股价表现 2024 年 9 月 5 日 申洲国际（2313.HK） 毛利率超预期修复，海外产能持续扩张 事件：申洲国际公布 24H1 业绩表现，营收同比增长 12.2%，归母净利润同比增 长 37.8%，毛利率改善 6.6pp。随着海外产能的持续扩张和人效的持续提升，相 信公司将实现更亮眼的业绩表现。 报告摘要 收入持续增长，休闲类和内衣类产品需求较好。2024 年上半年，申洲实现营收 129.76 亿元，同比增长 12.2%。按品类拆分，运动类产品收入同比增长 7.6%至 92.13 亿元，占收入比为 71%，主要是中国大陆市场的运动服装需求上升所致； 休闲类产品收入同比增长 20%至 27.61 亿元，占收入比为 21.3%，主要是日本、 欧洲及其他市场对休闲服装的需求上升所致；内衣类产品收入同比增长 47.4%至 9.03 亿元，占收入比为 7.0%，主要是由于日本市场内衣需求增加；其他针织品 收入同比增长 12.2%至 1 亿元，占收入比为 0.8%。按地区划分，中国市场收入同 比增长 20%至 37.2 亿元，占收入比为 28.7%；欧洲市场收入同比增长 4.4%至 25.27 亿元，占收入比为 1 ...

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 2024H1 公司实现营业收入 129.76 亿元，同比+12.2%，归母净利润为 29.31 亿元，同比+37.8%，销售净利率 22.6%，较上年同期+4.2pct，毛利率 29.0%，较上年同期+6.6pct [2] - 2024H1 集团四大核心客户合计收入占比 79.5%，客户结构有一定优化 [4] - 海外工厂产能规模有望进一步提升，计划加强新员工招聘和一线员工的激励政策 [4] - 预计公司 2024-2026 年实现收入 276.4/310.5/347.0 亿元人民币，同比+11%/+12%/+12%；归母净利润 58.6/66.7/74.4 亿元人民币，同比+29%/+14%/+12% [6][7] 财务数据总结 - 2024H1 公司毛利率 29.0%，较去年同期+6.6pct，净利率 22.6％，较去年同期+4.2pct [3] - 2024H1 集团经营现金净额为 23.10 亿元，同比-14.6%，截至 2024H1 现金及现金等价物为 100.82 亿元 [3] - 2024-2026 年预测 ROE 分别为 15.4%/15.1%/14.6% [6] - 2024-2026 年预测 P/E 分别为 15X/13X/12X [6]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 24H1 收入同增 12%，归母净利润同增 38% [2] - 收入分客户和地区情况 [2] - 毛利率、净利率大幅提升，新工厂规模效应释放 [2][6] - 加大招工力度，继续扩张产能 [3] - 国内运动装及日本、欧洲休闲装订单需求增长快速 [5] 其他内容总结 - 公司预计下半年业务仍将保持增长，产能利用率有望保持在理想水平 [4] - 公司继续推动越南地区产能配套及规模扩张 [6]

证券研究报告·海外公司点评·纺织及服饰(HS) 申洲国际（02313.HK） 24H1 业绩点评：订单结构性修复，毛利率改 善超预期 2024 年 08 月 30 日 买入（维持） | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------------------|-------|---------|-------|-------|-------| | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | 营业总收入（百万元） | 27781 | 24970 | 27521 | 30432 | 33570 | | 同比 (%) | 16.51 | (10.12) | 10.22 | 10.58 | 10.31 | | 归母净利润（百万元） | 4563 | 4557 | 5831 | 6480 | 7189 | | 同比 (%) | 35.33 | (0.12) | 27.95 | 11.13 | 10.94 | | EPS- 最新摊薄（元 / 股） | 3.04 | 3.03 | ...

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布 24H1 中报,实现营业收入 129.8 亿,同比增长 12%,实现归母净利润 29.3 亿,同比增长 38%,收入低于预期,盈利超预期 [1] - 运动类产品以及美国市场增长低于平均,是收入低于预期的主要因素 [1] - 毛利率大幅改善,带动盈利能力明显提升,主要原因包括整体产能利用率同比明显提升,海外新工厂员工人数达到了设定规模且生产效率持续提升 [1] - 海外产能稳步扩张,柬埔寨新成衣工厂员工人数达到预期规模,越南胡志明成衣工厂增加聘用员工 [1] - 随着下游海外品牌在 23 年底去库的逐步完成,公司收入已在 24 年重返增长趋势,产能利用率快速恢复,盈利能力表现亮眼 [1] 分产品收入变化 - 运动类产品收入同比增长 8% [1] - 休闲类产品收入同比增长 20% [1] - 内衣类产品收入同比增长 47% [1] - 其他针织品收入同比增长 12% [1] 分市场收入变化 - 中国市场收入同比增长 20% [1] - 欧洲市场收入同比增长 4% [1] - 美国市场收入同比增长 3% [1] - 日本市场收入同比增长 27% [1] - 其他市场收入同比增长 7% [1] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024-2026 年每股收益分别为 3.99、4.49 和 5.04 元 [5] - DCF 目标估值 108.43 港币 [5]

报告公司投资评级 - 维持公司"买入"评级 [7] 报告的核心观点 上半年业绩表现亮眼 - 上半年收入、归母净利润同比分别增长12.2%、37.8% [1] - 毛利率同比提升6.5个百分点至29.0%,主要系公司整体产能利用率同比有明显上升、海外新工厂的员工人数达到设定规模且生产效率持续提升 [3] - 期间费用率同比下降0.5个百分点至9.4% [3] - 若扣除政府补助、汇兑损益等因素影响,上半年公司归母净利润同比增长61.1% [3] 产品结构和地区销售情况 - 分品类来看,上半年运动类/休闲类/内衣类收入分别同比增长7.6%/20.0%/47.4% [3] - 分地区来看,国内销售额占比28.7%,同比增长20.0%;日本市场增长较快 [3] - 前四大客户(优衣库/Nike/adidas/Puma)合计占比79.5%,同比下降0.3个百分点,收入同比增长11.7%;国内品牌客户占比11.2%,同比提升0.4个百分点 [3] 产能扩张和布局 - 柬埔寨新成衣工厂员工人数约1.8万人,达到建厂规划时的预期规模;越南胡志明成衣工厂上半年新增员工超2200人 [4] - 柬埔寨目标员工1.2万名的工厂正在建设,明年预计会局部投产;印尼产能亦在筹划中 [4] - 收购韩国企业在越南的子公司,公司布料产能将由400吨/天增加至600吨/天,同比增加50% [4] 未来展望 - 公司将继续深化在产品创新、自动化、数字化等维面的优势,稳步提升在客户中的份额,实现订单稳健增长 [6] - 2024全年销量指引目标仍为15~20% [6] - 截至2024年6月末,公司扣除借款后净现金资产达126.94亿元,资金实力强劲、抗风险能力强 [6] 分析师评论 - 我们继续看好作为制造龙头,公司发挥突出的管理优势,扩产提效稳健前行,巩固强化市场份额 [7] - 维持公司24~26年归母净利润预测,对应24/25/26年EPS分别为3.71/4.29/4.90元,PE分别为16/14/12倍 [7]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 收入拆分 - 中日增速领跑，休闲/内衣增幅大于运动 [3] - 前四大客户收入占比较高，但增速分化较大 [3] 毛利率和利润大幅提升 - 毛利率大幅提升至29.0%，主要由于产能利用率提升和海外新工厂效率提升 [4] - 净利率提升至22.6%，但低于毛利率提升幅度，主要受汇兑收益和政府补助减少的影响 [4] 海外产能和效率持续提升 - 柬埔寨和越南新工厂员工数达到预期规模，生产效率持续提升 [5] - 收购越南新工厂以扩大面料产能，更好支持海外成衣工厂 [5] 盈利预测和估值 - 预计2024-2026年收入和净利润将保持10%左右的增长 [6] - 对应PE为15/13/12倍 [6] 根据目录分别总结 收入拆分 - 中国大陆和日本市场增速领跑，休闲和内衣类产品增幅大于运动类 [3] - 前四大客户收入占比较高，但增速分化较大 [3] 毛利率和利润 - 毛利率大幅提升至29.0%，主要受益于产能利用率提升和海外新工厂效率提升 [4] - 净利率提升至22.6%，但低于毛利率提升幅度，主要受汇兑收益和政府补助减少的影响 [4] 海外产能和效率 - 柬埔寨和越南新工厂员工数达到预期规模，生产效率持续提升 [5] - 收购越南新工厂以扩大面料产能，更好支持海外成衣工厂 [5] 盈利预测和估值 - 预计2024-2026年收入和净利润将保持10%左右的增长 [6] - 对应PE为15/13/12倍 [6]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"优于大市"(维持) [3] 报告的核心观点 上半年业绩表现 - 上半年收入增长12%,毛利率同比提升6.6个百分点 [2][6] - 2024上半年收入同比增长12.2%至129.8亿元,销量增长约21%,人民币单价下跌7%左右 [6] - 毛利率同比+6.6百分点至29.0%,主要受益于海外工厂爬坡、效率提升明显、员工产效提升,以及中国区订单增长、国内工厂产能利用率恢复 [6] - 费用率及其他收入方面,销售及行政开支比率同比-0.7百分点至7.9%,净利息收入同比提升1.1百分点至2.7% [6] - 剔除政府补贴和汇兑收益的净利润上半年同比增加61% [6] 分品类收入表现 - 运动/休闲/内衣分别同比+7.6%/20.0%/47.4%,单价较低的休闲、内衣品类增速快,一定程度拉低整体单价 [89][90] 分客户收入表现 - 四大客户客户甲/乙/丙/丁分别同比变动+33.8%/-6.5%/+23.8%/0.0% [106] - 其他客户收入增长14.2% [106] 分地区收入表现 - 中国/日本市场增长明显,分别同比+20.0%/27.0%,中国市场增长主要受益于公司核心客户中国区增速较快、公司份额提升,日本市场主要受益于优衣库日本表现较好 [160][184] 行业情况 - 国际品牌于去年年底库存去化基本完成,台企代工同行下半年订单预期乐观 [216][217] 根据相关目录分别进行总结 财务预测与估值 - 预计2024-2026年净利润为59.1/68.7/77.4亿元,同比增长29.8%/16.1%/12.8% [221] - 基于行业估值中枢下移,目标价下调至90-95港元,对应2024年PE 21-22x,维持"优于大市"评级 [221] 投资建议 - 看好盈利修复弹性,需求拓展和海外产能扩张打开成长空间 [221] - 下半年预计订单量维持平稳增长,单价跌幅收窄,毛利率维持在历史较高水平,今年受益于毛利率提升、净利润弹性较大 [221] - 从中长期看,海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量 [221]

报告公司投资评级 - 公司评级为"买入" [5] 报告的核心观点 收入增长情况 - 2024H1年公司实现收入129.76亿元,同比增长12.18% [1] - 收入低于市场预期,主要由于乙客户订单下滑 [1] 净利润增长情况 - 2024H1年公司实现归母净利29.31亿元,同比增长37.81% [1] - 净利润好于市场预期,主要来自产能利用率修复下的毛利率改善 [1] - 剔除汇兑损益和其他收入后,归母净利为22.2亿元,同比增长61.4% [1] 毛利率和净利率情况 - 2024H1公司毛利率为28.99%,同比提升6.54个百分点,主要由于产能利用率提升以及海外新工厂员工打满且生产效率提升 [4] - 2024H1公司归母净利率为22.6%,同比提升4.2个百分点 [4] - 净利率增幅低于毛利率主要受汇兑收益减少影响 [4][11] 客户和产品结构变化 - 分客户来看,收入放缓受乙客户下滑、丁客户持平影响,但甲、丙客户仍在体现份额提升 [3] - 分产品来看,2024H1内衣类大幅增长47.4% [3] - 分地区来看,国内及日本市场收入大幅提升 [3] 海外产能扩张情况 - 截至2024中期,公司柬埔寨新成衣工厂员工人数约为1.8万人,达到了建厂规划时预期规模,员工生产效率持续提升 [3] - 公司越南胡志明成衣工厂新增员工2200人 [3] - 公司启动了一项股权收购项目,收购所形成的资产包括位于越南西宁省的土地使用权、地上建筑物以及生产设备,主要目的在于获取土地使用权和一定量的污水排放权,以更好地为海外成衣工厂提供面料配套 [3] 投资建议 - 短期来看,下游市场需求恢复,但下半年订单量增长可能低于上半年,但价格跌幅有望低于上半年 [13] - 中长期来看,从产能及产量提升来看,越南、柬埔寨海外基地扩产+国内基地生产设施更新改造持续提效;从客户份额增长来看,老客户中份额占比提升以及新客户拓展 [13] - 公司将进一步拓品类,提升化纤材料应用,高端面料占比提升有望带动公司产品价格提升及净利率提升 [13] - 上调2024-2026年营业收入和归母净利预测,维持"买入"评级 [13] 风险提示 - 扩产进度不及预期 [14] - 海外需求不及预期 [14] - 原材料价格波动 [14] - 招工不及预期 [14] - 海外加税 [14] - 系统性风险 [14]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 订单稳健增长，毛利率修复超预期，带动业绩逐步释放 - 2024H1收入同比+12%/归母净利润同比+38% [1] - 产能利用率修复带动毛利率提升超预期，业务利润弹性得以释放 [2] - 核心客户订单稳健增长，日本、中国地区表现更好 [3] 目前产能利用率饱和、积极推进招工，长期持续强化产业链优势 - 加大招工力度、优化生产管理模式，积极提升产能利用率并扩充海外产能 [4] - 继续推进独立一体化、国际化产业链建设，强化核心竞争力 [4] 2024年收入及净利润预计健康增长 - 全年公司收入有望稳健增长，毛利率预计同比持续修复、主营业务利润有望同比快速增长 [5] 其他 - 公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，目前订单改善趋势清晰，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强 [6] - 预计2024~2026年公司归母净利润分别为58.03/65.28/74.56亿元，同比分别增长27%/13%/14% [6]