-11.4%,代建销售611亿元,同比+16.4% [1] 2. 1H24公司实现营收695.62亿元,同比+22.1%;归母净利润20.45亿元,同比-19.6%,主要受到毛利率下降、合联营企业亏损以及计提减值等因素影响 [1] 3. 公司销售规模保持领先,1H24总合同销售金额1265亿元,同比-5.7%,其中自投销售854亿元,同比-13.0%,自投排名升至行业第6 [1] 4. 公司投资谨慎,1H24新增15个项目,权益拿地金额154亿元,聚焦核心城市,一二线城市拿地占比94% [1] 5. 公司融资渠道畅通,财务安全稳健,1H24境内外融资成本4.0%,短期偿债压力较小 [1] 财务数据总结 1. 营业收入:2024E为140,373百万元,同比增长6.84% [3] 2. 归母净利润:2024E为3,342百万元,同比增长7.20% [3] 3. 毛利率:1H24为13.1%,同比下降4.3个百分点,但与2023年全年水平相当 [1] 4. 销售回款率:1H24达103%,居行业高位 [1] 5. 总有息负债融资成本:1H24为4.0%,同比下降40BP [1] 6. 短期有息负债占比:1H24为23.8%,维持低位 [1]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [1] 报告核心观点 营收增长,毛利率阶段性承压 1) 2024年上半年公司营收同比增长22.1%,但归母净利同比下降19.7%,主要是由于公司毛利率下滑以及计提资产减值 [1] 2) 公司毛利率为13.1%,同比下滑4.3个百分点,主要是由于市场下行及部分项目限价导致销售价格不及预期,以及公司拿地策略趋于谨慎,专注于高能级城市确定性项目,优质项目毛利率相对偏低 [1] 3) 随着公司2022-2023年拿地项目的交付,预计毛利率有所好转,已售未结项目毛利率比目前高2-3个百分点 [1] 谨慎投资,总土储楼面价小幅提升 1) 2024年上半年公司权益拿地金额154亿元,新增货值333亿元,同比分别下降39%、42%,公司拿地谨慎 [1] 2) 公司拿地楼面价主要集中在杭州、苏州、福州等核心二线城市,权益比提升至84%,较2023年提升10个百分点 [1] 3) 2024年上半年总土储货值为5348亿元,平均楼面价为7999元/平,较2023年小幅提升0.2% [1] 权益销售比提升,预计权益销售规模跌幅较小 1) 2024年上半年公司自投项目销售金额为854亿元,同比下降13%,销售权益比为71%,同比提升7个百分点 [1] 2) 根据克而瑞数据,1-8月公司全口径销售金额及权益销售金额分别为1045亿元、740亿元,同比下降11%、0.3%,公司拿地权益比提升,预计权益销售金额跌幅可能较小 [1] 提高派息回报股东,融资结构不断优化 1) 公司上调分红比例上限至20%-50%,并将分红基数调整为扣除汇兑净损益后的归母净利润 [1] 2) 2024年上半年公司完成境外债务置换8.17亿美元,境外债务占比为15.5%,较2023年末下滑0.7个百分点 [1] 3) 公司融资成本逐步下降,2024年上半年平均融资成本为3.9%,2023年为4.3% [1]

一、2024 年上半年公司营业收入保持较快正增长 - 2024 年上半年,公司实现营业收入 695.6 亿元,同比上升 22.1%。其中,物业发展收入 637.6 亿元,同比上升 21.96%；酒店业务收入 4.87 亿元,同比增加 2.53%；物业投资收入 1.39 亿元,同比增加 26.02%；项目管理收入 16.4 亿元,同比增加 12.33%。[16] - 同期,公司实现归母净利润 20.45 亿元,同比下滑 18.8%。[17] 二、2024 年上半年公司合约销售额 1265 亿元,同比下滑 5.76%,行业排名第三 - 2024 年上半年,绿城集团累计取得总合同销售面积约 591 万平方米,总合同销售金额约人民币 1265 亿元。其中,绿城集团自投项目累计取得合同销售面积约 280 万平方米,合同销售金额约人民币 854 亿元。[19][20][21] - 2024 年上半年销售回款率 103%,继续维持高位,有效支撑现金流及再投资。市场研判及营销策略更精准,上半年首开去化率 78%。[22] 三、存量土储充足,新增土储继续向核心城市倾斜 - 2024 年上半年,公司新增项目 15 个,总建筑面积约 131 万平方米,预计新增货值达人民币 333 亿元。新拓项目中核心二线城市新增货值占比 94%。[23] - 截止 2024 年 6 月 30 日,公司共有土地储备项目 151 个,总建筑面积约 3193 万平方米,其中权益总建筑面积约为 2064 万平方米。一二线城市货值占比 79%,长三角区域占比 57%,北京、上海、杭州、西安等十大战略核心城市占比 55%。[24][25] 四、2024 年上半年代建业务归母净利润继续稳健增长 - 截至 2024 年 6 月 30 日,绿城管理合同总建筑面积约 1.23 亿平方米；上半年新拓总建筑面积 1746 万平方米；盈利能力稳定,归母净利润达人民币 5.01 亿元,同比增长 5.8%。[26] 五、销售毛利率下降,融资成本继续调降 - 2024 年上半年,公司销售毛利率为 13.1%,同比回落 4.3 个百分点；归母净利润率为 2.94%,同比回落 1.48 个百分点。[27][28] - 截止 2024 年 6 月底,总借贷加权平均利息成本降至 4.0%,一年内到期债务占集团总债务的比例为 23.8%,维持低位。[30] 六、2024 年上半年公司可售资源充足,已售未结资源较高 - 截至 2024 年 7 月 31 日,自投项目可售货值约人民币 1690 亿元,可售面积约 688 万平方米,一二线城市占比达 79%。[36] - 截至 2024 年 6 月 30 日,公司累计已售未结转的金额约为人民币 2302 亿元（权益：约人民币 1695 亿元）。[36] 七、投资建议：维持"优于大市"评级 - 我们预计公司 2024 年 EPS 为 1.36 元,给予公司 2024 年 6.5-7.5 倍动态市盈率,对应合理价值区间为每股 9.67-11.16 港元,维持"优于大市"评级。[37]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [3] 报告的核心观点 财务表现 - 2024上半年公司实现营业收入695.6亿元,同比增长22.1%;归母净利润20.5亿元,同比下降19.6%;剔除汇兑损益、资产减值等因素的核心净利润49.5亿元,同比增长27.5% [2] - 公司归母净利润下降的主要原因是计提资产减值及公允价值减少共17.5亿元,同比增长279% [2] 销售表现 - 2024上半年公司实现总销售面积591平方米,同比下降2.1%;实现总销售金额1256亿元,同比下降5.7%,显著优于行业平均水平 [52] - 公司自投销售854亿元,归属公司权益金额为608亿元,权益比提升7pct至71% [52] - 公司聚焦高能级城市,一、二线销售额占比高达80%,首开去化率为78%,回款率超过100%,继续维持高位 [52] 土储管理 - 2024上半年公司新增项目15个,新增建面131万平方米,对应新增货值333亿元,同比下降41% [105] - 截至2024上半年末,公司土储总货值5348亿元,总建筑面积3193万平方米,其中可售权益建筑面积1372万平方米 [105] - 公司土储聚焦,一二线城市占比79%,北上杭占比34%,十大战略核心城市占比55% [105] 现金流和融资 - 截至2024上半年末,公司货币资金751亿元,除去预售监管及受限资金仍有437亿元,现金短债比为2.1倍,现金流保持稳健 [107] - 公司债务结构合理,一年内到期债务353亿元,占比23.8%;融资渠道通畅,上半年累计回购境内债券22.6亿元,完成境外债务置换8.17亿美元 [107] 投资建议 - 虽然公司有一定的计提减值压力,但公司聚焦优势城市,销售显著优于行业平均水平,且结算项目的权益比上升,我们微调此前的盈利预测,预计公司24/25年归母净利润分别为32.0/32.7亿元,对应EPS分别为1.26/1.29元,对应当前股价的PE分别为3.8/3.7X,维持"优于大市"评级 [109]

报告公司投资评级 - 报告给予绿城中国"买入"评级 [2] 报告的核心观点 营收业绩稳步增长,但业绩受毛利率下滑及计提减值亏损影响同比下滑 - 2024年上半年公司主营业务营业收入695.6亿元,同比增长22.1% [9] - 归母净利润20.4亿元,同比下降19.7%;扣除非经常性损益后的核心归母净利润49.5亿元,同比增长27.5% [9] - 营业收入增长主要是开发业务实现收入637.6亿元,同比增长22.0% [9] - 业绩下滑主要是受整体市场下行导致毛利率下滑4.3个百分点,以及计提资产减值及公允价值变动损失17.5亿元 [9] 盈利能力短期承压,但费用管控能力增强 - 2024年上半年毛利率、净利率、归母净利润率分别为13.1%、4.8%、2.9%,同比下降 [56] - 但三费率下降1.4个百分点,其中管理费用和财务费用大幅下降 [56] - 公司注重以经营为导向优化成本管控,关键品类集采价格下降超6% [9] 现金流较为充裕,债务结构合理,为后续发展提供支撑 - 截至2024年6月末,公司货币资金751.3亿元,同比增长9.2% [119][120] - 有息负债规模1483.1亿元,同比增长4.0%;一年内到期的有息负债占比23.8%,维持低位 [106][107] - 剔除预收账款后的资产负债率为70.5%,净负债率为67.2%,现金短债比为2.13X,处于较好水平 [89][95][100] 销售表现相对具备韧性 - 2024年1-7月总合同销售额1475亿元,同比下降3.2% [128][129] - 自投项目销售规模964亿元,同比下降10.7%;但销售权益比提升至70.4% [156][157] - 代建项目销售规模511亿元,同比增长14.8%,在行业下行中逆势增长 [166][167] - 公司销售回款率保持高位,上半年达103% [9] 土地储备质量优化,为未来发展奠定基础 - 2024年上半年新增土地建面131万平,同比下降49.0% [179][180] - 但新增项目平均权益比例84%,确保项目开发效能 [189] - 截至2024年6月末,公司土地储备建面3193万平,权益建面2064万平,一二线城市占比79% [151] 投资建议与盈利预测 - 维持"买入"评级,预计公司2024-2026年主营业务收入分别为1370/1442/1522亿元,归母净利润分别为27/27/26亿元 [10] - 公司具备融资成本持续降低、销售稳健、土地投资优质、代建业务领先等优势,有望在行业调整中进一步提升市场地位 [178] - 但考虑到行业下行影响,公司计提减值规模或增加,我们下调了盈利预测 [10]

报告公司投资评级 - 报告给予绿城中国"买入"评级 [2] 报告的核心观点 营收业绩稳步增长,但业绩受毛利率下滑及计提减值亏损影响同比下滑 - 2024年上半年公司主营业务营业收入695.6亿元,同比增长22.1% [9] - 归母净利润20.4亿元,同比下降19.7%;扣除非经常性损益后的核心归母净利润49.5亿元,同比增长27.5% [9] - 营业收入增长主要是开发业务实现收入637.6亿元,同比增长22.0% [9] - 业绩下滑主要是受整体市场下行导致毛利率下滑4.3个百分点,以及计提资产减值及公允价值变动损失17.5亿元 [9] 盈利能力短期承压,但费用管控能力增强 - 2024年上半年毛利率、净利率、归母净利润率分别为13.1%、4.8%、2.9%,同比下降 [56] - 但三费率下降1.4个百分点,其中管理费用和财务费用大幅下降 [56] 现金流较为充裕,债务结构合理 - 截至2024年6月末,公司货币资金751.3亿元,同比增长9.2% [119] - 有息负债规模1483.1亿元,同比增长4.0%;资产负债率70.5%,净负债率67.2% [89][95] - 融资渠道畅通,优化债务结构,加大境内外融资置换力度 [9] 销售表现相对具备韧性 - 2024年1-7月总合同销售额1475亿元,同比下降3.2% [128] - 自投项目销售规模964亿元,销售权益比例70.4% [157] - 代建项目销售规模511亿元,同比增长14.8% [166] - 高能级城市销售占比80%,销售均价30,125元/平,同比增长5.0% [151][157] 土地储备质量优化,拿地权益比例提升 - 2024年上半年新增项目建面131万平,同比下降49.0% [182] - 拿地金额189亿元,同比下降40.0%;拿地权益比例84%,同比提升5个百分点 [189][160] - 新增项目主要集中在杭州、西安等核心二线城市,预计当年实现首开 [189] - 截至2024年6月末,公司土地储备建面3193万平,权益建面2064万平 [192]

报告公司投资评级 维持推荐评级 [10][13] 报告的核心观点 收入维持增长，未结资源充足 - 2024年上半年公司实现收入695.6亿元，同比增长22.1% [7] - 归母净利润20.4亿元，同比下降19.7%，主要因毛利率下降、资产减值损失增加、合联营企业业绩减少等因素 [7] - 扣除非经常性损益后，核心归母净利润49.5亿元，同比增长27.5% [7] - 上半年末公司累计已售未结金额2302亿元，权益金额1695亿元，未结资源仍旧充足 [7] 权益比例持续提升，核心城市地位巩固 - 2024年上半年公司总合同销售金额1265亿元，同比下降5.7% [8] - 自投项目销售金额854亿元，同比下降13%；代建项目销售金额411亿元，同比增长14.2% [8] - 公司销售排名持续稳固，总金额位列全国第三，自投金额排名第六 [8] - 自投项目权益比例提升至71%，再创新高 [8] - 销售回款率103%，首开去化率78%，一二线销售额占比80%，高能级核心城市市场地位持续巩固 [8] 投资谨慎严格筛选，财务稳健资金安全 - 2024年上半年新增项目15个，总建面131万平米，权益地价154亿元，预计新增货值333亿元 [9] - 新增项目平均权益比进一步升至84%，核心二线新增货值占比94% [9] - 上半年末公司总借贷加权平均利息成本降至4%，一年内到期债务占比23.8%，维持低位 [9] - 银行存款及现金751亿元，为一年内到期借款2.1倍 [9]

报告评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 公司信息 - 公司属于房地产开发行业 [3] - 前次评级为"买入" [3] - 公司总市值为14,103.23百万港元 [3] - 公司总股本为2,532.00百万股,全部为自由流通股 [3] 公司业绩 - 2024H1公司实现营业收入695.6亿元,同比增长22.1% [1] - 2024H1公司实现净利润33.2亿元,同比下降28.5% [1] - 2024H1公司实现归母净利润20.4亿元,同比下降19.7% [1] - 2024H1公司实现核心净利润49.5亿元,同比增长27.5% [1][3] - 公司毛利率为13.1%,同比下降4.3个百分点 [1] - 公司进一步加大资产及信用减值计提力度,上半年计提17.5亿元 [1] 融资情况 - 公司融资渠道保持畅通,2024H1累计发行债券51.34亿元 [1] - 公司持续优化债务结构,完成境外融资置换8.17亿美元 [1] - 报告期末公司有息负债总额为1483.1亿元,其中一年内到期债务353.1亿元 [1] - 公司银行存款及现金为751.3亿元,扣除预售监管资金后为477.0亿元,有效覆盖未来一年到期债务 [1] - 公司剔预资产负债率为70.5%,净负债率67.2%,现金短债比2.1倍,综合融资成本下降40BP至4.0% [1] 销售情况 - 2024H1公司实现合同销售金额1265亿元,同比下降5.7% [1] - 其中自投销售金额854亿元,同比下降13.0% [1] - 自投权益销售金额为608亿元,同比下降3.9%,自投权益比提升至71.2% [1] - 公司销售同比降幅在TOP10房企中降幅最小,显著小于行业降幅 [1] 拿地情况 - 2024H1公司新增15个项目,权益拿地金额为154亿元,金额口径投销比为25.3% [1] - 拿地结构中,核心二线城市货值占比94% [1] - 公司在上海新一轮土拍中斩获两宗地块,其中一宗位于徐汇滨江,成交楼面价创全国纪录 [1] - 公司2024H1末土地储备建面为3193万方,权益可售面积1372万方,其中一二线城市货值占比79% [1] 投资建议 - 考虑到公司国资背景、融资能力、聚焦核心城市拿地、销售确定性强、历史包袱逐步减轻等因素,维持"买入"评级 [1] - 预测公司2024/2025/2026年收入分别为1343.1/1318.0/1367.9亿元,归母净利润分别为31.4/32.3/34.2亿元,对应PE为4.1/4.0/3.8倍 [2]

报告公司投资评级 - 报告给予绿城中国"买入"评级(维持) [4] 报告的核心观点 - 公司归母核心净利润同比增长27.5%,但毛利率同比承压下降4.3个百分点至13.1% [11] - 公司销售拿地权益比提升,周转效率持续提升,销售回款率达103%,首开去化率78% [12] - 公司代建业务表现强势,营收和归母净利润分别增长7.8%和5.8%,合约建面1.23亿平方米 [13] - 公司"绿城+"业务协同并进,生活科技、商业、小镇业务均有不同程度增长 [13] 财务数据总结 - 公司2024-2026年预计归母净利润分别为36.54、43.97、50.70亿元,对应EPS为1.44、1.74、2.00元 [14] - 公司2024-2026年预计毛利率分别为14.1%、15.2%、16.1% [14] - 公司2024-2026年预计净利率分别为5.4%、6.1%、6.5% [14] - 公司2024-2026年预计ROE分别为10.0%、11.4%、12.9% [14]